寫在商票幺蛾子頻出，商票數(shù)據(jù)納入”三道紅線“監(jiān)管之際......
作者：債市小白菜
來源：債市投研筆記（ID：ZhaiShiTouYanBiJi）
碎碎念：自“三道紅線”出臺(tái)以來，房企融資進(jìn)一步收緊，各融資渠道包括境內(nèi)債、海外債、信托等非標(biāo)、銀行貸款等均鎖死在“牢籠”里，以至于個(gè)別千億房企陷入危機(jī)。但俗話說得好，上有政策下有對(duì)策，商票成為部分房企的“香餑餑”。但最近某些房企的商票陷入兌付風(fēng)波、“三棵樹”的一則公告稱個(gè)別大型房企出現(xiàn)應(yīng)收票據(jù)逾期，將商票推向風(fēng)口浪尖……
阿基米德曾說過：給我一個(gè)支點(diǎn)，我就能翹動(dòng)整個(gè)地球。
地產(chǎn)行業(yè)可以說把杠桿游戲玩的淋漓盡致。在地產(chǎn)界，有三類杠桿：1）財(cái)務(wù)杠桿：債務(wù)融資，目前被三道紅線管的服服帖帖；2）合作杠桿：以小博大利器，合作開發(fā)；3）經(jīng)營杠桿：預(yù)收賬款及上下游應(yīng)付賬款。6月30日，據(jù)媒體報(bào)道，央行等出手，將“三道紅線”試點(diǎn)房企的商票數(shù)據(jù)納入其監(jiān)控范圍，要求房企將商票數(shù)據(jù)隨“三道紅線”監(jiān)測數(shù)據(jù)每月上報(bào)。也就是說，監(jiān)管的利爪進(jìn)一步伸向了經(jīng)營杠桿這一“漏網(wǎng)之魚”。（可能最近相關(guān)輿情太多了，不管不行）（上下游會(huì)更開心嗎？管的話，“賒賬”行為是不是能好點(diǎn)？）在扯商票之前，先看看什么是票據(jù)，根據(jù)《票據(jù)法》，票據(jù)主要包括匯票、本票和支票：- 匯票：出票人簽發(fā)，委托付款人在見票時(shí)或者在指定日期無條件支付確定金額給收款人或者持票人的票據(jù)。匯票分為銀行匯票和商業(yè)匯票（根據(jù)出票人是銀行or其他）。商業(yè)匯票又可分為銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票（根據(jù)承兌人是銀行or其他）。
- 本票：銀行本票，出票人簽發(fā)，承諾自己在見票時(shí)無條件支付確定金額給收款人或持票人的票據(jù)。
- 支票：出票人簽發(fā)，委托辦理支票存款業(yè)務(wù)的銀行或其他金融機(jī)構(gòu)在見票時(shí)無條件支付確定金額給收款人或持票人的票據(jù)。
補(bǔ)：按是否帶息分為帶息應(yīng)收票據(jù)和無息應(yīng)收票據(jù)。帶息應(yīng)收票據(jù)是票面注明利息的應(yīng)收票據(jù)，而且利息要單獨(dú)計(jì)算；無息應(yīng)收票據(jù)是票面不注明利息的應(yīng)收票據(jù)，其利息包含在票面本金之中。帶息應(yīng)收票據(jù)到期價(jià)值 = 票據(jù)面值*（1+票面利率*票據(jù)期限）實(shí)際計(jì)算中，利率一般以年利率表示，一年按360天計(jì)算。舉個(gè)栗子：一張面值為1000元，期限為60天，票面利率為6%的商業(yè)匯票，到期價(jià)值為：1000*（1+6%×60/360）=1010（元）用大白話來舉個(gè)栗子：A公司采購商品，找到上游B公司，由于A公司作為核心企業(yè)處于強(qiáng)勢(shì)地位，采購商品不立馬支付現(xiàn)金，而是占據(jù)B企業(yè)賬期，給開了張票據(jù)（白條），票據(jù)內(nèi)容就是約定A在未來某一時(shí)間無條件向A付款，這就是商票產(chǎn)生根源。通過這個(gè)栗子，可以看出來，商票說好聽點(diǎn)叫“供應(yīng)鏈融資”，難聽點(diǎn)就是“打白條”……在實(shí)踐中，商票有兩類：流通票和融資票。流通票是指基于真實(shí)貿(mào)易背景開出的商票，一般有零頭且單張金額不大；而融資票則是指通過虛構(gòu)貿(mào)易背景開出來的商票或者只存在小規(guī)模貿(mào)易金額卻超額簽發(fā)的大額商票。（根據(jù)《票據(jù)法》規(guī)定，票據(jù)的簽發(fā)、取得和轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)遵循誠實(shí)信用的原則，具有真實(shí)的交易關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系）
