作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

【正文】

本文聚焦粵系地產企業(yè)奧園系。

一、奧園系近況簡析

這兩年奧園系境況不斷，如2020年7月與2021年3月分別因銷售數(shù)據(jù)與明股實債問題被兩次做空、今年6月9日被惠譽下調評級并展望至“負面”等等。當然近兩個月，奧園系還有其它一些情況值得關注，如評級再次被下調、出售旗下物業(yè)公司、旗下上市公司奧園美谷拆分重組等。

（一）擬出售旗下物業(yè)公司奧園健康

1、2021年11月3日，有媒體報道稱，為緩解流動性壓力，中國奧園擬出售旗下物業(yè)公司奧園健康控股股權，已接觸合生創(chuàng)展等多個買家，并希望11月底前能夠完成。2021年11月4日，中國奧園、奧園健康聯(lián)合發(fā)布公告稱“奧園健康正與若干獨立第三方就可能出售提供物業(yè)管理及其他相關服務的若干附屬公司的權益進行初步討論，截至目前尚未就可能交易訂立任何條款或具體協(xié)議”。

奧園健康（3662.HK）全稱為奧園健康生活集團，于2019年3月18日在港股上市，主營健康產業(yè)、商業(yè)運營及物業(yè)管理等三大業(yè)務。

2、中國奧園通過旗下的明興公司持有奧園生活健康54.58%的股權，目前奧園健康的市值為28億元，意味著15億元左右便可以拿到奧園健康的控股權。

3、截至2021年6月，奧園健康為22個省級行政區(qū)94個城市的454處物業(yè)提供物業(yè)管理服務，涉及在管面積達5450萬平方米（同比增178%）、合約面積為8360萬平方米（同比增82%）。截至2021年6月，奧園健康實現(xiàn)營收10.06億元（同比增82.29%）、凈利潤1.78億元（同比增60.16%）、總資產26.35億元。

不過把剛上市兩年多的奧園健康賣掉，恰恰說明奧園目前流動性壓力較大，寄希望于出售資產、回籠現(xiàn)金流來緩解流動性壓力應是可以理解的。

（二）旗下奧園美谷擬擺脫地產業(yè)務，聚焦綠纖新材料和醫(yī)療美容業(yè)務

今年10月底，市場傳言奧園系子公司京漢置業(yè)因借貸糾紛成為失信執(zhí)行人，引發(fā)中國奧園股債雙殺。雖然2021年11月1日，中國奧園發(fā)布公告澄清，但市場對奧園系的流動性擔憂依然存在。不過近期奧園正在謀劃出售京漢置業(yè)事宜。

1、2020年4月7日，中國奧園擬以11.60億元的對價收購雄安概念股京漢股份29.99%的股權，并與后者的控股股東田漢簽訂了框架協(xié)議。同年4月22日中國奧園擬以2.479億元的對價收購京漢股份旗下物業(yè)公司樂生活80%的權益，5月15日雙方簽署正式《股份轉讓協(xié)議》，通過深圳奧園科星投資以11.60億元取得京漢實業(yè)投資集團29.302%的股權（奧園科星有權任命9名董事中的5位）。

2020年11月19日，主要從事地產開發(fā)業(yè)務的京漢股份更名為奧園美谷科技。至此京漢股份正式成為奧園系旗下的企業(yè)，奧園系也通過京漢股份順利完成了借殼A股上市，即奧園美谷（000615.SZ）。

2、2021年4月29日，奧園美谷發(fā)布“關于籌劃重大資產出售的提示性公告”，稱正籌劃轉讓持有的地產業(yè)務板塊的全部或部分公司的股權。6月23日奧園美谷發(fā)布《重大資產出售預案》，擬在北京產權交易所轉讓公司所持有的京漢置業(yè)100%股權、北京養(yǎng)嘉100%股權和蓬萊養(yǎng)老35%股權。10月27日發(fā)布公告稱深圳市凱弦投資以現(xiàn)金方式購買（目前已收到股權轉讓價款的60%）。

需要說明的是，深圳市凱弦投資由奧園集團（廣東）100%持有，即奧園美谷實際上是將其旗下的地產業(yè)務剝離給奧園體系內其它主體。此次轉讓后，意味著奧園美谷科技將徹底擺脫地產業(yè)務，專注綠纖新材料業(yè)務和醫(yī)療美容業(yè)務。其中，這里的綠纖是生產面膜和卸妝巾等醫(yī)美產品的基材。

