作者：侯則伊 馬嘵馭

來源：YY評級（ID：YYRating）

摘要：

本文選取在資本市場上進行評級業務的6家國內評級公司，中誠信國際、聯合資信、中證鵬元、上海新世紀、東方金誠、中債資信、大公國際的評級方法進行深度分析，并總結：

（1）城投平臺的存在在一定時期內是具有合理性的，是滿足我國現階段經濟社會發展的產物，但是也是受政策影響較大的行業。

（2）從實質來看，各外評機構城投行業評級方法中的邏輯框架是一致的。

（3）指標設置顆粒度的粗細并沒有絕對的優劣，可根據實際情況選擇最適合的方式。

（4）城投行業的實質還是依賴所在區域地方政府的，因此地方政府對城投公司的支持能力和意愿極為重要。

（一）城投平臺的起源

城投平臺的起始是由于地方財權和事權不匹配，地方政府為加強基礎設施建設投資而成立的，因為其為地方政府投融資服務，也被稱作投融資平臺。最初融資平臺的概念主要突出其地方國企屬性，以及承擔政府投資項目融資的職能，之后政策強調融資平臺具有政府公益性項目投融資功能?公益性項目又進一步完善成?公益性或準公益性項目。一般而言將融資平臺是由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體。

政府提及融資平臺的文件如下：

（二）外評公司對城投平臺的定義

在考慮城投公司起源的基礎上各家評級公司也對各自定義了自己評級方法里的城投公司。基本上，中資評級公司對城投平臺的定義都是根據相關的政府文件來的，但是也有各家評級公司的自身的理解在里面，其中中誠信國際給城投公司命名為基礎設施投融資公司，突出了城投公司的職能；聯合資信和東方金誠細化了城市基礎設施投資的范圍；并且大部分評級公司都考慮了城投公司轉型的問題，強調如果城投公司的定位和業務范圍發生變化，將不適用于城投公司的評級方法。具體各家中資評級公司對城投公司的定義見下表：

（三）各評級公司城投行業評級方法邏輯框架比較分析

1、整體邏輯框架

各評級機構城投行業評級方法的邏輯框架，大多數是根據其自身對城投行業信用風險特點的理解而制定的。其中中誠信、聯合資信、大公、中債資信、東方金誠均在評級方法中列示了城投行業的信用風險特征，中證鵬元是在單獨的《中證鵬元資信評估股份有限公司城投公司認定標準》中對城投公司的特征做了詳細描述。

其中中誠信對城投行業的特點總結為：既有一定的公益屬性，又具有一定的市場屬性；業務模式的獨特性、復雜性：兼具非經營性和經營性業務；與地方政府業務及資金往來密切，對地方政府有很強的依賴性。

聯合資信在評級方中陳述城投具有特殊屬性，并且其特殊屬性決定了其業務經營及運作模式與政府關系密切，城投企業所承建的項目多是由政府委托，其收入來源也主要為相關的政府部門或其下屬機構。因此，城投企業信用風險與政府信用的聯系程度更加緊密，也將得到政府的更大支持。

大公國際則在評級方法中將城投行業的風險特征分為城投企業自身風險、國家政策及法律變動風險以及地方政府財政及債務管理風險三類，其中認為城投企業自身風險存在資產負債率高、資產利潤率低，項目自身無現金流或現金流不足，不能滿足償債需要，城投企業相關債務的償還依賴于地方政府支持；認為政策調整對城投企業融資能力產生重大影響，導致平臺信用風險產生變化；認為城投企業所從事的業務為公益性或準公益性業務，盈利能力很弱，其業務的運轉及資金的回收受地方政府財政實力的影響較大。

