作者：公用評級四部

來源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)

近年來，港口規(guī)劃建設著重強化港口與其他交通方式的互聯(lián)互通能力以及作為交通樞紐的經(jīng)濟輻射功能，并逐步完善市場化、規(guī)范化的港口收費體系。目前，“一省一港”的行業(yè)格局基本形成，但港口集團內(nèi)部資源整合仍有望持續(xù)深化。

中國沿海港口處于結(jié)構性產(chǎn)能過剩階段，沿海港口整體投資規(guī)模呈下降趨勢。2021年前三季度，中國港口貨物吞吐量增速基本已回歸至2019年水平，集裝箱吞吐量增速受益于出口形勢較好顯著高于2019年水平，港口企業(yè)收入規(guī)模及利潤水平明顯上升。

隨著疫情期間寬松政策的逐步退出，全球主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI指數(shù)已出現(xiàn)明顯回落，預計未來全球經(jīng)濟增速將有所放緩，但2022年經(jīng)濟增速預計仍將高于疫情前的水平。中國進出口規(guī)模短期內(nèi)仍將維持在較高水平，對我國港口集裝箱吞吐量提供一定支撐；中央經(jīng)濟工作會議對房地產(chǎn)市場和基礎設施建設提出了新的要求，預計2022年基礎設施建設投資將有所加速，房地產(chǎn)投資將保持平穩(wěn)，港口礦建材料、鋼鐵及鐵礦石的吞吐量將獲得一定支撐；中國煤炭需求較為旺盛，但受進口煤炭減少以及浩吉鐵路分流影響，預計短期內(nèi)港口煤炭吞吐量將保持相對平穩(wěn)；疫情抑制了客運周轉(zhuǎn)導致燃油消耗不足，預計短期內(nèi)港口原油吞吐量仍將面臨較大壓力。

考慮到港口企業(yè)整體債務負擔適中，經(jīng)營獲現(xiàn)及償債能力維持較強水平，且隨著港口資源整合的持續(xù)深化，整合的經(jīng)濟效益或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)，港口企業(yè)仍將保持較好的跨周期能力。但同時我國港口存在的結(jié)構性產(chǎn)能過剩矛盾依舊存在，部分港口企業(yè)盈利能力較弱、債務負擔較重、短期償付壓力較大，受腹地經(jīng)濟波動、貨種結(jié)構調(diào)整、港口資源整合及競爭地位變化等因素影響，其經(jīng)營壓力或?qū)⒈环糯螅劭谄髽I(yè)信用品質(zhì)仍將繼續(xù)分化。

綜上所述，聯(lián)合資信認為港口行業(yè)整體信用風險較低，展望為穩(wěn)定。

近年來，與港口行業(yè)相關的政策主要集中在規(guī)劃建設、收費管理等方面，著重強化港口與其他交通方式的互聯(lián)互通能力以及作為交通樞紐的經(jīng)濟輻射功能，引導港口向智慧、綠色、安全、高效方面發(fā)展，并逐步完善市場化、規(guī)范化的港口收費體系，以提升港口綜合服務和競爭能力。

規(guī)劃建設方面，2019年9月，國務院印發(fā)《交通強國建設綱要》，計劃分階段將中國建成交通強國，其中港口作為重要的交通樞紐應優(yōu)化運輸結(jié)構，加快推進港口集疏運鐵路專用線重點項目建設；推動鐵水、公鐵、公水、空陸等聯(lián)運發(fā)展，推廣跨方式快速換裝轉(zhuǎn)運標準化設施設備，形成統(tǒng)一的多式聯(lián)運標準和規(guī)則。2019年11月，交通運輸部聯(lián)合多部委印發(fā)的《關于建設世界一流港口的指導意見》提出，要加快世界一流港口建設，著力提升綜合服務能力、加快綠色港口建設、加快智慧港口建設、加快推進開放融合發(fā)展、加快平安港口建設及推進治理體系現(xiàn)代化，著力推進陸海聯(lián)動、江河海互動、港產(chǎn)城融合。2020年5月，交通運輸部印發(fā)了《內(nèi)河航運發(fā)展綱要》，提出到2035年主要內(nèi)河港口重點港區(qū)基本實現(xiàn)鐵路進港，內(nèi)河貨物周轉(zhuǎn)量占全社會比重達到9%；同時強化港口樞紐輻射功能，促進以港口為樞紐的全程物流供應服務鏈發(fā)展，深入推進港口資源整合，有序有效推進區(qū)域港口一體化發(fā)展，促進港產(chǎn)城協(xié)同發(fā)展。2021年2月，中共中央、國務院印發(fā)了《國家綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃綱要》，提出建設全國主要港口合計63個，其中沿海主要港口27個、內(nèi)河主要港口36個；要發(fā)揮上海港、大連港、天津港、青島港、連云港港、寧波舟山港、廈門港、深圳港、廣州港、北部灣港、洋浦港等國際樞紐海港作用，加快建設輻射全球的航運樞紐。