（三）評級被下調

目前中國奧園的YY評級為7-。受奧園近期流動性危機影響，之前穆迪和標普先后先下調了中國奧園的評級。2021年11月4日，惠譽亦宣布重新將中國奧園集團的長期外幣發(fā)行人違約評級由“BB”下調至“B+”，展望“負面”（實際上今年6月9日惠譽已經下調過奧園的評級并展望至“負面”）。

二、拆解奧園系

（一）核心：以郭梓文和郭梓寧為代表的郭氏家族與中國奧園

1、奧園系的實控人為郭梓文（1964年生人）和郭梓寧（1961年生人）為代表的郭氏家族，二人出生于廣東番禹，并于1998年創(chuàng)辦奧園集團。

其中，郭梓文為暨南大學工商管理碩士，主要負責發(fā)展策略、項目規(guī)劃、投融資；郭梓寧為美國加州州立大學蒙特利灣分校博士后，主要負責商業(yè)地產投資、發(fā)展、經營以及領導公司的全面管理。

2、郭梓文和郭梓寧兩兄弟的分工并不是很明確，甚至有點交叉。具體看，郭梓文是中國奧園的實控人、任中國奧園的董事會主席和奧園集團的副董事長，郭梓寧任中國奧園的董事會副主席、行政總裁、奧園集團的董事長以及奧園健康生活集團的董事長。

3、奧園系的核心是港股上市公司中國奧園（3883.HK）。具體看，奧園集團前身為1998年5月成立的金業(yè)集團，1999年4月經營范圍由裝飾等擴展至裝飾和地產開發(fā)，正式進軍地產行業(yè)。2002年7月金業(yè)集團更名為廣東奧園置業(yè)集團，2003年7月進一步更名為奧園集團，2006年5月奧園集團變更為中外合資企業(yè)，2007年10月9日在港股掛牌上市。

（二）擁有三家上市主體：中國奧園、奧園健康與奧園美谷

奧園系有三家上市公司，分別為中國奧園集團（3883.HK）、奧園健康生活集團（3662.HK）以及奧園美谷科技（000615.SZ），即兩家港股上市公司和1家A股上市公司。其中，奧園健康生活集團和奧園美谷科技分別是奧園系內的物業(yè)主體、綠纖和醫(yī)美主體，中國奧園和奧園美谷均注冊于開曼群島。

不過主打醫(yī)美等熱點的奧園美谷科技市值已達到107億元人民幣，遠超中國奧園集團的市值，也是很尷尬。目前奧園健康正處于被出售的狀態(tài)中，而奧園美谷科技亦處于拆分重組中。

（三）兩大核心主體：中國奧園（境外）和奧園集團（境內）

奧園系的核心主體主要有中國奧園和奧園集團兩家，實際上奧園集團也隸屬于中國奧園。其中，中國奧園和奧園集團分別為境外和境內的發(fā)債主體。

1、奧園集團有限公司成立于1998年5月（法定代表人為郭梓寧、位于廣州市番禹區(qū)、廣東奧園置業(yè)持股93.58%、ADD LION PROFITS LIMITED持股6.42%），最終實控人為郭梓文。

2、截至2020年底，奧園集團有限公司對外投資了86家企業(yè)，擁有廣東奧園商業(yè)地產集團、深圳市奧園實業(yè)發(fā)展、奧園集團（英德）、奧園資本投資集團等74家重要子公司。

3、以奧園集團的收入構成來看，房產銷售占比在95%以上，租金業(yè)務、酒店業(yè)務合在一起為0.50%左右，因此地產業(yè)務仍是大頭，而非房業(yè)務的貢獻比例還比較低，某種程度上來說甚至可以忽略不計。

（四）類金融機構：2家商業(yè)保理公司、1家融資租賃公司及其它

1、奧園系通過旗下的奧園資本投資集團控股了兩家商業(yè)保理公司和1家融資租賃公司等3家類金融機構，具體分別為廣東金奧商業(yè)保理、廣東奧園商業(yè)保理和廣東奧園融資租賃。

不過，2021年10月23日廣東省地方金融監(jiān)管局發(fā)布《關于融資擔保公司等三類機構審慎開展跨省業(yè)務的提示》，明確提出“原則上不鼓勵開展跨省（區(qū)、市）業(yè)務”，這對于奧園系的三家類金融機構來說應是重創(chuàng)。

2、除商業(yè)保理和融資租賃外，奧園系還通過奧園集團有限公司擁有廣州奧園股權投資基金管理有限公司、珠海鼎盛股權投資基金管理有限公司等兩家私募基金，這兩家私募基金某種程度上承擔著為奧園進行“明股實債”融資的目的。

