作者：藍胖子

來源：ABS視界（ID：ABS-ABN）

CMBN（S）一般作為經營性物業抵押貸款的替代品，多數情況下，物業持有人發行CMBN（S）是為了置換標的物業上存在的物業抵押貸款并進行融資。在當前房地產融資趨緊的市場環境中，CMBN（S）成為物業持有人（尤其是房地產企業）續命的重要工具。相較于經營性物業抵押貸款，CMBN（S）具有以下明顯優勢：

1、融資規模大。一方面，在經營性物業抵押貸款已經存續較長時間的情況下，最新的物業估值較原估值會有較大幅度的增加；另一方面，以小編獲取的某股份制商業銀行《經營性物業抵押貸款管理辦法》的規定，以商業營業用房類（含酒店）、辦公樓類以及其他類經營性物業抵押的貸款額度分別最高不得超過物業評估價值的60％、50%和40%，而同等條件下，CMBN（S）的抵押率一般高于經營性物業抵押貸款所要求的抵押率。因此在融資規模方面，CMBN（S）更勝一籌。

2、期間償還少。經營性物業抵押貸款一般應采取按季（月）結息、按季（月）攤還本金的還款方式，即將每期營業收入的一定比例歸還貸款本息。要求貸款期間完成全部本息的攤還。而CMBN（S）一般根據期間標的物也產生的現金流來償還利息和少量本金，大部分本金在最后一期完成償還，到期還本的特征較為明顯。

3、資金用途靈活。融資人獲得經營性物業貸款后需要嚴格按照合同約定用途使用，資金使用主要圍繞物業使用，受到較大的約束。而CMBN（S）在資金使用方面較經營性物業貸款更為靈活，目前交易商協會雖然要求披露募集資金用途，但是相比經營性物業抵押貸款，其約束要小得多；交易所對CMBN（S）的募集資金用途的關注偏少，在募集說明書中也不需要進行披露。

4、風險權重低/不占用非標額度。從銀行投資角度看，經營性物業抵押貸款風險權重高（100%）或占用非標額度。就CMBN（S）產品而言，其優先級證券債項評級一般在AA以上，根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》附件9，評級在AA-及以上風險權重僅為20%；若使用外表理財資金，在滬深交易所和銀行間債券市場發行的資產證券化產品為標準化產品，不占用非標額度。因此，CMBN（S）具有明顯的投資優勢。

從理論上講，CMBN（S）還具有融資期限長、融資利率低等優勢，但是實際項目中并不明顯。目前CMBN（S）的期限雖然很長，但是多數每個三年設置開放期，三年末不贖回或者回售的概率極低；而且在目前的市場環境下，CMBN（S）發行利率較經營性物業貸款并無優勢。

交易商協會和滬深證券交易所關于儲架機制的規定如下：

從三監管機構的規定看，儲架模式需要至少需要滿足交易結構、基礎資產、增信主體三方面要素的相似性。

1、交易結構方面

從下文可以看出，CMBN目前主要有兩種交易結構，CMBS則先后出現過四種交易機構，并且增信措施種類繁多。筆者認為，交易結構相同除了采用相同的SPV結構外，還應當采用相同的增信措施。

2、基礎資產方面

CMBN的基礎資產為信托受益權或者借款債權，從形式上看，基礎資產具備同質性。但是筆者認為，基礎資產的同質性應當穿透從底層資產的角度來理解，即物業資產的同質性要求相似的城市能級、相似的地段、相似的抵押率、相似的估值方法以及估值方法中估值參數的相似。基于以上原因，無論是CMBN還是CMBS，采用儲架機制的項目較少。據筆者不完全統計，CMBN項目僅有一單（遠洋控股集團（中國）有限公司2018年度第一期資產支持票據），采用儲架機制的CMBS項目相對較多（例如普洛斯倉儲物流、寶灣物流以及合景泰富商業等）

二、攤還安排

（一）優先級不分檔

以“遠洋控股集團（中國）有限公司2018年度第一期定向資產支持票據”和“北京城市副中心投資建設集團有限公司2019年度第一期資產支持票據”為例，其證券信息如下：

遠洋控股集團（中國）有限公司2018年度第一期定向資產支持票據

北京城市副中心投資建設集團有限公司2019年度第一期資產支持票據

兩者的區別在于，“18遠洋控股ABN001”在項目存續期間的本金攤還較為均勻，募集說明書披露，根據現金流預測以及資產支持票據的分配方案，每季的租金收入凈現金流對優先級資產支持票據每季本息兌付的覆蓋倍數均在1.06~1.43倍?！?9京城投資ABN001”則在最后一個支付日出現較大差額。募集說明書披露，根據交易償付安排，在一般情景下，除最后一個支付日外，優先級票據預期發行利率為6.0%情形下，優先級票據的償債覆蓋倍數水平1.17~1.25倍。最后一個支付日的覆蓋倍數僅有0.07倍，但是優先級票據的到期本息償付依賴于發起機構的再融資能力或抵押物處置變現價值，故對于本交易覆蓋倍數測算不考慮最后年份。

