作者：八戒

來源：ABS視界（ID：ABS-ABN）

2020年1月，北金所就發(fā)布了《關于發(fā)布北京金融資產交易所住房租賃企業(yè)股權交易服務配套制度的通知》，北金所REITs在制度層面已經先行一步，《通知》發(fā)布以來，北金所REITs已經完成了4單業(yè)務，并于7月完成首單股權轉讓（建信瑞居）。4月，中國證監(jiān)會和國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，8月，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行）》，至此，證監(jiān)會REITs完成制度層面的設計，萬事俱備，靜待啟航。

證監(jiān)會REITs和北金所REITs，兩個版本在究竟存在哪些異同，本文將作出對比梳理。

北金所REITs規(guī)則由北京金融資產交易所《住房租賃企業(yè)股權交易服務指引（試行）》《住房租賃企業(yè)股權交易服務信息披露規(guī)程（試行）》《住房租賃企業(yè)股權交易服務信息記載規(guī)程（試行）》《住房租賃企業(yè)股權交易服務轉讓交易規(guī)程（試行）》構成。

證監(jiān)會REITs規(guī)則是不折不扣的部門規(guī)章，法的適用性和穩(wěn)定性預期更強；北金所雖然作為人民銀行、交易商協(xié)會指定的市場基礎設施，但其發(fā)布的規(guī)則并非政府部門規(guī)章，在效力等級、發(fā)的穩(wěn)定性預期以及適用性方面遠遠不及證監(jiān)會發(fā)布的規(guī)則。

證監(jiān)會REITs的上位法為《證券法》《證券投資基金法》，且并未限定原始權益人的企業(yè)性質。

基礎資產范圍

根據(jù)《證監(jiān)會REITs指引》，證監(jiān)會REITs限制在基礎設施領域，包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，污染治理、信息網絡、產業(yè)園區(qū)等其他基礎設施，不含住宅和商業(yè)地產。國家發(fā)展改革委公布《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2020〕586號）,正式開啟了基礎設施REITs申報試點工作，《通知》對試點項目類型做出了具體的細分領域要求：

優(yōu)先支持位于國家重大戰(zhàn)略區(qū)域范圍內的基礎設施項目。支持位于國務院批準設立的國家級新區(qū)、國家級經濟技術開發(fā)區(qū)范圍內的基礎設施項目。

優(yōu)先支持基礎設施補短板項目，鼓勵新型基礎設施項目開展試點。主要包括：

1、倉儲物流項目。

2、收費公路、鐵路、機場、港口項目。

3、城鎮(zhèn)污水垃圾處理及資源化利用、固廢危廢醫(yī)廢處理、大宗固體廢棄物綜合利用項目。

4、城鎮(zhèn)供水、供電、供氣、供熱項目。

5、數(shù)據(jù)中心、人工智能、智能計算中心項目。

6、5G、通信鐵塔、物聯(lián)網、工業(yè)互聯(lián)網、寬帶網絡、有線電視網絡項目。

7、智能交通、智慧能源、智慧城市項目。

1、位于國家發(fā)展改革委確定的戰(zhàn)略性新興產業(yè)集群，或《中國開發(fā)區(qū)審核公告目錄（2018年版）》確定的開發(fā)區(qū)范圍內。

2、業(yè)態(tài)為研發(fā)、創(chuàng)新設計及中試平臺，工業(yè)廠房，創(chuàng)業(yè)孵化器和產業(yè)加速器，產業(yè)發(fā)展服務平臺等園區(qū)基礎設施。

3、項目用地性質為非商業(yè)、非住宅用地。

伴隨國內資產證券化市場逐漸深化發(fā)展，新型基建已涉足ABS領域，7月全國首單IDC即數(shù)據(jù)中心收費收益權項目——“遠洋-中金-云泰數(shù)通一號第1-10期IDC新型基礎設施收益權資產支持專項計劃”完成備案并成功發(fā)行，為未來新型基建REITs打下基礎。

根據(jù)《北金所REITs指南》，北金所REITs以租賃類房地產為項目標的，包括租賃用地、租賃住房、商業(yè)物業(yè)、基礎設施以及北金所認可的其他資產。如果說住房租賃帶有明顯的政策屬性，那么與證監(jiān)會REITs的最大不同在于商業(yè)物業(yè)被納入北金所REITs的基礎資產范疇，真正回歸到了REITs的本源，“北金所REITs”的推進利好擁有長租公寓和優(yōu)質商業(yè)不動產運營的企業(yè)。