中債資信認為，城投企業作為分稅制改革、滿足地方政府基建投融資需求的產物；城投企業業務政策性強，自身盈利能力差，債務化解及周轉嚴重依賴外部融資，對地方政府債務管理政策（行業監管政策）和金融市場政策變化的敏感性強。城投企業業務的屬地特征突出，同一地區內的一家或幾家城投企業，分別負責某個領域或者某個區域的基礎設施投融資，各城投企業之間也基本不存在業務競爭的關系。城投企業主要接受業務委托方委托從事基礎設施建設項目的投資融業務，且業務委托方通常為所在區域地方政府、政府相關部門或者政府授權的其他城投企業。中短期內城投企業仍將是中國基礎設施建設領域最主要的融資方。

基于以上各家對城投行業信用風險特征的分析，各家評級公司制定了相應的評級方法邏輯框架。從邏輯框架來看，大部分評級公司采用了分析業務（或稱為“經營”）、財務兩個模塊的風險得出個體信用等級，再通過分析外部支持最終得出主體信用級別的方式，如下圖：

但是中誠信和大公國際以及中債資信的評級邏輯框架在此基礎上有所演化，其中中誠信在業務風險和財務風險外，將治理與管控單獨放在一個模塊中，主要從治理水平和管控能力兩個方面衡量。大公國際是將業務風險和財務風險重新調整為償債環境、財富創造能力、償債來源與負債平衡三個模塊。中債資信則是氛圍資源配置和債務政策兩個模塊。但是其實質僅是業務風險和財務風險中的內容重新分配的相應的個性化模塊中。

2、調整項

大部分評級公司均在評級邏輯框架中增加了調整項：

中債資信在評級方法中說明，需考慮模型外調整因素，包括但不限于公司治理與管理、流動性、償債意愿、債務認定、或有風險和大數據調整因子等，對模型得出的初始級別進行調整得出個體級別。

中證鵬元在評級方法中寫道：得出指示性信用評分之前所采用的評價要素是所有城投公司的共同評級因素，但有一些特有的評級因素并不適用于所有城投公司，因而未包含在上述評價體系內，但這些因素對某些城投公司的信用品質或償債能力會產生重大影響。中證鵬元將這些特有的評級因素作為調整因素，對指示性信用評分進行調整。中證鵬元對指示性信用評分的調整是直接在初始評分的基礎上進行。

聯合資信在評級方法中提到了“定性調整方面，通常情況下，不良信用記錄、表外重要風險和未來重大不利事項等因素也將影響企業面臨的風險”。

上海新世紀在評級方法中認為，對個體風險狀況分析判斷時，受企業的個體特性、數據采集難度、評級模型的適用性或其他特殊情況影響，評級模型得出的結果可能存在偏差或并不能夠恰當反映企業個體信用風險特征。分析師可基于經驗并結合企業實際狀況按照規則做出調整，并分上調和下調兩種方向給除了相應的調整因素，如上調包括極強的資本實力、突出的市場地位、強勁的現金獲取能力等，下調包括持續虧損或重大虧損、財務杠桿持續高企并對信用質量構成實質影響等。

大公國際是通過分析償債環境、財富創造能力和償債來源與負債平衡得出初始級別后增加了調整項，調整因素包括可比性調整、綠色因素調整和外部支持調整。

東方金誠是在從受評對象企業規模和競爭地位、盈利能力和運營效率、債務負擔和保障程度三個方面對受評對象的個體信用評級基礎表現進行評分的基礎上進行調整，評級調整因素主要有財務信息質量、公司治理、外部支持、流動性、突發事件等。

（四）各評級公司城投行業評級方法指標設置

各家評級公司根據自身的邏輯框架設定了相應的指標體系，但是各家評級公司均在評級方法中申明，由于評級模型自身的局限性，評級模型及其映射結果是信評委評審的依據之一，但是并不能全部反映標的企業的信用風險大小，信用結果的出具由信評委根據調整因素等綜合分析投票得出。模型映射結果和評級結果以及指標和評級結果不存在一一對應的關系。

