作者：閆威

來源：時貳閆（ID：yantwelfth）

解讀一：明確法律適用規則，讓金融投資者糾紛案件解決有法可依

在很多分析文章中，往往將后面幾個條款作為核心內容予以分析研究。但事實上，第一個條款卻更為重要。作為總領性條款，其從宏觀規范角度，明確了金融投資者與管理機構、銷售機構之間糾紛的適用規則。在過往相關案件處理過程中，一直存在的問題是，由于金融產品糾紛專業性、復雜性較高，同時相關法律法規、監管政策密集，導致在具體案件的裁判中，裁判依據不一，造成金融產品相關糾紛案件中存在同一類型案件，不同裁判結果的問題。對于司法裁判工作的公正性、權威性造成負面影響。

在這次《九民紀要》文件中，針對這一問題，給予了明確的答復。首先是賣方機構（如：產品管理人、銷售機構等）對投資者負有的適當性義務性質，在紀要中將該義務性質視為先合同義務。

即在合同雙方要約生效后合同生效前的締約過程中，締約雙方要基于誠信原則而負有的告知、協力、保護、保密等合同附隨義務。

舉個簡單的例子，就是銷售機構在向投資者推介理財產品時，雖然此時投資者與理財產品管理機構尚未簽署正式的認購協議，但是在推介產品過程中，不管是產品管理人還是銷售機構，都需要履行向投資者如實告知產品真實情況，對投資者信息保密等先合同義務。

其次，明確了賣方機構違反適當性義務的懲戒規則。即賣方機構未盡適當性義務導致金融消費者損失的，應當根據《合同法》第四十二條第三項之規定承擔賠償責任。結合前面提及的內容，一旦賣方機構，如產品管理人、銷售機構未履行如對投資者信息保密、如實告知產品真實情況等先合同義務，對投資者造成損失的，需要承擔相應的賠償責任。

最后，相關糾紛使用法律法規的明確，對于賣方機構的適當性義務內容，應當以《合同法》《證券法》《證券投資基金法》《信托法》等法律規定的基本原則和國務院發布的規范性文件作為主要依據。而其他政府部門、自律組織所出臺的規范性文件、自律規則，在糾紛解決中仍可適用，但不得與法律和國務院發布的規范性文件相抵觸。即明確在相關糾紛法律法規適用中，法律和國務院發布的規范性文件為第一順位，必須以其作為主要的裁判依據。

解讀二：適當性責任連坐機制，銷售機構與發行人都跑不了

對于這次《九民紀要》提及的銷售機構與發行人“連坐機制”，是有一個明確的前提的，即兩者作為賣方機構未盡適當性義務，導致投資者在購買產品或服務中遭受損失。而不是說，任何發行人的過失、錯誤，銷售機構都要為此買單。所以，作為銷售機構，不要過于恐慌，這里提及的只是在適當性義務領域。

什么是適當性義務，在變局一中筆者為大家做了簡單的解釋，即在合同生效之前，締約雙方要基于誠信原則而負有的告知、協力、保護、保密等合同附隨義務。這其中的義務內容，與銷售機構息息相關。

所以有觀點認為，《九民紀要》單方面加重了銷售機構的責任，這一觀點并不準確。

因為銷售機構在投資者簽訂認購協議前，與投資者進行大量的宣傳、溝通工作，而在募集環節中，一直都是各類違規行為集中發生區。比如：部分銷售機構夸大宣傳、在銷售過程中違規承諾剛兌、在銷售過程中編造虛構股東背景、風控措施等問題。

所以，在《九民紀要》中明確發行人與銷售機構的未履行適當性義務時，承擔連帶責任。這并非是加重銷售機構的權責，而是更好地規范金融產品募集階段的行為，對于產品的管理人、銷售機構產生指導作用。

那么，這一規范及要求的落實，對于未來銷售機構的業務開展將產生非常巨大的影響。尤其是非管理人旗下的第三方財富機構。

一方面，銷售機構在產品募集階段要切實履行自身的義務，如實告知投資者產品真實情況，做好風險告知、投資者風險教育、調查問卷等工作，而不是像過去一樣只是走走過場。另一方面，對于銷售機構的人員能力、素質提出了更高的要求，過往銷售機構人員組成魚龍混雜，很多銷售人員對所銷售產品并不了解，自身專業性欠缺，這就導致了其推介產品時必然無法做到適當性義務的要求，無法如實告知產品情況，做好相關的風險告知、教育等工作。

