負險不彬 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：王彬
未來幾年，世界經濟依然延續危機過后的緩慢恢復，復雜和分化仍將是全球經濟運行的重要特征。中國在國際經濟金融秩序中的地位和角色，以及對外開放的內涵和戰略逐步轉變，所面臨的競爭和壓力將會發生新的變化，由此也將影響我國不良資產行業未來的發展變化。
一、市場宏觀環境
（一）經濟結構調整內涵復雜化
在全球性調整的大背景下，中國經濟社會發展仍有大可作為的戰略機遇，也面臨諸多矛盾疊加、風險隱患增多的嚴峻挑戰，內涵發生深刻變化，從8-10%增速的舊常態，全面步入5-7%增速的新常態，以增速換檔、動力更新、結構調整、方式轉變，實現創新、協調、綠色、開放、共享的發展。統計數據顯示，2017年，我國GDP增長6.9%，總量達到82.7萬億元，2018年GDP增長6.6%，總量超過90萬億元。
統觀2018年經濟發展態勢，可以發現，第三產業發展較快，產業投資結構不斷優化，供給側結構性改革的持續推進，“三去一降一補”成效顯著。在未來的發展中，世界經濟依然延續危機過后的緩慢復蘇態勢，復雜和分化仍將是全球經濟運行的重要特征。中國在國際經濟金融秩序中的地位和角色，以及對外開放的內涵和戰略逐步轉變，勢必將國際經濟環境的壓力傳導至國內。由此推動國內經濟增長的動力與結構、要素稟賦與資源環境、產業組織與競爭模式、風險特征與調控方式等實現全面轉型，改革更是從供給和需求兩側發力的趨勢，推動發展的空間和格局進一步優化，工業化和信息化融合水平進一步提高，產業邁向中高端水平，先進制造業加快發展，新產業新業態不斷成長，服務業比重進一步上升，消費對經濟增長的貢獻明顯加大。宏觀經濟層面，經濟增長將更加注重質量，速度已不再是當前所主要關注的內容，預計未來GDP規模及增長率將呈現如圖1所示：
圖1：中國GDP規模及同比變化情況
十九大過后，經濟工作重心在于抓重點、補短板、強弱項，堅決打好防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治攻堅戰，重申全國經濟工作會議提出的“金融業服務實體經濟，防控金融風險、深化金融改革”的這三項重點任務，這將在一定程度上重塑未來一段時間我國經濟金融發展的基本態勢和格局，經濟增長將更加注重質量和效益而不是速度，而經濟結構調整也將持續推進轉變，并由此導致驅動經濟增長的傳統力量不斷減弱，地方政府用于投資的資金受到民生服務投入增長的擠壓，融資行為收到更多規范和約束。2018年4月2日，中央財經委員會會議明確結構性去杠桿的重大任務，并將其提升至頂層設計的高度，在這一基本思路下，打好防范化解金融風險攻堅戰成為金融工作的重中之重。2018年4月3日，中國銀行保險監督管理委員會黨委（擴大）會議上，郭樹清進一步明確了積極穩妥做好防范化解重點領域風險工作的重要性，指出在穩定的基礎上全力以赴做好結構性去杠桿工作，重點把地方政府和企業特別是國有企業杠桿率降下來，有效控制居民部門杠桿率過快上升的趨勢。
（二）不良資產供給平穩化
自2011年以來，我國經濟增長目標放緩，經濟強韌性背后要求對主動暴露的風險進行處置管理，2014年開始，不良資產開始大規模進入交易市場，收購市場基本保持在3折上下的穩定水平，這一狀況一直延續到2016年年末，但伴隨著2017年國內經濟結構轉型、供給側改革以及金融監管趨嚴的大背景下，四大AMC逐漸回歸主業，地方AMC遍地開花，民營資本進入，推動資產包價格一路走高，由此也進一步加速了金融機構和非金融機構不良資產處置力度，進而幫助經濟體對抗風險、化解風險、推動質量變革、效率變革、動力變革，從而實現經濟的高質量發展。