票據(jù)市場參與者包括票據(jù)簽發(fā)企業(yè)、承兌銀行、背書企業(yè)、貼現(xiàn)銀行、交易類金融機(jī)構(gòu)和各類票據(jù)服務(wù)機(jī)構(gòu)。上述很多數(shù)據(jù)并未公布，可參考ECDS系統(tǒng)數(shù)據(jù)。ECDS系統(tǒng)為電子商業(yè)匯票系統(tǒng)，通過銀行網(wǎng)銀介入EDCS系統(tǒng)的企業(yè)可簽發(fā)、背書、貼現(xiàn)票據(jù)；接入ECDS系統(tǒng)的銀行可辦理承兌、貼現(xiàn)業(yè)務(wù)。目前ECDS系統(tǒng)已覆蓋了全部的國有大行和股份制銀行，絕大部分城商行、外資銀行、民營銀行和財(cái)務(wù)公司。根據(jù)該系統(tǒng)數(shù)據(jù)，2020年簽發(fā)、背書、貼現(xiàn)過商業(yè)匯票的用票企業(yè)合計(jì)270.58萬家。截止2020年末，接入ECDS系統(tǒng)的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)共有98765家（含分支機(jī)構(gòu)）。交易類參與者：主要指接入上海票據(jù)交易所交易系統(tǒng)，可參與轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、質(zhì)押式回購、買斷式回購交易的金融結(jié)構(gòu)。截止2020年末，交易類參與者法人機(jī)構(gòu)2982家，其中銀行類2600家。標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)存托機(jī)構(gòu)：是指為標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)提供基礎(chǔ)資產(chǎn)歸集、管理、創(chuàng)設(shè)及信息服務(wù)的機(jī)構(gòu)，主要由商業(yè)銀行或證券公司擔(dān)任。截止2020年末，上海票據(jù)交易系統(tǒng)已上線40家標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)存托會(huì)員。商業(yè)匯票信息披露參與者：2020年1月16日，上海票據(jù)交易所上線試運(yùn)行商業(yè)匯票信息披露平臺(tái)，經(jīng)注冊(cè)、認(rèn)證的承兌機(jī)構(gòu)可通過平臺(tái)披露其票據(jù)承兌信息和承兌信用信息。截止2020年末，平臺(tái)累計(jì)注冊(cè)用戶418家。商票市場也分為一級(jí)市場和二級(jí)市場，其中一級(jí)市場主要進(jìn)行票據(jù)的開具和承兌；二級(jí)市場主要進(jìn)行票據(jù)的背書轉(zhuǎn)讓、貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)，在不同市場中參與者也不同。一般具有真實(shí)貿(mào)易背景的流通票，持有的供應(yīng)商可以通過貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)讓，提前獲取現(xiàn)金。相較于此，融資票則沒啥章法，一進(jìn)入二級(jí)市場，就比較野，涉及民間貼現(xiàn)和多次流轉(zhuǎn)，參與者紛雜，資金緊張的企業(yè)可以用各種理由不對(duì)付到期商票。因此，融資票也飽受詬病。商票融資是指拿著商票的企業(yè)可以選擇持有到期，也可以背書轉(zhuǎn)讓或貼現(xiàn)來提前獲取資金。主要有以下幾種模式：企業(yè)B獲得票據(jù)后，可以在票據(jù)到期前將票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓給企業(yè)C，或者以一定的貼現(xiàn)率獲得有折扣的現(xiàn)金。
（2）擔(dān)保公司模式
擔(dān)保公司雖然沒法直接開展資金業(yè)務(wù)，但是可以1）采取委托貸款的方式，給持有商票的借款人提供貸款；2）通過在金融資產(chǎn)交易平臺(tái)購買票據(jù)收益權(quán)的方式進(jìn)行操作；3）與房企合作為其供應(yīng)鏈企業(yè)提供商票擔(dān)保服務(wù)。
地產(chǎn)供應(yīng)鏈保理一般是保理商與收票企業(yè)（即上下游供應(yīng)商）簽訂《應(yīng)收賬款保理合同》并完成應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓，形成應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓的保理關(guān)系，在此基礎(chǔ)上約定如基礎(chǔ)交易合同中約定以商票作為支付結(jié)算方式的，則應(yīng)將商票同時(shí)背書轉(zhuǎn)讓給保理公司。