三、奧園系經營情況

奧園系以郭氏家族為核心，兩大發(fā)債企業(yè)、三家上市公司為主體，同時還擁有商業(yè)保理、融資租賃以及私募基金等類金融機構。

（一）主要財務指標：奧園集團是絕對核心，且相對優(yōu)質

1、中國奧園是奧園系的源頭，而奧園集團則是中國奧園的絕對核心，其各項經營指標貢獻了中國奧園的95%左右。截至2021年6月底，中國奧園的總資產達到3161.55億元（奧園集團貢獻94%左右）、今年上半年分別實現(xiàn)營收和凈利潤326.53億元和17.40億元，而對應奧園集團分別實現(xiàn)營收和凈利潤317.76億元和37.97億元，優(yōu)于中國奧園。可以看出，今年上半年中國奧園貢獻的凈利潤遠小于其全資子公司奧園集團，甚至還不到奧園集團的一半，著實奇怪。

2、從現(xiàn)金流量來看，同樣如此，奧園集團也優(yōu)于中國奧園，如今年上半年中國奧園和奧園集團的經營活動現(xiàn)金流量凈額分別為20.22億元和197.87億元。

（二）主要經營特征：收并購拿地為主，少數(shù)股東權益遠超歸母股東權益

1、和一般地產企業(yè)相比，奧園有一些自己的經營特征，即拿地方式以收并購方式為主。例如，按貨值計算，則奧園的土地有57%通過收并購方式獲得、27%通過招拍掛方式獲得、16%左右通過城市更新及其他方式獲得。

2、奧園系的收并購方式實際上并非100%全資持有，而是以控股形式為主，即保留部分少數(shù)股東權益，且少數(shù)股東權益的比重越來越高。特別是對于一些城市更新、文旅等長期開發(fā)項目，奧園系通常會引入私募股權投資基金、信托等作為少數(shù)股東，來提供資金支持，而這部分資金常以明股實債的形式存在。

3、雖然奧園表面上帶息債務約1200億元左右，和3000億元左右的總資產相比，債務情況并不高，但奧園主要是依靠少數(shù)股東的出資為其擴張?zhí)峁┵Y金。特別是我們看到，中國奧園的少數(shù)股東權益已經遠遠超過歸母股東權益了。

（三）今年上半年籌資活動與投資活動現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)均出資異常

今年上半年，中國奧園和奧園集團的籌資活動現(xiàn)金流量分別凈流出122.37億元和65.24億元，相較于歷年數(shù)據(jù)而言，表明今年以來奧園系在籌資方面遇到了比較大的困難，或者其籌資現(xiàn)金流無法覆蓋債務償還，需要經營活動來彌補。特別是我們看到今年上半年中國奧園投資活動現(xiàn)金流量凈流入212.38億元，這也是比較罕見的，可能表明今年上半年奧園在出售一些項目公司來回籠現(xiàn)金流。

（四）銷售數(shù)據(jù)：目前位列全國地產行業(yè)30強左右

今年前10個月，奧園地產的權益銷售金額和銷售面積分別為762.30億元和825.10萬平方米，同比分別增長1.82%和6.74%，數(shù)據(jù)上看還可以。不過奧園地產在全國地產行業(yè)中的排名這幾年一直處于上升態(tài)勢，從2016年的62名（按權益銷售金額）和35名（按銷售面積）提升至2019年的20名左右，但2020年以來奧園系的市場排名回落至30位左右。

（五）往來銀行：授信額度快速增長，但2020年以來披露的信息明顯減少

1、近年來，奧園集團的授信額度快速增長，如2017-2020年奧園集團的授信額度分別為280.34億元、402.61億元、770.05億元和1163.33億元。不過奧團體信貸的授信額度提用比例卻非常低。

2、2020年以前奧園集團基本上會披露其往來銀行的授信額度和具體提用情況，不過2020年以來奧園披露的信息逐漸簡化，2020年未披露具體銀行的數(shù)量大幅減少，今年上半年則直接不披露授信金額、只披露往來銀行名稱。

四、奧園系債務情況

（一）帶息債務規(guī)模接近1200億元、對外擔保超300億元

1、截至2021年6月底，奧園集團披露的帶息債務和對外擔保余額為731.52億元和302.49億元，而中國奧園披露的帶息債務合計達到1196.83億元，考慮到中國奧園是源頭，意味著奧園系的直接帶息債務規(guī)模應接近1200億元，對外擔保余額應在300億元以上。

2、截至2021年6月底，中國奧園的少數(shù)股東權益和應付賬款分別為411.20億元和349.14億元，合計為760.34億元，這可以算是奧園系的隱性債務。前面也已經指出，中國奧園的少數(shù)股東權益遠高于歸母股東權益，且近年來增長迅猛，是一個非常不正常的現(xiàn)象，這表明中國奧園大概率存在著比較多的明股實債問題。我們推測，奧園系旗下的廣州奧園股權投資基金管理、珠海鼎盛股權投資基金管理在很大程度上正是起到這樣的作用。