從銀行類金融機構看，我國商業銀行的不良貸款規模在近十年呈快速上漲的趨勢，2008年尚在5000億規模，到2017年年末已到1.71萬億的龐大體量，年化平均增長率高達13%以上。因為貸款總量的持續增長、經濟下行壓力的加大、銀行不良資產剝離的欲望、經濟去杠桿的宏觀需求和城商行等的財務重組都將推動銀行端的不良資產供給。從銀行業不良資產的構成看，存量上以國有銀行為主，而增量上則以中小銀行、農商行和農村信用合作社為主，而且伴隨著經濟結構調整的推進，中小銀行的風險將會進一步暴露。截止到2018年年底，商業銀行不良資產規模已達2萬億，逼近2003年的歷史高位，不良率增加至1.89%，較2016年，2017年的商業銀行不良貸款率上升0.15個百分點。從區域上看，上海、北京等經濟金融發達地區不良率普遍偏低，但山東、福建、江西等地不良率則顯著高于市場整體水平，未來幾年也保持看漲趨勢。
圖2：全國商業銀行不良貸款余額及比例圖
結合這一趨勢，預計到2020年，不良資產規模將達到2.73萬億元，不良率將達到1.8%左右，2020年之后不良資產供給將會進入一個平緩期。
此外，隨著非銀行金融機構更多的參與到社會融資活動中，信托、券商資管、基金子公司等產生“類信貸”資產的非銀行金融機構也將成為不良資產的一大供給方，據銀保監會等相關監管機構統計，信托機構、金融租賃公司、財務公司、汽車金融公司、消費金融公司等非銀行金融機構，也會有大量不良資產產生，其中，不良資產規模最大的為信托機構，2018年3季度末，行業管理信托資產余額達23.14萬億元，不良率從年初的0.5%飆升置0.93%，其中集合信托風險暴露更為迅速，已從2017年年末的0.63%激增至1.5%左右。
此外，非金融企業的不良資產正成為不良資產管理行業重要的供給來源，尤其是在供給側改革的推動下，部分行業產能過剩，需要整合或者轉型升級，由此帶動應收賬款規模持續上升，回收周期不斷延長，非金融企業對于資產及債務重組的需求顯著提升。
整體上，從未來2-3年的環境中，無論是金融機構還是非金融機構，不良資產規模仍將保持一定規模的增長，2018-2020年，仍是不良資產高發階段。在此過程中，金融發展的空間仍存、機遇猶在，但挑戰巨大，特別是資產質量和與新常態相匹配的金融服務能力，將面臨嚴峻考驗。但從整個宏觀經濟發展趨勢上看，如果中國經濟未來五年內能成功完成結構調整和轉型，之后的五年（即2021-2025年）傳統不良資產供給將會再次進入一個低谷期。
（三）不良爆發行業聚焦化
一如前言，2019年、2020年依然屬于不良資產規模暴露高發期，同時考慮到整體市場環境的變化，資產結構的調整，風險偏好的變化，導致企業所面臨的經濟遇冷和償還債務雙重壓力進一步加劇，造成不良高企。從未來發展趨勢上看，不良爆發行業聚焦，傳導性逐漸加強。利率市場化加速提升了銀行的經營壓力，存款爭奪戰不斷提高存款利率，導致負債成本高企，為對沖存款成本上升對利潤的擠壓，銀行只能不斷提高風險偏好，將生息資產向收益率和風險雙高的行業引流，但在供給側改革和中國經濟結構轉型升級的背景下，此類行業也面臨深度結構調整壓力，誘發不良，由此直接導致銀行不良資產規模飆升。據市場不完全統計，制造業和零售業現已成為不良爆發的重災區，與此同時，源自不同行業不良爆發的不同的延遲性，房地產行業等下游行業不良貸款集中爆發的可能性也大大加強（如圖3示）。