收費管理方面，自2015年以來，交通運輸部與國家發(fā)改委不斷修訂《港口收費計費辦法》，逐步對港口作業(yè)包干費、堆存保管費、庫場使用費等費用執(zhí)行市場調(diào)節(jié)價，賦予港口經(jīng)營企業(yè)更多的自主權，使港口收費水平主要取決于市場競爭。同時，通過精簡收費項目和降低政府定價收費標準，減輕進出口和航運企業(yè)負擔，進一步降低物流成本和優(yōu)化口岸營商環(huán)境，市場化、規(guī)范化的港口收費體系逐步完善。

港口行業(yè)整體準入壁壘較高，區(qū)域港口競爭格局較為穩(wěn)定；目前“一省一港”的行業(yè)格局基本形成，但港口集團內(nèi)部資源整合仍有望持續(xù)深化；港口整合對港口企業(yè)的整體盈利水平具有正面影響，但同時也應關注整合過程中各港口競爭關系和競爭地位可能發(fā)生的變化。

港口建設需要自然條件良好的岸線資源，對周邊配套資源也有著較高的要求，具有一定的資源稀缺性；港口與腹地經(jīng)濟的發(fā)展相輔相成，其輻射區(qū)域相對穩(wěn)定，從而呈現(xiàn)出較為明顯的區(qū)域壟斷性特征；政府對港口投資建設采取統(tǒng)一規(guī)劃管理，實施嚴格的項目審批制度；航道、碼頭等港口設施所需投資規(guī)模大，屬于資本密集型行業(yè)。總體看，港口行業(yè)的整體準入壁壘較高。經(jīng)多年投資發(fā)展，中國沿海已建立五大港口群，分別為環(huán)渤海、長江三角洲、東南沿海、珠江三角洲和西南沿海港口群，港口競爭格局基本穩(wěn)定。

從2012年開始，中國港口貨物吞吐量增速明顯放緩，行業(yè)從快速成長期步入成熟期；部分港口企業(yè)經(jīng)營開始惡化，債務壓力凸顯，區(qū)域港口之間競爭的矛盾愈加突出。為解決傳統(tǒng)“一港一企”模式帶來的地方保護主義、港口重復建設和經(jīng)營效率低下等問題，2015年浙江省國資委組建了浙江省海港投資運營集團，并相繼完成了省內(nèi)沿海五港和內(nèi)河港口的全面整合，并取得顯著成效；2017年8月，交通運輸部發(fā)文要求全國學習浙江港口整合經(jīng)驗，從此開啟了省級港口整合的大幕。目前，港口資源豐富的各省份均已成立了相應的省級港口集團，其中廣東省由于港口運營主體背景復雜，未來整合難度大；河北省和江蘇省均整合了部分港口資源，未來還有進一步整合的空間；其他各省份基本已完成全省港口資源的初步整合，“一省一港”的行業(yè)格局基本形成。但港口集團內(nèi)部如何優(yōu)化資源分配、提高協(xié)同效應仍需持續(xù)探索，港口整合符合行業(yè)發(fā)展和區(qū)域一體化發(fā)展的政策方向，在供給側(cè)改革和國企改革的大背景下，整合有望持續(xù)深化。

港口整合有助于岸線資源合理分配、港區(qū)之間合理分工、避免重復建設和消除惡性競爭，而區(qū)域一體化背景下的港口整合還將通過加強江海聯(lián)運和鐵水聯(lián)運等方式強化交通物流體系整體的網(wǎng)絡效應，對港口企業(yè)的整體盈利水平具有正面影響；但同時也應當關注整合過程中各港口競爭關系和競爭地位可能發(fā)生的變化。

近年來，中國港口泊位向大型化、專業(yè)化發(fā)展趨勢明顯。

港口泊位方面，近年來，隨著清退非法小型泊位以及港口整合的持續(xù)深入，中國港口擁有的泊位總量持續(xù)下降；與此同時，萬噸級以上泊位以及其中的專業(yè)化泊位數(shù)量呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢。

根據(jù)《交通運輸行業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》，截至2020年底，中國港口擁有生產(chǎn)用碼頭泊位22142個，比上年末減少751個；其中萬噸級及以上泊位2592個，比上年末增加72個。年末全國萬噸級及以上泊位中，專業(yè)化泊位1371個，比上年末增加39個；通用散貨泊位592個，增加33個；通用件雜貨泊位415個，增加12個。

