作者：債市小白菜

來源：債市投研筆記（ID：ZhaiShiTouYanBiJi）

碎碎念：念完上篇的行業(yè)篇，接著念企業(yè)篇。這一輪調(diào)控中，有很多人嘲笑郭主席的“灰犀牛”論調(diào)，然鵝，慢慢發(fā)現(xiàn)，多少房企在慢慢走向裸泳狀態(tài)……有時(shí)候已經(jīng)沒水了，有些房企只是在假裝劃水，演技不行裝不下去的就只好躺嘍……下一個(gè)究竟誰會(huì)躺呢？ 

資產(chǎn)荒之下，各機(jī)構(gòu)配置壓力還是蠻大的，15號(hào)文使得城投投資變得更為謹(jǐn)慎；過剩產(chǎn)能沒啥好說的，有些機(jī)構(gòu)可能還有陰影；就這樣地產(chǎn)債也沒有變得“真香”……

一方面可能是上篇提到了行業(yè)因素，三天兩頭出政策，調(diào)控成為常態(tài)，并沒有放松的意思；另一方面，頭部那些房企，攤子大，冷不丁蹦跶出來搞事情，嚴(yán)重?cái)_亂市場(chǎng)情緒，有些事兒吧靴子落地，痛苦只是一次性的，但就怕這種懸著個(gè)達(dá)摩克里斯之劍，就是不劈下來，煎熬難頂……

簡(jiǎn)單扯扯近期市場(chǎng)熱議的房企

（因?yàn)榕卤淮颍加玫氖鬃帜负?jiǎn)稱，特征挺明顯的，不知道的可后臺(tái)私戳留言）

關(guān)于LG，7月12日下班后當(dāng)眼睜睜看到wind彈出它躺了的那刻，心里真的有點(diǎn)說不出的滋味，若有所失……頂著大熱天，往虹橋房企“集中營(yíng)”那片也跑了不少趟，多多少少還是有點(diǎn)“感情”的……

也算是個(gè)“網(wǎng)紅”房企，公眾號(hào)也總喜歡搞事。LG躺倒有在預(yù)期內(nèi)，也在預(yù)期外。預(yù)期內(nèi)是公司確實(shí)難，尤其是年初割肉賣物業(yè)，算是下了狠心，雖然也不值多少錢，但物業(yè)想象空間大啊，能走到賣掉這一步，估計(jì)也是沒有辦法的辦法……此前的“信仰”也是覺得這家如果真錢緊了，可以賣物業(yè)搞個(gè)幾十億解決流動(dòng)性，所以一般比較短的債還是覺得可以參與的。預(yù)期外還是覺得有點(diǎn)快，當(dāng)然市場(chǎng)好像也沒起啥波瀾，畢竟存量也就百億的債，公募啥的估計(jì)在HXXF違約那陣子該跑的也跑得差不多了，沒想到剛賣完物業(yè)回籠了幾十億，幾個(gè)月都沒抗住……

LG躺倒算是一次“正兒八經(jīng)”的千億規(guī)模房企隕落，前面TH玩的是高端院子系（產(chǎn)品沒法高周轉(zhuǎn)，與高負(fù)債不匹配）、HXXF是地產(chǎn)界的“城投”，而LG是正經(jīng)做普通住宅開發(fā)的，它的躺對(duì)于行業(yè)而言還是有一定“意味”的……

身處困境中的房企，最需要的是實(shí)控人的“魄力”——斷臂求生的“魄力”（不得不佩服當(dāng)年的WD，以及陷入實(shí)控人危機(jī)的XCKG），LG年初賣物業(yè)姑且算是狠心割肉了一把，可惜并未緩和流動(dòng)性壓力。其實(shí)那個(gè)時(shí)間點(diǎn)，尚在第一波供地之前，市場(chǎng)上褲兜沒那么干癟的房企還是不少的，如果不心存僥幸，稍有拖延，在這個(gè)時(shí)間窗口處置點(diǎn)項(xiàng)目，或許還有線生機(jī)……

當(dāng)然可能這也只是小白菜瞎比YY，市場(chǎng)還是很敏感的，一旦開始變賣資產(chǎn)，市場(chǎng)和投資者就唯恐避之不及了，而在恐慌情緒下，意向收購(gòu)方也可能畏首畏尾，謹(jǐn)小慎微……

但是LG身上反應(yīng)的問題，是需要關(guān)注的：1）治理不行：管理層變動(dòng)頻繁、近年年報(bào)披露的戰(zhàn)略，什么生命LG、生活LG、人居LG內(nèi)涵一直在變；2）大本營(yíng)都守不住，市占率一直下滑,銷售上了千億就漲不動(dòng)了，雖然千億本身水分就不少；3）布局下沉的厲害，資產(chǎn)質(zhì)量不大行；4）非標(biāo)多：5）表外不確定大……

最后，對(duì)于LG，還有個(gè)重要的意義：就是作為地產(chǎn)違約樣本，觀察其后續(xù)處置情況。一方面，如何解決房子可能爛尾而造成社會(huì)影響；另一方面，投資人能回收多少，以對(duì)地產(chǎn)債更合理定價(jià)有參考意義（目前市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)無論違約與否的定價(jià)真的是看不懂）。

HD的幺蛾子早在去年已經(jīng)鬧了一出，那幾天，小白菜印象可太深了，股債雙殺，債券那兩天更是玩出了股票交易的味道，活躍度直接拉滿，某只債殺到了差不多67塊左右的價(jià)格……

HD小白菜也算是跟了一段時(shí)間，要是問HD會(huì)不會(huì)躺，小白菜也想知道，超出了小白菜的研究能力范疇。最近也一直在思考，老實(shí)說，目前躺或不躺無論撇出多少理由，都沒法完全說服自己，但是內(nèi)心還是偏向于幻想會(huì)“平穩(wěn)”落地……（只不過這個(gè)“平穩(wěn)”怎么個(gè)丑陋法全憑想象）。境內(nèi)債今年到是沒有到期，每天成交基本就20-40塊，市場(chǎng)的態(tài)度也基本是違約的定價(jià)水平了……