圖3：商業銀行按行業劃分的不良資產分布
二、競爭主體分析
不良資產市場可以細分為兩個層次的子市場。其中，在一級（收購）市場上，不良資產出售方將其不良資產以資產包等形式委托收購方進行專業化處置，達到減少損失，防范金融風險的目的。在二級（處置）市場上，不良資產經營機構將其收購的不良資產包通過處置、重組、不良資產證券化等方式與不良資產包債務人的關聯企業、上下游企業或者財務投資者達成處置協議。借助不良資產債權清收收益、債務重組盈利或再次買賣賺取利差收益的方式實現盈利；亦或者以股抵債等方式獲得企業不良資產，通過改善企業經營模式逐步提升企業資產價值，最終通過資產置換、并購、重組和上市方式等退出，實現債轉股資產增值，獲取收益。其中銀行類金融機構主要是在一級市場上出售自身不良資產，雖然也會參與二級市場，但不是工作重點。我們一般討論的不良資產經營行業的市場主體，則主要集中在二級市場，具體包括如下幾類：
主體 | 定位 | 經營范圍 | 核心優勢 |
金融資產管理公司 | 根據國務院決定設立，以收購國有銀行不良貸款，管理和處置因收購國有銀行不良貸款形成的資產為主要業務，以最大限度保全資產、減少損失為主要經營目標的國有獨資非銀行金融機構
代表機構為東方資產、信達資產、華融資產、長城資產 | 收購并經營金融機構剝離的本外幣不良資產；本外幣債務追償，對所收購本外幣不良貸款形成的資產進行租賃、置換、轉讓與銷售；本外幣債務重組及企業重組；本外幣債權轉股權及階段性持股，資產證券化；資產管理范圍內的上市推薦及債券、股票承銷；發行金融債券，商業借款；向金融機構借款和向中國人民銀行申請再貸款；投資、財務及法律咨詢與顧問；資產及項目評估；企業審計與破產清算；加入全國銀行間債券市場，開展債券業務；根據市場原則，商業化收購、管理和處置境內金融機構的不良資產；接受委托，從事經金融監管部門批準的金融機構關閉清算業務；接受財政部、中國人民銀行和國有銀行的委托，管理和處置不良資產；接受其他金融機構、企業的委托，管理和處置不良資產；運用現金資本金對所管理的政策性和商業化收購不良貸款的抵債實物資產進行必要投資；經中國銀行業監督管理委員會等監管機構批準的其他業務 | 1、擁有非銀類金融牌照
2、綜合化經營的全金融牌照優勢
3、深耕不良資產行業多年，形成以資產重組為業務核心的先發優勢和壟斷優勢 |
地方資產管理公司 | 由各省、自治區、直轄市人民政府依法設立或授權經營，用以盤活金融企業不良資產、促進金融支持當地經濟發展、防范國有資產流失而成立的資產管理公司
代表機構：興業資管、浙商資管等 | 憑政府文件參與省內金融企業不良資產的批量轉讓業務；資產管理；資產投資即資產管理相關的重組、兼并、投資管理咨詢服務。企業管理、財務咨詢及服務等業務 | 1、一般工商企業牌照，展業更為靈活
2、在地方資源稟賦、流轉渠道和市場專注度上較有優勢 |
金融資產投資公司 | 經國務院銀行業監督管理機構批準，在中國境內設立的，主要從事銀行債權轉股權及配套支持業務的非銀行金融機構
代表機構：中銀金融資產；工銀金融資產；農銀金融資產等 | 以債轉股為目的收購銀行對企業債權，進行債轉股；對未能債轉股的進行重組、轉讓和處置；以債轉股為目的投資企業股權，由企業將股權投資基金全部用于償還現有債權；依法依規面向合格投資者募集資金，發行私募資產管理產品支持實施債轉股
