從2015年資產(chǎn)證券化進(jìn)入快速發(fā)展時期以來，地產(chǎn)ABS就一直受到廣泛關(guān)注，每個階段都有很火爆的地產(chǎn)ABS產(chǎn)品，物業(yè)費、購房尾款、租金收益權(quán)、CMBS、類REITs、供應(yīng)鏈此起彼伏，都曾成為過那個年份的“寵兒”。地產(chǎn)ABS發(fā)行火爆的背后，對地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管從未松懈過，例如19年證監(jiān)會發(fā)布的《資產(chǎn)證券化的監(jiān)管問答》，里面明確了物業(yè)服務(wù)費、缺乏實質(zhì)抵押品的商業(yè)物業(yè)租金，不得作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流來源，一夜之間“頂流”之一的物業(yè)費ABS成為了過去時，除此之外購房尾款也曾“叫停”， 地產(chǎn)ABS里面剩下了租金收益權(quán)、CMBS、類REITs和供應(yīng)鏈ABS，而供應(yīng)鏈ABS一騎絕塵，成為地產(chǎn)ABS的新頂流，事實也的確如此，自2018年起，地產(chǎn)供應(yīng)鏈ABS不僅在地產(chǎn)ABS發(fā)行中占據(jù)絕對地位，在整個ABS市場發(fā)行量的占比也不容小覷。

除了這幾個類型ABS以外，提起地產(chǎn)ABS，能想起來的還有長租公寓，曾經(jīng)的長租公寓，也是曙光初現(xiàn)的萬億藍(lán)海，魔方公寓、自如、保利的成功發(fā)行，更是引發(fā)了長租公寓的浪潮。但是隨著時間的推移，大浪褪去，才發(fā)現(xiàn)誰才是真正裸泳的人，長租公寓的模式漏洞逐漸暴露，前期為了搶房源、搶房客，一直處于燒錢的階段，一但市場發(fā)生變化或者經(jīng)營稍有不善，那么身披的長租公寓光環(huán)就會褪去，等待著的只有市場的審判。

監(jiān)管對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控從未放松，從2003年開始，政府就實施了一系列調(diào)控措施，嚴(yán)把信貸關(guān)，抑制房地產(chǎn)投資的過快增長，在嚴(yán)監(jiān)管的背景下、房住不炒的主題下，地產(chǎn)行業(yè)一直是冰火兩重天，中小房企的日子越過越難，那么我們再來看看21年地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了什么？

從多家房企債務(wù)違約到百強房企暴雷；從降薪裁員到房子降價出售；從地產(chǎn)稅試點到八部門聯(lián)合整頓，地產(chǎn)行業(yè)迎來了真正意義上的寒冬。

5月中基協(xié)叫停基金子公司備案房地產(chǎn)供應(yīng)鏈類產(chǎn)品，同時也將房地產(chǎn)供應(yīng)鏈類ABS儲架規(guī)模降至20億元。下半年隨著恒大輿情發(fā)酵、花樣年美元債違約，地產(chǎn)市場經(jīng)歷流動性危機，新力、當(dāng)代、佳兆業(yè)、奧園等主流房企先后違約，陽光城境內(nèi)債、美元債展期，整個債券市場“瑟瑟發(fā)抖”。受市場情緒傳導(dǎo)，8月地產(chǎn)類ABS發(fā)行規(guī)模明顯減少，而9月和10月更是出現(xiàn)了斷檔的情況。

隨著市場環(huán)境的改善，11月開始交易所對房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的審批速度一定程度的加快。隨著近期融資環(huán)境有所放松，多筆供應(yīng)鏈ABS融資計劃獲準(zhǔn)發(fā)行，優(yōu)質(zhì)民營房企也有希望享受到“紅利”。