7月19日，一份無錫中院的民事裁定書突然曝光，廣發(fā)銀行因?yàn)镠D一筆1.3億元未到期的貸款，發(fā)起了訴訟前財(cái)產(chǎn)保全。瞬間全網(wǎng)發(fā)酵，導(dǎo)致恒大系接連兩天的股債雙殺，市值蒸發(fā)近千億。（雖然前面關(guān)于商票等也幺蛾子不少，但沒這次這么狠）

雖然雙方很快就達(dá)成了和解，但這事兒折射出整個(gè)市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂無量上升，甚至到了不惜自損的程度。（畢竟銀行和房企之間的對(duì)峙還是少的）

而后關(guān)于HD的新聞滿天飛，比如什么集中管轄、央行和人保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)文“人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)相關(guān)部門負(fù)責(zé)同志約談HD集團(tuán)高管等等。（網(wǎng)上也有各種解讀）

小白菜近期跟房企交流的時(shí)候，最喜歡問的一個(gè)問題就是：如果某大躺了，公司預(yù)判對(duì)行業(yè)沖擊及應(yīng)對(duì)舉措？一道很難的題，但是作為身處對(duì)外部環(huán)境敏感度如此之高的地產(chǎn)市場(chǎng)的玩家之一，這是應(yīng)該去思考的一個(gè)問題，也不一定是某大躺，或者簡(jiǎn)單點(diǎn)問：在極端情況下，不依賴外部融資，可以活多久？其他突發(fā)事件而導(dǎo)致的再融資困境，也是一樣的道理，如果沒有plan B，黎明和黑夜哪一個(gè)先到來誰也不知道……

關(guān)于HD，小白菜還一直和其他機(jī)構(gòu)一些胖友嚷嚷要搞個(gè)類似小專題的東西：就是意淫下“假設(shè)如果萬一哪天不小心HD禿然躺了（內(nèi)心并不想看到），對(duì)市場(chǎng)的沖擊？”奈何最近事情太多，還沒進(jìn)入擼起袖子加油開干的階段，不過有幾點(diǎn)思路：

• 上下游合作情況？商票關(guān)聯(lián)方情況？
  
  
• 同業(yè)項(xiàng)目合作情況，預(yù)分紅情況（是否有超額歸集項(xiàng)目資金情況等）

• 涉及銀行授信及使用情況？涉及信托敞口情況？
  
  
• 持倉(cāng)機(jī)構(gòu)情況？（不太能搞到）

• 目前其他房企尤其民企是否對(duì)此建立風(fēng)控體系？年內(nèi)及明年上半年再融資計(jì)劃及到期情況梳理？
  
  

不過有些可能只能口嗨下，有些數(shù)據(jù)比較敏感，也有些數(shù)據(jù)可能只有某些機(jī)構(gòu)能拿得到，這時(shí)候要體現(xiàn)下人脈資源的力量了……

（完了，好像要被打臉了，一周多前寫的，居然又冒出來不少幺蛾子）

消息稱：HD已經(jīng)通知兩家銀行，將暫停支付9月21日到期的貸款利息。此外，月初以來還推遲了對(duì)包括中信信托、光大興隴信托等在內(nèi)的多家公司信托款支付。或從9月8日起暫停支付所有理財(cái)產(chǎn)品。

甚至消息稱：集團(tuán)已經(jīng)定出來方案：第一梯隊(duì)保銀行；第二梯隊(duì)保生態(tài)內(nèi)體系如盛京和恒大人壽；第三梯隊(duì)保海內(nèi)外各大金融機(jī)構(gòu)如基金信托；第三梯隊(duì)保供應(yīng)商如建筑園林；最后保表外……

還有消息稱：HD旗下公司信托貸款預(yù)期……

監(jiān)管快出來管管，HD怎么看著要“躺平”！！！

原以為只是一場(chǎng)“夫妻離婚吵架”的小鬧劇，不至于到撕破臉皮的地步（畢竟同為重慶房企的LH，可是打了個(gè)樣）。可沒想到發(fā)展到這個(gè)局面，投資人選擇了用腳投票：股價(jià)持續(xù)低迷，債券大幅偏離（甚至隱含評(píng)級(jí)還下調(diào)了）……

事情要從“520”那天說起，實(shí)控人黃XX因離婚涉及的部分財(cái)產(chǎn)分割問題被前妻告上法庭，成為被執(zhí)行人（目前已消除）。這場(chǎng)4年前的離婚“拉鋸戰(zhàn)”再次進(jìn)入大眾的視野。6月28日，財(cái)產(chǎn)分割涉及的HT公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的登記過戶手續(xù)辦理完成。原本到這里，就當(dāng)看場(chǎng)笑話畫個(gè)句號(hào)才對(duì)……

7月8日，一封致JK全體員工的公開信在網(wǎng)絡(luò)上能流傳，直接將這場(chǎng)風(fēng)波推向風(fēng)口浪尖。“免除陶氏兄弟所有職務(wù)……獨(dú)自行駛一致行動(dòng)人”，隨即9日，公司公告前妻要求解除一致行動(dòng)協(xié)議，一場(chǎng)“家務(wù)事”，還引起了深交所的“關(guān)心問候”（延期了好久才回復(fù)，可真是難為了）。

還是有點(diǎn)心疼JK的，剛從“外敵入侵”解脫出來（之前調(diào)研必有人問的問題就是與RC的股權(quán)之爭(zhēng)問題），還沒過上幾天清凈日子，這“后院又起火”了。

雖然一致行動(dòng)解除后，陶XX及控制的HT公司合計(jì)持有公司股份9.45%。黃XX及其女兒合計(jì)持有的公司股份20.54%，以及廣東弘敏企業(yè)管理咨詢有限公司（即HX家具全資子公司）持有并委托黃XX行使表決權(quán)的6%的公司股份，黃XX實(shí)際可支配金科股份的表決權(quán)比例為26.54%。整體看下來似乎控制權(quán)還是穩(wěn)得。