中國沿海港口處于結(jié)構性產(chǎn)能過剩階段，沿海港口整體投資規(guī)模呈下降趨勢；受益于內(nèi)河航運的發(fā)展，內(nèi)河港口投資規(guī)模呈上升趨勢。為應對疫情對宏觀經(jīng)濟的沖擊，2020年以來，水路固定資產(chǎn)投資增速大幅回升。

港口投資方面，中國沿海港口已處于結(jié)構性產(chǎn)能過剩階段，沿海交通固定資產(chǎn)投資規(guī)模自2012年以來持續(xù)下降，2019年下降至523.81億元。內(nèi)河航運具有運能大、占地少、能耗低、污染小的優(yōu)勢，近年來，中國積極推進內(nèi)河航運發(fā)展，內(nèi)河交通固定資產(chǎn)投資規(guī)模呈現(xiàn)波動增長態(tài)勢，至2020年已連續(xù)三年超過沿海交通固定資產(chǎn)投資額。

2020年以來，為應對新冠疫情對宏觀經(jīng)濟的影響，交通基礎設施投資力度有所加大，2020年完成水路固定資產(chǎn)投資1330億元，比上年增長17.0%；其中，內(nèi)河完成704億元，增長14.8%；沿海完成626億元，增長19.5%。2021年1－9月，內(nèi)河交通固定資產(chǎn)投資完成505.09億元，同比增長9.7%；沿海交通固定資產(chǎn)投資完成543.98億元，同比增長24.4%。從投資區(qū)域來看，2021年1－9月，沿海投資規(guī)模較大的省份為浙江、廣東、廣西、江蘇和山東，內(nèi)河投資規(guī)模較大的省份為江蘇、安徽、江西、浙江。

受新冠肺炎疫情沖擊影響，2020年中國港口吞吐量增速明顯下降；2021年前三季度貨物吞吐量增速基本已回歸至2019年水平，集裝箱吞吐量增速受益于出口形勢較好顯著高于2019年水平；不同港口吞吐量增速受腹地經(jīng)濟及貨種結(jié)構影響存在分化，個別港口吞吐量降幅較大。

貨物吞吐量方面，受新冠肺炎疫情的影響，2020年全國港口貨物吞吐量增速呈現(xiàn)前低后高的走勢，全年完成貨物吞吐量145.50億噸，同比增長4.30%，增幅較上年下降4.50個百分點。其中，沿海港口完成94.80億噸，同比增長3.2%；內(nèi)河港口完成50.70億噸，增長6.4%，內(nèi)河吞吐量增速明顯高于沿海。受2020年基數(shù)變化影響，2021年以來，全國港口貨物吞吐量增速呈現(xiàn)前高后低的走勢，1－9月累計完成貨物吞吐量115.48億噸，同比增長8.90%，增速基本已回歸至2019年的水平。

集裝箱吞吐量方面，2020年以來增速走勢與貨物吞吐量基本相同，2020年，全國港口完成集裝箱吞吐量2.64億標準箱，同比增長1.2%，受新冠疫情影響增幅較上年下降3.2個百分點。2021年1－9月，國外需求恢復性增長疊加供應鏈受阻，我國外貿(mào)出口形勢較好，全國港口集裝箱吞吐量2.11億TEU，同比增長9.5%，增速高于2020年8.3個百分點，高于2019年5.1個百分點。

分港口看，受腹地經(jīng)濟及貨種結(jié)構不同影響，2021年1－9月，主要港口吞吐量增速出現(xiàn)明顯分化；廣西北部灣、連云港、上海港、深圳港、福州港貨物吞吐量增速高于全國平均水平，其中廣西北部灣港貨物吞吐量增幅達到19.7%；大連港、廣州港、黃驊港增速較低，其中大連港為負增長。集裝箱方面，廣西北部灣港、天津港、煙臺港、深圳港、寧波舟山港、青島港集裝箱吞吐量增速超過10%，福州港、營口港和大連港集裝箱吞吐量出現(xiàn)負增長，其中大連港降幅達37.2%，據(jù)公開資料披露的主要原因包括：①疫情對腹地經(jīng)濟造成負面沖擊；②主動放棄虧損業(yè)務；③航運業(yè)供給緊張，東北貨值低，船企運力傾向于投入南方貨值高的港口。

寧波舟山港和廣州港先后上調(diào)集裝箱裝卸費率，受益于集裝箱運輸需求和海運費的上漲，港口集裝箱裝卸費率存在一定上調(diào)空間，將有利于提高相關港口的盈利水平。