房地產(chǎn)業(yè)曾經(jīng)被認(rèn)為是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱行業(yè)，在社會經(jīng)濟(jì)中占據(jù)著重要作用，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重大拉動作用，而作為國民經(jīng)濟(jì)快速增長的基石，其發(fā)展貫穿了建筑、鋼鐵、裝修、金融等行業(yè)，在作為推動經(jīng)濟(jì)增長“三駕馬車”的投資中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。再來看地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展道路，主要表現(xiàn)為由政府主導(dǎo)、在市場中進(jìn)行自我調(diào)節(jié)。

1、脫胎于計劃經(jīng)濟(jì)體制

以1998年作為一個重要節(jié)點，98年以前的房屋主要基于分配，這個時候還不能稱之為地產(chǎn)市場，城鎮(zhèn)居民的住房實行的是計劃經(jīng)濟(jì)體制下的住房分配，98年以后住房分配貨幣化的實行，讓地產(chǎn)市場初見雛形，但依舊處在計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的過程中。

2、2003年開始調(diào)控

為了國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展，國家自2003年開始了新一輪的調(diào)控，因為房地產(chǎn)在固定資產(chǎn)投資中的占比重大，地產(chǎn)行業(yè)作為了主要的調(diào)控行業(yè)。

下面我們來看看那時地產(chǎn)行業(yè)是怎樣調(diào)控的？

眾所周知，地產(chǎn)宏觀調(diào)控的兩把利刃是土地和資金，而那時的地產(chǎn)市場因為供需結(jié)構(gòu)不合理造成了房價的過快增長，所以政府對地產(chǎn)市場的調(diào)控主要集中在，增加基本住房供給；限制房價增速過快；引導(dǎo)投資、投機需求健康發(fā)展。影響比較大的調(diào)控文件主要有，“18號文件”（《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的通知》）、“8.31大限”（《關(guān)于繼續(xù)開展經(jīng)營性土地使用權(quán)招標(biāo)拍賣掛牌出讓情況執(zhí)法監(jiān)察工作的通知》）、“新國八條”和“七部委文件”等。

4、調(diào)控的背后，中小房企開始“荊棘之路”

早期的市場，地產(chǎn)行業(yè)競爭是一種弱勢競爭，是一種典型的買方市場，在市場過熱時，銷售不是問題，主要是怎么拿到地，這時大企業(yè)在資金和信用方面具備優(yōu)勢，而04年也可謂是一道分水嶺，一些大企業(yè)快速發(fā)展，一些小企業(yè)悄無聲息的被淘汰掉了。

那時的百強有什么特征呢？

區(qū)域性明顯，華北、華南、華東的企業(yè)占比超過百強總數(shù)的80%，沿海、東部、南部的房企相對成熟。

5、金融危機：市場低迷

08年金融危機，全球經(jīng)濟(jì)增長速度急劇下降、信貸緊縮我國地產(chǎn)市場低迷、增長緩慢，銷售速度和數(shù)量下降。中央政府為了刺激內(nèi)需、帶動經(jīng)濟(jì)增長，發(fā)布了一系列措施支持房地產(chǎn)行業(yè)。例如08年11月起實施契稅下調(diào)、免征印花稅和土地增值稅、降低貸款利率和首付比例等；12月國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見》，鼓勵普通商品住房消費；同時還配合降低基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備率等放松銀根的措施。

6、2010：吹響并購的號角

在不斷的政策調(diào)控下，最“受傷”的就是中小房企，中小房企的資金鏈面臨著政策與市場的雙重壓力，隨時有斷裂的危險，一方面是“限購令”背后的銷售低迷；一方面是加息、預(yù)售金監(jiān)管等調(diào)控政策下導(dǎo)致的融資渠道受限，中小房企的日子越來越難，一些“岌岌可危”的房企要么選擇出局要么選擇并購，一輪房企并購潮開始了，馬太效應(yīng)升級，強者恒強的態(tài)勢逐漸加劇。

