第一步：從“原城投”現(xiàn)有的收入結(jié)構(gòu)出發(fā)，找出財(cái)務(wù)報(bào)表層面的主營(yíng)業(yè)務(wù)，進(jìn)而初步確定其所屬行業(yè)；

第二步：從盈利情況入手，若毛利潤(rùn)為正，則分析盈利貢獻(xiàn)的業(yè)務(wù)分布情況，將主要盈利貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)板塊對(duì)應(yīng)的行業(yè)進(jìn)一步確定為企業(yè)所屬行業(yè)，之后跳到下一步。若毛利潤(rùn)為負(fù)，則分析其業(yè)務(wù)虧損的深層次原因，是業(yè)務(wù)屬性偏公益性所致or經(jīng)營(yíng)不善所致，如果是前者，則跳到下一步，如果是后者，則以收入結(jié)構(gòu)判斷行業(yè)作為其所屬行業(yè)；

第三步：理清其業(yè)務(wù)獲取途徑和渠道，也即主要通過(guò)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)or政府特許/授權(quán)的方式來(lái)取得業(yè)務(wù)，判斷其在經(jīng)營(yíng)層面與地方政府的關(guān)聯(lián)程度，進(jìn)而對(duì)其整體的公益屬性做出基本辨別；

第四步：從獲得政府支持的歷史記錄入手，分析其獲得政府支持的主要形式（包括但不限于貨幣資金及其他非現(xiàn)金資產(chǎn)增資、財(cái)政補(bǔ)貼-價(jià)格補(bǔ)貼/虧損補(bǔ)貼/利息補(bǔ)貼等、償債困難時(shí)的積極協(xié)調(diào)與救場(chǎng)等）、頻度及力度，判斷其相對(duì)于地方政府的重要程度；

第五步：從業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢(shì)入手，搞清楚傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)在其未來(lái)的發(fā)展過(guò)程中是否確實(shí)還有持續(xù)的可能，如果有持續(xù)的可能，要判斷相關(guān)的業(yè)務(wù)增量是否足以支撐其城投屬性。

通過(guò)以上五個(gè)步驟，基本上就能辨明第三類“原城投”的真實(shí)身份——到底依然是“真城投”，還是說(shuō)已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐话銍?guó)企？之后，再去選擇相應(yīng)的信用分析思路與方法即可。

二、“國(guó)企信仰”已然弱化，“城投信仰”還能堅(jiān)挺多久？

自2015年至今，已陸續(xù)有逾40家地方國(guó)企發(fā)生債券違約（發(fā)生債務(wù)違約的國(guó)企數(shù)量遠(yuǎn)超于此），如廣西有色、東北特鋼、川煤集團(tuán)、天房集團(tuán)、華晨汽車(chē)、盛京能源、永煤集團(tuán)、青海國(guó)投等。在一次次的信用風(fēng)險(xiǎn)事件中，市場(chǎng)逐步弱化了對(duì)“國(guó)企信仰”的預(yù)期，進(jìn)而開(kāi)始審視并修正“只認(rèn)國(guó)企、不認(rèn)民企”的投資理念。不過(guò)盡管如此，作為一家典型的經(jīng)營(yíng)性國(guó)企，重慶能投申請(qǐng)破產(chǎn)重整依然對(duì)市場(chǎng)情緒造成了較大擾動(dòng)。究其原因，是因?yàn)橹貞c能投是由城投公司轉(zhuǎn)型而來(lái)，而一家“原城投”申請(qǐng)破產(chǎn)重整很可能會(huì)傷及信用債市場(chǎng)的“最后信仰”——“城投信仰”。事實(shí)上，很多市場(chǎng)參與者都有疑惑：在“國(guó)企信仰”已然弱化的背景下，“城投信仰”到底還能堅(jiān)挺多久？