通過發行金融債券，通過債券回購、同業拆借、同業借款等方式融入資金、對自營資金和募集資金進行投資管理，與債轉股相關的財務顧問和咨詢等業務的收入不應超過總業務或總收入的50% | 1、金融牌照優勢降低融資成本
2、作為銀行子公司可突破銀行法限制通過股權投資分享資本市場發展收益 |
民間投資機構 | 作為民間投資機構，以發掘市場中的價值洼地，實現收益為主要經營目標 | 大多作為四大金融資產管理公司和地方資產管理公司的下游投資者，通過購買、協議轉讓、參加法院拍賣獲得不良資產，民營資產管理公司發揮自身的專業優勢，通過發現債務人財產、進行資產盤活、杠桿投資等方式，實現投資回報 | 1、一般工商企業牌照，不存在監管考核壓力
2、經營靈活，且激勵措施到位 |
三、業務流程分析
不良資產收購需以市場環境為基礎，根據資產的具體情況和自身的資源稟賦合理確定：
流程 | 內容 |
組包 | 出讓方根據不良資產的質量和資產分布，確定擬批量轉讓的不良資產范圍和標準，針對資產進行分類整理并組包 |
盡調 | 一是由出讓方開展賣方盡職調查，主要是通過不良資產檔案和現場調查等方式，客觀公正的反映不良資產狀況，充分披露資產風險 二是按照地域、行業、金額等特點確定樣本資產，并對樣本資產（其中債權資產應包括抵質押物）開展現場調查，真實記錄盡職調查過程，建立盡調數據庫，撰寫盡調報告 |
估值 | 采用科學的估值方法，對擬收購的不良資產進行估值，逐戶預測不良資產的回收情況，合理估算資產價值，作為資產轉讓定價的依據 |
測算 | 在賣方盡職調查的基礎上，采取科學的估值方法，逐步預測不良資產的回收情況，合理估算資產價值，作為資產轉讓定價的依據 |
收購方案 | 制定收購方案，收購方案應對資產狀況、盡職調查情況、估值的方法和結果、收購方式、要求或公告情況、受讓方的確定過程、履約保證和風險控制措施、預測處置回收和損失、費用支出等進行闡述和論證 |
發出要約邀請 | 一是在招標、競價、拍賣中確定公開轉讓方式，發出邀請函或進行公告 二是制定邀請函或公告，內容包括資產金額、交易基準日、五級分類/核銷種類、資產分布、轉讓方式、交易對象資格和條件、報價日、邀請或公告日期、有效期限、聯系人和聯系方式及其他需要說明的問題 三是如果公開轉讓方式只產生1個符合條件的意向受讓方時，可采取協議轉讓方式 四是發出要約邀請同時發出保密協議，要求接受邀請方簽署保密協議 |
買方盡調 | 一是賣方統一組織買方盡調 二是買方盡調前，買方有權獲得不良資產重要檔案復印件或掃描文件，貸款五級分類結果或核銷材料等 |
確定受讓方 | 在發起單位完成不良資產批量轉讓方案并完成內部審批程序后，根據所采用的公開轉讓的方式，確定受讓方。具體確定方式和確定標準應提前告知受讓方 |
草擬資產轉讓協議 | 轉讓協議內容應包括但不限于交易基準日、轉讓標的、轉讓價格、付款方式、付款時間、轉款賬戶、資產清單、資產交割日、資產交接方式、違約責任等條款，以及有關資產權利的維護，擔保權利的變更，已起訴和執行項目主體資格的變更等具體事項 |
簽訂資產轉讓協議并實施 | 轉讓協議經雙方簽署后生效，發起單位和受讓方根據簽署的資產轉讓協議 |
支付交易價款 | 可采用一次性付款和分期付款兩種方式 |
發布債權資產轉讓公告 | 在全國或省級有影響報紙上發布債權轉讓通知，通知相關當事人 |