7、新一輪調(diào)控放松

2014年開始的一段時間，中國房地產(chǎn)投資增速顯著放緩，房地產(chǎn)銷售面積和銷售額同比大幅下滑。隨著房地產(chǎn)市場調(diào)整的不斷加深，中央調(diào)控的放松，各地政府已經(jīng)陸續(xù)的取消限購，市場在資源配置中發(fā)揮的作用越發(fā)重要。

8、2018融資的“噩夢”

16年，年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議首次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”之后出臺了一系列的配套措施調(diào)控。地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)進(jìn)一步的分化，馬太效應(yīng)進(jìn)一步升級。

時間來到18年，要問2018年的房企面臨著什么？那就是缺錢啊！缺錢啊！缺錢啊！房企頻頻借道海外融資，一個月內(nèi)就有超過十家房企發(fā)行境外債券。但是境外融資只能被看做是一種補充方式，成為不了主要融資方式，于是房企因為資金過度緊張被迫開始加速回款，加速回款的背后是項目股權(quán)的出售，是打折賣房。大點的房企尚且如此，不要說中小房企了，日子更難過。

10、“三道紅線”：房企困難加劇

20年“三道紅線”的出臺，成為地產(chǎn)行業(yè)頭上的“緊箍咒”，一時間整個行業(yè)都有些“兵荒馬亂”、“戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢”，那么“三道紅線”最大的影響是什么呢？那就是借錢更加困難了。企業(yè)要做的就是降負(fù)債、降杠桿。時間來到21年，降薪裁員、房子降價出售、地產(chǎn)稅試點、八部門聯(lián)合整頓、債券暴雷，整個地產(chǎn)行業(yè)從冰火兩重天變成了集體進(jìn)入寒冬。但是正所謂“沉舟側(cè)畔千帆過，病樹前頭萬木春”，冬天都已經(jīng)來了，春天還會遠(yuǎn)嗎？

眾所周知，地產(chǎn)行業(yè)是一個資金投入量大、資金密集度高的行業(yè)，投資周期也較長，就拿住宅來說，一個樓盤的開發(fā)從土地購置、規(guī)劃開發(fā)、設(shè)計改良到投資建設(shè)，過程中包括了勘測、施工、生產(chǎn)、監(jiān)測、驗收以及交付等等環(huán)節(jié)，在整個過程中每個階段都需要投入資金，而資金的回款卻不能很快到賬，逐漸的高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)成為了整個行業(yè)的特性，而“囤地大戰(zhàn)”、“規(guī)模之戰(zhàn)”、百強之爭的背后又加劇了這種模式的負(fù)擔(dān)。

另一方面，地產(chǎn)行業(yè)具有特殊的周期特性，那就是大周期由人口結(jié)構(gòu)決定，小周期由政策和監(jiān)管環(huán)境決定，而地產(chǎn)行業(yè)的小周期又與股價波動和房產(chǎn)投資屬性掛鉤，這也決定了地產(chǎn)行業(yè)離不開嚴(yán)監(jiān)管和調(diào)控。

2015年提出租購并舉的制度后，租賃市場一直等待著一個發(fā)展的機遇，直到來到了17年，各種政策紅利，不僅吸引著各方主體的競相參與，更是讓17年成為租賃住房元年，同時也催化了租賃市場的金融創(chuàng)新，尤其是REITs發(fā)展。房住不炒的管理地位也進(jìn)一步促進(jìn)了租賃市場的發(fā)展，長租公寓正是租賃市場發(fā)展的產(chǎn)物。

但是隨著時間的推移，長租公寓的模式漏洞暴露了，前期為了搶房源、搶房客，一直處于燒錢的階段，一但市場發(fā)生變化或者經(jīng)營稍有不善，那么身披的長租公寓光環(huán)就會褪去，等待著的只有市場的審判。20年長租公寓“暴雷”頻發(fā)，據(jù)不完全統(tǒng)計就有40多家，看到這個數(shù)據(jù)不免一陣?yán)浜埂Ｔ谧赓U市場，租客一直處于弱勢地位，中介跑路，看似是應(yīng)該房東和租客分擔(dān)損失，可是房產(chǎn)證在房東手里，租客也無能為力，更有甚者，今天中介跑路，第二天租客就被房東轟出出租屋。長租公寓建立伊始是為了便民，可是“惡果”又為何要讓租客買單？長租公寓問題暴露的背后，長租公寓ABS的熱度也逐漸褪去。