但是問題不僅于此，當(dāng)年接盤RC的車?yán)习澹ㄓ玫募揖呒瘓F(tuán)），近期好像日子也不好過，所持JK股權(quán)全部質(zhì)押，還不得已將HX地產(chǎn)賣身YY，二股東未來穩(wěn)定性可能也堪憂。

4、YGC

YGC算是老網(wǎng)紅了，二級(jí)市場(chǎng)高估值成交也算見怪不怪了。除了母公司支的攤子多、質(zhì)押比例高、融資成本高、明股實(shí)債嫌疑大等等問題（還好此前二股東中民投順利落地，最終等來泰康入局），本質(zhì)問題還是過于奉行高周轉(zhuǎn)，使得公司高速發(fā)展，從進(jìn)入千億再到跨入2千億，僅僅兩年時(shí)間，步子邁得太大，就容易扯到dan，留下了巨大的包袱……

潮水退了，才能看出誰在裸泳。

所以公眾號(hào)啥的也喜歡瞎比比，比如非標(biāo)違約、商票逾期等等都冒出來了……投資人也用腳投票：5月份，美元債持續(xù)下行。6月份，發(fā)行時(shí)票面利率為6.4%的“17陽光城MTN001”債券出現(xiàn)了一次一筆收益率15.5%的異常交易（公司解釋稱：某券商資管的銀行委外賬戶凈值化改造清倉(cāng)所致，要求在極短時(shí)間內(nèi)對(duì)賬戶進(jìn)行清盤，合計(jì)賣出金額為1.30億，該券商資管目前其他組合持倉(cāng)穩(wěn)定）……

但有一說一，YGC的投資者關(guān)系的維護(hù)還是相當(dāng)可的，跟某些（如FL、SM）真的天壤之別，基本對(duì)市場(chǎng)上冒出的負(fù)面輿情都能第一時(shí)間回應(yīng)，也在境內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行債券購(gòu)回等等，每每聽他們董秘交流，都能聽到“愛惜信用羽毛”這個(gè)點(diǎn)，也確實(shí)在這么做。所以小白菜對(duì)他家一向還是有好感的……但真正維護(hù)好投資者信心，YGC可能還有很長(zhǎng)的路要走（經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)方面還得經(jīng)得住考驗(yàn)才行）……

上半年YGC實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入299億，同比增長(zhǎng)24%；歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)20億，同比增長(zhǎng)17%。半年報(bào)整體還算是不錯(cuò)的，有息負(fù)債也降到千億以下（雖然可能有財(cái)技發(fā)揮作用），毛利率雖大幅下滑到20%以下，這也沒啥太意外的（龍頭WK都頂不住）。

不過有一點(diǎn)可能不太好，就是上半年拿地收斂了不少，拿地少了多數(shù)是因?yàn)橘Y金壓力比較大（第一波集中供地這么熱，倒算好事了），那投資者肯定坐不住了，對(duì)市場(chǎng)情緒多少還是有影響的……

另外，公司把物業(yè)“賣”了這事兒其實(shí)小白菜還是挺意外的（以物業(yè)100%股權(quán)，換取萬物云4.8%的股份，資產(chǎn)換股，不涉及現(xiàn)金交易），一方面物業(yè)資產(chǎn)確實(shí)不錯(cuò)；另一方面，都在分拆物業(yè)上市，回籠點(diǎn)資金，改善報(bào)表（如JK），怎么想都不覺得會(huì)隨便“賣”了物業(yè)……（雖然也聽了公司的線上交流，還是有些想不通）

老實(shí)說，這家小白菜也沒咋跟蹤，不過小白菜老早就曉得這家，之前梳理中資美元債的時(shí)候，因?yàn)槊诌€曾誤以為是境內(nèi)YGC海外發(fā)債的殼公司……

但是這個(gè)誤會(huì)也不只是小白菜，DM上彈出來它違約的時(shí)候，還有胖友來問是不是YGC……

8月11日，YG100表示，公司2021年到期的一筆2億美元債券發(fā)生兌付違約，并同步觸發(fā)其他3筆債券的交叉違約條款。同時(shí)，受到此事件影響，公司2022年債券也暫停買賣。YG100原本給出的承諾是會(huì)在10個(gè)工作日內(nèi)償還。根據(jù)最新公告，未能兌現(xiàn)承諾，債券持續(xù)發(fā)生違約。

6、SM

先放圖感受下：

敢想象這是一家今年4月份剛被標(biāo)普調(diào)為投資級(jí)的房企的近期交易？對(duì)于民企而已，進(jìn)入投資級(jí)可以說就進(jìn)入了安全屋，SM是繼碧桂園、龍湖之后的第三家民企地產(chǎn)，但這價(jià)格真的太打臉了……

二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格是真金白銀的投票，蘊(yùn)含了最有價(jià)值的信息！

在這個(gè)認(rèn)知下，小白菜對(duì)SM被砸的這么狠，著實(shí)意外。所以找不少買方機(jī)構(gòu)胖友以及企業(yè)溝通聊過，但實(shí)際上一圈聊下來，并未出現(xiàn)多少“增量”信息！依然還是那些問題：

（1）福晟后遺癥：跟福晟主要有5個(gè)項(xiàng)目，主要是代建及品牌輸出，資金主要來自東方和信達(dá)，不過另外投了9個(gè)億到紓困基金里，來讓公司項(xiàng)目能夠轉(zhuǎn)起來，整體上投入到是不大。但是這一波操作，跟FJ政府層面鬧得有點(diǎn)不愉快，ZF應(yīng)該是想讓它入局化解的，這個(gè)壓力依舊存在……（市場(chǎng)上不少傳言說是跟福晟簽了些抽屜協(xié)議，但沒見誰說個(gè)具體）