對(duì)于這個(gè)市場(chǎng)提出的共性問(wèn)題，本文認(rèn)為：回答這個(gè)問(wèn)題，最重要的不是給出一個(gè)具體時(shí)長(zhǎng)，而是要理清其深層次的邏輯。在非標(biāo)、私募債市場(chǎng)上，城投公司的“零違約”記錄早已被打破，因此可以確定的是“城投信仰”目前僅存在于公開(kāi)債市場(chǎng)。換言之，市場(chǎng)所公認(rèn)的城投公司出現(xiàn)公募債違約且最終未能實(shí)現(xiàn)剛兌，才是“城投信仰”開(kāi)始倒下的真正標(biāo)志。那么，首先要解決的問(wèn)題就是：什么樣的公司才是“市場(chǎng)所公認(rèn)的城投公司”？如果一家發(fā)生公募債券違約的公司被50%的人判定為城投，卻被另外50%的人判定為非城投，那就沒(méi)有充分的理由給出“城投信仰”倒下的結(jié)論。所以，某種程度上“城投信仰”是頗為主觀的：當(dāng)一個(gè)類似城投的公司發(fā)生債務(wù)違約時(shí)，相信“城投信仰”的人會(huì)找出一堆理由印證它不是真正的城投，而質(zhì)疑“城投信仰”的人會(huì)找出一堆理由印證它就是真正的城投。因此，當(dāng)我們探討“城投信仰”還能堅(jiān)挺多久的時(shí)候，其實(shí)我們就選擇了相信“城投信仰”的存在，相信其有著堅(jiān)實(shí)嚴(yán)密的底層邏輯。這個(gè)邏輯鏈條大體可以表述為：城投公司的主要職能定位是提供公共服務(wù)、承擔(dān)政府性項(xiàng)目的投融資，與地方政府的關(guān)聯(lián)很密切，對(duì)地方政府的重要性很高，所以，相比經(jīng)營(yíng)性國(guó)企，城投公司對(duì)地方政府支持的依賴更大，獲得政府支持的概率也更高。更進(jìn)一步地說(shuō)，當(dāng)其出現(xiàn)償債困難時(shí)，往往地方政府會(huì)更加積極作為，協(xié)調(diào)更多資源去幫助其化解債務(wù)危機(jī)。本文認(rèn)為：“城投信仰”的底層邏輯將在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)始終成立，無(wú)論城投行業(yè)所面臨的監(jiān)管是進(jìn)一步趨于嚴(yán)格，還是階段性暫時(shí)放松。但是，底層邏輯成立，僅僅能夠解決政府支持意愿層面的問(wèn)題，卻無(wú)法解決政府支持能力層面的問(wèn)題，所以還是有必要對(duì)外部環(huán)境的變化保持警惕。