從各家評級機構指標數量來看，指標的顆粒度有粗有細，比如大公國際，指標設置到達四級，最終用于打分的指標多達36個，與其相反中誠信和中債資信設置的指標數量較少，最終用于打分的僅有9個和6個。指標設置的粗與細孰優孰劣并不絕對，但是大體上，如果信評委經驗較為豐富且穩定，則指標設置顆粒度粗能更好的發揮信評委的經驗和專業度，更貼切的反應評級標的的風險，更加靈活的適應不斷變化的情況，而指標設置顆粒度細，則有利于經驗不足的新人獨立完成評級項目，但是在準確性和靈活度上可能要做出犧牲。

1、業務風險概念模塊

打破各個評級公司個性化的模塊，從實質來看，大部分評級公司將業務風險概念模塊分為區域環境和經營情況，但是中誠信、東方金誠和中債資信并沒有將區域環境納入到個體信用風險模型，而是認為區域環境代表政府的經濟和財政實力，是對城投企業獲取的外部支持大小的衡量。不過這僅是不同評級公司對個體信用風險認知的不同，不會影響對整體城投企業信用風險的評價。

分析各家評級機構的指標設置可以發現，聯合資信、中證鵬元、大公國際、上海新世紀對于經營風險評估主要系從經營環境風險狀況和城投公司經營狀況兩方面進行評估。

在區域風險評估方面，鵬元資信考量因素包括GDP、GDP增長率、地區人均GDP/全國人均GDP、公共財政收入，將區域風險狀況打分與風險等級對應。但不同的是，聯合資信、大公國際在區域風險狀況中，指標包括財政實力（財政自給率、三次產業結構、GDP排名等）以及債務負擔（地方債務余額）。鵬元資信設置了區域風險調整因素（產業集中度、政府性基金收入等），調整項可以上下調整0.5分至1分。上海新世紀對宏觀環境主要考察企業面臨的宏觀經濟周期、貨幣政策和財政政策變化等因素，新世紀評級結合宏觀經濟分析，定期賦予風險分檔。

上海新世紀和大公國際還強調了行業風險：上海新世紀對于行業風險要素主要考察行業的經營環境與競爭態勢、增長及盈利趨勢、成本變化和風險事件、融資環境變化與趨勢、政府管制與法律風險等因素，新世紀評級對行業要素進行綜合評估和分析，定期賦予行業風險分檔。大公國際則從政策環境和監管框架兩個方面進行分析。

在企業經營方面，聯合資信主要從股東實力、企業地位、領導層素質、法人治理結構、管理水平、業務區域范圍、經營規模（億元）、回款效率、業務持續性進行評估。鵬元資信主要從業務競爭力、業務持續性、業務多樣性進行評估。大公國際分析企業的競爭格局如股東背景、平臺地位、有效資產以及分析業務的多樣性。上海新世紀通過競爭范圍、競爭地位以及競爭能力三項定性指標來考察企業的市場競爭要素，還將盈利能力和公司治理也放在企業經營模塊中分析。中誠信認為通過判斷公司業務穩定性和可持續性，來衡量公司業務是否可持續為公司提供穩定的現金流，以及公司業務未來的發展方向。東方金誠認為企業規模和競爭地位主要用總資產、營業總收入和運營實力三個指標來衡量，企業運營實力是企業競爭力的綜合體現，可從業務專營性、競爭優勢和多樣化三個方面來衡量。

中債資信認為城投企業與業務委托方關系評價主要評價城投企業在業務委托方所轄區域內地位的重要性以及與業務委托方往來的緊密程度，結合城投企業的特征，可以通過區域平臺地位評價和與業務委托方關系緊密度評價來進行衡量，前者主要考量資產規模排名和地位評價，后者主要體現在業務委托方相關收入和資產占比上。