按照證監(jiān)會REITs指引，基礎設施項目應當符合下列要求：（1）原始權益人享有完全所有權或經營權利，不存在重大經濟或法律糾紛，且不存在他項權利設定，基礎設施基金成立后能夠解除他項權利的除外；（2）主要原始權益人企業(yè)信用穩(wěn)健、內部控制健全，最近3年無重大違法違規(guī)行為；（3）原則上運營3年以上，已產生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資回報良好，并具有持續(xù)經營能力、較好增長潛力；（4）現(xiàn)金流來源合理分散，且主要由市場化運營產生，不依賴第三方補貼等非經常性收入；（5）中國證監(jiān)會規(guī)定的其他要求。

需要說明的是，征求意見稿中要求“原始權益人享有完全所有權或特許經營權，不存在經濟或法律糾紛和他項權利設定”，對于他項權利設定在正式稿中調整為“且不存在他項權利設定，基礎設施基金成立后能夠解除他項權利的除外”，結合第二十八條“基礎設施基金成立前，基礎設施項目已存在對外借款的，應當在基礎設施基金成立后以募集資金予以償還”，這為希望通過募集資金來償還負債的基礎設施資產提供了優(yōu)化解決方案，不必通過過橋資金解除他項權利設定。對于運營期限的要求，相交征求意見稿的“運營3年以上”，正式稿調整為“原則上運營3年以上”，增加了政策靈活性，避免“一刀切”。征求意見稿中要求“現(xiàn)金流來源具備較高分散度”調整為正式稿中“現(xiàn)金流來源合理分散”，這也使得一些toB的基礎設施項目可以納入試點范圍。

北金所REITs指引沒有運行期限的限制，建設期或運營期項目均可，根據(jù)北金所披露，匯贏萬恒（大興瀛海區(qū)級統(tǒng)籌集體租賃住房）、孚茸置業(yè)（上海中山街道租賃用房）均為建設期項目；另一方面對于依賴第三方等非經營收入補貼的收益來源情況也未限制。

國際主流REITs按法律形式維度通常可以分為公司型REITs和契約型REITs, 其中：公司型REITs以公司作為REITs載體, REITs份額是發(fā)行在外的股票, 公司制REITs是美國市場的主流結構；契約型REITs以信托計劃或契約式基金作為REITs載體, REITs份額是信托受益憑證或基金單位, 亞洲市場（例如新加坡、香港）主要是契約型REITs。

北金所REITs的載體與美國市場所采用的公司形式相同，且為權益型REITs。在這一模式下，投資者為公司股東，而公司將投資收益以股利的方式分配給投資者，架構簡潔，避免了多層SPV結構。

受限于《證券投資基金法》的規(guī)定，基金財產應當用于投資上市交易的股票、債券，或證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他證券及其衍生品種，不能直接投資于物業(yè)。在現(xiàn)有法律制度和實踐背景下，“公募基金+ABS”形式成為公募REITs阻力相對較小的模式。證監(jiān)會REITs在既有的產品基礎上進行創(chuàng)新。一方面，突破了公募基金的“雙十原則”（一只基金持同一股票不得超過基金資產的10%一個基金公司旗下所有基金持同一股票不得超過該股票市值的10%）。另一方面，強化了盡職調查責任，《指引》規(guī)定，基金管理人可以與資產支持證券管理人聯(lián)合開展盡職調查，必要時還可以聘請財務顧問開展盡職調查；基金管理人或其關聯(lián)方與原始權益人存在關聯(lián)關系，或享有基礎設施項目權益時，應當聘請第三方財務顧問獨立開展盡職調查，并出具財務顧問報告。