（2）表外多：表外這個(gè)事兒吧，家家都有，也沒啥好說的，不過有一點(diǎn)，市場(chǎng)上都喜歡說表外多怎么樣，但沒有誰定義多少算多，有人去測(cè)算吧，又要各種挑刺方法有問題，這個(gè)市場(chǎng)吧就是屁事多。對(duì)于SM而言，根據(jù)小白菜的測(cè)算（多數(shù)頭部民企都扒拉過，測(cè)算依據(jù)可參考前文《淺談“房企隱性債務(wù)”》一文），一般房企表外債務(wù)占表內(nèi)有息債務(wù)30-50%算常見，SM的話尤其建設(shè)，大概翻1-2倍的水平，股份倒還好，當(dāng)然測(cè)算有諸多不妥之處，但個(gè)人覺得還是有參考意義，橫向?qū)Ρ萐M確實(shí)藏得還是蠻深的……（有機(jī)會(huì)用案例介紹下表外測(cè)算，一般一家企業(yè)都要折騰好幾天才搞出來，并非只是簡(jiǎn)單用幾個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來測(cè)算）

（3）非標(biāo)多：根據(jù)之前的一次調(diào)研紀(jì)要，高峰時(shí)期表內(nèi)外非標(biāo)有小1000億，表內(nèi)可能就300億的樣子，這個(gè)確實(shí)不可小覷，不過跟公司交流，目前也降了小幾百億了，非標(biāo)的錢穿透下去一部分銀行、一部分險(xiǎn)資、還有部分銀行代銷產(chǎn)品（投資人為個(gè)人），整體上穩(wěn)步化解應(yīng)該問題不大，有陣痛那是肯定的。

主要就這些問題，大多數(shù)可能甚至只停留在“跟福晟有扯不清關(guān)系、表外多、非標(biāo)多”這個(gè)定性層面……

另外一點(diǎn)就是公司今年拿地少，拿地少了大家就覺得你缺錢唄；另外公司的一筆供應(yīng)鏈ABS，去年就在市場(chǎng)詢，好像也久久沒發(fā)出來……

這里不得不點(diǎn)名批評(píng)他們IR，做的真的不咋滴，且不說這兩年地產(chǎn)調(diào)研都沒咋見他們身影，這次還是迫不得已出來交流，態(tài)度高冷，問啥提供的也就是個(gè)“標(biāo)準(zhǔn)”答案，這投資者肯定不滿意啊，別人都這么說，你也這么說嗎，投資人印象就不好，就會(huì)吃虧……

要小白菜說，這次被砸盤，很重要的原因之一就是：SM就是溫室里長(zhǎng)大的花朵，沒經(jīng)歷大風(fēng)大浪，平常發(fā)個(gè)債，有銀行包圓（包銷），所以對(duì)投資者關(guān)系完全不注重……

市場(chǎng)拋售主要就那么些機(jī)構(gòu)包括YC、BS、PA、ZJZG等等，當(dāng)然還有其他零星機(jī)構(gòu)被帶節(jié)奏割肉，前期那批拋盤的原因主要一方面市場(chǎng)情緒差，另一方面因?yàn)樗{(lán)光等受傷過。拋的量大了，能拿到機(jī)構(gòu)少了，沒辦法就得打骨折（甚至聽說某機(jī)構(gòu)不計(jì)成本出貨，也是離譜）……不過近期算是穩(wěn)住了，也了解到有些公募開始在接盤……

總而言之，債券這個(gè)市場(chǎng)，談戀愛的時(shí)候是小甜甜，鬧別扭的時(shí)候就是臭臭蟲。但還是一句話，80幾塊錢抄底，絕對(duì)香的一批！（旗幟鮮明看多，坐等被打臉嘍）

（1）重視投資者關(guān)系：在這種敏感時(shí)期，真的需要加強(qiáng)與投資者聯(lián)系，高冷只會(huì)讓投資人用腳投票；

（2）重視投資人結(jié)構(gòu)：對(duì)銀行依賴度過高，一級(jí)價(jià)格是壓得很低，節(jié)約了成本，但二級(jí)稍有出貨，很容易造成異常成交（可能異常了也并不是多高的收益率，但是就是因?yàn)橐患?jí)被壓得太低了），不利于公司債券估值穩(wěn)定性；對(duì)公募等依賴度過高，說給你一刀切就給你切沒了……

（3）非標(biāo)真的別瞎搞：對(duì)非標(biāo)融資依賴過高的房企，在非標(biāo)壓縮的情況下后續(xù)再融資的滾續(xù)將面臨很大的難度（尤其是借新還舊），當(dāng)然有能力能搞這么多也確實(shí)流弊，但現(xiàn)在市場(chǎng)不買賬！！！

有時(shí)候?qū)@個(gè)市場(chǎng)也挺不理解，竟會(huì)被公眾號(hào)啥的帶節(jié)奏去砸盤而被收割……之前也聽胖友吐槽，某些公眾號(hào)盡搞噱頭、盡整神秘，亦或標(biāo)題黨，不點(diǎn)進(jìn)去后悔，點(diǎn)進(jìn)去更后悔……也能理解，從風(fēng)控的角度而言，總覺得自己可能忽視了某些點(diǎn)，萬一“信息不對(duì)稱”埋的就是自己,但現(xiàn)實(shí)這種想法往往打臉……

近期，潘石屹的“跑路”算是行業(yè)大事件了——6月16日，公告稱美國(guó)黑石集團(tuán)擬以30億美元私有化SOHO中國(guó)，交易完成后，潘石屹、張欣夫婦僅保留了9%的股權(quán)。（和去年首次報(bào)價(jià)打了七五折）

只是，潘總的“匆匆離場(chǎng)”還是令人唏噓。1995年，潘石屹與妻子張欣創(chuàng)辦SOHO中國(guó)，定位鮮明，專注玩商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目；07年香港上市，創(chuàng)下當(dāng)年亞洲最大商業(yè)地產(chǎn)IPO記錄；12年來到了“人生巔峰”，高光之下由銷售型物業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槌钟行臀飿I(yè)，此后疲態(tài)盡顯，14年開啟了“賣賣賣”模式，最終找到“接盤俠”黑石。一番操作，成了“高開低走”的典型……

