作者：投資雜記

來源：投資雜記

為什么要看城投的報(bào)表？最主要還是因?yàn)槌峭缎叛龇只内厔?shì)下，很難在完成對(duì)地方政府層面實(shí)力的評(píng)估之后對(duì)所有的平臺(tái)公司ALL IN。即使這個(gè)地區(qū)符合我們的準(zhǔn)入要求了，但是區(qū)域內(nèi)不同平臺(tái)之間其實(shí)是有差別的，會(huì)有三六九等的劃分，而這種區(qū)別通過報(bào)表可以很好的進(jìn)行區(qū)分。也就是說，對(duì)于城投的研究，從僅關(guān)注區(qū)域?qū)用娴膶?shí)力需要進(jìn)一步落實(shí)到具體的平臺(tái)實(shí)力，而報(bào)表是記錄和反映這一情況的方式。此外，報(bào)表層面的東西也能反映出區(qū)域?qū)嵙Φ膹?qiáng)弱，從而對(duì)宏觀層面區(qū)域?qū)嵙Φ呐袛嘧龀鑫⒂^的注解。

核心還是資產(chǎn)負(fù)債表。

城投報(bào)表最有用最值得花費(fèi)精力的就是資產(chǎn)負(fù)債表。資產(chǎn)負(fù)債表反映的是平臺(tái)公司的家底，擁有的資源情況，以及與政府關(guān)系的緊密程度。我們要做的，如標(biāo)題所示，需要評(píng)估資產(chǎn)負(fù)債表是否扎實(shí)、干凈，有無虛胖的情況，主要是對(duì)一些關(guān)鍵科目及其明細(xì)做出分析判斷。

現(xiàn)金流量表的關(guān)鍵是籌資活動(dòng)現(xiàn)金流。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流和投資活動(dòng)現(xiàn)金流更多與政府的投資計(jì)劃、回款安排等密切相關(guān)，因此關(guān)注籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入、流出、凈額、結(jié)構(gòu)變化情況是對(duì)于現(xiàn)金流量表分析的重點(diǎn)。從信用風(fēng)險(xiǎn)的角度來講，平臺(tái)本身是基本不太可能通過自身的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來實(shí)現(xiàn)資金平衡的，也就是說其缺乏自我造血能力，因此擁有暢通的融資渠道和強(qiáng)大穩(wěn)定的再融資能力則是保證平臺(tái)能夠持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵。政府對(duì)于平臺(tái)的各種加持更多是來提升其信用水平，增強(qiáng)其再融資能力。

利潤(rùn)表最無關(guān)緊要。

城投的利潤(rùn)表并不是我們所關(guān)心的，因?yàn)槌峭豆颈旧硎遣挥模挠臻g都是政府規(guī)定的，比如基建項(xiàng)目是按照成本加成一定的比例作為代建管理費(fèi)收入等。因此并不需要花費(fèi)精力在這上面。對(duì)于利潤(rùn)表，我們一個(gè)是可以看他的收入構(gòu)成，典型的城投他的收入主要是來源于基建、土地整理、公用事業(yè)，如果他的收入中還有諸如貿(mào)易、擔(dān)保等其他類型的收入來源，則可以表明其城投屬性或許并沒有那么純粹；第二個(gè)可以看下政府的補(bǔ)助收入的規(guī)模和穩(wěn)定性，這反映了政府的支持力度，可以通過營(yíng)業(yè)外收入（新準(zhǔn)則下在其他收益）來分析。

前面這些算一個(gè)總述。這篇短文作為上篇，主要是來分析城投公司資產(chǎn)負(fù)債表中可能存在虛化的情況，這是我們最關(guān)心的地方。我覺得從城投公司資產(chǎn)負(fù)債表中大致可以看出如下可能存在虛化的情況：資產(chǎn)虛化、隱藏負(fù)債、潛藏有毒資產(chǎn)。以下通過一些具體的例子來作說明。

資產(chǎn)虛化

很多人覺得城投報(bào)表不值一看的原因就是城投報(bào)表很多是做出來的，里邊其實(shí)有效資產(chǎn)并不多。但我覺得這其實(shí)是更需要深入分析城投報(bào)表的重要原因，投資畢竟不能兩眼一抹黑僅憑信仰和膽量來完成。資產(chǎn)虛化指的是城投公司的資產(chǎn)負(fù)債表存在虛胖的情況，比如可能存在公益資產(chǎn)、低價(jià)值資產(chǎn)、無效資產(chǎn)等，這部分資產(chǎn)雖然增加了公司的資產(chǎn)規(guī)模，但實(shí)際的價(jià)值是比較低的，流動(dòng)性是比較差的，很多時(shí)候僅僅是起到了湊數(shù)的作用。我們需要發(fā)現(xiàn)這些低效無效的資產(chǎn)，并對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行調(diào)整，比如將我們判斷的虛增部分進(jìn)行調(diào)減，來反映真實(shí)的資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債率水平等。

例1：存貨中的草原資產(chǎn)