近年來，隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，與之相伴的就是房價的節(jié)節(jié)攀升，這使得大量低收入人群面臨住房問題，保障性住房需求不斷增加，保障性住房不僅與人民生活水平更與社會的穩(wěn)定息息相關(guān)。“十二五”規(guī)劃開始政府加快保障房建設(shè)，大力推進(jìn)保障性安居工程的建設(shè)，隨著保障房投資力度的加大，資金的需求也在不斷增長，如何合理高效的融資成為不斷在探討的課題。相比傳統(tǒng)模式，資產(chǎn)證券化融資效率更高，與保障房項目結(jié)合具有一定現(xiàn)實意義。

保障房區(qū)別于普通住房，是政府以改善廣大群眾住房條件為目的，面向中低收入人群的一種福利住房。其審批、建造、銷售及租住由政府統(tǒng)一管理。這里我想先說一下保障房的分類，我國保障房體系主要分為廉租房、公租房（2014年后廉租房與公租房并軌運行）、經(jīng)濟(jì)適用房、限價商品房和棚戶區(qū)改造安置住房。雖然并軌運行，但是廉租房與公租房面向人群不同，申請資格也不同：廉租房主要面下低收入人群，一般需要戶口及《低保證》或者《低保邊緣人員救助證》，有著很強的地域限制；而公租房一般面向中低收入住房困難人群、應(yīng)屆畢業(yè)生、外來務(wù)工人員。

保障房大力發(fā)展的背后，保障房ABS也緊隨其后，19年發(fā)行規(guī)模和發(fā)行只數(shù)驟增。

除了早期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的原因，地產(chǎn)行業(yè)一直都在缺錢的路上，中小房企融資困難也不是近幾年才出現(xiàn)的情況，在房地產(chǎn)融資政策不斷收緊的背景下，房企一直在尋求創(chuàng)新融資方式和拓展融資渠道。而資產(chǎn)證券化的發(fā)展，無疑讓絕大多數(shù)企業(yè)看見了曙光，其實地產(chǎn)ABS最早可以追溯到03年的在香港上市的越秀REITs, 但是在15年才得到了真正的發(fā)展。

1、2016年開始地產(chǎn)ABS大行其道

16年開始在各種政策支持資產(chǎn)證券化市場的大背景下，地產(chǎn)ABS發(fā)展迅速無論是規(guī)模還是類型的創(chuàng)新速度，在整個市場中都占據(jù)著重要地位，在ABS發(fā)行如火如荼的背后，其實整個行業(yè)依舊是冰火兩重天，前50強房企是承銷商、投資者“爭先搶奪”的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，而中小房企ABS，仍然面臨著銷售難、成本高。

“百強”和“白名單”是在尋找投資者時聽到的最多的話，當(dāng)然這兩個詞也并不陌生，一直貫穿著地產(chǎn)行業(yè)的融資。起先的ABS主要是面向租賃，也就是輕資產(chǎn)，而資金也基本是用于產(chǎn)業(yè)鏈上的盤活，其他資金用途依舊是融資困難。

很長一段時間內(nèi)輕資產(chǎn)ABS是比重資產(chǎn)ABS發(fā)行難度低的，因為無論是類REITs也好，CMBS也好，期限長是投資的關(guān)鍵點，除了銀行或者機構(gòu)自有資金以外，久期匹配難度是比物業(yè)費ABS、租金ABS、購房尾款A(yù)BS要大的。