小額貸款公司沒法直接開展票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，一般通過商票質(zhì)押貸款來玩，即收票企業(yè)（上下游供應(yīng)商）向小額貸款公司申請(qǐng)借款的同時(shí)，將其持有的商票背書質(zhì)押給小額貸款公司。
近年來，地產(chǎn)行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管，各融資渠道大幅受限，票據(jù)越來越受房企青睞。對(duì)于“現(xiàn)金為王”的房企而言，與上下游交易頻繁且金額較大，拉長賬期意味著可以騰挪出資金干別的，用商票結(jié)算，實(shí)際上就是變相融資。而且，商票是非常好用的“賒賬”方式：不占其在金融機(jī)構(gòu)授信額度、不涉及新增貸款、不增加財(cái)務(wù)費(fèi)用、還能盤活資產(chǎn)。商票成立條件簡單（不需要發(fā)行備案、抵押、會(huì)計(jì)律師介入要求）、融入資金使用靈活等等……（不過計(jì)算有息負(fù)債的時(shí)候，小白菜一般都加上應(yīng)付票據(jù)）實(shí)踐中，商票被房企過度利用。一方面，利用優(yōu)勢(shì)地位，開出商票實(shí)現(xiàn)“延遲付款”，到期沒錢了打一聲招呼就可以讓上下游不得不接受現(xiàn)實(shí)；另一方面，商票不存在硬性開票上限，只要現(xiàn)金流緊張就開具商票解決下。這時(shí)可能會(huì)疑問：那上下游為啥要接受商票？但凡能立馬一手交錢，一手交貨，上下游肯定不樂意接受商票！由于房企在供應(yīng)鏈體系中處于強(qiáng)勢(shì)地位，如果上下游不接受商票，那就掛賬處理，付款時(shí)間不定。而相比掛賬，匯票肯定是更有利的，好歹在市場有一定流動(dòng)性，真缺錢了還能轉(zhuǎn)讓換錢。樣本房企中，從應(yīng)付商票在應(yīng)付票據(jù)中占比來看，相比銀票，商票更受房企歡迎，平均占比達(dá)到95%左右。但是從應(yīng)付商票規(guī)模來看，差異極大，恒大地產(chǎn)一騎絕塵，高達(dá)2053億，同比增長26%，近乎可以說商票市場一類是恒大，一類是非恒大，其他企業(yè)商票規(guī)模在200億的也沒幾個(gè)，多數(shù)都在百億以下。資質(zhì)好的房企似乎不愿意開商票，資質(zhì)遜色點(diǎn)、融資難得反而商票開的越多。（難道商票越多風(fēng)險(xiǎn)越大？）
目前，關(guān)于商票風(fēng)聲鶴唳，幺蛾子頻出：- 2020年末，網(wǎng)傳陽光城拒付商票，1月4日，公司官宣該筆商票涉及刑事訴訟案件，已經(jīng)全額兌付。
- 5月初， 實(shí)地地產(chǎn)陷入商票延期兌付風(fēng)波。收款人山西富興涉嫌詐騙，相關(guān)款項(xiàng)暫緩支付，截至5月7日，涉及逾期未兌付的商票款為5700萬元，為保障持票人的利益，實(shí)地地產(chǎn)承諾積極兌付，并在5月8日宣布已100%承兌。
- 5月11日，中梁地產(chǎn)旗下濟(jì)南梁鼎置業(yè)商票到期，消息稱商票收款人涉嫌偽造相關(guān)材料，兌付將打8折，引發(fā)市場關(guān)注，5月13日公司辟謠已按期100%承兌。
雖然上述事件波瀾不驚，但仍暴露出商票問題多多，而且有幾點(diǎn)也值得思考：1）商票拒付背后原因？2）既然聲稱涉嫌刑事案件或詐騙案等，為何仍然迅速兌付？關(guān)于商票拒付，小白菜有一點(diǎn)猜測：有江湖的地方，就有利益鏈，有了利益鏈，就會(huì)出現(xiàn)逐利者在規(guī)則邊緣見縫插針。商票的可流轉(zhuǎn)性質(zhì)，催生了商票中介（票販子）這一行當(dāng)。商票轉(zhuǎn)讓的過程中，一些票販子以一定折扣抵押的這些票據(jù)，之后再以高于成本的價(jià)格出售或者抵押，比如7折兌換票據(jù)轉(zhuǎn)手可以做到8折兌換，這就存在一些中間利差。這中間利差有時(shí)候會(huì)不斷擴(kuò)大，一定程度上損害了房企的利益，房企就不樂意了，直接來個(gè)拒絕兌付（理由可以千千萬）。商票融資本質(zhì)上就是一種信用融資，尚處在政策監(jiān)管的灰色地帶，核心風(fēng)險(xiǎn)來自承兌企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。