2021年12月1日，寧波舟山港股份有限公司在其官網(wǎng)發(fā)布了《寧波舟山港外貿(mào)進出口集裝箱港口收費目錄清單（202111版）》，其中集裝箱裝卸費實現(xiàn)了10%左右的漲幅。12月8日，廣州港股份有限公司公布了最新的集裝箱收費標準，其中外貿(mào)集裝箱裝卸費上調(diào)了19%左右。對于費率上調(diào)的主要原因，首先，中國港口裝卸效率處于國際領先水平但收費水平遠低于國際標準；其次，港口投資和運營維護成本持續(xù)上升，且疫情造成防疫成本大幅增加；最后，疫情以來集裝箱運輸需求明顯上升，海運費大幅上漲，價格逐步向貨代、租船、租箱、造箱、港口等產(chǎn)業(yè)鏈傳導。

疫情對全球經(jīng)濟的影響已逐漸弱化，且受制于全球通脹壓力不斷積累，各國開始逐步退出寬松政策，全球主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI指數(shù)已出現(xiàn)明顯回落，預計未來全球經(jīng)濟增速將有所放緩，但2022年經(jīng)濟增速預計仍將高于疫情前的水平。

港口是重要的交通基礎設施，港口行業(yè)的發(fā)展為上下游行業(yè)的高效運作以及整個國民經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展提供基礎。目前，全球貿(mào)易的三分之二以上、中國進出口貿(mào)易的90％以上都是通過以港口為樞紐的航運完成的。因此宏觀經(jīng)濟運行情況以及對外貿(mào)易發(fā)展狀況與港口行業(yè)密切相關，直接影響到港口的貨物和集裝箱吞吐量。

從全球經(jīng)濟發(fā)展角度看，2020年爆發(fā)的新冠肺炎疫情對全球經(jīng)濟造成劇烈沖擊，中國、美國、日本和歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)分別于2020年2~5月創(chuàng)下了35.70%、41.50%、33.40%和38.40%的低點。隨著疫情防控的常態(tài)化，企業(yè)得以逐步復工復產(chǎn)，美國和歐洲經(jīng)濟體普遍采取較大力度的財政、貨幣刺激方案，美國和歐元區(qū)制造業(yè)PMI從低點持續(xù)上升，并分別于2021年3月和6月創(chuàng)下64.70%和63.40%的高點，之后開始逐步回落。日本疫情控制相對較好，經(jīng)濟刺激手段也相對克制，制造業(yè)PMI指數(shù)走勢與美歐基本趨同但波動幅度明顯較小，10月份以來受西方節(jié)前備貨需求影響明顯回升。中國疫情于2020年3月基本得到控制，之后制造業(yè)PMI指數(shù)一直在50.60%~52.10%之間小幅波動，直到2021年3月之后開始回落，9月份開始跌破50%的榮枯臨界點，11月受西方節(jié)前備貨需求影響略有回升，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大。疫情對全球經(jīng)濟的影響已明顯弱化，且受制于全球通脹壓力不斷積累，各國開始逐步退出寬松政策，預計未來全球經(jīng)濟增速將有所放緩。國際貨幣基金組織最新預測2021年全球經(jīng)濟將增長5.8%，2022年將增長4.9%，2022年增速較2021年有所下降，但仍高于疫情前的平均水平（2012—2019年平均增速為3.42%）。

中國進出口規(guī)模短期內(nèi)仍將維持在較高水平，對我國港口集裝箱吞吐量提供一定支撐。

2020年2月和4月，受國內(nèi)和國際兩波疫情影響，中國PMI新出口訂單分別創(chuàng)下了28.70%和33.50%兩個低點，之后持續(xù)回升至51%左右開始波動，直到2021年3月之后開始逐步回落，9月份已跌至46.20%，出口景氣度有所回落。從實際進出口數(shù)據(jù)來看，中國海關總署公布的數(shù)據(jù)顯示，2020年1―2月，由于春節(jié)假期和疫情因素影響，進出口金額大幅縮減；之后便持續(xù)回升，2021年11月達到5793.40億美元，創(chuàng)出近年來的新高；同比增速自2021年3月之后逐步下滑，但目前仍處于較高水平。在PMI回落的背景下進出口金額依然強勁，主要原因包括：①通脹上升帶動進出口商品價格上升；②全球物流緊張有所好轉(zhuǎn)，我國出口商品清關速度加快。全球經(jīng)濟增速回落疊加供應鏈逐步恢復，預計2022年我國進出口金額增速將有所回落，但2022年整體規(guī)模仍將保持在較高水平，對我國港口集裝箱吞吐量提供一定支撐。

中央經(jīng)濟工作會議對房地產(chǎn)市場和基礎設施建設提出了新的要求，預計2022年基礎設施建設投資將有所加速，房地產(chǎn)投資將保持平穩(wěn)，港口礦建材料和鋼鐵的吞吐量將獲得一定支撐。

