西政財富 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：西政財富
來源：西政財富（ID：xizhengcaifu）
受融資監(jiān)管新規(guī)的綜合影響，房企今年的融資渠道變得更加有限。近兩個月以來，不少房企都在大力轉讓資產以減輕債務壓力，其中商業(yè)、辦公類大體量項目的轉讓最為引人注意。盡管如此，因大宗資產的受讓方非常有限，因此盤活這類資產變得更加迫切，其中商業(yè)類不動產的融資自然就成為了近期各方關注的熱點。
眾所周知，商業(yè)不動產具有投資金額高、投資回報周期長、變現(xiàn)困難等特點，商業(yè)地產項目也一般需要長期（投資回報周期也通常在10-15年）的運營和積累才能逐步釋放價值。相比于國外發(fā)達國家的商業(yè)地產多樣化的融資渠道（如REITs、產業(yè)基金、私募基金等），國內的商業(yè)地產融資更多的是通過尋求銀行貸款（開發(fā)貸、經營性物業(yè)貸等）或在資產規(guī)模達到一定程度時通過類REITs或其他資產證券化產品（CMBS、CMBN等）進行融資。但以銀行融資為例，若是建成的商業(yè)物業(yè)，通常只能按照40%-50%的抵押率提供融資款；而深交所、上交所資產證券化產品則面臨著產品銷售及發(fā)行時間過長等問題。因上述短板的存在，保險資金投資商業(yè)不動產的差異化策略也就應運而生。具體來說，對于具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的正在運營中的成熟商業(yè)資產，在融資主體符合保險機構的準入要求（通常需要達到保險機構內部的“投資級”評級標準）的情況下，保險機構可以通過保債計劃、股權投資計劃、保險ABS產品以及在滿足《關于保險資金投資集合資金信托有關事項的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2019〕144號，下稱“144號文”）基礎上與信托機構合作發(fā)行特定資產收益權產品投資商業(yè)資產項目。
為便于理解，我們財富中心特結合近期的募集業(yè)務中涉及到的保險資金投資商業(yè)資產的相關細節(jié)梳理文本，以供同業(yè)人士參考。
一、保險資金商業(yè)資產融資合作基本要求
（一）融資主體
保險機構在選擇合作的交易對手時，對于融資主體除了要求符合保險機構的白名單的要求外（能準入保險機構投資范圍的一般外部主體評級均在AA+以上）外，還需滿足保險機構的內部評級要求，即至少在保險機構認可的“投資級”以上。
（二）標的資產
在底層項目的選擇上，保險機構一般優(yōu)選一二線的核心物業(yè)，對于下沉到三四線城市的商業(yè)項目，則對于保險機構而言，通過發(fā)行保險債權計劃向其他保險機構募資則存在其他保險資金的投資準入障礙。對此，一些中小保險機構在綜合考慮到融資主體的實力的情況下，亦可考慮通過以一線城市項目主體作為融資主體，以三四線項目作為抵押物進行融資產品設計。當然，作為融資抵押物的三四線項目也需充分考察其出租率、租賃收入情況、投資回報率等情況。
（三）融資金額的設定
相比于大型的保險機構資金，中小保險機構如果用自有資金投資，則有一定的靈活度，但具體融資金額的設定也會充分考慮放款的形式、抵押物的價值來綜合判斷，具體而言，一般按照抵押物的4-5折來放款。
（四）投資收益及成本要求
一些中小保險機構自身收益率要求為年化10%左右（大型保險機構成本收益要求更低，但對資產和交易對手要求更加嚴格），放款方面如需考慮通道，比如通過信托計劃放款，則存在額外的8‰-1.5%的通道成本，其中通過保債計劃放款，通道成本在3‰左右；基金因涉及到基金管理人的管理費等的收取，另需支付預計5‰到1%的通道成本。
（五）融資期限
在融資期限方面，保險資金一般投放期限不希望做的太短（如6-12個月），對于比較穩(wěn)健的交易對手，一般融資期限設置為3年以上（設置為3+3年）的較為常見，并確保3年償債能力能覆蓋借款本息即可，若交易對手較為優(yōu)質的可在合作后期提供增量融資。
（六）放款前提條件即增信擔保措施
1.保險資金在放款前會聘請經保險機構認可的第三方資產評估公司對抵押物進行充分評估，明確評估過程及評估依據(jù)；
2.若通過信托放款的，還需根據(jù)144號文的要求，聘請第三方評級機構對此信托計劃出具外評報告；
3.增信擔保措施包括但不限于資產抵押、質押，融資方所屬集團對期間收益支付和到期回購義務提供不可撤銷的連帶責任保證擔保等。其中，相關主體就融資事宜出具有效的內部決議文件，并完成第一順位抵押并出具他項權證，完成質押手續(xù)為放款的前提條件等等。
二、保險資金投資商業(yè)資產的基本模式
（一）通過特定資產收益權集合信托產品放款
誠如前文所述，保險機構在提供融資時會優(yōu)選一二線核心城市的物業(yè)，若實際可用于抵押擔保的資產處于三四線城市，直接以該資產融資則一般不被保險機構認可，對此，可以在架構設計上，設置成以持有一二線城市符合保險投資要求的資產的主體作為融資主體，并以三四線具備現(xiàn)金流的商業(yè)資產作為抵押擔保物，并通過認購信托特定資產收益權產品份額的模式最終實現(xiàn)對開發(fā)商的融資。其基本架構圖如下：