這是一家城投公司跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告披露的信息。18年底，公司存貨賬面價(jià)值265.5億，占比接近7成，通過查詢明細(xì)可以發(fā)現(xiàn)，其中75.63億為土地使用權(quán)，包括商業(yè)、住宅和工業(yè)用地；另外161.94億元為草原使用權(quán)，這部分占總資產(chǎn)的比重為42.16%。應(yīng)該注意到，這部分草原使用權(quán)尚未形成收益且變現(xiàn)價(jià)值不確定。也就是說，這家城投公司近一半的資產(chǎn)是草原，但草原并沒有帶來收益且變現(xiàn)能力較差，基本就是用來湊數(shù)的！看到這樣的報(bào)表，不知道投資者想起的是風(fēng)吹草低見牛羊還是一萬只草泥馬在胸中奔跑。

例2：公益性資產(chǎn)

某重慶平臺(tái)披露，其18年末非流動(dòng)資產(chǎn)25.39億元，同比增長(zhǎng)1.58%，主要為南北林木及其土地使用權(quán)，其中1.59億元的林權(quán)已用于抵質(zhì)押，由于林權(quán)資產(chǎn)規(guī)模較大，且未形成收入，屬于比較典型的用公益性資產(chǎn)來充資產(chǎn)規(guī)模的情況，對(duì)公司資產(chǎn)質(zhì)量存在一定影響。嚴(yán)格來分析，可以將該類湊數(shù)的資產(chǎn)從資產(chǎn)和權(quán)益中同步扣除，以更好反映債務(wù)負(fù)擔(dān)情況。類似的公益性資產(chǎn)還有水庫(kù)、大壩、道路等。

隱藏負(fù)債

有一些隱藏負(fù)債比較容易識(shí)別。比如平臺(tái)發(fā)行了永續(xù)債、借了銀行的永續(xù)貸款等，這部分直接可以從其他權(quán)益工具里面可以看到，把這部分金額調(diào)整到負(fù)債中去就行；還有一種可能帶來債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況就是對(duì)外擔(dān)保，這個(gè)平時(shí)關(guān)注的也比較多。具體要看對(duì)外擔(dān)保的總額、對(duì)外擔(dān)保比率（對(duì)外擔(dān)保總額/凈資產(chǎn)）、對(duì)外擔(dān)保明細(xì)、對(duì)外擔(dān)保期限、是否有反擔(dān)保措施、是否有對(duì)民企的擔(dān)保、是否存在區(qū)域之間的互保等情況來綜合判斷潛在的或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，可能明股實(shí)債的方式會(huì)比較隱蔽以及難以發(fā)現(xiàn)。這需要花費(fèi)更大的功夫。

例3：城投的永續(xù)債和明股實(shí)債

某平臺(tái)審計(jì)報(bào)告披露，其他權(quán)益工具中永續(xù)債情況如下：

這部分永續(xù)債需要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整以反映真實(shí)的債務(wù)情況。

同樣是這家平臺(tái)，其18年少數(shù)股東權(quán)益金額為179.87億元，占所有者權(quán)益總額的比重為34.4%，通過查詢明細(xì)，可以發(fā)現(xiàn)除了正常的小股東股權(quán)出資外，主要是基金融資，這部分資金雖然以少數(shù)股東權(quán)益的方式計(jì)入了權(quán)益，但因?yàn)橛忻鞔_的還本付息安排，實(shí)際上屬于債務(wù)，因此需要將這部分基金融資調(diào)整至負(fù)債。按照資料披露，這部分基金融資有114.81億元，占全部少數(shù)股東權(quán)益的63.83%。

有毒資產(chǎn)

資產(chǎn)可能產(chǎn)生潛在損失而當(dāng)期并沒有進(jìn)行足夠的計(jì)提或者現(xiàn)有的會(huì)計(jì)政策不夠謹(jǐn)慎，無法應(yīng)對(duì)潛在的損失。這類情況可以隱藏在很多科目中，包括應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款、其他應(yīng)收款、長(zhǎng)期股權(quán)投資、其他流動(dòng)資產(chǎn)等。

例4：對(duì)外投資中的虧損

某平臺(tái)公司報(bào)告披露，其于2016年9月按照政府的要求，以10.53元/股的價(jià)格完成了對(duì)華映科技2.37億股票的認(rèn)購(gòu)，總認(rèn)購(gòu)金額達(dá)到了25億元。16年和17年按照成本法計(jì)量的長(zhǎng)期股權(quán)投資入賬，18年按照新準(zhǔn)則將該筆投資從長(zhǎng)投轉(zhuǎn)入可供出售金融資產(chǎn)且其公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益進(jìn)行計(jì)量。按照新準(zhǔn)則轉(zhuǎn)換后，華映科技股票公允價(jià)值的變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益，不影響公司的凈利潤(rùn)。當(dāng)然，這只是會(huì)計(jì)操作，由于債務(wù)問題，目前華映科技的股票只有2塊多，公司該筆投資產(chǎn)生了8元左右的虧損，這部分實(shí)際上應(yīng)當(dāng)做一個(gè)減值處理。當(dāng)然，好在這筆投資是應(yīng)政府要求做的，虧損還好說，關(guān)鍵是政府對(duì)該事項(xiàng)有一個(gè)什么說法，來保障平臺(tái)的實(shí)力和信用不受影響。