（二）優先級分檔

以“北京首都開發股份有限公司2020年度第一期資產支持票據”為例，其證券信息如下：

與其他基礎資產類型的ABN中，優先A和優先B區別或者在于到期日不同，或者在于債項評級不同，或者兩者兼有。但是在CMBN中，優先A和優先B區別主要在于本金的攤還方式，一般情況下，優先A本金固定攤還，優先B本金則實行到期一次性還本。

三、開放期安排

CMBN產品的期限一般在12-18年，期限較長，而投資人的久期偏好較短，因此通常在交易結構中會設計雙向含權安排，即在專項計劃開放期投資者與融資人可以進行回售和贖回的雙向選擇，根據當期的資金成本，投資人可以選擇回售，融資人則可以通過票面利率調整使投資者放棄回售或主動選擇贖回。

以“保利置業集團有限公司2018年度第一期資產支持票據”為例，開放期安排如下：

（1）資產支持票據利率調整

在每個票面利率調整公告日（R-45）前，發起機構有權對優先級票據的票面利率進行調整，并向受托人發出票面利率調整通知。

受托人于相應的票面利率調整公告日（R-45），通過交易商協會的指定信息披露平臺以及法律法規規定的其他方式向優先級票據持有人公告票面利率最終調整結果。

受托人于相應的利率調整日（信托生效日所在自然年度起第3n個自然年度的10月最后一個工作日）前通知標的信托（即資金信托）受托人，指令標的信托受托人就信托貸款的利率調整進行相應調整。

（2）優先級票據持有人回售安排

受托人在回售登記期（R-44至R-30）前的第1個工作日（R-45）16:00前披露《回售登記期提示性公告》。回售登記期內，優先級票據持有人有權選擇將所持有的優先級票據份額全部或部分回售給回售和回購承諾人。

為避免疑義，在回售和回購日前，無論是否調整優先級票據的票面利率，優先級票據持有人均享有回售選擇權。

（3）回購安排

回售登記期（R-44至R-30）結束后，回售和回購承諾人除依據本合同約定接受優先級票據持有人回售的優先級票據份額外，有權選擇回購優先級票據的所有剩余份額。

為避免疑義，即使優先級票據持有人未選擇售回優先級票據，回售和回購承諾人仍然有權按照本款的約定回購優先級票據的所有剩余份額。若回售和回購承諾人選擇回購優先級票據的所有剩余份額，信托提前終止。

根據《非金融企業資產支持票據指引》，基礎資產是指符合法律法規規定，權屬明確，可以依法轉讓，能夠產生持續穩定、獨立、可預測的現金流且可特定化的財產、財產權利或財產和財產權利的組合。根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》， 基礎資產需要符合法律法規規定，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或者財產。財產權利或者財產的交易基礎應當真實，交易對價應當公允，現金流應當持續、穩定。

但是，商業地產未來運營所產生的現金流具有一定的不確定性，通常會受到出租率、租金水平等因素的影響。同時，租賃合同期限的長短不一以及承租人享有的提前退租權利往往會導致資產端的期限無法與證券端的期限相匹配，并且底層資產的現金流入頻率與證券端的收益支付頻率也不完全一致。通過構建債權，將不穩定的底層資產現金流轉化為穩定的債權結構，達到可預測并可特定化的目的。

二、CMBN交易結構的歷史演進

1、交易結構1.0版——“資金信托計劃+票據信托計劃”模式

結構概述：在該模式下，資金過橋機構將資金委托信托公司設立單一資金信托計劃，從而享有信托受益權；信托公司向借款人/物業持有人發放信托貸款，同時物業持有人將物業抵押給信托公司；資金過橋機構以其持有的信托收益權信托給信托公司設置資產支持票據信托。代表性案例：廈門象嶼集團有限公司2019年度第一期資產支持票據

結構分析：根據《信托業保障基金管理辦法》的規定，融資性資金信托的，由融資者按新發行金額的1%認購，而CMBN產品對應的信托貸款金額多數在十幾億甚至幾十億（例如“17世茂國際廣場ABN001”規模65億元），借款人需要繳納的信托保障基金業將達到千萬元級別，造成大額的資金占用。同時，近年來，隨著信托監管的趨嚴，尤其是《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》發布以來，融資類信托逐步壓降，通道費率飆升，融資成本大幅增加。基于以上原因，“資金信托+專項計劃”模式逐步退出歷史舞臺。

2、交易結構2.0版——“關聯借款+票據信托計劃”模式

結構概述：在該模式下，物業持有人關聯方向借款人/物業持有人發放關聯借款，從而對借款人享有借款債權；關聯方以其持有的關聯借款債權信托給信托公司設置資產支持票據信托。代表性案例：陽光城集團股份有限公司2020年度第二期定向資產支持票據