當(dāng)然了，小白菜現(xiàn)在在這比比，也許潘總是成功地從一場(chǎng)泡沫中全身而退，一切都說不好……

就像胖友圈的某地產(chǎn)大佬評(píng)論的“社稷經(jīng)綸地，風(fēng)云際會(huì)期。行業(yè)大事件，不妨十年后回頭再看”……

回顧SOHO中國(guó)的發(fā)展，還是有挺多啟示性意義的，希望后續(xù)有機(jī)會(huì)在《沉浮啟示錄》里面詳細(xì)扯扯！

7月9日，SCZY發(fā)布公告，正式宣布進(jìn)行私有化退市（這個(gè)操作這幾年也挺多,但最終的結(jié)局啥樣都有）。雖是7月的公告，在6月份的時(shí)候，股票量、價(jià)就開始出現(xiàn)“內(nèi)幕消息交易”的特征。

（1）國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)大環(huán)境趨緊，行業(yè)和公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)均不佳；

（3）上市平臺(tái)在股權(quán)融資方面，幾乎喪失優(yōu)勢(shì)，SC集團(tuán)卻還要花費(fèi)高昂的維持成本；

（4）H股和非H股的股東，都有機(jī)會(huì)讓持股價(jià)值變現(xiàn)。

8月4日，公司公布中報(bào)業(yè)績(jī)，退市“答卷”并不算亮眼。其實(shí)這幾年，公司銷售業(yè)績(jī)徘徊不前、盈利下滑、現(xiàn)金流承壓……這次退市的背后的實(shí)質(zhì)原因如何市場(chǎng)多有猜疑，小白菜覺得最直接的還是公司股價(jià)、市值不行，而這又會(huì)影響公司評(píng)級(jí)；當(dāng)前上市的殼又不能增發(fā)融資，也確實(shí)沒啥用……

此外，SC集團(tuán)今年也是有點(diǎn)“水逆”：6月份陷入與上海電氣的“83億應(yīng)收款暴雷事件”；7月，原黨委書記、董事長(zhǎng)被查。好在它的背景流弊，要不然早就翹辮子了…

退市后如何，還有待觀察，只是以后更難觀察（畢竟退市后信息披露也沒那么多事了）……

FHKG到底還是躺了，小白菜之前也比比過一篇《【沉浮啟示錄】之雷震子4號(hào)——FHKG》，只不過當(dāng)時(shí)礙于其金融板塊有不少認(rèn)識(shí)的大兄dei，也沒好多扯淡其相關(guān)業(yè)務(wù)……沒想到這一天來得這么快……

先說說HX：跟HX小白菜也算是打過不少交道了，先不說地產(chǎn)板塊，本身的家居板塊這兩年日子也南的一批，作為家居行業(yè)的龍頭，素有“南HX，北居然”之說，但兩家玩的完全不是一個(gè)模式，一個(gè)重資產(chǎn)、一個(gè)輕資產(chǎn)，所以HX每年的投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)“調(diào)節(jié)”不少（備受市場(chǎng)吐槽），這兩年又趕上疫情，一方面要給商家減租，另一方面線下商場(chǎng)去逛的人也少了。雖然也在搭建線上平臺(tái)，但是家居那些大物件，購(gòu)買頻率低、客單價(jià)高，一般還是實(shí)地看的多些，而且這兩年竣工周期或來臨，在這個(gè)邏輯下，后續(xù)還是有空間的，只是目前的日子難熬，因此小白菜對(duì)于其主業(yè)覺得還是可以的……再說地產(chǎn)板塊，前期依托HX這個(gè)品牌，發(fā)展的還是挺快的，甚至之前還喊出千億口號(hào)。拿地通過商場(chǎng)進(jìn)行勾地，土地成本倒是控的挺好，只是區(qū)位一般，有些項(xiàng)目去化慢，目前的大環(huán)境下，現(xiàn)金流必然承壓……

再說說YY：且不說經(jīng)營(yíng)層面，市場(chǎng)對(duì)其關(guān)心還是企業(yè)性質(zhì)問題。中國(guó)人壽、大家保險(xiǎn)持股都不到30%，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，集團(tuán)決策都由管理層來操縱，兩大保險(xiǎn)實(shí)質(zhì)僅為財(cái)務(wù)投資，對(duì)公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)基本沒啥干預(yù)，但目前其公開市場(chǎng)發(fā)債的定價(jià)，還更像是個(gè)央企定價(jià)……

3月份的時(shí)候，就聽說車?yán)习逡袶X地產(chǎn)以200億賣給YY集團(tuán)，當(dāng)時(shí)就被雙方否認(rèn)。隨后HX地產(chǎn)引入YY資本作為戰(zhàn)投，YY資本獲得HX地產(chǎn)18%的股權(quán)，交易對(duì)價(jià)10.3億元。交易規(guī)模大幅縮水，還讓市場(chǎng)感嘆了下！

這個(gè)市場(chǎng)，一次次上演“狼來了”的故事，發(fā)現(xiàn)每次辟的謠都是真的……

HX地產(chǎn)不在上市公司MKL體內(nèi)，而在集團(tuán)下面，2020年以480.6億銷售額克爾瑞排名66位。截至2020年末，HX地產(chǎn)總資產(chǎn)約1000億元，其中存貨逾600億元、現(xiàn)金90億元、預(yù)收賬款近500億元、有息負(fù)債168億元、凈資產(chǎn)167億元；2019年和2020年，除稅前凈利潤(rùn)分別為20.37億元、24.26億元。待售貨值近千億元，其中70%分布在上海、蘇州、長(zhǎng)沙等一二線城市；從區(qū)域布局看，華東、華中、華西占比超80%；從業(yè)態(tài)分布看，可售型住宅產(chǎn)品比重約80%，多為面向剛需和剛改的項(xiàng)目。

但是也沒看上去這么簡(jiǎn)單，說好的200億，怎么一下子縮水40億？

實(shí)際上本次交易作價(jià)包括兩部分，除了40億的股權(quán)作價(jià)，還有未來收入的分配：

• 對(duì)于已售未結(jié)轉(zhuǎn)的開發(fā)物業(yè)及自持物業(yè)的利潤(rùn)，
• 將由HX和YY按照85%：15%進(jìn)行分配；
• 對(duì)于未售的開發(fā)物業(yè)及自持物業(yè)的利潤(rùn)，將由HX和YY按70%：30%的比例進(jìn)行分配。