例5：資金回收風(fēng)險(xiǎn)—（可能在其他應(yīng)收款、應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款、其他流動(dòng)資產(chǎn)、其他非流動(dòng)資產(chǎn)等科目中）

某平臺(tái)18年底其他應(yīng)收款136.39億元。通過查詢審計(jì)報(bào)告，可以看到前五大其他應(yīng)收款的欠款對(duì)象如下：

乍一看好像沒有什么問題，第一大也是最主要的欠款方式政府，主要是棚改方面的款項(xiàng)；第三大欠款方京糧置業(yè)是首農(nóng)集團(tuán)下面的全資公司，這個(gè)也沒啥問題；其余三個(gè)如果細(xì)心用天眼查等軟件一查詢，就會(huì)發(fā)現(xiàn)問題：其中，北京中融物產(chǎn)有限責(zé)任公司是天津融泰企業(yè)管理服務(wù)有限公司的全資子公司（也就是第五大欠款方），進(jìn)一步查詢天津融泰的股權(quán)，則會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)該發(fā)行人與北京國(guó)安控股有限公司的合營(yíng)公司，雙方各持股50%，而北京國(guó)安控股有限公司向上穿透則會(huì)發(fā)現(xiàn)其是中信國(guó)安集團(tuán)有限公司的全資孫公司，而中信國(guó)安已經(jīng)發(fā)生了債務(wù)違約。目前涉及到中信國(guó)安的這兩筆其他應(yīng)收款合計(jì)近11億，且賬齡較長(zhǎng)，在存在較大回收風(fēng)險(xiǎn)的情況下都未計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，至少在目前看來是存在問題的；第四大欠款方沈陽協(xié)和投資有限公司則是自然人郭淑琴（持股60%）和郭文颙（持股40%），該筆款項(xiàng)性質(zhì)是投資款，可能是公司與其之間存在股權(quán)轉(zhuǎn)讓之類的事項(xiàng)，但對(duì)方還沒有付款，因?yàn)閷?duì)方是自然人控制的民企，實(shí)際回款情況也需要進(jìn)一步核實(shí)，是否存在壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

例6：資金回收風(fēng)險(xiǎn)---委貸

還有一類常見的資金回收風(fēng)險(xiǎn)就是委貸，根據(jù)借貸期限的長(zhǎng)短不同，可能計(jì)入其他流動(dòng)資產(chǎn)，也可能計(jì)入其他非流動(dòng)資產(chǎn)。

某云南平臺(tái)披露，其2018年底其他流動(dòng)資產(chǎn)總計(jì)111.74億元，其中短期委托貸款53.27億元，占比47.67%。

這里就不再具體列示短期委托貸款的明細(xì)了。對(duì)于委托貸款這種對(duì)外投資，我們需要拿到委托貸款的明細(xì)，公司把錢借給哪些企業(yè)或者平臺(tái)，結(jié)合對(duì)方的企業(yè)屬性、實(shí)力、借款期限、是否有增信措施等方面考慮該筆委貸的實(shí)際償付風(fēng)險(xiǎn)，來考察相應(yīng)的減值準(zhǔn)備的計(jì)提是否充分。如果減值準(zhǔn)備不足以應(yīng)對(duì)潛在的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，則我們有必要根據(jù)自己的判斷進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。

例7：資金回收風(fēng)險(xiǎn)—預(yù)付賬款

某福建平臺(tái)披露，2018年末公司的預(yù)付款項(xiàng)主要為預(yù)付工程款，規(guī)模為6.72億，其中賬齡一年以上的部分占比為91.88%，三年以上的部分占61.58%，賬齡偏長(zhǎng)，其中福建竹天下置業(yè)發(fā)展有限公司、福建鑫科置業(yè)有限公司等欠款對(duì)象被列入失信被執(zhí)行人，存在壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，對(duì)于城投的資產(chǎn)負(fù)債表，我們對(duì)于重點(diǎn)科目（預(yù)付賬款、應(yīng)收賬款、其他流動(dòng)資產(chǎn)、存貨、其他應(yīng)收款、其他非流動(dòng)資產(chǎn)、商譽(yù)、無形資產(chǎn)、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)、其他權(quán)益工具、少數(shù)股東權(quán)益等）需要好好分析，通過查詢募集說明書、評(píng)級(jí)報(bào)告、審計(jì)報(bào)告、詢問發(fā)行人等多種手段來了解真實(shí)情況，不僅要弄清楚總量，還要明確明細(xì)、結(jié)構(gòu)、變動(dòng)情況、賬齡分布、期限結(jié)構(gòu)等等，目的是盡可能去除水分，還原真實(shí)的資產(chǎn)負(fù)債表，以便我們做出較為準(zhǔn)確的判斷而不是被誤導(dǎo)，做出南轅北轍的決策。挖掘資產(chǎn)負(fù)債表之虛，作為瑕疵項(xiàng)，結(jié)合對(duì)區(qū)域?qū)嵙Φ难信校C合判斷平臺(tái)的信用資質(zhì)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 城投報(bào)表的虛與實(shí)