資產檔案的歸集整理和移交 | 一是移交原件檔案材料，其中證明債權債務關系和產權關系的法律文件的資料必須是原件 二是將所有移交材料，均需留存原件和復印件，并裝訂成冊 三是確保檔案材料和信息披露材料的一致性，嚴格按照轉讓協議的約定移交檔案資料 |
過渡期管理 | 資交易基準日至資產交割日的過渡期內，出讓方應繼續負責轉讓資產的管理和維護，避免出現管理真空，喪失訴訟時效等相關法律權利，由出讓方原因造成的債權訴訟時效喪失所形成的損失，應由出讓方承擔 |
損失核銷與稅前抵扣 | 銀行類金融機構出讓資產后，對相關資產（除已核銷的賬銷案存資產外）轉讓成交價格與賬面價值的差額進行核銷，并按照相關法律法規進行稅前扣除 |
不良資產處置是實現不良資產經營利潤的核心手段，雖然不良資產處置具有“冰棍效應”，但需同時考慮不良資產包的特點，價值類型、處置方式、債權人和保證人的配合，市場情況，投資者意向等多個方面因素，并統籌不良資產管理行業的逆周期特點，在不良資產實現其最高價值時，選擇處置方式退出。
方式 | 重點 |
催收 | 利用各種非訴手段，敦促承擔債務清償責任的一方償還相應債務的清收方式，具體包括協商還款，電話催收，媒體公告催收和信函催收等。 |
依法回收債務 | 依法回收債務是通過民事訴訟、民商事仲裁、民事督促（支付令）、執行公證債權文書、直接向法院申請實現擔保物權的方式，確立債權的合法性，依靠強制程序收回債權的清收處置方式 |
處置抵押物 | 處置抵押物是在債權債務屆滿時，因債務人原因導致債權人債權并未實現，債權人債務人通過協商或向法院等司法機構申請，借助司法途徑對抵押物進行變現，并將變現所得優先用于清償債權人債務 |
收購重組 | 針對出現流動性困難的企業，不良資產經營主體分別與債權人、債務人就還款金額、還款方式、還款時間等債權債務問題達成協議，通過更改債務條款，實行債務合并的方式，優化該類企業的資產負債結構、盤活企業不良資產，幫助企業渡過財務危機。在此基礎上，可采取產業和金融融合、引入知名品牌和專業管理團隊，追加投入資金等方式，豐富債務重組的內涵和手段，積極加強主動管理，盤活不良資產、深挖項目的潛在價值。 |
破產重整清算 | 在收購重組中，針對明顯喪失清償能力，難以清償到期債務且資產不足以清償其全部債務的，根據《企業破產法》有關規定，債權人可向人民法院提出破產重整 |
資產證券化 | 通過結構安排將資產轉化為證券，進而實現破產隔離和風險收益再分配兩個目的 |
市場化債轉股 | 以價值管理為導向，通過分紅、整體上市、并購、重組、置換等資本運作手段，實現股權資產長期經營價值最大化，以股轉債、以股抵債、追加投資等方式獲得股權資產，通過改善企業經營提升資產價值，再通過資產置換、并購、重組和上市等方式退出，賺取股權溢價、防止商業信用風險蔓延為金融風險和社會風險 |
產融結合基金 | 針對不良資產處置周期長，資金占用成本高的行業特點，由資產管理公司作為GP設立不良資產并購重組基金，引入行業龍頭，產業資本作為LP，引導合格社會投資者參與投資，通過不良資產并購重組基金收購和持有不良資產，從而擴大不良資產業務規模、提升處置效率，提高不良資產市場資金與資源的匹配效率 |
互聯網+不良資產 | 通過將互聯網渠道與不良資產處置平臺相結合，發揮互聯網的價值發現和市場發現功能，減少委托代理雙方的信息不對稱問題，激活處置方、投資方、第三方中介等各類市場主體，將錯配的不良資產在互聯網上進行優化配置，提升不良資產經營效率 |
四、發展趨勢展望