天下沒有不透風(fēng)的墻，一旦商票違約后，企業(yè)必然也要為此付出代價(jià)：l 法律成本：故意押票、無理拒付等，有關(guān)部門會(huì)予以處罰l 流動(dòng)性成本：違約后，一方面影響存量商票流通，另一方面供應(yīng)商也會(huì)拒收新開商票l 股價(jià)、債券價(jià)格：違約將會(huì)嚴(yán)重影響股票市值表現(xiàn)以及債券市場價(jià)格等l 企業(yè)經(jīng)營安全：違約將會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)流動(dòng)性和現(xiàn)金流，嚴(yán)重時(shí)或?qū)е沦Y金鏈斷裂商票違約雖然不像公開市場融資那樣，違約后會(huì)立竿見影的信用受損，但在目前這個(gè)脆弱的市場環(huán)境下，商票基本和企業(yè)信用牢牢綁定，一旦出現(xiàn)逾期兌付等事件，很有可能傳導(dǎo)至債券和銀行信貸，最終導(dǎo)致公司最不愿意承受的后果——信用破產(chǎn)，然后……就一首涼涼敬上……然鵝現(xiàn)實(shí)中，由于持票人相對(duì)弱勢(shì)，發(fā)聲渠道并不如債券持有人（多為大型金融機(jī)構(gòu)）等通暢，若房企資金鏈緊張，商票兌付優(yōu)先級(jí)必然較低，而這就在其貼現(xiàn)利率上會(huì)有所體現(xiàn)：
商票貼現(xiàn)率主要受房企信用資質(zhì)、承兌時(shí)長等影響。目前商票標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程仍處于初始階段，二級(jí)市場也尚不活躍，并無完善的定價(jià)體系。實(shí)際中具體咋定價(jià)，小白菜也想知道……可以確定的是，商票收益率一般高于房企加權(quán)融資成本。債券的估值定價(jià)尚不簡單清晰，商票就更南了，容小白菜日后研究研究……舉個(gè)栗子：A公司銷售物品給B公司，貨款10000元，增值稅1300元，B給A開了一張3個(gè)月到期的商票，票面金額11300元。 應(yīng)交稅費(fèi)-應(yīng)交增值稅（銷項(xiàng)稅額） 1300元票據(jù)到期，B無力償還，A應(yīng)將到期票據(jù)的票面金額轉(zhuǎn)入“應(yīng)收賬款”科目：A公司于5月1日將3月1日開出的面值100000元、年利率8%、6月1日到期的商業(yè)承兌匯票向銀行貼現(xiàn)，貼現(xiàn)率為10%。帶息票據(jù)到期值=100000*(1+8%*90/360)=102000(元)貼現(xiàn)息=102000×10%×30/360=850(元)貼現(xiàn)所得=102000-850=101150(元)貼現(xiàn)息=100000×10%×30/360=833(元)貼現(xiàn)所得=100000-833=99167(元)“三道紅線”以來，房企對(duì)商票等供應(yīng)鏈融資更為青睞。以商票為例，房企通過商票的方式完成對(duì)施工單位、材料供應(yīng)商等上下游的款項(xiàng)支付，實(shí)際上房企是通過增加經(jīng)營性負(fù)債降低了有息負(fù)債的需求，從而間接實(shí)現(xiàn)“三道紅線”的降檔，這也是部分房企為啥政策還沒多久突然變綠的財(cái)務(wù)點(diǎn)金術(shù)之一。上下游企業(yè)再通過商票融資獲取資金，并通過各種方式變相回流給房企。而這類操作違背了監(jiān)管意圖，因此本次將商票納入監(jiān)管也是應(yīng)有之義。（想打監(jiān)管的臉是不可能的）商票等應(yīng)付款項(xiàng)的增加，雖然一定程度上控制了有息負(fù)債規(guī)模增長，但開具大量商票，可能會(huì)導(dǎo)致房企償債能力虛高，隱匿債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（最近頻繁出現(xiàn)的商票拒付幺蛾子就是佐證）商票初衷是解決小微企業(yè)融資難問題，由于小微企業(yè)在交易中處于弱勢(shì)地位，需要商票這種商業(yè)信用工具來緩解賬期壓力。然鵝，部分房企在忘記初心的道路上越走越遠(yuǎn)……商票儼然已經(jīng)成為部分房企資金鏈陰晴的一個(gè)信號(hào)……風(fēng)乍起，吹皺一池春水。監(jiān)管的大刀已然在路上，或許這是“房企各類野路子融資”舊時(shí)代的末路，且行且珍惜……
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標(biāo)題：
【筆記】“商票”那些事兒
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