站在那個時點上來看，地產(chǎn)ABS大行其道，在一定程度上也是可以緩解債券市場壓力的，因為回顧整個債券市場房企發(fā)債的巔峰主要是在15年和16年，以3-5年的期限來推算，20年、21年將是房企集中兌付期，站在“上帝的角度”來看確實21年房企多雷頻發(fā)，整個市場都受到了影響。而在當(dāng)時來看，ABS的快速發(fā)展，讓地產(chǎn)行業(yè)看到了曙光，隨之而來的是租賃住房ABS的放量，保障房的發(fā)展使得資金跟著政策導(dǎo)向流入舊改、棚改、和保障性住房。

2、租賃住房ABS的發(fā)展與隱患

上文提到了租賃市場的發(fā)展，在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，2017年也出現(xiàn)了多單長租公寓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，模式各有不同，隨著長租公寓資產(chǎn)證券化探索的逐步成熟，2018年將迎來更多長租公寓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。接踵而至的就是租賃住房ABS的快速增長，18年在整個市場融資困難，海外發(fā)展不順暢的情況下很多房企將融資渠道轉(zhuǎn)到租賃ABS市場，一時間租賃住房ABS成為房企的“寵兒”。

商業(yè)租賃住房ABS主要分為輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)，輕資產(chǎn)就是租金ABS，重資產(chǎn)主要通過類REITs、CMBS發(fā)行，除了商業(yè)租賃住房還有公共租賃住房，這個在下文的保障房ABS中會詳細(xì)講到，這里就不在贅述。

說到商業(yè)租賃住房，就要說到具有代表性的長租公寓，長租公寓ABS在17到18年可謂是“紅紅火火”魔方公寓開創(chuàng)先河，長居熱度榜首，招商蛇口也緊隨其后，在長租公寓飛躍發(fā)展的背后，也同樣存在著隱患。以雙“spv”為例，增加信托看似解決了現(xiàn)金流穩(wěn)定和不可預(yù)測的問題，但同時也“隱藏了”長租公寓房源的真實情況，托管、租賃期限以及企業(yè)的真實運營能力。舉個大家都知道的例子，蛋殼公寓，當(dāng)?shù)皻す⒊霈F(xiàn)經(jīng)營問題時，很多房東不再通過蛋殼公寓收租，因為事實上已經(jīng)收不到了，只能選擇直接對租客，這樣會產(chǎn)生什么問題呢？那就是ABS底層的資產(chǎn)名存實亡，聽起來很可怕，事實也是如此，沒有現(xiàn)金流何談兌付一說。蛋殼公寓事件也敲響了長租公寓市場的警鐘，過熱的長租公寓ABS熱度也退了下來，標(biāo)的上也更加看重信用資質(zhì)是否良好、涉及物業(yè)能否產(chǎn)生真正的能穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

3、保障房ABS的發(fā)展

正如上文所說，自“十二五”規(guī)劃開始政府加快保障房建設(shè)，大力推進(jìn)保障性安居工程的建設(shè)，隨著保障房投資力度的加大，資金的需求也在不斷增長，而資產(chǎn)證券化無論是無疑是一種好的解決途徑，保障房ABS的發(fā)展也進(jìn)入“快車道”，尤其是19年規(guī)模和只數(shù)都出現(xiàn)了劇增。

我們先來看看公租房ABS，公租房ABS在保障房ABS中占據(jù)著重要地位，市場上發(fā)行的保障房ABS多為租賃資產(chǎn)ABS，債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式，且多增加一層信托計劃作為SPV來解決現(xiàn)金的穩(wěn)定性和可預(yù)測性。但是以租賃為主的保障房ABS仍然沒有解決保障房相關(guān)企業(yè)，需要盤活存量資產(chǎn)，釋放不動產(chǎn)的價值和流動性的需求。而公募REITs可以很好的解決這個問題，保障性住租賃房公募REITs的出現(xiàn)，不僅能針對性的解決住房問題，還有助于推動住房租賃的結(jié)構(gòu)性改革。