財務風險的衡量一般情況是運用資產質量和資本結構、盈利能力、營運效率、現金流（流動性）以及償債能力來衡量。但是由于城投企業具有的獨特，各評級機構根據各自的認知進行了相應的調整。中誠信去掉了償債能力的分析，取而代之分析流動性，包括流動性壓力和再融資能力。聯合資信是把對盈利能能力的分析放入現金流部分，因此是較為傳統的分析模式。上海新世紀除了運用了傳統財務分析的內容，還關注財務政策風險、會計政策與質量。中證鵬元則是選取了幾個關鍵指標來反映所有的財務風險。大公國際則是不單獨分析資產質量和資本結構，而重點強調流動性和清償性債務來源，此分析在以借新還舊為主要運營模式的企業里較為切中要害。相對而言東方金誠的指標設置也是較為傳統的財務分析模式。中債資信的指標選取大力度反映了企業的資金壓力和流動性狀況，是中債資信認為的城投企業中最重要反映風險情況的指標。

（五）打分方式及權重設置

二元矩陣法是先對基礎的定量定性指標打分根據相應的權重匯總，得出上一級指標模塊對應的檔次，然后根據二元矩陣得出對應的檔次，在根據二元矩陣將相應模塊的檔次轉化為最終的級別。打分匯總法是賦予各指標相應的權重，然后設置閾值，得出指標對應的分數，然后根據權重匯總得出總分數，根據分數級別映射表得出最終的信用等級。

考察采用二元矩陣的兩家評級公司最基礎的指標權重設置可以發現中證鵬元的評級方法中，在各自模塊中GDP規模、業務競爭力和有效凈資產規模是權重較高的指標；而聯合資信是區域財政實力、股東實力、現金收入比等指標全中較高。

考察采用打分匯總法的評級機構的評級方法可以發現，上海新世紀的指標權重設置比較平均，沒有特別突出的關鍵性指標；大公國際設置的指標中區域環境相對較為重要；中誠信較為重視業務穩定性和可持續性以及所有者權益這兩個指標；中債資信認為企業與業務委托方關系評價較為重要；東方金誠認為營業總收入和運營實力較為重要。

（六）外部支持

與工商企業不同，城投公司業務與政府聯系較為緊密，較為依賴股東或政府提供的外部支持。評級機構在評級模型中比較關注城投企業的外部支持因素，并用相應的定性指標描述外部支持作用，進行調整加減分。

但是值得注意的是，對于地方政府基于城投公司的支持能力和意愿，有的評級公司認為因為城投公司的發展和地方政府情況密不可分，是個體信用狀況的體現，通過對應區域的經濟財政情況來衡量支持能力，也在外部支持中考慮地方政府的支持意愿，比如較為典型的是大公國際、中證鵬元、聯合資信和中債資信，但是有的評級公司則僅視地方政府的支持為外部支持，不在城投公司個體信用水平范疇，比如東方金誠和中誠信和上海新世紀。

具體分析，外部支持可細分為政府支持和股東支持。其中，中誠信國際在外部支持方面主要考察城投企業的行政級別、區域經濟環境、財政實力、地方政府債務負擔；地方政府支持方面，主要考察城投公司業務的重要性、政府支持的相關文件完備性、歷史獲得支持的實際情況。

上海新世紀在確定個體信用風險狀況后，采用支持評級方法和二維因子矩陣調整方法，即在政府特殊介入評估確定政府對其相關實體的支持力度后，以城投類政府相關實體個體風險狀況和所屬地方政府主體風險狀況作為二維因子，采用二維矩陣的風險狀況映射的方式確定城投類政府相關實體的最終信用級別。

大公國際在調整因素（外部支持）方面設置調整幅度在區間內的加分項，包括：①可比性調整（涵蓋公司治理、商業模式、增長戰略、區域重要性、負面事件）；②綠色因素（涵蓋企業經營活動產生的綠色效益和社會效益程度）；③外部支持是母公司及股東對公司的支持意愿，是否有書名承諾，或對企業納入地方政府債務是否有大額置換計劃等。