整體來看，YY以40億撬動(dòng)HX千億貨值，整體上還是一筆劃得來的買賣，對(duì)于HX而言一方面回了口血，解決流動(dòng)性危機(jī)；另一方面聚焦主業(yè)，也算是各取所需……（只是1+1能不能大于2還有待觀察）

YY收購(gòu)HX地產(chǎn)，算是今年地產(chǎn)行業(yè)在地產(chǎn)領(lǐng)域并購(gòu)的一個(gè)縮影。

幾年前，房企們無論是三五百億的銷售額，還是兩三百億的銷售額，都叫嚷著沖千億。能沖上去的也就沖上去了；沖不上去的、買榜（水分太大）沖上去的，陸陸續(xù)續(xù)出了問題，或即將出問題；最終迎來的或者賣身，或者在前往賣身的路上。

但賣身這事兒吧，不能直說，不好聽，所以通常對(duì)外都統(tǒng)一說辭：戰(zhàn)略合作、引入戰(zhàn)投。賣身就是賣身，非得要遮遮掩掩，強(qiáng)行修辭，就是為了顏面上好看，大佬們的面子就是這么枯燥無味且值錢……

11、RC

4月份，RC收購(gòu)彰泰，將彰泰集團(tuán)在廣西南寧、桂林等城市的54個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目及3個(gè)房地產(chǎn)代建項(xiàng)目收入囊中，可售建筑面積約1162萬㎡，交易對(duì)價(jià)約99億……

收購(gòu)之前，彰泰還和XH有過一段短暫的“愛情”史……只不過最終沒談好，向XH詢問，也只是給出“緣分”未到的答復(fù)，而這“緣分”的背后，難免讓人對(duì)這個(gè)“資產(chǎn)包”的質(zhì)量有些許擔(dān)心……（然鵝，小白菜想說的是：沒有談不成的生意，只有談不成的價(jià)格）

6月17日，RC美元債暴跌，下午就有消息傳出：監(jiān)管啟動(dòng)對(duì)RC拿地的排查，要求逐一說明購(gòu)地資金來源、相關(guān)銀行信息、支付憑證等。RC自1月以來，大舉收購(gòu)?fù)恋兀鸨O(jiān)管關(guān)注，尤其在5月份，拿地銷售比近60%。（不聽話，非得超40%）

（下半年的市場(chǎng)壓力比較大，主要來源于兩個(gè)方面，一是因?yàn)橛行┢髽I(yè)壓力比較大就開始降價(jià)，另一個(gè)就是國(guó)家的政策比較堅(jiān)決，讓大家對(duì)房?jī)r(jià)有了不上漲的預(yù)期，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)壓力也比較大，大家的購(gòu)買力受到了影響……現(xiàn)在的市場(chǎng)特別像2018年,整個(gè)信貸市場(chǎng)資金比較緊張，上半年銷售比較好，貸款還相對(duì)比較難，但下半年貸款還是一樣的難，銷售市場(chǎng)大幅下滑。今年下半年的銷售壓力很大，預(yù)計(jì)下半年市場(chǎng)還是會(huì)比較慘烈的）

（現(xiàn)在出現(xiàn)問題的企業(yè)，其實(shí)兩年前就已經(jīng)看到了，出現(xiàn)問題一定是綜合性的，要么就是布局出現(xiàn)問題，要么地買貴了，要么產(chǎn)品有問題，要么就是戰(zhàn)略有問題，要么把錢挪走了……自己的公司了解都比較難，別說別人的公司了，但我知道我們的流動(dòng)性和安全性肯定沒問題的，除了我們以外都有可能暴雷）

（現(xiàn)在的收并購(gòu)市場(chǎng)有一個(gè)特別大的問題，因?yàn)閷?duì)每個(gè)企業(yè)都有負(fù)債總額的控制，現(xiàn)在有問題的公司都是有大量存量債的，如果并購(gòu)之后公司的負(fù)債規(guī)模就超了。央行在定這個(gè)負(fù)債上限的時(shí)候沒有要求企業(yè)降總的負(fù)債規(guī)模，主要是為了保持市場(chǎng)穩(wěn)定，不準(zhǔn)你升負(fù)債是控制風(fēng)險(xiǎn)，所以有問題的企業(yè)貸不了款怪不了央行的政策……目前所有的企業(yè)無論你開什么價(jià)，我都是沒有辦法并購(gòu)的，因?yàn)槲疫€要同時(shí)并購(gòu)你的債務(wù)）

對(duì)于RC，不敢多比比,但是如果HD扛不住……排排坐，龍頭里挑個(gè)，RC可能也是比較靠前的……吧

BL擬設(shè)立公募REITs并在港交所上市？

暫不予評(píng)價(jià)，公募REITs什么時(shí)候擴(kuò)容至地產(chǎn)領(lǐng)域小白菜還是挺期待的，目前至少物流地產(chǎn)算是上車了（普洛斯）……

13、JZY

2014年成為首個(gè)美元債違約中國(guó)房企，現(xiàn)在的投資者依然心有余悸，某風(fēng)控還因?yàn)檫@事把它卡的死死的。

小白菜近期也打算好好復(fù)盤下這波絕境逢生的操作！雖然大環(huán)境不同，但也許或多或少能有些啟示吧……

跟其他比，幺蛾子倒是沒那么多，不過前段時(shí)間城市更新新政，對(duì)于“舊改之王”的JZY而言，可能并沒有那么友好，以后可能沒那么好搞了，不過存量的也沒啥影響……

另外，據(jù)傳言，JZY融資玩的倒挺溜，對(duì)外還兜售理財(cái)產(chǎn)品，底層是旗下項(xiàng)目售樓尾款，擔(dān)保人、托管人、銷售的都是關(guān)聯(lián)方，買的人多為業(yè)主……還有定向融資，底層的項(xiàng)目已經(jīng)進(jìn)行了抵押……如果是真的，那真的……