下面再來看看棚改房ABS，揚州保障房ABS的發(fā)行，成功將棚改ABS帶入大家的視野，但是棚改ABS的量一直比較少，而棚改ABS的壽命主要受政策的影響，十三五明確提出，到2020年，基本完成現(xiàn)有的城鎮(zhèn)棚戶區(qū)、城中村和危房改造，此后中央的幾次講話也重申了這一點。從現(xiàn)實情況來看，棚改的大部分任務(wù)確已完成，最后剩下的那點都是最難啃的骨頭。因此，從19年就開始了三年棚改攻堅計劃，并且提出要因地制宜調(diào)整完善棚改貨幣化安置政策，商品住房庫存不足、房價上漲壓力大的市縣要盡快取消貨幣化安置優(yōu)惠政策。隨著棚改進(jìn)度的逐漸完成，棚改ABS也將淡去。

4、供應(yīng)鏈ABS成為“頂流”

供應(yīng)鏈ABS以核心企業(yè)為信用主體，解決上下游中小企業(yè)的融資問題，一經(jīng)發(fā)行，就成為整個地產(chǎn)ABS市場的頂流，尤其是在購房尾款，租賃ABS市場受到重創(chuàng)的時候，鼓勵房企以供應(yīng)鏈模式融資，前幾大房企，每年儲架的量都超百億，但是由于供應(yīng)鏈ABS依托的是核心企業(yè)的信用，因此能發(fā)行主要就是那幾家大的房企，畢竟評級要求是硬性指標(biāo)，供應(yīng)鏈大力發(fā)展的背后，房企融資兩極分化加劇，正所謂“旱的旱死，澇的澇死”。供應(yīng)鏈ABS的發(fā)展態(tài)勢一直持續(xù)到21年上半年，5月中基協(xié)叫停基金子公司備案房地產(chǎn)供應(yīng)鏈類產(chǎn)品，同時也將房地產(chǎn)供應(yīng)鏈類ABS儲架規(guī)模降至20億元。

5、購房尾款A(yù)BS的起伏

購房尾款A(yù)BS實質(zhì)是房企的應(yīng)收賬款證券化，可以使預(yù)售資金提前回流，緩解資金占用壓力。以購房尾款應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS融資具有明顯優(yōu)越性，包括資金成本相對較低可以提前將資產(chǎn)變現(xiàn)，降低回款壓力，加快資金回籠速度，提供資金使用率等。各種各樣的優(yōu)勢使得購房尾款從地產(chǎn)ABS市場進(jìn)入快車道開始，就一直備受青睞，核心位置、網(wǎng)簽的購房者具備了優(yōu)秀標(biāo)的該有的樣子。

但是在17年上半年，發(fā)展迅猛的購房尾款A(yù)BS一度面臨被“叫停”的狀態(tài)，審核通過率極低，只有少數(shù)的頭部可以申報項目，這樣的狀態(tài)持續(xù)了近兩年，19年窗口指導(dǎo)對購房尾款逐漸放開，但是審核仍然比較嚴(yán)格。

7、物業(yè)費ABS的起落

隨著人們生活質(zhì)量的提高，人們對生活環(huán)境的要求也相應(yīng)提高，繼而對小區(qū)物業(yè)管理水平的要求也越來越高。物業(yè)公司要提高物業(yè)管理的專業(yè)化水平，要擴(kuò)張規(guī)模，都使得融資需求的增加。物業(yè)費作為房地產(chǎn)企業(yè)的輕資產(chǎn)，融資相對較難，與其他融資方式相比，資產(chǎn)證券化具有產(chǎn)品設(shè)計靈活、資金用途不受限等優(yōu)勢。自2015年第一單物業(yè)ABS世貿(mào)天成發(fā)行以來，物業(yè)ABS越來越受房企融資的青睞，直到19年證監(jiān)會發(fā)布了《資產(chǎn)證券化的監(jiān)管問答》，里面明確了物業(yè)服務(wù)費、缺乏實質(zhì)抵押品的商業(yè)物業(yè)租金，不得作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流來源，一夜之間物業(yè)費ABS成為了過去時。