作者：rating狗

來(lái)源：YY評(píng)級(jí)（ID：YYRating）

而化工板塊，母公司負(fù)責(zé)舉債后，子公司大搞固定資產(chǎn)和在建工程，2011-2018年化工板塊固定資產(chǎn)增加了146、66億，但是近幾年化工連續(xù)虧損，而且賬上的在建工程尚需投資較大，現(xiàn)金流非常緊張，所以公司已經(jīng)開(kāi)始逐步縮減化工資產(chǎn)，賣(mài)資產(chǎn)、甚至賣(mài)在建工程（估計(jì)只能折價(jià)）。

總之，無(wú)論是母公司、集團(tuán)，還是重慶醫(yī)藥，其實(shí)面臨的困境都是相同的，一邊是杠桿率高企、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)惡化、現(xiàn)金流吃緊，騰挪空間狹小，而另一邊是盈利能力遲遲得不到提升，處境較為尷尬。

面對(duì)窘境，集團(tuán)采取的戰(zhàn)略是集中力量發(fā)展醫(yī)藥板塊，對(duì)醫(yī)藥板塊進(jìn)行混改，并加速整合化工板塊，這次整改的決心較強(qiáng)，于20年11月公司已經(jīng)換帥，國(guó)企改制的模范人物段彩均成為新的董事長(zhǎng)，迎來(lái)邊際利好。

但公司的盈利弱、債務(wù)高、現(xiàn)金流缺口問(wèn)題嚴(yán)重，未來(lái)化工是完全剝離，還是繼續(xù)扛著，能否實(shí)現(xiàn)扭虧？醫(yī)藥板塊的擴(kuò)張，現(xiàn)金流是否能夠支撐？是干掉敵人，還是引爆自己，尚需要一些時(shí)間去驗(yàn)證。

而化工板塊還比較松散，業(yè)務(wù)零星分布于多個(gè)子公司，近兩年在不斷整合優(yōu)化，19年公司將5個(gè)化工主體整體裝入生命科技與新材料產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，未來(lái)可能會(huì)進(jìn)行進(jìn)一步的整合。

公司的營(yíng)業(yè)收入主要由醫(yī)藥商貿(mào)和化工構(gòu)成，但是凈利潤(rùn)主要來(lái)源于醫(yī)藥商貿(mào)，化工板塊雖然營(yíng)收體量不小，但是常年處于虧損狀態(tài)，成為集團(tuán)的包袱。

2.1 醫(yī)藥流通：經(jīng)營(yíng)實(shí)力不強(qiáng)，干掉敵人還是引爆自己？

重慶醫(yī)藥是重慶最大的醫(yī)藥流通企業(yè)，深耕西南地區(qū)，業(yè)務(wù)以純銷（約80%）、藥品銷售（90%+）為主。

公司作為西南地區(qū)醫(yī)藥流通龍頭，在當(dāng)?shù)厍栏采w上有一定的優(yōu)勢(shì)。公司在重慶市內(nèi)已實(shí)現(xiàn)三級(jí)甲等醫(yī)療機(jī)構(gòu)全覆蓋，二級(jí)醫(yī)院基本覆蓋，二級(jí)以上(含二級(jí))醫(yī)療機(jī)構(gòu)覆蓋率達(dá)80%以上。

此外，集采和混改或?qū)⒃鰪?qiáng)公司實(shí)力，公司在“4+7”帶量采購(gòu)第一批招標(biāo)中總共中標(biāo)290個(gè)品規(guī)，為其可持續(xù)發(fā)展提供了強(qiáng)有力的品種保障；并且公司在混改中引入了中國(guó)醫(yī)藥，有利于醫(yī)藥品種和市場(chǎng)的共享。

但公司面臨兩大經(jīng)營(yíng)硬傷：回款速度慢和利潤(rùn)率低。

問(wèn)題1：回款速度慢，現(xiàn)金流缺口難掩

雖然公司近幾年的利潤(rùn)穩(wěn)定為正，但公司的回款速度較慢，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為116天，幾乎是華東醫(yī)藥、浙江英特的兩倍。