因此，簡單估算下，奧園系的帶息債務、或有債務以及隱性債務等分別為1200億元、300億元以上以及700多億元，三項合計應超過2200億元。

（二）非受限貨幣資金約530億元，表面上看可覆蓋518億元的短期債務

截至2021年6月，中國奧園的現(xiàn)金及銀行存款余額達到606.45億元，其中受限制銀行存款為76.77億元，即其非受限現(xiàn)金及銀行存款余額為530億元左右，表面上看這530億元左右非受限貨幣資金可以覆蓋518億元左右的短期債務（短期借款407億元、短期債券110億元），但這種保護層顯然是不夠的，特別是如果將明股實債的問題考慮在內后。

（三）推測金融機構借款中應隱含著許多信托等非銀融資

數(shù)據(jù)上看，我們推測奧園系應有諸多非銀融資。截至2020年底，奧園集團的銀行授信額度和提用金額分別為1163.33億元和274.05億元，而對應2020年底奧園集團的帶息債務余額為737.86億元，考慮到奧園集團目前債券余額不足100億元人民幣，則意味著奧園集團的帶息債務中約637億元為金融機構借款。若假設這637億元的金融機構借款中有274.05億元為銀行貸款，則意味著剩余363億元為非銀機構借款（如信托貸款、融資租賃款等）。

（四）三道紅線：表面上還可以，僅踩一道

以央行的三道紅線作為衡量標準來看，奧園系表現(xiàn)還是不錯的，截至2021年6月底，奧園的凈負債率為80.70%、剔除預收款后的資產負債率為78.50%、現(xiàn)金短債比為1.30。

可以看出，凈負債率一直保持在85%以下的水平，而現(xiàn)金短債比始終在1.20以上，唯一不夠理想的指標是剔除預收款后的資產負債率，始終在70%以上。

當然，正如之前所討論的，奧園系的債務在明股實債等隱性債務上體現(xiàn)較多，這一部分并沒有體現(xiàn)在三道紅線的指標中，如果考慮到明股實債的問題，則奧園系可能也不會太樂觀。

（五）債券融資情況：10只境內債+10只境外債，發(fā)行成本尚可

1、目前奧園系共有20只存量債券，分別為10只境內債券（余額合計達到96.56億元人民幣）和10只境外債（余額合計達到29.03億美元），前者由奧園集團有限公司為主體發(fā)行，后者則由中國奧園集團為主體發(fā)行。

2、從到期日來看，2022年境內債券到期兩只（余額合計為8.16億元人民幣）、境外債券到期3只（6.38億美元）。

3、從發(fā)行成本來看，奧園系10只美元債的發(fā)行利率最低為4.20%，最高為8.50%，平均為6.57%，可以看出和動不動10%左右的地產美元債發(fā)行利率相比，奧園系的美元債融資成本還是不錯的。

五、簡要結論

（一）奧園系的困境并非始于近日，這幾年均有體現(xiàn)，如屢遭做空和評級下調等。特別是結合近期的一些動作，說明表面上看貨幣資金還算充裕的奧園系，實際上的確面臨著一些流動性壓力。

（二）奧園系的經營模式和其它地產企業(yè)相比，存在表面?zhèn)鶆諌毫ο鄬煽亍⒌鞴蓪崅入[性債務較多等問題，特別是其少數(shù)股東權益遠高于歸母股東權益，表明奧園系的資金來源很大程度上依賴于少數(shù)股東權益的支持。不過正是由于少數(shù)股東權益的存在，才使得奧園系的債務問題可能并不像表面上呈現(xiàn)的那樣可控，大量明股實債使得奧園系可能存在債務指標虛低、業(yè)績指標虛高等問題。當然，明股實債的問題在地產行業(yè)中比較普遍，因此在這方面奧園并不獨立。

（三）奧園系是粵系地產企業(yè)，位列全國地產企業(yè)30強左右，算是中等偏上規(guī)模的地產企業(yè)，其目前出現(xiàn)的經營困境很大程度上是由整個地產行業(yè)政策大環(huán)境決定的，若其后續(xù)現(xiàn)金流情況沒有得到修復，則其壓力確實有可能被放大。這其中的關鍵在于，地產行業(yè)政策是否會從根本上有一定程度的放松，以及奧園系的銷售端與融資端是否會有相應改善。

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原標題： 拆解奧園