結構分析：單層SPV結構的CMBN在優化交易結構、去通道、降低企業融資成本方面更具有優勢，可以說是目前最為簡潔、對融資人最為友好的結構類型。但是為什么沒有流行起來呢？其主要原因在于監管機構對于民間借貸的謹慎。

2.0版的交易結構涉及關聯方向物業持有人發放關聯借款事項，關聯借款屬于民間借貸的范疇。根據《最高人民法院關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定》（法釋〔2020〕17號）第十三條，具有下列情形之一的，人民法院應當認定民間借貸合同無效：（一）套取金融機構貸款轉貸的；（二）以向其他營利法人借貸、向本單位職工集資，或者以向公眾非法吸收存款等方式取得的資金轉貸的；（三）未依法取得放貸資格的出借人，以營利為目的向社會不特定對象提供借款的；（四）出借人事先知道或者應當知道借款人借款用于違法犯罪活動仍然提供借款的；（五）違反法律、行政法規強制性規定的；（六）違背公序良俗的。從監管角度看，交易商協會一直對民間借貸心存疑慮，所以2.0版的交易結構一直未能全面推開，截至目前僅有一單定向發行的酒店CMBN項目采用該結構，可見協會態度之謹慎。

三、CMBS交易結構的歷史演進

（一）交易結構1.0——委托貸款

結構概述：在該模式下，原始權益人通過委托貸款銀行向借款人/物業持有人發放委托貸款，享有委托貸款債權，同時物業持有人將物業抵押給委貸銀行；計劃管理人設立專項資產支持計劃募集資金向原始權益人購買其持有的委托貸款債權。代表性案例：深圳益田假日廣場資產支持專項計劃

結構分析：根據《商業銀行委托貸款管理辦法》，商業銀行不得接受委托人下述資金發放委托貸款：受托管理的他人資金、銀行的授信資金、具有特定用途的各類專項基金（國務院有關部門另有規定的除外）、其他債務性資金（國務院有關部門另有規定的除外）、無法證明來源的資金。受委貸新規的影響，委托貸款規?？焖賶航?，能夠發放委托貸款的銀行越來越少，1.0版的模式基本消失。

（二）交易結構2.0——資金信托計劃+專項計劃

交易結構與“資金信托計劃+票據信托計劃”模式相同

（三）交易結構3.0——關聯借款+財產權信托計劃+專項計劃

結構概述：在該模式下，原始權益人向借款人發放關聯方借款，從而對借款人享有借款債權；原始權益人將其持有的借款債權委托給信托公司設立財產權信托，從而享有信托受益權；借款人將物業資產抵押給信托公司；計劃管理人設立專項資產支持計劃募集資金向原始權益人購買其持有的信托受益權。代表性案例：海通華泰-金光上海白玉蘭廣場資產支持專項計劃

結構分析：根據《信托業保障基金管理辦法》的規定，新設立的財產信托按信托公司收取報酬的5%計算，由信托公司認購。財產權信托的信?；鹳M用比資金信托便宜很多，成本是一大優勢；同時，如果原始權益人對借款人有存量債權的話，過橋資金可以不需要那么多，減少資金重復構造，節省過橋資金?；谝陨显颍?.0版的財產權信托模式逐漸流行。

（四）交易結構4.0——關聯借款+專項計劃

交易結構與“關聯借款+票據信托計劃”模式相同。

CMBS的歷史演變原因與CMBN有些不同，其采用雙SPV結構的主要原因是專項計劃無法作為抵押權人辦理抵押登記。這個問題需要從國有土地使用權抵押的相關規定說起……

根據《關于土地使用權抵押登記有關問題的通知》（〔1997〕國土〔籍〕字第2號）（失效），“抵押權人為非金融機構，其抵押借款行為依法應當辦理有關批準手續的，應當提交有關批準文件?！薄秶临Y源部關于企業間土地使用權抵押有關問題的復函》（國土資函[2000]582號）（失效）“企業間以土地使用權進行抵押擔保的前提是企業之間訂立的債權債務主合同必須符合有關法律、法規的規定，涉及需要金融監管部門批準的，應首先辦理批準手續?！币陨蟽蓚€文件的要求相似，以非金融機構作為抵押權人，其主債權債務關系需要辦理相關批準手續。2012年，《國土資源部關于規范土地登記的意見》（國土資發[2012]134號）（失效）規定，“依據相關法律、法規規定，經中國銀行業監督管理委員會批準取得《金融許可證》[注1]的金融機構、經省級人民政府主管部門批準設立的小額貸款公司等可以作為放貸人申請土地抵押登記?！奔粗挥猩鲜鰞深悪C構可以作為抵押權人辦理土地抵押登記。雖然上述規定已經失效，但是在新的規定出臺之前，由于法律法規對抵押權人身份界定不同，有部分地方將“放貸人”簡單等同于“抵押權人”，擴大了限制范圍，限制除了取得《金融許可證》的金融機構、經省級人民政府主管部門批準設立的小額貸款公司以外的自然人、企業辦理抵押登記。專項計劃管理人（證券公司、證券資產管理公司和基金子公司）并不持有《金融許可證》[注2]，因此，增加一層信托計劃作為SPV成為無奈的選擇。