14、YZ

21年中報(bào)，YZ算是交了不錯(cuò)的成績(jī)單，只是有一點(diǎn)，除了21中報(bào)，還重列了20年的中報(bào)，重列的原因稱之前的半年報(bào)出現(xiàn)“提前并表確認(rèn)收益，導(dǎo)致收入和利潤(rùn)失真”的“失誤”。要是不修正，可能成績(jī)單并沒“不錯(cuò)”了……

但是還要投資人怎么建立信心呢？（不過有一說一，公司應(yīng)對(duì)輿情的處理還是可以的）

15、FL

當(dāng)時(shí)看空基于幾點(diǎn)：1）債務(wù)壓力大；2接盤萬達(dá)酒店，王老板算是忍痛割肉，收的確實(shí)便宜，200億，打骨折拿下，然鵝經(jīng)營(yíng)不善，接了個(gè)虧錢的資產(chǎn)，疫情期間更是慘；3）兩個(gè)創(chuàng)始人，風(fēng)格不同，甚至傳出關(guān)系不和，影響經(jīng)營(yíng)；4）踩雷華泰汽車，也不能說踩雷，也沒投多少錢，但是至少向外界展示了其蠢蠢欲動(dòng)，不聚焦主業(yè)要多元的心……幾方面因素，態(tài)度鮮明一路看空到現(xiàn)在……（當(dāng)年要是15%收益率搞個(gè)一年半載還挺香的，哎）

最近股債雙殺，諸多因素：1）評(píng)級(jí)下調(diào)；2）創(chuàng)始人的兒子的SD陷入商票逾期風(fēng)波，坑爹；3）HD連坐；4）傳言對(duì)于一筆40億貸款申請(qǐng)展期6個(gè)月（小白菜多方了解，大概率是真的）。

曾經(jīng)的華南五虎，唉！

HYN又一個(gè)老胖友了，曾經(jīng)錯(cuò)失地產(chǎn)黃金發(fā)展，轉(zhuǎn)型去搞輕資產(chǎn)，結(jié)果輕資產(chǎn)也沒做好，CSH那么早就上市，且不說沒發(fā)揮出來先發(fā)優(yōu)勢(shì)，反而在上波物業(yè)行情里也沒展現(xiàn)出個(gè)啥。這幾年地產(chǎn)日子不好過，又要?dú)⒒貋砭劢怪鳂I(yè)，操作是各種迷！

HYN算是個(gè)有個(gè)性的房企，有人覺得是個(gè)“小而美”，“小”小白菜承認(rèn)，不知道“美”在哪？當(dāng)然前兩年二級(jí)買個(gè)10%以上的債，哪怕短期估值波動(dòng)，持有到期，賺個(gè)票息和資本利得也算是美滋滋……

小白菜覺得個(gè)性有幾點(diǎn)：1）高度依賴美元債市場(chǎng)，有息負(fù)債占比60-70%；2）也是玩舊改玩的比較嗨的，他們家的業(yè)績(jī)ppt啥的后面會(huì)詳細(xì)介紹舊改的模式等，多虧了這個(gè)資料；3）發(fā)債成本動(dòng)不動(dòng)嚇?biāo)廊耍?jīng)15%都發(fā)過，多數(shù)都超過10%；4）實(shí)控人背景流弊啊，調(diào)研已經(jīng)不避諱說是某紅三代了。關(guān)鍵是真就有人拿這個(gè)當(dāng)信仰，就離譜！！！

今年以來，美元債市場(chǎng)經(jīng)常玩心跳，頻繁波動(dòng)，對(duì)于這種過度以來美元債市場(chǎng)的就很不友好，而這種“不友好”很容易形成負(fù)反饋……

近期看群里也討論的多了，我覺得主要幾點(diǎn)：

（2）明股實(shí)債壓力（7日還接盤子公司中融信托股權(quán)，這不是典型的讓人去懷疑明股實(shí)債了嘛），發(fā)債涉及JGH；

（3）外部大環(huán)境不好，自身造血能力并不強(qiáng)

（4）還要擴(kuò)張，要沖千億？

17、RX

報(bào)表上毛利率一度大幅下滑至10幾的水平，報(bào)表難看按理說市場(chǎng)對(duì)此應(yīng)該有預(yù)期才是，但是依然是投資人爸爸們diss的點(diǎn)。小白菜對(duì)這家還算是有好感的，相對(duì)能看得清，存貨質(zhì)量也相對(duì)不錯(cuò)，七七八八的事情明顯搞的沒那么多……

只不過，讓小白菜比較擔(dān)心的還是激進(jìn)的這個(gè)“基因”，老實(shí)說這次杭州首批供地，沖的有點(diǎn)太猛了，根本算不過來賬，連地頭蛇BJ都坦言只有1-2個(gè)點(diǎn)的凈利率。所以首批供地后，就跟他們聊過，想看看他們對(duì)當(dāng)前土地市場(chǎng)的看法，依稀記得拋出的一個(gè)問題就是“上輪以靜安項(xiàng)目為首的誤判了形式，導(dǎo)致現(xiàn)在報(bào)表難看，如果這次依然沒踩對(duì)節(jié)點(diǎn)，豈不是進(jìn)入這樣的惡性循環(huán)？”……二批供地新政出了，估計(jì)要拍大腿了吧……

JY地產(chǎn)也算是出名了一把，美元債暴跌，網(wǎng)上流傳出一份JY集團(tuán)向當(dāng)?shù)卣峤坏摹蛾P(guān)于企業(yè)出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)并請(qǐng)求幫扶救援的報(bào)告》

求救信內(nèi)容包括：請(qǐng)求政府協(xié)助加快退稅；幫助公司從一些國(guó)企及政府相關(guān)項(xiàng)目中收回應(yīng)收賬款；協(xié)調(diào)將足球小鎮(zhèn)住宅項(xiàng)目(原計(jì)劃在8月和9月交付)，推遲3個(gè)月交付，并豁免相關(guān)罰款等。