一是不良資產供給平穩提升但類型更為復雜。在未來2-3年，不良資產規模供給提升，且路徑日趨多元，呈現出銀行業、非銀行金融機構和非金融機構全方位供給，同時，不良爆發行業集中度提高，有助于不良資產管理機構深耕相關市場，發現更多投資機遇。但不可否認的是，未來行業的發展也面臨一些瓶頸，比如，在供給端，銀行和非銀金融機構對不良資產的定價能力增強；在資產類型上，行業和債權關系更加復雜，相比過去處置難度更大且處置周期更長；資產價格仍有較大下滑風險等都將考驗相關市場主體的專業能力和技術水平。
二是市場主體群雄逐鹿打造競合發展格局。四大金融資產管理公司依靠多年積累的不良資產實踐豐富經驗，發揮全牌照綜合經營優勢，疊加各類金融工具的運營，進行風險化解。在供給側結構性改革的背景下，化解處置部分社會影響大、涉及范圍廣、參與主體多、處置難度高、涉及金額大的不良資產風險，守住不發生系統性金融風險的底線。地方資產管理公司具有地方政府信用背書和明顯的屬地優勢，通過對屬地產業政策、優勢行業、司法和信用環境的深入了解，獲得與資產處置相關的信息，重點化解局部性金融風險。對于一些沒有牌照的民營資產管理公司來說，主要是與四大金融資產管理公司和地方資產管理公司進行錯位競爭與合作，通過在四大金融資產管理公司、地方資產管理公司手中購買不良資產包，發揮自身在“募、投、管、退”中管理和退出方面的優勢，深挖債務人財產價值，實現投資回報。
三是傳統經營與創新業務“雙輪驅動”。不良資產行業市場主體大都是按照“相對集中、突出主業”的監管原則，以提升服務實體經濟效率、降低金融風險、保護投資者和債權人的合法權益為導向，開展不良資產業務。一方面，傳統業務依然會占據一定的優勢。相關市場主體可通過協商催收、訴訟催收、以物抵債、批量轉讓、委托處置、債務重組等傳統方式進行處置，以此來實現快速化解金融機構不良資產規模，提高現金回收效率。另一方面，創新業務將成嘗試新方向。創新業務模式有助于拓展處置不良資產新途徑，滿足各方利益訴求，進而促進提升不良資產內部收益率。各類市場主體將根據不同資產特點，通過債務重組、產融結合基金、市場化債轉股、“互聯網+”等創新方式積極參與運作，發現由于信息不對稱而暫時被低估價值的資產，并嫁接資本市場，提升其內在價值，增加不良資產業務收入形式和來源。
四是全周期管理發掘再造價值。伴隨著金融市場的不斷完善，早期階段中發掘價值洼地實現盈利的路徑已不再具有可持續性，如何通過投資后管理，通過運營能力的注入為受資企業提升內外部價值，逐漸發展成為不良資產經營行業的核心競爭力。雖然在國內市場上這一趨勢尚不明顯，但從國際經驗看，不良資產經營進入到成熟階段，投后管理將成為業務開展的重心。不良資產經營主體在完成不良資產收購或資金注入后，將逐步參與投資企業的戰略轉型、績效改善、效率提升和削減成本的管理計劃中去，最終幫助受資企業提升內外部價值。在實操層面，既包括從盡調開始就全程參與改進機會識別，并且為受資企業制定管理改進計劃并實施。在也包括在存續管理階段，與受資企業一起發現問題、解決問題，不良資產經營主體在此過程中以規劃和執行雙重角色，為受資企業提供專業建議，甚至直接參與企業管理變革工作，通過內部精細化的管理和運作，提升企業的核心價值，在實現企業可持續盈利的同時，獲取投資的超額收益。
節選自王彬：《地方資產管理公司治理與發展》（法律出版社2018年11月版）
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