根據證監會《關于信托公司試點參與企業資產證券化業務有關事項的函》（債券部函[2018]488號），中信信托和華能貴誠信托作為備選主體試點開展企業資產證券業務。由于信托公司作為抵押權人辦理物業資產抵押權登記在操作中沒有障礙，2020年4月10日，中信信托擔任計劃管理人的“中信信托-南京世茂希爾頓酒店資產支持專項計劃”在成功發行，成為全國首單只有一層SPV結構的CMBS產品。

對于證券公司和基金管理子公司作為計劃管理人的CMBS項目而言，由于不動產抵押方面的法律法規也在慢慢發生改變，成為簡化CMBS交易結構，推動CMBS業務發展的重要因素。2019年7月19日，國務院辦公廳《關于完善建設用地使用權轉讓、出租、抵押二級市場的指導意見》（國辦發〔2019〕34號），明確提出放寬對抵押權人的限制。自然人、企業均可作為抵押權人申請以建設用地使用權及其地上建筑物、其他附著物所有權辦理不動產抵押相關手續，涉及企業之間債權債務合同的須符合有關法律法規的規定。隨著上述文件的落地及推行，不動產登記部門對抵押權人的相關限制正在逐步減少。2020年5月22日，“華泰佳越-仁恒三亞皇冠假日酒店資產支持專項計劃”成功發行，成為首單首單無信托單層SPV結構CMBS。

需要強調的是，在設計交易結構時，首先需要考慮辦理抵押登記的便利性，在采用4.0版模式時，一定要提前跟物業所在地不動產登記中心提前溝通。

注1：根據《金融許可證管理辦法》，金融許可證適用于銀監會監管的、經批準經營金融業務的金融機構。金融機構包括政策性銀行、商業銀行、農村合作銀行、城市信用社、農村信用社、村鎮銀行、貸款公司、農村資金互助社、金融資產管理公司、信托公司、企業集團財務公司、金融租賃公司、汽車金融公司、貨幣經紀公司等。

注2：根據證監會公告“〔2016〕4號”，自2016年5月1日起，中國證監會及其派出機構向證券期貨經營機構頒發的《經營證券業務許可證》《證券投資咨詢業務資格證書》《經營外資股業務資格證書》《合格境外機構投資者證券投資業務許可證》《證券投資業務許可證》《基金管理資格證書》《特定客戶資產管理業務資格證書》《基金銷售業務資格證書》《經營期貨業務許可證》《期貨公司營業部經營許可證》等10項許可證統一為《經營證券期貨業務許可證》。

CMBN產品的增信措施方面設置非常全面，尤其是在外部增信措施，涵蓋了不動產抵押、股權質押、應收債權質押、連帶責任保證/差額補足和流動性安排等多種方式。

一、內部增信措施

二、外部增信措施

三、增信措施觸發順序

在CMBS項目的增信措施中，通常情況下保證擔保和抵押擔保并存，根據《物權法》第一百七十六條（《民法典》第三百九十二條）規定，“被擔保的債權既有物的擔保又有人的擔保的，債務人不履行到期債務或者發生當事人約定的實現擔保物權的情形，債權人應當按照約定實現債權；沒有約定或者約定不明確，債務人自己提供物的擔保的，債權人應當先就該物的擔保實現債權；第三人提供物的擔保的，債權人可以就物的擔保實現債權，也可以要求保證人承擔保證責任。提供擔保的第三人承擔擔保責任后，有權向債務人追償?！?/p>

CMBN的主要目的是為了融資，抵押物被處置是各方尤其是融資人所不愿意出現的情形。根據上述規定，物的擔保和人擔保并存的情況下，有約定從約定，沒有約定或者約定不明確，債務人自己提供物的擔保的，債權人應當先就該物的擔保實現債權。所以，在相關交易文件中必須明確約定保證擔保先于抵押擔保實現債權，避免沒有約定而必須先行啟動物保的后果。

四、增信在精不在多

紅博會展信托受益權資產支持專項計劃產品銷售時引以為傲的“七級增信”（超額利差、內部分層、物業抵押、應收賬款質押、差額支付、連帶保證、3000萬保證金及每年500萬留存金）集體失靈說明了一個道理：增信措施在精不在多。

1、優先次級結構分層。紅博會展CMBS本質上屬于收益權類證券化產品，收益權類基礎資產現金流依賴于單一主體或資產的運營情況，一旦主體信用或資產運營出現問題，基礎資產現金流較預期會出現大幅下降，導致次級無法完全吸收基礎資產現金流的損失，進而優先級也需承擔基礎資產現金流的損失。因此，優先/次級分層的增信效果有限。