港口散雜貨的主要吞吐貨種包括煤炭、金屬礦石、石油、礦建材料、鋼鐵等。2021年1―10月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資累計完成12.49萬億元，同比增長7.20%，增速低于2019年水平；同期，全國基礎設施建設累計投資額同比增長0.72%，處于低水平。受制于房地產(chǎn)和基礎設施投資的持續(xù)放緩，以及“能耗雙控”政策的制約，2021年1―10月，全國水泥產(chǎn)量19.73億噸，同比增長2.10%，低于2019年6.10%的增速；同期，全國鋼材產(chǎn)量11.22億噸，同比增長2.80%，低于2019年9.80%的增速。12月召開的中央經(jīng)濟工作會議提出要保證財政支出強度，加快支出進度，適度超前開展基礎設施投資；推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展，但同時強調(diào)了要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位。預計2021年基礎設施建設投資將有所加速，房地產(chǎn)投資將保持平穩(wěn)，港口礦建材料和鋼鐵的吞吐量將獲得一定支撐。

受制于鋼鐵產(chǎn)量的低增長，2021年1—10月中國鐵礦石進口量同比負增長，鋼廠開工率不足以及港口鐵礦石庫存偏高導致短期內(nèi)鐵礦石進口及港口吞吐量面臨一定壓力，若未來鋼材需求及產(chǎn)量增速回升，港口鐵礦石吞吐壓力將有所緩解。

受制于鋼鐵產(chǎn)量的低增長，中國鐵礦石進口量增速自2020年7月之后開始下滑；2021年1—10月，中國鐵礦石進口9.33億噸，同比下降4.00%。全國鋼廠高爐開工率自2020年8月的71.27%逐步回落至2021年11月的48.20%，開工率不足導致鋼廠鐵礦石采購意愿較低，國內(nèi)鋼廠進口鐵礦石平均庫存可用天數(shù)維持低位，港口鐵礦石庫存明顯高于2020年水平，存在一定壓庫情況。鋼廠開工率不足以及港口鐵礦石庫存偏高導致短期內(nèi)鐵礦石進口及港口吞吐量面臨一定壓力，若未來鋼材需求及產(chǎn)量增速回升，港口鐵礦石吞吐壓力將有所緩解。

受益于火力發(fā)電量的較高增長，中國煤炭需求較為旺盛，但受進口煤炭減少以及浩吉鐵路分流影響，預計短期內(nèi)港口煤炭吞吐量將保持相對平穩(wěn)。

煤炭行業(yè)的下游需求主要集中在電力（約占54%）、鋼鐵（約占18%）和建材行業(yè)（約占10%）。2021年我國制造業(yè)及出口景氣度較高，對電力的消耗處于高位，2021年1—9月，全國火力發(fā)電量4.33萬億千瓦時，同比增長12.94%，帶動電力行業(yè)動力煤消耗量維持在相對較高水平。2021年1—10月，全國原煤產(chǎn)量32.97億噸，同比增長4.00%；同期，全國煤炭進口量1.61億噸，同比下降9.82%，主要受中澳關系緊張減少進口所致。受煤炭需求旺盛影響，CCTD主流港口煤炭庫存及重點電廠煤炭庫存目前均處于低位，存在較大補庫需求。此外，2019年9月28日，連接內(nèi)蒙古浩勒報吉與江西吉安的浩吉鐵路全線通車運營，浩吉鐵路年規(guī)劃煤炭運力為2億噸，是中國“北煤南運”戰(zhàn)略運輸通道，其開通對煤炭海運及港口煤炭吞吐量造成較大分流。

疫情抑制了客運周轉(zhuǎn)導致燃油消耗需求不足，預計未來短期內(nèi)港口原油吞吐量仍將面臨較大壓力。

2021年1—10月，全國原油加工量5.85億噸，同比增長5.20%，增速低于2019年水平，主要系疫情抑制了客運周轉(zhuǎn)導致燃油消耗需求不足。中國對原油需求的缺口較大導致對進口嚴重依賴，2021年1—10月，全國原油進口量4.25億噸，同比下降7.2%，受需求不足以及國際原油價格較高影響已處于負增長狀態(tài)。鑒于新冠疫情的持續(xù)反復及疫情防控的常態(tài)化，預計未來短期內(nèi)港口原油吞吐量仍將面臨較大壓力。

截至2021年9月底，有存續(xù)債券的港口經(jīng)營性公司共40家，剔除未公開2021年三季度財務報表的8家樣本企業(yè)，以下分析以20家港口集團企業(yè)和12家港口集團企業(yè)下屬子（股份）公司為主，同時在統(tǒng)計分析時剔除異常樣本數(shù)據(jù)。