醫(yī)藥流通經(jīng)常需要墊資經(jīng)營(yíng)，回款速度決定了墊資能力的強(qiáng)弱，公司的回款速度慢，一方面體現(xiàn)公司議價(jià)能力較弱，在供應(yīng)鏈中地位不高，另一方面導(dǎo)致現(xiàn)金流吃緊，盈利能力弱化，近幾年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流缺口較大，17-20年Q3基本都是入不敷出，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流分別為-13.34、-16.78、2.04、-10.5，只能不斷依靠增加債務(wù)來(lái)維持墊資經(jīng)營(yíng)，實(shí)際上盈利能力在弱化。

問(wèn)題2：利潤(rùn)率較低、規(guī)模不大，騎虎難下

目前行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局較為清晰，形成了4家全國(guó)性大型流通藥企和N個(gè)區(qū)域龍頭競(jìng)爭(zhēng)的“4+N”局面，隨著市場(chǎng)增速回落，帶量采購(gòu)、兩票制等政策全面推行，全國(guó)性藥企加速并購(gòu)，擠壓區(qū)域龍頭份額，區(qū)域龍頭該走向全國(guó)？還是穩(wěn)住陣地？

重慶醫(yī)藥處于進(jìn)退兩難的尷尬處境。公司的規(guī)模沒(méi)有4家全國(guó)性藥企大，利潤(rùn)率沒(méi)有華東醫(yī)藥等區(qū)域性藥企高，處于尷尬的第三象限。此時(shí)，選擇擴(kuò)張？則利潤(rùn)率可能會(huì)進(jìn)一步下滑，盈利能力可能進(jìn)一步惡化，原來(lái)就不富裕的現(xiàn)金流雪上加霜；不擴(kuò)張？則面臨4大龍頭侵蝕市場(chǎng)份額，也無(wú)法突圍，就像掉進(jìn)了中產(chǎn)階級(jí)陷阱，騎虎難下，較難突圍。

回款速度慢和利潤(rùn)率低兩大硬傷，歸根結(jié)底說(shuō)明重慶醫(yī)藥在產(chǎn)業(yè)鏈的議價(jià)能力較弱，經(jīng)營(yíng)實(shí)力不強(qiáng)，這種情況下，重藥選擇了擴(kuò)張，20年收購(gòu)了天士營(yíng)銷，擬收購(gòu)天圣制藥，未來(lái)是干掉敵人，還是現(xiàn)金流枯竭？尚不明晰。但值得注意的是天士營(yíng)銷不論盈利能力，還是資產(chǎn)和負(fù)債質(zhì)量均不如重慶醫(yī)藥，并購(gòu)后現(xiàn)金流壓力將進(jìn)一步加大，突圍的壓力可想而知。

2.2化工板塊：連續(xù)虧損，剝離還是死扛？

公司的化工板塊規(guī)模不小，占總營(yíng)收的30%左右，一直維持在150億左右，化工品種較為多樣，涉及天然氣化工、精細(xì)化工、氯堿化工，但基本都是傳統(tǒng)的產(chǎn)能過(guò)剩品種，壁壘不高，利潤(rùn)空間小，盈利能力弱。

近幾年，公司化工板塊一直處于虧損狀態(tài)，粗略地計(jì)算，從2017-2020Q3凈利潤(rùn)分別虧損9、4、3、6億，但其實(shí)17-18年公司化工品價(jià)格還不錯(cuò)，而公司依然虧損，說(shuō)明其化工業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)非常不樂(lè)觀，沒(méi)有成本優(yōu)勢(shì)。

公司已經(jīng)開(kāi)始變賣(mài)資產(chǎn)，縮減化工業(yè)務(wù)。20年公司將民豐化工以4.39億賣(mài)給了湖北振華股份，該子公司經(jīng)營(yíng)鉻鹽深加工，16-19年凈利潤(rùn)分別為1528、663、-1571萬(wàn)元，其資質(zhì)在所有子公司中不算太差；在建工程上，公司的MDI一體化項(xiàng)目已投資87億，尚需投資132億，但由于資金匱乏也已經(jīng)準(zhǔn)備轉(zhuǎn)讓。

由此看來(lái)，公司化工板塊已經(jīng)成為了集團(tuán)沉重的包袱，面對(duì)連續(xù)多年虧損，公司已經(jīng)在主動(dòng)或被動(dòng)地縮減規(guī)模，未來(lái)是全部剝離，還是死扛？目前來(lái)看，雖然在逐步清理的態(tài)勢(shì)，但未必會(huì)全部剝離。