需要注意的是，前兩年“保險+信托”的放款模式較為常見，但是隨著144號文的出臺以及監(jiān)管對信托通道業(yè)務的持續(xù)監(jiān)管，目前雖然仍有一些信托公司可以配合保險公司放款，但是合作條件似乎越來越苛刻：
（1）因融資性信托額度緊缺，再頂著信托監(jiān)管“去通道”以及144號文“不得為保險資金提供通道服務”的“天雷”，信托通道成本水漲船高（目前市場有機構按照1.2%-1.5%收取費用），而“羊毛出在羊身上”，該成本最終也會轉嫁給融資方來承擔；
（2）對于開發(fā)商而言，開發(fā)商還需要考慮該筆通過信托放款的融資上征信的問題以及最終是否會影響到集團的“三道紅線”？
（3）若標的資產在三四線城市，持有一線城市物業(yè)的融資主體已將該物業(yè)申請了銀行經營性物業(yè)貸款，則是否存在融資障礙？
（4）產品設計需滿足144號文對于融資主體信用評級、集合資金信托信用等級評級、信用增級安排、保險資金不得投資單一資金信托以及保險資金投資集中度等的監(jiān)管要求。雖然，融資主體信用等級為AAA級以及信用等級為AAA級的集合資金信托有相關例外規(guī)定，但對不滿足相關等級要求時，開發(fā)商需調撥自有資金及提供符合合格投資者要求的主體配合保險機構進行份額的認購。
備注：根據(jù)144號文的規(guī)定，融資主體信用等級為AAA級，且符合下列條件之一的，可免于信用增級：1.上年末凈資產不低于150億元；2.最近三年連續(xù)盈利；3.融資主體募投項目為經國務院或國務院投資主管部門核準的重大工程……除信用等級為AAA級的集合資金信托外，保險集團（控股）公司或保險公司投資同一集合資金信托的投資金額，不得高于該產品實收信托規(guī)模的50%，保險集團（控股）公司、保險公司及其關聯(lián)方投資同一集合資金信托的投資金額，合計不得高于該產品實收信托規(guī)模的80%。
（二）保險債權投資計劃（保債計劃）
保險資管公司（包括保險公司背景的資管公司以及保險業(yè)協(xié)會會員單位的私募基金公司）可通過發(fā)行保險資管產品，向保險公司等委托人募集資金對商業(yè)等不動產進行投資。保債審批采取備案制，通過保險資管公司內部業(yè)務和風控審核后報保資協(xié)形式審核，但是因為最終涉及到募集并且保債計劃底層系對項目的債權投資，所以實際上除符合保險資管機構的準入要求外，亦需要滿足其他意向投資的保險機構對融資主體以及底層標的資產的準入要求。保債計劃的發(fā)現(xiàn)會著重關注融資主體、資產質量并要求融資項目需要有明確的資金用途和資金缺口。相對于特定資產收益權信托而言，保債計劃的融資方式不會被納入征信。
（三） 保險股權投資計劃
通過保險股權投資計劃進行投資最大的障礙在于項目方是否接受保險資金以股權投資方式介入。對于保險機構而言，只要確保底層項目不存在保險監(jiān)管不允許投資的業(yè)態(tài)（如住宅），底層為純商業(yè)即可進行相關產品的備案。
在股權投資模式下，通過搭建有限合伙進行類股權投資是目前較為常見的一種操作方式。架構設計上，由保險機構持有49%以下的股權（可提供不超過20%的債權融資），融資方持有51%以上的股權。在融資要素設置方面，借款人需為有資金缺口的主體，并且名下有位于一二線城市的資產，資金用途方面可以設置為用于升級改造、補充流動性、運營資金，抵押資產可位于三四線城市，融資金額通常按照抵押物價值的4-5折進行配資。
在收益保障機制上，保險機構可通過設置優(yōu)先分配現(xiàn)金及股利、支付行權費、業(yè)績對賭安排等實現(xiàn)收益的保障，并通過優(yōu)先收購權、對賭退出、關鍵崗位委派人員、設置反稀釋條款、強制拖售權等設置實現(xiàn)退出保障等。
（四） 保險資產支持計劃（保險資產證券化產品）
保險資產支持計劃不同于深交所、上交所發(fā)行的CMBS等產品，保險資產支持計劃系在保險資產登記交易平臺發(fā)行非公開發(fā)行的產品，該類產品相比于其他針對單個項目的投資而言，通常對底層資產及其現(xiàn)金流的要求更加高一些，并且需要成一定的規(guī)模，往往底層是多個資產的組合。對于險資而言，對保險資金的占用時間相對較長。但是對于開發(fā)商而言，該類產品認購的資金80%來自保險類金融機構，因此，產品相對好銷售（前提是符合保險機構的認可）。目前一些保險機構亦在探討該類產品的模式與資金投放問題，后期亦可多加關注。
三、盡調及工作流程
以保險信托特定資產收益權放款為例，涉及到保險機構、信托機構等的盡調。盡調方面除了書面審查融資方、擔保方的基礎資料以及特定資產收益權的相關資料以及抵質押物的基本資料外，現(xiàn)場實地勘察、盡調亦十分關鍵。
對于中小保險機構而言，在對融資主體及項目有充分的認可前提下，一般2個月內能完成全部工作流程至資金的成功投放。以我們財富端操作的保險資金對商業(yè)資產的融資項目而言，一般需經歷前期事項—立項審批—盡調審批—投審會審批—合同簽訂—放款—投后管理等步驟。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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原標題： 房企的存量商業(yè)融資方案