所以，接下來將是對銷售機構，尤其是第三方財富機構的大洗牌。這里不僅僅是對機構之間的洗牌，更是對從業者的洗牌。中國的理財市場急需重塑，而第一步動刀的地方就是銷售機構。

解讀三：舉證責任倒置，投資者訴訟維權更為便利

在過往的投資者與金融產品管理機構、銷售機構的糾紛案件中，最為困擾投資者的地方便是，如何去舉證，如何搜集對方未履行責任、義務的依據。而如今這一問題將不復存在，根據《九民紀要》的內容，在相關投資者糾紛案件審理中，投資者應當對購買產品（或者接受服務）、遭受的損失等事實承擔舉證責任。賣方機構對其是否履行了“將適當的產品（或者服務）銷售（或者提供）給適合的投資者”義務承擔舉證責任。

也就意味著，作為賣方機構的管理機構、銷售機構，要證明自己履行了相關適當性義務。

而這里需要提交的證據有：金融產品（或者服務）的風險評估及相應管理制度、對金融消費者的風險認知、風險偏好和風險承受能力進行了測試、向金融消費者告知產品（或者服務）的收益和主要風險因素等相關證據。

那么，一旦作為管理機構、銷售機構未能提交這些證據或提交證據有瑕疵，需要承擔舉證不能的法律后果。按照現在流行的“明學語錄”的話說，不要你覺得，我要我覺得。即銷售機構、管理機構不能自己覺得履行過適當性義務就行了，要拿出證據讓法官信服。

因此，未來金融產品市場中，在產品募投管退各個過程中，都要注意相關的證據留痕。尤其是在適當性義務履行過程中形成的證據，比如風險揭示書、告知書、投資者風險承受能力測試、投資者風險評級等，不能像過去一樣，僅僅走過場，甚至讓投資者手寫一段，我已了解本產品全部信息和風險就當過履行了適當性義務。

這一點上，不管是對賣方機構，還是對投資者都是一件好事。對于賣方機構來說，做好適當性義務，能夠避免因適當性義務未履行所引發的糾紛，同時在一定程度上，也可以提升賣方機構的服務品質。對于投資者來說，在接受適當性服務過程中，可以更好地了解產品真實情況，更為重要的是了解到自己的風險偏好、風險承受能力，以做出最為理性、客觀的投資選擇。

解讀四：告知義務究竟要告知什么？

在適當性義務履行中，最為重要的是告知說明義務。但過往金融產品中，具體告知內容千差萬別，并沒有統一的標準。部分管理機構，甚至將宣傳資料作為告知義務的履行內容，實際的產品信息往往模糊不清。這就給了很多資金池、自融等違規產品操作空間，導致投資者往往不知道自己所投資產品底層究竟是什么，造成后續產品發生風險后，投資者陷入維權困局。

而在《九民紀要》中明確了告知說明義務的內容，即應當根據產品的風險和金融消費者的實際狀況，綜合一般人能夠理解的客觀標準和金融消費者能夠理解的主觀標準來確定告知說明義務。

根據《九民紀要》中的內容，這一義務履行標準和難度被大幅提升。

一方面，一般人能夠理解的客觀標準，這一點上需要法官參考行業標準、監管規范等內容，進行自由裁量。另一方面，投資者能夠理解的主觀標準，這一點還結合投資者自身的學歷、知識背景、投資經歷等因素來判斷。

這一規范內容，對賣方機構提出了更高的要求，不但相關產品的告知內容要符合行業平均標準、監管政策的要求，還要根據不同投資者的自身情況，設計不同的告知模式。比如，某投資者文化程度較低，則需要在履行告知說明義務時，要以對方能夠理解的方式，而不能一味套模板，甩名詞。

因此，就如筆者在過往文章中反復提及的一點，在分析金融產品是否安全靠譜時，最重要的一個因素就是看產品底層究竟投了什么。但過往實踐中，產品底層資產被管理人、銷售機構遮遮掩掩，投資者猶如霧里看花，不得真相。而如今，這樣的現狀，終于可以得到扭轉。

解讀五：不同合同約定內容，損失金額大不同

損失金額怎么算，一方面關系到投資者能拿到多少賠償，也關系到賣方機構要支付多少費用。在《九民紀要》內容中，根據不同情況，所劃分的賠償金額大不相同。基于此，作為賣方機構在設計合同內容中一定要非常慎重，避免加重自身的賠償責任。