2、現金流超額覆蓋。對于CMBS來說，現金流超額覆蓋主要通過DSCR指標的大小來反映。DSCR的計算是根據評估機構對目標物業運營收入的預測及價值的評估來獲得。理論上來說，DSCR越大償付越有保障，但如果目標物業實際運營收入較預測大幅下降，現金流超額覆蓋的增信效果就會被打折扣。此外，即使目標物業現金流與預測值沒有太大偏離，但服務機構未按時歸集并轉付現金流至監管賬戶，也會導致現金流超額覆蓋的增信效果失效。

3、保證金安排。保證金主要是為了解決資金混同風險或因不可抗因素導致基礎資產現金流臨時出現大幅下降而造成的流動性風險。紅博會展CMBS設立了金額為3000萬元的保證金賬戶，且當保證金賬戶中余額不足3000萬元時，借款人工大高新需及時補足。根據《工大高新關于廈門信托—紅博會展單一資金信托違約的公告》，“公司資金流動性存在較大困難。該信托第三期應付本息為3721萬元人民幣，第四期應付本息為3689萬元人民幣，合計應付7410元人民幣。2018年6月，公司已支付廈門信托900萬元人民幣。截至目前，尚余6510萬元人民幣，未能按時足額歸集。”。由此來看，即使當時保證金賬戶中的有3000萬元的余額，也只能覆蓋一半的應付本息缺口。因此，保證金制度的有效性，一方面取決于工大高新的信用水平，另一方面取決于基礎資產實際歸集現金流與應付本息間的缺口。

4、差額支付、連帶保證。在紅博會展CMBS項目中，差額支付承諾人為工大高新，工大集團為工大高新的差額支付承諾提供擔保。而工大高新和工大集團均出現了債務違約及流動性緊張的問題，因此上述增信措施全部失靈也就見怪不怪了。

5、應收賬款質押。應收賬款發揮作用的關鍵在于按時足額歸集，而在本單中雖然該等運營收入也作為應收賬賬款質押給了信托計劃，但實際上應收賬款質押也并沒有實現任何效果，紅博會展購物廣場作為資產服務機構履行歸集職能時，挪用了歸集資金致使應收賬款質押的增信效果蕩然無存。

6、物業抵押。理論上只要標的物業存在，通過處置物業資產都能夠挽回投資者的部分或者損失，但是多數物業的處置周期長（從紅博會展CMBS違約至今已兩年有余），所以物業抵押究其實質更多起到的是違約后挽回損失的作用，指望其防范風險顯然是不現實的。

目前交易商協會未明文規定CMBN項目的物業準入條件。鑒于業務屬性的一致性，深圳證券交易所《資產證券化業務問答（2020年版）》（以下簡稱《資產證券化業務問答（2020年版）》）可以作為重要參考。

一、標的物業準入

（一）業態和區位

《資產證券化業務問答（2020年版）》第5.24條第1項規定，底層物業應為借款人合法持有的成熟商業物業（寫字樓、購物中心、酒店等），建議位于一線城市或二線城市的核心地段。

目前市場上發行的CMBN項目的底層物業涵蓋了寫字樓、酒店、購物中心和物流園等，區位主要位于一線和二線城市核心地段。

（二）權利限制

《資產證券化業務問答（2020年版）》第5.24條第2項規定，底層物業須權證齊備，由借款人合法持有，且不得附帶抵押或者其他權利限制。如存在權利限制情況的，應設置合理安排在貸款放款后解除相關權利限制。管理人須就解除權利限制的流程、資金監控措施和風險處置安排等進行明確約定和披露。

標的物業存在抵押等權利限制的情況較為常見，權利限制的解除原則上應當在貸款發放前解除；在信托公司允許的情況下，也可以在貸款發放后解除。

模式一：信托計劃成立前辦理完成抵押登記

以“保利置業集團有限公司2018年度第一期資產支持票據”，湖北保利承諾于信托貸款放款前償還原債權人借款，辦理完成上述原抵押權利的注銷手續并辦理新的抵押手續。如湖北保利未履行承諾按期注銷并新辦理上述抵押權登記，本期資產支持票據信托將無法設立。

模式二：信托計劃成立后辦理完成抵押登記

根據審慎性原則，標的物業存在權利限制，但通過信托計劃相關安排可以解除的，應取得可解除抵押或質押的相關證明，并合理約定后續相關抵押或質押登記手續的辦理時限。

以“陽光城集團股份有限公司 2020 年度第一期資產支持票據”為例，太原長風置業已將其持有的太原洲際酒店抵押給晉商銀行。太原長風置業承諾自單一資金信托貸款發放后解除物業資產上現有的權利負擔，使得陜國投信托登記為物業資產的第一順位抵押權人。太原長風置業正在辦理相關還款、解除抵押事宜，根據晉商銀行出具的《關于提前還款及抵押權解除的同意函》，同意太原長風置業提前償還借款，自原借款合同項下的相應的本息得到足額清償后，晉商銀行配合太原長風置業解除設置在太原洲際酒店上的抵押擔保。