2.3集團(tuán)盈利能力如何？

醫(yī)藥板塊回款速度慢和利潤(rùn)率低，實(shí)際上經(jīng)營(yíng)實(shí)力不強(qiáng)，雖然通過(guò)對(duì)當(dāng)?shù)蒯t(yī)院較高的覆蓋率，實(shí)現(xiàn)了一些盈利，但是面對(duì)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈和現(xiàn)金流日益緊張，該板塊突圍壓力較大。

而化工板塊則屬于重災(zāi)區(qū)，近幾年?duì)I業(yè)收入均無(wú)法掩蓋營(yíng)業(yè)成本，連續(xù)虧損，由于所生產(chǎn)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力有限，短期內(nèi)盈利難以發(fā)生實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)。

總體而言，化工嚴(yán)重虧損拖累導(dǎo)致集團(tuán)經(jīng)常處于虧損狀態(tài)，盈利能力弱，依賴投資收益等才實(shí)現(xiàn)盈利，而集團(tuán)對(duì)稍微優(yōu)質(zhì)的重慶醫(yī)藥持股比例不高，導(dǎo)致少數(shù)股東侵蝕歸母凈利潤(rùn)較為嚴(yán)重，且呈現(xiàn)進(jìn)一步惡化趨勢(shì)。

公司有息債務(wù)規(guī)模較大，杠桿率較高。截至2020Q3末，公司杠桿率為79%，已經(jīng)處于較高水平，雖然公司有息債務(wù)率并不高（54%），但有息債務(wù)規(guī)模較大（178億），而賬上貨幣資金僅34.9億元，償債壓力較大。

從有息債務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，債券規(guī)模增長(zhǎng)較快，短債占比較高，償債壓力大。截至2020Q3，公司的有息債務(wù)以短期借款（85億）、債券（34億）、應(yīng)付票據(jù)（30億）為主，雖然公司19年才開(kāi)始發(fā)債券，但債券已經(jīng)有34億，在有息債務(wù)中已經(jīng)占比20%，未來(lái)如果發(fā)債力度加大，償債壓力將進(jìn)一步攀升。此外，公司的短債有142億，在有息債務(wù)中占比基本在80%以上，短期償債壓力大。

從資產(chǎn)端來(lái)看，負(fù)債主要變?yōu)榱藨?yīng)收賬款，雖然回收風(fēng)險(xiǎn)較小，但運(yùn)營(yíng)效率較低。由于公司加大醫(yī)院客戶的開(kāi)發(fā)力度，所以16-2020Q3新增的有息債務(wù)143億，主要轉(zhuǎn)為了應(yīng)收賬款（新增180億）和存貨（新增41億），應(yīng)收賬款主要為醫(yī)院客戶所欠貨款，以一年內(nèi)到期居多（95%+），所以回收風(fēng)險(xiǎn)小，但是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)不斷攀升，截至2020Q3已經(jīng)高達(dá)158天，加劇現(xiàn)金流的吃緊，2017-2020Q3公司經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流分別為-13.34、-16.78、2.04、-10.5。

所以總體來(lái)說(shuō)，由于擴(kuò)張需要，重慶醫(yī)藥舉債墊資經(jīng)營(yíng)，杠桿率高企，短債占比又偏高，而資產(chǎn)端的應(yīng)收賬款運(yùn)營(yíng)效率低下，現(xiàn)金流吃緊，償債壓力大。

3.2母公司：債務(wù)高壓，19年開(kāi)始縮表

公司情況更為嚴(yán)重，杠桿率和有息負(fù)債率均較高，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)惡化，短期償債壓力大。公司資產(chǎn)負(fù)債率（含永續(xù)債）基本維持在80%以上，嚴(yán)重偏高，而20年債務(wù)期限結(jié)構(gòu)嚴(yán)重惡化，短期債務(wù)增長(zhǎng)了72億，短債占比攀升至83%，截至20年Q3末，公司短債已經(jīng)到達(dá)139億，而貨幣資金只有15億，貨幣資金對(duì)短債的覆蓋率不到11%，償付壓力極大。