證監(jiān)會REITs指引規(guī)定，基礎設施基金80%以上基金資產投資于基礎設施資產支持證券，并持有其全部份額；基金通過基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司全部股權。根據(jù)《立法說明》，基金管理人與資產支持證券管理人存在實際控制關系或受同一控制人控制，基礎設施基金80%以上基金資產投資于基礎設施資產支持證券，可實現(xiàn)權責對等、風險可控，防止層層代理導致責任主體缺失。此外，《指引》征求意見稿曾規(guī)定，“80%以上基金資產持有單一基礎設施資產支持證券全部份額，基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司全部股權”。該規(guī)定的初衷可能是為了使得底層資產更加明確，一一對應；但是對于后續(xù)基金擴募增發(fā)的情況下需要裝入其他資產的操作存在較大障礙。因此，正式稿改為“80%以上基金資產投資于基礎設施資產支持證券，并持有其全部份額；基金通過基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司全部股權”的表述，在操作上使得后續(xù)擴募增發(fā)成為可能。

北金所REITs指南要求住房租賃企業(yè)至少80%的資金投向可產生穩(wěn)定租金的房地產項目，且收益的80%來自于租金收入。與證監(jiān)會REITs指引規(guī)定類似，北金所REITs指南也沒有局限于單一項目。

北金所REITs和證監(jiān)會REITs要求保持一致，90%以上的收益進行分配。但是，二者在操作層面尚有不同的規(guī)定。

證監(jiān)會REITs指引規(guī)定，基礎設施基金應當將90%以上合并后基金年度可供分配金額以現(xiàn)金形式分配給投資者。基礎設施基金的收益分配在符合分配條件的情況下每年不得少于1次。由于REITs的基礎資產均有折舊較大的屬性，因此若以考慮折舊的可供分配利潤來作為分配基數(shù)的話，可能面臨現(xiàn)金流與凈利潤的不匹配，導致大量現(xiàn)金無法分配，造成資金閑置，使得與以獲得現(xiàn)金流為主要目標的投資策略相違背。

因此證監(jiān)會REITs指引規(guī)定，可供分配金額是在凈利潤基礎上進行合理調整后的金額，相關計算調整項目至少包括基礎設施項目資產的公允價值變動損益、折舊與攤銷，同時應當綜合考慮項目公司持續(xù)發(fā)展、償債能力和經營現(xiàn)金流等因素。計算調整項目使得基金產品的分配規(guī)則更貼近實際。

北金所REITs指南規(guī)定，住房租賃企業(yè)投資取得的全部收益，90%以上定期向住房租賃企業(yè)股東分配。根據(jù)指南附則定義，本指引中用于分配的收益是指可分配利潤。但是指南并沒有明確“投資收益”調整項目，也未明確“定期”的標準。

此外，多數(shù)公司的原章程對分紅比例并沒有強制要求，例如，根據(jù)北京匯瀛萬恒房地產開發(fā)有限公司住房租賃企業(yè)首次信息披露材料，公司章程無對分紅比例的強制要求，公司承諾修改章程，將90%以上投資取得的全部收益定期向住房租賃企業(yè)股東分配。鑒于此，小編認為，收益分配的調整項目和“定期”的標準可以與分配比例一同在公司章程修訂時解決。

根據(jù)證監(jiān)會REITs指引，基礎設施基金直接或間接對外借入款項，借款用途限于基礎設施項目日常運營、維修改造、項目收購等，且基金總資產不得超過基金凈資產的140%。其中，用于基礎設施項目收購的借款，其借款金額不得超過基金凈資產的20%。也就是說，基礎設施基金資產負債率不得超過71.43%，并且對借款用途予以限制。

北金所REITs指南規(guī)定，穩(wěn)健經營的住房租賃企業(yè)，原則上資產負債率不超過80%。但是，北金所REITs指南并未限制借款用途，較之基礎設施REITs，具備更大的靈活性。

根據(jù)證監(jiān)會REITs指引，基礎設施基金存續(xù)期間，基金管理人應當聘請評估機構對基礎設施項目資產每年進行1次評估。出現(xiàn)指引規(guī)定情形的，基金管理人應當及時聘請評估機構對基礎設施項目資產進行評估。

北金所REITs指南僅僅是要求提供相關文件的評估機構等中介機構，應對所出具的專業(yè)報告和專業(yè)意見負責，對于項目存續(xù)期間并未強制要求進行持續(xù)性評估。