當(dāng)前，城投行業(yè)所面臨的外部環(huán)境主要有兩大值得關(guān)注的點(diǎn)：一是，從2015年新預(yù)算法實(shí)施，到2020年10月預(yù)算法實(shí)施條例正式實(shí)施，再到2021年4月國(guó)發(fā)5號(hào)文的公布，地方政府財(cái)政預(yù)算管理的精細(xì)化要求越來(lái)越高，舉債融資的規(guī)范化要求也越來(lái)越高，這意味著地方政府和城投公司之間的“灰色地帶”越來(lái)越少，在項(xiàng)目承接、外源融資、債務(wù)償還等方方面面的界限感越來(lái)越強(qiáng)，權(quán)責(zé)越來(lái)越清晰；二是，監(jiān)管層面正傾向于引導(dǎo)乃至加速城投內(nèi)部的信用分化，具體舉措包括2021年初交易所和交易商協(xié)會(huì)的“紅黃綠”分檔審批和2021年4月滬深交易所的審核重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)，前者提出參照財(cái)政部對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)劃分對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大的地方城投發(fā)債加以約束：紅色檔暫停發(fā)放批文，黃色檔只能借新還舊，綠色檔用途不受限制，后者將總資產(chǎn)規(guī)模小于100億元或主體信用評(píng)級(jí)低于AA（含）的城投公司認(rèn)定為弱資質(zhì)發(fā)行人，并對(duì)其發(fā)行公司債實(shí)施審慎確定申報(bào)方案、采取調(diào)整本次公司債券申報(bào)規(guī)模、調(diào)整募集資金用途用于償還存量公司債券等限制性措施，意在進(jìn)一步收緊高風(fēng)險(xiǎn)城投的融資。由此可見(jiàn)，在中央多次強(qiáng)調(diào)“打破兩個(gè)幻想”、嚴(yán)控嚴(yán)防地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，城投公司的監(jiān)管主線其實(shí)很明晰：強(qiáng)化城投公司與地方政府之間的信用隔離，想方設(shè)法遏制因城投公司投融資行為導(dǎo)致的地方隱性債務(wù)新增。鑒于此，本文認(rèn)為：目前“城投信仰”確實(shí)還在，但因近年來(lái)監(jiān)管趨嚴(yán)，信仰“光環(huán)”已有所淡化；未來(lái)，在外部環(huán)境不發(fā)生實(shí)質(zhì)性松動(dòng)的情況下，其信仰“光環(huán)”大概率將繼續(xù)淡化。盡管新近發(fā)布的金融“救市23條”中提到：“要在風(fēng)險(xiǎn)可控、依法合規(guī)的前提下，按市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項(xiàng)目順利實(shí)施”，但這并不代表城投公司融資政策的主線基調(diào)發(fā)生轉(zhuǎn)向。事實(shí)上，4月19日習(xí)總書(shū)記主持召開(kāi)中央全面深化改革委員會(huì)第二十五次會(huì)議時(shí)再次強(qiáng)調(diào)，“要壓實(shí)地方各級(jí)政府風(fēng)險(xiǎn)防控責(zé)任，完善防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，從嚴(yán)查處違法違規(guī)舉債融資行為”，這其實(shí)也就再次確認(rèn)了城投監(jiān)管政策的主基調(diào)。

綜上，我們認(rèn)為：未來(lái)，受監(jiān)管大環(huán)境影響，總體上“城投信仰”將逐步弱化；但在政策的引導(dǎo)之下，“城投信仰”大概率會(huì)從市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)的弱資質(zhì)高風(fēng)險(xiǎn)主體開(kāi)始出現(xiàn)松動(dòng)，并不斷地以相對(duì)可控的節(jié)奏趨于淡化。不過(guò)，至于在具體哪個(gè)時(shí)點(diǎn)城投公司會(huì)出現(xiàn)公募債違約且最終打破剛兌，還存在很多變數(shù)（主要是任何一個(gè)地方都不想也不敢做第一個(gè)吃螃蟹的），很難做出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。但可以肯定的是，公募債市場(chǎng)上僅存的“城投信仰”實(shí)際上已經(jīng)被非標(biāo)和私募債違約所波及，同時(shí)在趨嚴(yán)趨緊的外部環(huán)境中早就出現(xiàn)了事實(shí)上的淡化。而且，必須要提醒的是，“城投信仰”的倒下或者說(shuō)消失是相對(duì)長(zhǎng)期的過(guò)程，期間會(huì)伴隨著一系列復(fù)雜事項(xiàng)，如國(guó)有資產(chǎn)的重組、整合，業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，內(nèi)控管理制度的完善等。因此，本文建議投資者在對(duì)城投公司進(jìn)行信用分析時(shí)，一定要扎扎實(shí)實(shí)地全面考量各種因素，比如城投屬性強(qiáng)弱程度、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)合理性、業(yè)務(wù)持續(xù)性和穩(wěn)定性、資本實(shí)力、資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金流狀況等，對(duì)以下四類城投公司尤其要提高警惕：第一類是區(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力偏弱的區(qū)縣級(jí)城投公司，第二類是傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)的區(qū)域?qū)I(yíng)性較差、平臺(tái)地位較為邊緣、城投屬性出現(xiàn)弱化的城投公司，第三類是所屬區(qū)域整體保持凈融資但自身卻呈現(xiàn)凈償還的城投公司；第四類是已經(jīng)出現(xiàn)信托、租賃、券商資管計(jì)劃等非標(biāo)違約和私募債違約且違約處置不力的城投公司。