母公司的債務(wù)問(wèn)題由來(lái)已久，主要是2011-2018年高速舉債支援化工板塊的固定資產(chǎn)和在建工程建造所致。2011-2018年公司有息債務(wù)增加150億，長(zhǎng)期股權(quán)增加61億，有22億給了化工板塊；其他應(yīng)收款增加118億，從2019年其他應(yīng)收款中前五名欠款方均為化工公司，合計(jì)達(dá)83.23億來(lái)推斷，大部分其他應(yīng)收款都流向了化工，粗略計(jì)算，2011-2018年化工板塊固定資產(chǎn)增加了146、66億。但化工板塊目前接連虧損，短期難以有實(shí)質(zhì)性改變，而且賬上在建工程尚需投資較大，現(xiàn)金流壓力大，所以前期債務(wù)狂奔給母公司留下一地雞毛。

19年母公司開(kāi)始處理化工資產(chǎn)，縮減報(bào)表，但債務(wù)壓力仍然沉重。19年公司減少長(zhǎng)期股權(quán)投資17.09億、處理投資性房地產(chǎn)28.23億，債務(wù)壓力得到一定化解，但債務(wù)壓力還是較為沉重，資產(chǎn)負(fù)債率極高。

3.3集團(tuán)：高杠桿率，貨幣資金匱乏

集團(tuán)層面來(lái)看，其財(cái)務(wù)弊病是母公司和重慶醫(yī)藥二者的集合。由于近幾年在著重培育醫(yī)藥板塊、縮減化工板塊，集團(tuán)新增的負(fù)債和資產(chǎn)基本都集中于此，導(dǎo)致集團(tuán)新增債務(wù)的問(wèn)題基本源于重慶醫(yī)藥，此外母公司的遺留問(wèn)題也是成為一大包袱。

所以目前集團(tuán)的問(wèn)題也是杠桿率高企、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)惡化，債務(wù)規(guī)模較大，但賬上現(xiàn)金捉襟見(jiàn)肘，截至2020Q3末，公司短債已經(jīng)到達(dá)383億，而貨幣資金只有64億，貨幣資金對(duì)短債的覆蓋率不到17%，償付壓力極大。

而化工板塊，母公司負(fù)責(zé)舉債后，子公司大搞固定資產(chǎn)和在建工程，2011-2018年化工板塊固定資產(chǎn)增加了146、66億，但是近幾年化工連續(xù)虧損，而且賬上的在建工程尚需投資較大，現(xiàn)金流非常緊張，所以公司已經(jīng)開(kāi)始逐步縮減化工資產(chǎn)，賣(mài)資產(chǎn)、甚至賣(mài)在建工程（估計(jì)只能折價(jià)）。

總之，無(wú)論是母公司、集團(tuán)，還是重慶醫(yī)藥，其實(shí)面臨的困境都是相同的，一邊是杠桿率高企、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)惡化、現(xiàn)金流吃緊，騰挪空間狹小，而另一邊是盈利能力遲遲得不到提升，處境較為尷尬。

面對(duì)窘境，集團(tuán)采取的戰(zhàn)略是集中力量發(fā)展醫(yī)藥板塊，對(duì)醫(yī)藥板塊進(jìn)行混改，并加速整合化工板塊，這次整改的決心較強(qiáng)，于20年11月公司已經(jīng)換帥，段彩均成為新的董事長(zhǎng)，段彩均是國(guó)企改制的模范人物，曾經(jīng)組建重慶鴿牌電線電纜公司，讓一個(gè)負(fù)債率高達(dá)300％的國(guó)有老企業(yè)涅槃而生，一年扭虧、三年躍升為重慶工業(yè)企業(yè)50強(qiáng)，創(chuàng)下矚目的“鴿牌奇跡”。

所以，改革是公司未來(lái)的邊際利好，但公司的盈利弱、債務(wù)高、現(xiàn)金流缺口問(wèn)題嚴(yán)重，未來(lái)化工是完全剝離，還是繼續(xù)扛著，能否實(shí)現(xiàn)扭虧？醫(yī)藥板塊的擴(kuò)張，現(xiàn)金流是否能夠支撐？是干掉敵人，還是引爆自己，尚需要一些時(shí)間去驗(yàn)證。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： YY|重慶化醫(yī)控股：債務(wù)重壓下的艱難突圍？