聯合資信和東方金城在外部支持方面主要包括政府支持和股東支持，其中政府支持包括資本金注入、財政補貼、政治經濟地位等；股東支持主要包括母公司背景、股東債務擔保、歷史補貼制度。根據不同程度個體，調整相應子級。

中債資信對外部支持的考量主要為政府的特殊支持，即發生信用風險時給予救助的可能性。城投企業在基礎設施建設和投融資方面地位突出，且與地方政府關系密切，發生信用風險對地方政府所在區域的金融環境的沖擊明顯高于一般工商企業，通常情況下地方政府可對城投企業提供很強的外部支持。在具體評價時，主要以地方政府歷史上的實際支持情況來作為外部支持的考量因素。

另外，對于集團城投，聯合資信在母公司財務分析方面設置相應的調整因素，主要分析母公司對子公司的管控能力和自身信用品質對償債償還的影響。從指標看，主要系母公司對子公司的控股比例、少數股東權益占比、母子公司的財務控制關系等方面判斷評估。

（七）總結

（1）城投平臺的存在在一定時期內是具有合理性的，是滿足我國現階段經濟社會發展的產物，但是也是受政策影響較大的行業。

城投平臺的起始是由于地方財權和事權不匹配，地方政府為加強基礎設施建設投資而成立的，在一定時期內，承擔我國通過投資基建帶動經濟發展的主要平臺。有一定存在的必要和合理性。但是由于城投平臺的投融資行為存在一定的無序重復和浪費，導致地方政府負債率飆升，因此近年來也是受政府調控的重點行業。因此如中債資信評級方法中所述是對政策較為敏感的行業。

（2）從實質來看，各外評機構城投行業評級方法中的邏輯框架是一致的。

從實質來看，大部分評級公司采用了分析業務（或稱為“經營”）、財務兩個模塊的風險得出個體信用等級，再通過分析外部支持最終得出主體信用級別的方式。但是在各家評級公司通過對各子項歸類體現出對城投行業認識的差異性，但是這種差異并不是決定性和極為重要的。

（3）指標設置顆粒度的粗細并沒有絕對的優劣，可根據實際情況選擇最適合的方式。

各家評級機構均在評級方法中對于評級方法和模型的局限性進行了說明，因為企業沒有決然相似的，環境也是在發展變化中，模型和指標不能完全反映受評標的信用風險。如果信評委經驗較為豐富且人員較為穩定，則指標設置顆粒度粗能更好的發揮信評委的經驗和專業度，更貼切的反應評級標的的風險，更加靈活的適應不斷變化的情況。指標設置顆粒度細，則有利于經驗不足的新人獨立完成評級項目，但是在準確性和靈活度上可能要做出犧牲。比如，由于信用評級是隨著近幾年違約事件的增多而興起的，很多投資機構之前并沒有配備信評人員，那么一個指標設置顆粒度較細的評級模型則能較大的解決信評人員經驗和能力不足的問題。而對于成熟的擁有經驗較為豐富的信評委的機構，則指標設置過細會成為掣肘，為后續的調整帶來較大的壓力。

（4）城投行業的實質還是依賴所在區域地方政府的，因此地方政府對城投公司的支持能力和意愿極為重要。

城投行業的業務實質是跟地方政府密不可分的，地方政府對城投公司的支持能力和意愿可以直接影響城投公司的業務運營。因此，個體信用情況里對地方政府支持能力的考量尤為重要，地方政府的支持意愿也是相當重要的一個衡量指標。在上文中分析的評級公司的評級方法中外部支持模塊中的地方政府支持多是陳述在城投公司發生流動性困難時，地方政府對城投公司的救助。但是其實純粹的城投公司的業務的委托人全部是地方政府，去年對隱性債務也開始納入地方政府債務的范疇，因此地方政府的支持能力和意愿跟公司業務經營是分不開的。

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原標題： 外部評級公司城投行業信用評級方法深度分析