三、債務(wù)壓力之下，構(gòu)建與維護(hù)區(qū)域信用環(huán)境的關(guān)鍵點(diǎn)是什么？

重能投在申請(qǐng)破產(chǎn)重整之前，分別于2021年11月17日和11月23日提前兌付了未到期的美元債和公司債，兩只債券的原定到期日（贖回日）分別為2022年3月18日和2022年7月9日。從其申請(qǐng)破產(chǎn)重整的時(shí)點(diǎn)來(lái)看，應(yīng)該可以判定：重慶能投應(yīng)在至少2021年11月乃至更早時(shí)點(diǎn)就已經(jīng)有了破產(chǎn)重整的計(jì)劃，但在籌劃破產(chǎn)重整事宜的時(shí)候，其將兌付未到期債券本息放在了首位，以守護(hù)主體在資本市場(chǎng)上的信用，以及重慶整個(gè)區(qū)域在資本市場(chǎng)上的信用，這一行為也為重慶能投和重慶國(guó)資系統(tǒng)贏得了市場(chǎng)的普遍認(rèn)可。面對(duì)防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、化解隱性債務(wù)的現(xiàn)實(shí)壓力，地方政府該如何構(gòu)建與維護(hù)區(qū)域信用環(huán)境？重慶能投的案例也給了我們不少啟發(fā)。從結(jié)果來(lái)看，重慶構(gòu)建與維護(hù)區(qū)域信用環(huán)境的方法就是“零違約”+“保剛兌”；但追根溯源，重慶守護(hù)區(qū)域信用環(huán)境靠的是深厚的信用文化。

事實(shí)上，決定一個(gè)主體（或區(qū)域）是否能夠保持“零違約”（“保剛兌”）的關(guān)鍵就在于信用文化，外部環(huán)境因素只能借助主體（或區(qū)域）內(nèi)在因素才會(huì)對(duì)其履約行為產(chǎn)生影響。換言之，能否履約主要取決于兩點(diǎn)，一是有沒(méi)有還款實(shí)力，二是有沒(méi)有還款意愿。但歸根結(jié)底，還款意愿是更加起決定作用的，而還款意愿恰恰由信用文化主導(dǎo)。何為信用文化？其實(shí)就是與信用有關(guān)的價(jià)值觀、道德觀、行為取向及行為習(xí)慣。在相同的社會(huì)信用環(huán)境中，主體（或區(qū)域）能否保持“零違約”（“保剛兌”），表面上看是取決于信用實(shí)力的強(qiáng)弱，而根源在于信用文化。信用文化決定了主體（或區(qū)域）對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的看法，決定了其信用行為的取向。具備深厚信用文化的主體（或區(qū)域）會(huì)認(rèn)真對(duì)待每一次信用行為，嚴(yán)格控制違約事件的發(fā)生，即便是無(wú)奈之下發(fā)生違約，也會(huì)在違約后續(xù)處置環(huán)節(jié)中盡一切努力積極籌措償債資金，爭(zhēng)取最大限度地減少投資者的損失；而不重視信用文化的主體（或區(qū)域）在發(fā)生償債困難時(shí)，要么鋌而走險(xiǎn)“逃廢債”，要么直接“躺平”不作為，任由投資者的錢(qián)打水漂。 總之，對(duì)于主體（或區(qū)域）會(huì)否違約，其自身掌握著全部的信息。雖然有些外部因素不由自身把控，但面對(duì)不利的市場(chǎng)環(huán)境，主體（或區(qū)域）能夠基于自主決策，從而選擇采取有利于或不利于投資人利益的措施，也就是說(shuō)主體（或區(qū)域）會(huì)否違約以及如何處置很大程度上是主觀決定的結(jié)果。不可否認(rèn)，在自主決策的過(guò)程中，理性地比較違約成本和違約收益之間的大小關(guān)系，對(duì)其會(huì)否違約以及如何處置產(chǎn)生重要影響：當(dāng)違約成本過(guò)高、違約收益小于違約成本時(shí)，主觀違約的可能性就小；反之，投機(jī)心理之下，違約的可能性會(huì)更大；但最終，是否具備深厚的信用文化，仍然會(huì)導(dǎo)致事情發(fā)展走向的巨大差異。