受限于《公司法》的規(guī)定, 非上市的有限責任公司的人數(shù)上限為50人、非上市的股份有限公司的人數(shù)上限為200人。因此, 按照《證券法》關于“公開發(fā)行”的定義, 北金所的REITS應屬于典型的私募產品。鑒于北金所REITs為純股權，不屬于證券，從而導致投資者范圍大幅受限。此外，根據(jù)北金所REITs指南，受讓方應滿足北金所合格投資人準入條件：（一）是中華人民共和國境內依法設立的法人或非法人機構和監(jiān)管部門認可的境外合格投資者；（二）最近一期經審計凈資產不少于等值人民幣1000萬元或管理資產不少于等值人民幣1000萬元；（三）北金所要求的其他條件；以及法律或監(jiān)管部門認可的其他合格投資者。

證監(jiān)會REITs則是典型的公募產品。根據(jù)證監(jiān)會REITs指引，基礎設施項目原始權益人或其同一控制下的關聯(lián)方參與基礎設施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%；扣除向戰(zhàn)略投資者配售部分后，基礎設施基金份額向網下投資者發(fā)售比例不得低于本次公開發(fā)售數(shù)量的70%。換言之，證監(jiān)會REITs的投資者構成為：原始權益人（不低于20%）+專業(yè)機構投資者（不低于56%）+公眾投資者（不高于24%）。

根據(jù)北金所REITs信息披露規(guī)程，北金所REITs股權交易服務中的信息披露包括首次信息披露、基本信息定期披露（季度）、運營情況披露（半年度、年度）、重大事項信息披露（影響資產質量、租金水平、收益分配、資產構成、關聯(lián)交易等重大事項）。

根據(jù)證監(jiān)會REITs指引，證監(jiān)會REITs同樣分為定期報告和臨時公告兩個類型。但是，無論是定期報告還是臨時公告，證監(jiān)會的規(guī)定更為詳細，除了北金所的一般關注點以外，證監(jiān)會關注的內容還包括未來展望情況、現(xiàn)金流歸集情況、預測差異情況、特殊目的載體情況等。

1、REITs政策設計的初衷是為有效盤活基礎設施存量資產，增強資本市場服務實體經濟質效，豐富資本市場投融資工具。但從投資者的角度來看，REITs可能并沒有那么美……

從REITs的歷史看，REITs起源于商業(yè)地產領域，因為商業(yè)地產有租金收入，無論是金額還是增長率都比較穩(wěn)定。因此，商業(yè)地產是天然適合做成reits產品的。但是基礎設施不一樣，其建設周期長，公益性較強，盈利能力弱，這也是為什么基礎設施主要是依賴于政府融資的原因。按照證監(jiān)會REITs規(guī)則，適合做REITs的基礎設施一般都是優(yōu)質資產，比如，優(yōu)質高速公路其實是大號現(xiàn)金奶牛，現(xiàn)金流穩(wěn)定,當然適合做REITs，比如寧滬高速等，但是這些現(xiàn)金奶牛除了試點期間要拿一些典型出來之外，其持有人為什么要出表做REITs呢，自己握在手里不是更香嗎？

2、稅收中性是REITs產品的內在要求和重要特征。公司制下，REITs本身成為了為公司制的實體，只是因為在經營主業(yè)、利潤分配等方面符合了REITs相關規(guī)定，因此獲得了REITs的稅收優(yōu)惠。但是證監(jiān)會REITs規(guī)則主要是發(fā)改委和證監(jiān)會共同推動，并沒有財政部和國稅總局的聯(lián)署。

此前市場對基礎設施REITs交易結構設想主要是參考類REITs模式設計為“公募基金+專項計劃+私募基金/信托+項目公司”，該模式的參與載體過多導致產品鏈條過長，對項目實施效率造成損害且產生較大中間成本。私募基金/信托的存在無非兩個因素：一是構建“股+債”模式形成稅盾，二是便于工商登記。其中，構建稅盾可能是核心訴求。但是，根據(jù)證監(jiān)會REITs指引，基礎設施基金成立前，基礎設施項目已存在對外借款的，應當在基礎設施基金成立后以募集資金予以償還。因此，基礎設施REITs無法采用“股+債”模式，獲得稅盾效應。在REITs財稅政策出臺之前，無證駕駛的模式有可能使REITs的落地效果打折。

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原標題： 證監(jiān)會REITs和北金所REITs的對比分析