（三）運營能力

《資產證券化業務問答（2020年版）》第5.24條第3項規定，借款人應具備持續運營能力。管理人應對專項計劃存續期間借款人運營物業的相關成本進行測算，并對成本覆蓋做出安排（儲備金賬戶、母公司補足、提取部分物業收入等）。

商業地產運營管理能力決定著商業地產的整體價值和變現能力，運營效果的好壞直接決定了整個商業項目的租金、出租率和回報率。就項目操作而言，相關的地產報告（例如“觀點指數”每月發布的《中國商辦運營商TOP20報告》《中國購物中心運營商TOP20報告》）可以為項目的篩選提供重要參考。

（四）物業運營情況

關于物業運營情況的把握建議參考相關機構發布的行業報告，行業年度報告可以在項目篩選時提供最基本的行業情況。例如，文化和旅游部發布的《2019年度全國星級飯店統計報告》顯示，三、四、五星級酒店出租率分別為52.15%、55.11%和60.94%。贏商網聯合中城商業研究院聯合發布的《2020中國購物中心年度發展報告》顯示，根據贏商大數據所監測重點21個城市5萬平米及以上體量的購物中心，2019年平均空置率為7.2%；一線、新一線、二線城市平均空置率分別為5.9%、6.5%、11.5%，皆較2018年有所提高。銷售業績在20億元及以上購物中心，有48個坐落于一線城市（上海16個、北京和深圳各14個，廣州2個），銷售總額占比49.3%，幾乎占到一半。新一線城市有43個項目（分布在14座城市），銷售總額占比41.8%；二線城市則僅有14個項目（分布在8座城市），銷售總額占比9.0%。第一太平戴維斯發布的《審時?讀市–第一太平戴維斯2020年中國房地產市場展望》顯示，2019年，全國16個重點城市寫字樓供應總量達672萬平方米，較去年全年增長22%。續租類交易占比提升，市場去化速度放緩導致平均空置率同比上升1.6個百分點至24.5%。一線城市中僅有廣州空置率低于5%，二線城市中僅有重慶、杭州、福州及天津年末空置率同比下降，部分原因在于新增供應較為有限，但仍不足以扭轉市場以價換量走勢。2019年，16座城市甲級寫字樓平均租金下跌2.6%。。

二、證券化抵押率

《資產證券化業務問答（2020年版）》第5.24條第4項規定，管理人應充分說明并披露證券化抵押率設置的合理性。對于以置換經營性物業貸款為目的的證券化項目，管理人應比較擬置換貸款和證券化項目的抵押率水平，并結合借款人主體、底層物業等情況綜合說明抵押率設置的合理性。

在CMBN項目中，抵押率突破之前的經營性物業抵押貸款屬于常態，但是若突破很多則需要與交易商協會溝通可行性。

三、物業評估

（一）評估理論

常見的物業估價方法主要有比較法、收益法、成本法、假設開發法等。在CMBN項目中，由于估價對象已建成并投入使用，且已為最高最佳利用，故不選用假設開發法。

根據《房地產估價規范》（GB/T 50291-2015）第4.1條規定，估價對象的同類房地產有較多交易的，應選用比較法；估價對象或其同類房地產通常有租金等經濟收入的，應選用收益法；估價對象可假定為獨立的開發建設項目進行重新開發建設的，宜選用成本法；當估價對象的同類房地產沒有交易或交易很少，且估價對象或其同類房地產沒有租金等經濟收入時，應選用成本法。

《資產證券化業務問答（2020年版）》第5.24條第6項規定，為底層物業出具房產評估報告的評估機構應具備住建部核準的房地產估價機構一級資質。建議評估機構選用收益法作為最主要的估價方法，并根據《房地產投資信托基金物業評估指引（試行）》（中房學〔2015〕4 號）的相關要求對底層物業進行評估。

根據《房地產估價規范》（GB/T 50291-2015）第4.3條規定，收益法估價時，應區分報酬資本化法和直接資本化法，并應優先選用報酬資本化法。報酬資本化法估價時，應區分全剩余壽命模式和持有加轉售模式。當收益期較長、難以預測該期限內各年凈收益時，宜選用持有加轉售模式。

近年來房地產變化較快，未來幾十年房地產價格如何變化及變化幅度很難準確預測。這種情況下，持有加轉售模式，預測未來幾年內的收益以及轉售價格便容易的多也更加準確，理論上更加科學合理。另外，對于現實中的投資者來說，投資房地產關注的是其所持有物業在整個投資期內的投資回報。當房地產價格快速上漲或預期價格水平會有較大幅度提升時，出售收益遠高于租金收益，投資者會選擇先持有幾年，然后在房地產價格上法達到預期目的后再出售獲利,這種先持有再出售的模式已經成為現實中房地產投資的主要模式。房地產估價收益法持有加轉售模式便更加貼近市場，模擬普遍的市場投資行為，測算出的收益價值更加準確合理。