此外，求救信中還提及JY面臨的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)：1）大批人員失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)：?jiǎn)T工2.8萬人，300個(gè)項(xiàng)目工人達(dá)到120萬人；2）導(dǎo)致銀行失信的風(fēng)險(xiǎn)：受汛情和疫情雙重影響，銷售下滑，回款下滑，無法按時(shí)償還銀行貸款，可能造成違約“失信”；3）引發(fā)社會(huì)后果：河南納稅大戶、在建5000萬平、河南市占率11%，若暴雷，引發(fā)嚴(yán)重社會(huì)后果；4）資本市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響：四家上市公司、外債30多億美金；5）可能引發(fā)全國(guó)性消極反響：河南重要影響企業(yè)

……

有一說一，現(xiàn)在但凡能做到千億體量的房企，這些風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)對(duì)誰都適用，每家都可以按照這個(gè)模板寫，而且最重要的是，這還是“躺平”了的結(jié)果，這兩年可能是防爛尾之年，是底線，你覺得監(jiān)管會(huì)讓你輕松“躺平”？

吐槽歸吐槽，整體上，小白菜對(duì)它不算悲觀。一方面，作為河南市占率第一房企，仍還有發(fā)展空間，今年700億目標(biāo)（此前800億），完成壓力也不大，只要回款能跟上；另一方面，公司這次吧，也確實(shí)是疫情和汛情的影響（這就是集中度過高的危機(jī)之處），這跟藍(lán)光啥的還是不一樣的，ZF層面應(yīng)該還是會(huì)“T恤關(guān)懷”下的……

9月9日，JY召開了線上投資者會(huì)，對(duì)美元債大跌的原因、措施做了解釋，紀(jì)要如下：

（1）網(wǎng)傳求救信緣由？

• JY在河南有個(gè)足球小鎮(zhèn)，位于正溪區(qū)櫻桃溝，水災(zāi)中小鎮(zhèn)設(shè)施游樂園、足球場(chǎng)、山地自行車賽道、大食堂等被沖毀，通往櫻桃溝的兩條路被完全沖毀，導(dǎo)致投資項(xiàng)目的6-7，以及買地的3億合計(jì)10億左右全部擱置，設(shè)施項(xiàng)目由保險(xiǎn)賠付，但道路損毀導(dǎo)致土地?zé)o法開發(fā)，項(xiàng)目短期無法變現(xiàn)。
• 應(yīng)退未退的稅希望政府加速退還，幫助企業(yè)盡快清收；
• 部分房子有延期交付風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)求政府允許交付略微延遲。

疫情后河南當(dāng)?shù)仄髽I(yè)都向政府提交類似請(qǐng)求，政府隨后發(fā)布了救災(zāi)政策十條予以扶持。

（2）何給政府的報(bào)告說是“重大風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)”？

• 足球小鎮(zhèn)是公司重點(diǎn)投資的項(xiàng)目，這次水災(zāi)造成了毀滅性的打擊。
• 公司每月交付上萬套房子，延遲交付可能導(dǎo)致群體性事件，所以要請(qǐng)求政府支持。

項(xiàng)目可退稅款達(dá)8億元，已收到3億元退稅款項(xiàng)

（3）當(dāng)前銷售和現(xiàn)金情況？

6月末現(xiàn)金余額165億，受限57億。7月回款35億，8月銷售52億回款42億，全口徑回款45億，回款較好。預(yù)計(jì)9月銷售進(jìn)一步向好，河南幾個(gè)地級(jí)市市場(chǎng)都非常穩(wěn)定，預(yù)計(jì)9月有超過60億銷售，超過50億回款，9月末公司現(xiàn)金超過190億，可用現(xiàn)金超過152億。

河南市場(chǎng)供求關(guān)系比較均衡，銷售回款情況良好。11月到期債的兌付資金已經(jīng)陸續(xù)在匯出，一部分通過跨境資金池，一部分通過分紅，目前已經(jīng)到位部分資金。公司2022年只有一筆美元債到期。目前公司總體目標(biāo)是降負(fù)債，選擇主動(dòng)降境外債，境內(nèi)債適當(dāng)保持。

目前美元債價(jià)格很誘人，公司可能考慮采取回購(gòu)措施。

（6）政府是否給足球小鎮(zhèn)項(xiàng)目補(bǔ)償？

（7）交樓的情況？

可以延遲3個(gè)月，10月開始有信心把期間受影響的1個(gè)月補(bǔ)回來，有信心完成全年交付任務(wù)。延期交樓會(huì)有一些賠付，但金額不大，主要擔(dān)心群體性事件。

集團(tuán)對(duì)資金通盤管理，80-85%現(xiàn)金都在總部層面。

（9）房貸放款情況？

近幾月按揭回款速度，8月對(duì)比7月待放款余額減少了12%，還有8億多未放款，此外已申請(qǐng)?jiān)谵k理流程的按揭款40多億，比去年多些，去年每個(gè)月待放款只有2億左右，。預(yù)計(jì)9月底待放款規(guī)模降至5億左右。

拆地產(chǎn)炸彈的路還有很長(zhǎng)一段要去走，無論是房企自身，or投資人都是非常難受的……

小白菜不敢說也不知道。但有一點(diǎn)，危險(xiǎn)的房企一定是“不聽話”的房企，比如第一波集中供地瘋狂往前沖就是干的房企，比如三條紅線讓降檔降低債務(wù)，非搞出什么1）高負(fù)債項(xiàng)目出表；2）增加隱性負(fù)債（明股實(shí)債、ABS、商票等）；3）增加項(xiàng)目注冊(cè)資本從而加大所有者權(quán)益；4）定期報(bào)告節(jié)點(diǎn)歸集資金等“騷操作”改善指標(biāo)的房企，本質(zhì)其實(shí)并沒有完成監(jiān)管布置的降負(fù)債的“作業(yè)”……（這些都應(yīng)該是重點(diǎn)排查對(duì)象）

過去憑運(yùn)氣賺的錢，一定會(huì)憑本事虧回去。市場(chǎng)從來都很公平……

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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本文由“債市投研筆記”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 近期地產(chǎn)“四面楚歌”之下的碎碎念（下篇）