1、盈利能力分析

2020年港口企業(yè)總體收入規(guī)模保持增長，但受新冠肺炎疫情影響增速有所下滑，整體盈利能力有所減弱，企業(yè)盈利能力受腹地經(jīng)濟和貨種結(jié)構影響存在差異；2021年前三季度港口企業(yè)收入規(guī)模及利潤水平明顯上升。

2020年，樣本港口企業(yè)總體收入規(guī)模同比增長4.18%，增速較2019年下降2.78個百分點。其中，19家樣本企業(yè)營業(yè)收入呈增長趨勢，珠海港控股集團有限公司、廈門港務控股集團有限公司、廣西北部灣國際港務集團有限公司、廈門國際港務股份有限公司和山東港口煙臺港集團有限公司增速超過20%，主要系商品貿(mào)易及供應鏈業(yè)務收入增長所致；13家樣本企業(yè)收入較2019年有所下降，9家降幅超過10%，主要原因有：①貨種結(jié)構單一（集中于油品、鋼鐵、煤炭等），受新冠肺炎疫情沖擊，相應貨種的裝卸及貿(mào)易業(yè)務收入下降；②執(zhí)行新收入準則，代理業(yè)務收入按照凈額法確認。2020年，樣本港口企業(yè)利潤總額同比下降13.23%，其中15家樣本企業(yè)利潤總額有所下降，主要影響因素包括疫情導致核心業(yè)務盈利能力下降、投資收益及資產(chǎn)處置收益減少等。2021年前三季度，受益于貨物吞吐量尤其是集裝箱吞吐量的明顯回升，樣本港口企業(yè)總體收入規(guī)模同比增長32.40%，較2019年同期增長30.22%；利潤總額同比增長50.24%，較2019年同期增長22.99%。

從盈利能力指標看，2020年，樣本港口企業(yè)毛利率基本保持穩(wěn)定，凈資產(chǎn)收益率和總資本收益率均值同比分別下降0.59和0.46個百分點，資產(chǎn)相對優(yōu)質(zhì)的港口企業(yè)下屬（股份）公司毛利率整體高于港口集團企業(yè)。2021年前三季度，受益于集裝箱吞吐量占比的提升，樣本港口企業(yè)毛利率有所上升。

值得關注的是，港口企業(yè)盈利能力分化較為明顯，處于后1/4分位的港口集團企業(yè)盈利能力指標明顯較弱，其中5家企業(yè)2020年及2021年前三季度歸屬母公司凈利潤持續(xù)為負。

2、現(xiàn)金流分析

2020年，港口企業(yè)整體投資支出規(guī)模大幅增長，實際籌資力度較2019年明顯增強，不同企業(yè)的融資需求及籌資力度差異較大；2021年前三季度，港口企業(yè)經(jīng)營獲現(xiàn)能力同比進一步增強，整體籌資力度較2020年均明顯減弱。

2020年，樣本港口集團企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額同比增長37.94%；投資活動現(xiàn)金凈流出有所擴大，同比增長34.16%，僅4家樣本港口集團企業(yè)呈凈流入，13家樣本凈流出規(guī)模較上年擴大，其中寧波港、深圳港、上海港等地港口集團企業(yè)投資活動現(xiàn)金凈流出規(guī)模同比明顯增加，主要系收購同業(yè)競爭資產(chǎn)、海外碼頭、對參股企業(yè)投資支出等；籌資活動前現(xiàn)金流凈額為77.61億元，不同企業(yè)融資需求差異較大，珠海港控股集團有限公司（-21.69億元）、湖北省港口集團有限公司（-17.11億元）融資需求較大，上海國際港務(集團)股份有限公司（52.13億元）、營口港務集團有限公司（31.04億元）融資需求小；整體籌資活動現(xiàn)金凈流入50.45億元，受市場流動性寬松影響籌資力度較2019年明顯增強，寧波舟山港集團（45.38億元）及招商局港口集團（53.94億元）籌資力度較大，但仍有12家樣本企業(yè)籌資活動現(xiàn)金呈凈流出狀態(tài)。同期，港口企業(yè)下屬（股份）子公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同比大幅增長56.14%；投資活動現(xiàn)金凈流出規(guī)模同比大幅增長86.47%，籌資活動前現(xiàn)金流凈額為14.66億元，實際籌資力度較2019年也明顯增強。