根據《房地產估價規范》（GB/T 50291-2015）第4.3條規定，報酬率宜選用下列方法確定：（1）市場提取法：選取不少于三個可比實例，利用其價格、凈收益等數據，選用相應的收益法公式，測算報酬率。（2）累加法：以安全利率加風險調整值作為報酬率。安全利率可選用國務院金融主管部門公布的同一時期一年定期存款年利率或一年期國債年利率;風險調整值應為承擔額外風險所要求的補償，并應根據估價對象及其所在地區、行業、市場等存在的風險來確定。（3）投資收益率排序插入法：找出有關不同類型的投資及其收益率、風險程度，按風險大小排序，將估價對象與這些投資的風險程度進行比較，判斷、確定報酬率。

通過以上幾個案例，可以發現幾個現象：

首先，評估方法差異。募集說明書中，有的項目選擇比較法和收益法，有的項目選擇收益法和成本法，有的項目沒有披露評估方法。披露評估方法的項目中，各個評估方法所占的權重也不一樣。

其次，報酬率/資本化率和租金增長率的設置。無論采取直接資本化法還是報酬資本化法，報酬率/資本化率和租金增長率是物業估值的直接影響因子，而上述項目都沒有披露報酬率/資本化率和租金增長率。

國內房地產市場，用收益法計算出的物業價值往往嚴重低于比較法算出的物業價值，明顯不符合當時的市場價值。在這種情況下，作為項目的乙方，評估人員或者大幅提高比較法的權重，或者為了達到某種估價結果而硬湊估價參數，如果募集說明書中對評估機構的計算過程不予以披露，可能會將投資人置于信息弱勢，無法全面評估風險。作為募集說明書的撰寫機構，主承銷商也很難證明自己做到了“賣者盡責”。筆者認為，從主承銷商“賣者盡責”的角度看，或者在募集說明書中對物業評估過程，特別是評估參數的選取進行披露，或者在銷售時，除了提供募集說明書、法律意見書和評級報告，附加提供資產評估報告。

交易商協會對于現金流對優先級證券覆蓋倍數沒有明文的規定，多數是在項目審核中進行個案把握。上海證券交易所在培訓材料中曾做出過指導，筆者覺得可以作為參考：

注1：一、二線和非一、二線物業均入池，且以一、二線物業為主的，按照一二線城市要求測算優先級利息覆蓋倍數

注2：采用標的物業經營收入測算的，標的物業運營成本、費用、稅金及其他支出應由資質優良的主體承擔或提供資金安排，專項計劃期限不超過12年。

二、主體信用的嵌入

CMBN項目的次級占比較小，甚至可以忽略；出于擴大融資規模的需求，比較法權重占比一般較高?；谝陨弦蛩兀瑯说奈飿I現金流很難覆蓋全部優先級的本息。未解決這個問題，必須有主體信用的嵌入。上部分表格中，除了第三象限非一二線城市要求各期EBITDA應可覆蓋當期優先級本息外，其他情況均需要主體信用的加持。

情形一：到期還本特征明顯

以“北京城市副中心投資建設集團有限公司2019年度第一期資產支持票據”為例，最后一期回收款對優先級證券的應付本息覆蓋倍數僅有0.07倍，可以推測，最后一期的優先級證券本金明顯較大。聯合評級披露，本交易優先級票據的到期本息償付將依賴于發起機構的再融資能力或抵押物處置變現價值，故聯合資信對于本交易 DSCR 測算不考慮最后年份。

情形二：優先級按照攤還方式分層

以“北京首都開發股份有限公司 2020 年度第一期資產支持票據”為例，根據募集說明書披露，優先級證券按照攤還方式不同分為優先A和優先B，優先A每半年還本付息，優先B每半年付息，到期還本。

在正常景況下，假定標的物業的入池經營收入符合《現金流預測報告》所預測的現金流。根據以上假定以及信托計劃的分配方案，每個兌付日的租金現凈流量對優先級A類資產支持票據當期本息的覆蓋倍數在1.32~1.42倍之間。根據交易結構的設計，優先級B類資產支持票據的利息兌付現金流來自于扣除優先優先級A類本息兌付后的入池經營收入余額及首開股份支付的信托貸款本息。其中信托貸款本息方面，根據本交易安排，若歸集日當日監管賬戶中歸集的入池經營收入少于借款人當期應付信托貸款本息金額的，則資產服務機構應促使借款人用其他款項補足屆時監管賬戶中的歸集資金與當期應付信托貸款本息金額間的差額。具體來看，按照優先級B類資產支持票據發行利率為6.00%進行測算，正常景況下，扣除優先級A類本息兌付后的入池經營收入余額對優先級B類資產支持票據利息的覆蓋倍數為0.28~0.87倍，剩余部分由借款人首開股份支付的信托貸款利息補足。本金兌付方面，優先級B類本金兌付由首開股份最后一次性償還信托貸款本金現流來支撐?？偟膩砜?，優先級B類資產支持票據的本息兌付的現金流最終由首開股份提供。