根據《九民紀要》內容規定，投資者損失賠償金額，應當以金融消費者為獲取該金融產品服務而支付的金錢總額扣除已收回部分的剩余金額。具體區分如下四種情況：

（1）如果金融產品的合同文本中載明了預期收益率的，可以將該預期收益率作為計算利息損失的標準；

（2）合同文本以浮動區間的方式對預期收益率進行約定的，金融消費者可請求按照預期收益率的上限作為利息損失計算標準；

（3）合同文本中雖然沒有關于預期收益率的約定，但金融消費者能夠提供證據證明產品發行的廣告宣傳資料中載明了預期收益率的，應當將宣傳資料作為合同文本的組成部分;

（4）合同文本及廣告宣傳資料中均未約定預期收益率的，按照中國人民銀行發布的同期同類存款利率標準，確定損失賠償的數額。

根據以上四種情況，需要賣方機構注意如下幾點：

首先對于固定收益類產品來說，雖然標注的是預期收益，但在認定中仍是按照可得收益來計算的，即投資者獲得的賠償是本金+收益，所以賣方機構一旦觸碰紅線，面臨的索賠壓力將是巨大的。

其次，對于浮動收益類產品，投資者主張最高區間收益，法院予以認可，那么意味著賣方機構在標注浮動區間時，盡可能不要標注過高，尤其是部分管理機構將上限標注過高，以吸引投資者來投資，極有可能聰明反被聰明誤，最終吞下高額賠償的苦果。

最后，對于賣方機構來說，廣告等宣傳資料也被視為合同文本的組成部門，尤其要注意所投放宣傳資料的內容，避免因宣傳資料中夸大宣傳、做高收益，導致最終承擔較高的賠償責任，甚至因夸大宣傳受到處罰。

當然，在這次《九民紀要》中也對投資者損失賠償主張進行了一定程度的限制，即投資者購買高風險金融產品或服務時，主張賣方機構存在欺詐，要求對方承擔懲罰性賠償責任的，法院不予支持。但對于購買低風險產品，可否主張懲罰性賠償，在《九民紀要》中并未提及，這一點可能成為接下來爭論的重點之一。

解讀六：免責事由——投資者行使權利的界限

對于投資者的權利行使，并不是無界限的。

雖然作為賣方機構的管理機構、銷售機構需要承擔相應的適當性義務，但這一義務并非無邊界的。根據《九民紀要》內容，因投資者故意提供虛假信息導致其購買產品或者接受服務不適當的，賣方機構可以免除相應責任。同時，賣方機構能夠舉證證明根據投資者的既往投資經驗、受教育程度等事實，適當性義務的違反并未影響金融消費者的自主決定的，對其關于應由金融消費者自負投資風險的訴訟理由，應當予以支持。

但這里要注意內容中的限制性條件，投資者提供虛假信息導致其購買或接受服務不適當的，賣方機構可免除相應的責任，但該虛假信息是由賣方機構誤導的除外。這個除外內容，其實是給賣方機構提了一個醒，如果投資者所提供的虛假資料是賣方機構默許甚至是鼓勵的，那么，即使其提供了假資料造成了服務不適當，也不會免除作為賣方機構責任。

因此，作為賣方機構，不可誤導或指示投資者提供虛假資料。比如投資者自身資產不符合合格投資者要求，賣方機構暗示其作假。再比如，投資者在進行風險承受能力測試時，賣方機構在旁指點，讓投資者評測結果不真實等等。作為投資者，切不可貪圖一時的便宜，對自己資料造假，或者在進行風險能力測評時，不認真對待，對產品真實情況不認真了解。這些一個又一個小錯誤，最終會演變成大錯誤，讓投資者自己追悔莫及。

綜上，《九民紀要》的發布，將在未來幾年中深刻著改變金融產品市場。雖然目前其只是征求意見稿，但其后續落定將會非常迅速。對于金融產品市場來說，過往野蠻生長的狀態將不會再繼續，適當性義務將成為賣方機構必須嚴格遵守、落實的義務。同時，對于投資者來說，法律政策層面的保護已經進一步加強，但保證自己投資安全，不受到不法侵害的關鍵，不在于外部的監督管理有多么規范，關鍵在于自身是否做到了投資的理性、客觀、專業，是否真正將風險意識放在了首位。

不破不立，撥亂反正的過程注定崎嶇，但為了行業的未來，我們不得不邁出這一步。

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