2021年前三季度，港口集團企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額同比增長17.67%；投資活動現(xiàn)金凈流出同比下降34.31%；籌資活動前現(xiàn)金流凈額為161.99億元，籌資活動現(xiàn)金凈流入61.52億元，融資需求及籌資力度較2020年均有所減弱。2021年前三季度，港口企業(yè)下屬（股份）子公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入同比增長52.31%；投資活動現(xiàn)金凈流出與去年同期基本持平；籌資活動前現(xiàn)金流凈額為71.99億元，籌資活動現(xiàn)金凈流入5.89億元，融資需求及籌資力度較2020年均明顯減弱。

3、資本結(jié)構

港口企業(yè)債務增長主要來源于長期債務，債務期限結(jié)構有所改善，整體債務負擔適中，但部分港口企業(yè)的債務水平仍然偏高。

2021年9月底，樣本港口集團企業(yè)有息債務較2020年底增長8.87%，主要來源于長期債務的增長；短期債務占比持續(xù)下降，2021年9月底為39.94%。2021年9月底，樣本港口企業(yè)下屬（股份）子公司有息債務較2020年底增長13.03%，短期債務占比較2020年底下降3.19個百分點至42.72%。整體看，港口企業(yè)債務期限結(jié)構有所改善。

從債務指標看，2021年9月底，樣本港口集團企業(yè)資產(chǎn)負債率較2020年底變化不大，全部債務資本化比率有所下降，長期債務資本化比率有所提升；港口企業(yè)下屬（股份）子公司樣本整體負債水平低于港口集團企業(yè)，資本結(jié)構變化特征與港口集團企業(yè)趨同。

值得關注的是，港口集團企業(yè)負債水平分化較為明顯，處于后1/4分位的港口集團企業(yè)負債水平明顯偏高，其中6家企業(yè)2021年9月底的全部債務資本化比率超過60%。

4、償債能力

港口企業(yè)償債能力指標整體有所改善，整體處于較強水平，但仍需關注部分港口企業(yè)的短期償付壓力。

從短期償債指標看，2021年9月底，港口集團樣本企業(yè)流動比率均值為109.24%，較上年底上升7.90個百分點，同時港口集團下屬（股份）子公司樣本流動比率均值為151.12%，較上年底上升38.77個百分點。2020年，港口樣本企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流動負債比同比變動不大。2021年9月底，港口集團及下屬（股份）子公司樣本企業(yè)現(xiàn)金短期債務比均值較上年底均有所提升，分別為1.11倍和2.23倍；其中6家樣本企業(yè)現(xiàn)金短期債務比不足0.40倍，存在短期支付壓力。

從長期償債指標看，2020年港口集團樣本企業(yè)EBITDA合計805.00億元，同比下降8.36%；港口集團下屬（股份）子公司EBITDA合計271.08億元，同比增長4.49%。2020年，港口集團和下屬（股份）子公司樣本企業(yè)全部債務/EBITDA均值分別為9.81倍和4.39倍，較上年均略有提升。總體看，港口企業(yè)整體償債能力較強。

1、港口企業(yè)債券發(fā)行情況

受市場流動性寬松影響，2020年港口企業(yè)的債券發(fā)行期數(shù)和規(guī)模均大幅增長，2021年前三季度同比有所回落，以公募發(fā)行方式為主，（超）短期融資券和中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模占比較高，發(fā)債企業(yè)主體級別以高級別為主。

2020年，港口企業(yè)共計發(fā)行債券172支，發(fā)行期數(shù)同比增長75.51%；發(fā)行規(guī)模合計1245.20億元，同比增長57.80%。2021年前三季度，港口企業(yè)合計發(fā)行債券135支、發(fā)行規(guī)模1245.20億元，分別較上年同期下降3.57%和3.53%。整體看，2020年以來，港口企業(yè)債券發(fā)行期數(shù)和規(guī)模保持在較高水平。

從發(fā)行方式看，2020年港口企業(yè)以公募發(fā)行為主，公募發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模分別占當年發(fā)行總量的92.44%和92.97%。2021年前三季度，港口企業(yè)公募發(fā)行數(shù)量及發(fā)行規(guī)模占比較2020年均有所上升，分別為92.59%和95.33%。

從發(fā)行品種看，2019－2020年和2021年前三季度，港口企業(yè)發(fā)行的（超）短期融資券規(guī)模最大，占比分別為50.69%、66.13%和62.42%，主要用于補充流動資金需求；中期票據(jù)規(guī)模次之，占比分別為31.75%、15.98%和19.19%；其他品種發(fā)行規(guī)模較小。

從發(fā)行期限看，2020年港口企業(yè)新發(fā)債券期限以1年期及以下、3年期和5年期為主，發(fā)行規(guī)模占比分別66.38%、25.09%和7.73%。2021年前三季度，港口企業(yè)1年及以下債券發(fā)行規(guī)模占比最高，為63.74%，較上年下降2.91個百分點；3年期發(fā)行規(guī)模占比為23.25%，較上年變化不大；5年期債券發(fā)行規(guī)模占比為10.98%，較上年上升3.25個百分點。