1、物業持有人收款賬戶：指物業持有人開立的專門用于接收物業運營收入的人民幣資金賬戶。

2、監管賬戶：指資產服務機構在監管銀行開立的專門用于接收物業持有人按期向其劃付的當期物業運營收入及其他收入（如有），并對外進行支付的人民幣資金賬戶。

3、募集資金賬戶：指簿記管理人開立的用于接收和存放投資者認購資金的人民幣資金賬戶；

4、信托賬戶：指受托機構專門在資金保管機構為信托而開立的獨立人民幣銀行結算賬戶，用于信托的貨幣收支（包括但不限于接收差額支付承諾人支付的差額補足資金、存放信托財產中的現金部分、接受標的信托分配的標的信托收益、支付信托利益及信托費用）；

5、發行收入繳款賬戶：指受托機構指定的用于資產支持票據認購資金的接收與劃轉的人民幣資金賬戶。

二、基礎資產現金流歸集路徑

承租人→物業持有人收款賬戶→監管賬戶→資金信托賬戶→財產權信托賬戶→上清所

三、現金流分配機制

CMBN項目中，次級證券占比較?。ǘ鄶淀椖康拇渭壸C券占比在1%左右，少數項目達到5%）。同時，CMBN項目必須進行債權的構造，無法實現出表。所以，次級證券均有發起機構計劃認購。發起機構最終持有的次級資產支持票據占本次發行總金額的比例是其風險自留的比例。

目前CMBN（S）違約案例各有一單，分別為北京北大科技園建設開發有限公司2018年第一期資產支持票據和紅博會展信托受益權資產支持專項計劃，但是目前這兩單違約至今均未能通過處置商業物業抵押品，讓投資者實現預期的本金償付和利息收益。

根據CMBN（S）的交易結構，基礎資產首先是債權，擔保物權從屬于債權而存在，離真正的“破產隔離”還是有一定的距離。此外，目前還缺少違約CMBN（S）產品后續管理和債權處置的實踐。主承銷商在債權保全、追收、清收經驗和能力還有待驗證。

雖然沒有物業抵押，但是商業物業租金如果穩定，符合資產證券化的本質，但是證監機構和交易商協會的監管理念可能并不相同。

在交易所市場，曾先后出現多個沒有物業抵押的租金作為基礎資產的CMBS項目，華鑫-德基廣場資產支持專項計劃、濰坊北大科技園建設開發有限公司商業物業租金合同債權資產支持專項計劃、匯富河西嘉實1號資產支持專項計劃。2019年4月，證監會發布的《資產證券化監管問答（三）》規定，基礎設施收費等未來經營收入類資產證券化產品，其現金流應當來源于特定原始權益人基于政府和社會資本合作（PPP）項目、國家政策鼓勵的行業及領域的基礎設施運營維護，或者來自從事具備特許經營或排他性質的燃氣、供電、供水、供熱、污水及垃圾處理等市政設施，公路、鐵路、機場等交通設施，教育、健康養老等公共服務所形成的債權或者其他權利。對于電影票款、不具有壟斷性和排他性的入園憑證等未來經營性收入，不得作為資產證券化產品的基礎資產現金流來源。物業服務費、缺乏實質抵押品的商業物業租金（不含住房租賃）參照執行。在此發布后，交易所市場便再無該類項目的發行。

銀行間市場，2020年4月，齊魯交通投資有限公司2020年度第一期資產支持票據發行，其底層資產為基礎債務人依據特定租賃合同對特定承租人享有的自基準日至截止日期間的房屋租金收入、車位租金收入、空調服務費收入、配套服務費收入以及為實現上述債權而取得的其他收入（包括但不限于違約金收入），在扣除稅費（包括增值稅、城建稅、教育費附加、地方教育費附加、印花稅、房產稅、土地稅）、物業費、水電費之后的凈收入。增信措施并沒有物業抵押。

二、借款主體和抵押主體是否可以非同一主體？

理論上講，在債權構建方面，借款人和抵押人通常是同一主體的，即借款人向貸款人申請貸款，并以其持有的標的物業資產提供抵押擔保。但是從過往的交易商協會CMBN和交易所CMBS項目看，借款人和抵押人并不要求為同一主體。例如：

深圳市農科集團有限公司2020 年度第一期資產支持票據：光大信托（代表單一資金信托）根據與借款人（農科集團）簽署的《信托貸款合同》，向借款人（農科集團）發放 19 億元的信托貸款，抵押人（農科地產）與光大信托簽署《抵押合同》，以其所有的時代科技大廈物業為農科集團《信托貸款合同》項下的主債權提供抵押擔保。

金融街（一期）資產支持專項計劃：受托人與借款人（金融街控股股份有限公司）簽訂《信托貸款合同》，向借款人一發放信托貸款66.50億元。受托人與抵押人（金融街（北京）置業有限公司）簽訂《抵押合同》，由抵押人以其持有并對外出租的位于北京市西城區金融大街9號樓等3幢寫字樓為信托貸款本息償付義務及其他費用提供抵押擔保。

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原標題： CMBN(S)丨資產支持票據手冊（2021年版）