鑒于此，本文認(rèn)為：對(duì)于地方政府而言，構(gòu)建與維護(hù)區(qū)域信用環(huán)境的關(guān)鍵首先在于培育信用文化，增強(qiáng)信用意識(shí)，唯有如此才能在債券市場(chǎng)上獲得投資者的信任，才能為轄區(qū)內(nèi)國(guó)企\城投發(fā)債融資打通渠道。在此基礎(chǔ)上，還需要從債務(wù)端加強(qiáng)管控，提前做好資金籌劃，以保障到期債務(wù)能夠如約償還，也保障違約債務(wù)能夠高效處置。具體來(lái)看，需要做到以下幾點(diǎn)：（1）加強(qiáng)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)國(guó)企的監(jiān)測(cè)與管控。建立地方國(guó)企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)量化評(píng)估機(jī)制，完善重點(diǎn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)監(jiān)測(cè)臺(tái)賬，定期、高頻進(jìn)行跟蹤分析，以實(shí)現(xiàn)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)國(guó)企的精準(zhǔn)識(shí)別（主要特征表現(xiàn)為信用評(píng)級(jí)低、集中到期債務(wù)規(guī)模大、現(xiàn)金流緊張、經(jīng)營(yíng)嚴(yán)重虧損等）、及時(shí)預(yù)警，同時(shí)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)國(guó)企實(shí)施負(fù)債規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率雙約束，“一企一策”確定管控目標(biāo)；（2）健全違約風(fēng)險(xiǎn)的防范與處置。對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)國(guó)企到期債務(wù)的償還、違約債務(wù)的處置等事宜采取特別監(jiān)管措施，“一企一策”督導(dǎo)債務(wù)的化解處置。操作層面，可指導(dǎo)相關(guān)國(guó)企提前與債券持有人溝通確定處置方案，通過(guò)債券展期、置換等方式主動(dòng)化解風(fēng)險(xiǎn)；盡快成立地方信用保障基金，按照市場(chǎng)化、法治化方式妥善化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；通過(guò)盤(pán)活土地、出售股權(quán)等方式補(bǔ)充資金，努力達(dá)成與債權(quán)人的和解方案，防止發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)踩踏和外溢；對(duì)于已無(wú)力化解風(fēng)險(xiǎn)、確需破產(chǎn)的，督促企業(yè)依法合規(guī)履行破產(chǎn)程序，強(qiáng)化信披管理。（3）加強(qiáng)債券風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)與防控。將國(guó)企的發(fā)債品種、規(guī)模、期限、用途、還款等關(guān)鍵信息納入債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制并實(shí)施滾動(dòng)監(jiān)測(cè)，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)國(guó)企的債券違約風(fēng)險(xiǎn)要及時(shí)跟蹤、及早發(fā)現(xiàn)，并督導(dǎo)其提前做好兌付資金接續(xù)安排；對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)債方案實(shí)行從嚴(yán)審核，對(duì)發(fā)債規(guī)模進(jìn)行必要的比例限制（比如企業(yè)自身及控股子公司發(fā)行債券累計(jì)余額不得超過(guò)其所有者權(quán)益的40%），引導(dǎo)其做好融資結(jié)構(gòu)與資金安全的平衡、償債時(shí)間與現(xiàn)金流量的匹配。