從發(fā)債主體級別來看，2020年，AAA、AA+、AA級別港口企業(yè)債券發(fā)行期數(shù)分別為96支、70支和5支，占比分別為55.81%、40.70%和2.91%；發(fā)行規(guī)模分別為905.50億元、311.50億元和23.20億元，占比分別為72.20%、24.84%和1.85%。2021年前三季度，AAA級別企業(yè)發(fā)債期數(shù)最多，共計發(fā)行75支債券（占55.56%），發(fā)行規(guī)模合計702.00億元（占71.27%），各級別企業(yè)發(fā)債支數(shù)和規(guī)模占比較2020年全年水平變化不大。

2、港口企業(yè)債券發(fā)行利率利差分析

2020年二季度以來，市場流動性邊際趨緊，港口企業(yè)短期發(fā)行利率整體呈波動上升趨勢，長期發(fā)行利率較為平穩(wěn)。

從不同信用級別發(fā)債主體發(fā)行利率看，2021年前三季度，AAA級和AA+級短期發(fā)行利率均值分別為2.93%和3.61%，較2020年分別上升73個和92個BP；AAA級和AA+級中長期發(fā)行利率均值分別為3.87%和4.32%，較2020年分別上升20個和下降19個BP。

2021年以來，港口企業(yè)短期發(fā)行利差整體呈波動上升趨勢，長期發(fā)行利差相對穩(wěn)定，AA+級短期級差走闊，AA+級中長期極差有所收縮。

從不同信用級別發(fā)債主體發(fā)行利差看，2021年前三季度，AAA級和AA+級短期發(fā)行利差均值分別為75.86BP和146.06BP，較2020年分別上升35.00BP和66.53BP；AAA級和AA+級中長期發(fā)行利差均值分別為111.25BP和156.11BP，較2020年分別下降12.87個和37.62個BP。從級差來看，2021年前三季度，AA+級短期級差為70.20個BP，較2020年上升31.53個BP；AA+級中長期級差為44.86個BP，較2020年下降24.75個BP。

整體而言，港口作為國民經(jīng)濟的晴雨表，其經(jīng)營發(fā)展與宏觀經(jīng)濟密切相關。疫情對全球經(jīng)濟的影響已逐漸弱化，且受制于全球通脹壓力不斷積累，各國開始逐步退出寬松政策，全球主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI指數(shù)已出現(xiàn)明顯回落，預計未來全球經(jīng)濟增速將有所放緩，但2022年經(jīng)濟增速預計仍將高于疫情前的水平。中國進出口規(guī)模短期內(nèi)仍將維持在較高水平，對我國港口集裝箱吞吐量提供一定支撐。中央經(jīng)濟工作會議對房地產(chǎn)市場和基礎設施建設提出了新的要求，預計2022年基礎設施建設投資將有所加速，房地產(chǎn)投資將保持平穩(wěn)，港口礦建材料、鋼鐵及鐵礦石的吞吐量將獲得一定支撐。受益于火力發(fā)電量的較高增長，中國煤炭需求較為旺盛，但受進口煤炭減少以及浩吉鐵路分流影響，預計短期內(nèi)港口煤炭吞吐量將保持相對平穩(wěn)。疫情抑制了客運周轉(zhuǎn)導致燃油消耗需求不足，預計未來短期內(nèi)港口原油吞吐量仍將面臨較大壓力。

現(xiàn)階段港口企業(yè)整體債務負擔適中，整體經(jīng)營獲現(xiàn)及償債能力較強。目前，“一省一港”的行業(yè)格局基本形成，但港口集團內(nèi)部資源整合仍有望持續(xù)深化，整合的經(jīng)濟效益或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)。總體看，港口企業(yè)仍將保持較好的跨周期能力，行業(yè)整體信用風險較低，行業(yè)展望穩(wěn)定。同時，聯(lián)合資信也關注到我國港口存在的結(jié)構性產(chǎn)能過剩矛盾依舊存在，部分港口企業(yè)盈利能力較弱、債務負擔較重、短期償付壓力較大，受腹地經(jīng)濟波動、貨種結(jié)構調(diào)整、港口資源整合及競爭地位變化等因素影響，其經(jīng)營壓力或?qū)⒈环糯螅劭谄髽I(yè)信用品質(zhì)仍將繼續(xù)分化。

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原標題： 【行業(yè)研究】整合持續(xù)深化，盈利回升可期——港口行業(yè)信用風險回顧與展望