*本文于06月03日首發(fā)于財(cái)視中國（www.caishiv.com），欲查看更多行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域解讀，請(qǐng)關(guān)注財(cái)視中國。

股神巴菲特認(rèn)為，任何股票、債券或企業(yè)的價(jià)值，都取決于將資產(chǎn)剩余年限自由現(xiàn)金流以一個(gè)適當(dāng)?shù)睦始右哉郜F(xiàn)后所得到的數(shù)值。不止步于此，巴菲特進(jìn)一步認(rèn)為，該數(shù)值是評(píng)估某項(xiàng)生意或者某項(xiàng)投資是否具有吸引力的唯一合理方法。

應(yīng)用到企業(yè)上，這里說的自由現(xiàn)金流，指的是股權(quán)自由現(xiàn)金流。按照定義，股權(quán)自由現(xiàn)金流量就是企業(yè)支付所有營運(yùn)費(fèi)用、再投資支出、所得稅和凈債務(wù)支付(即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額)后可分配給企業(yè)股東的剩余現(xiàn)金流量。

學(xué)術(shù)上，股權(quán)自由現(xiàn)金流的計(jì)算公式為，

股權(quán)自由現(xiàn)金流=實(shí)體現(xiàn)金流量-稅后利息支出-償還債務(wù)本金+新借債務(wù)

或者，

股權(quán)自由現(xiàn)金流=稅后經(jīng)營利潤+折舊與攤銷-經(jīng)營營運(yùn)資本增加-資本支出-稅后利息費(fèi)用+債務(wù)凈增加

本案例全部使用WIND的數(shù)據(jù)，WIND中股權(quán)自由現(xiàn)金流的計(jì)算公式為，

股權(quán)自由現(xiàn)金流=企業(yè)自由現(xiàn)金流量-償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金+取得借款收到的現(xiàn)金+發(fā)行債券所收到的現(xiàn)金

其中，

企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運(yùn)資金增加-資本支出=息稅前利潤(1-所得稅率)+折舊與攤銷-營運(yùn)資金增加-購建固定無形和長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金

枯燥的定義到此結(jié)束，讓我們直接看案例（本文的全部數(shù)據(jù)均來自WIND數(shù)據(jù)庫，后文不再提示）。

第一個(gè)案例，貴州茅臺(tái)。

從收益性上看，管理費(fèi)率略有下降，對(duì)于股東來講，這是個(gè)好消息，該企業(yè)并沒有隨著銷售的增加給員工提升薪酬或者福利，值得信賴。研發(fā)費(fèi)用占比很低，對(duì)于酒類企業(yè)，基本不需要研發(fā)。因此，研發(fā)費(fèi)用低并不影響未來的企業(yè)發(fā)展。營業(yè)利潤/營業(yè)總收入穩(wěn)步上漲。

從分紅上看，正常來講，企業(yè)把年度經(jīng)營利潤的50%全部分掉，對(duì)投資者非常慷慨。

從財(cái)務(wù)困境模型上看，Z值用來分析預(yù)測(cè)企業(yè)財(cái)務(wù)失敗或破產(chǎn)的可能性，Z值越低，企業(yè)越有可能發(fā)生破產(chǎn)。通過計(jì)算某企業(yè)連續(xù)若干年的Z值可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)是否存在財(cái)務(wù)危機(jī)的征兆，一般來說，當(dāng)Z值大于2.675時(shí),則表明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況良好,發(fā)生破產(chǎn)的可能性就小；當(dāng)Z值小于1.81時(shí),則表明企業(yè)潛伏著破產(chǎn)危機(jī)；當(dāng)Z值介于1.81和2.675之間時(shí)被稱之為“灰色地帶”,說明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況極為不穩(wěn)定。

從上面的Z值可以看出，該企業(yè)的Z值非常高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了2.675，財(cái)務(wù)狀況良好，發(fā)生破產(chǎn)的概率非常小。

除了成長性（增長率），股權(quán)自由現(xiàn)金流模型另一個(gè)最重要的參數(shù)是折現(xiàn)率，經(jīng)過對(duì)于從1998年12月31日至2020年12月31日共22年的數(shù)據(jù)的回測(cè)，我得出兩個(gè)重要結(jié)論：一，股權(quán)自由現(xiàn)金流模型折現(xiàn)率的中樞值在10%-11%之間；二，折現(xiàn)率分布在9%-15%之間，這是由于股票市場(chǎng)收益率的尖峰厚尾以及偏態(tài)分布造成的。

對(duì)于貴州茅臺(tái)，合理的折現(xiàn)率為9%。

綜合上述所有因素，估值如下：

貴州茅臺(tái)全部內(nèi)在價(jià)值為3.48萬億元，折合單個(gè)股票價(jià)格為2770.57元，截止到2021年5月31日，貴州茅臺(tái)的收盤價(jià)為2218元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值。

第二個(gè)案例，福耀玻璃。

從競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)上看，自由現(xiàn)金流/銷售收入在過去11年中有5年為負(fù)，并且僅有5年大于5%，經(jīng)營績效并不穩(wěn)健。毛利率不變，但凈利率大幅下降。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅下降，說明企業(yè)經(jīng)營效率出現(xiàn)了問題。資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率下降速度都較快。

從成長性上看，過往10年保持9%的成長，即便未來新能源車需求迎來爆發(fā)，也只能把成長提高1%至10%。凈利率增長率太低了，慘不忍睹。

從收益性上看，管理費(fèi)率迅速提升，這對(duì)于公司管理層和主管來講，是個(gè)好消息，意味著年薪的提升，但對(duì)投資者來講，卻不是好消息。營業(yè)利潤/營業(yè)總收入也在下降。

從分紅上看，福耀玻璃對(duì)投資者非常慷慨。

從上面的Z值可以看出，該企業(yè)的Z值很高，都超過了2.675，財(cái)務(wù)狀況良好，發(fā)生破產(chǎn)的概率非常小。

同時(shí)，Z值也反映了該企業(yè)的不容易，相比于貴州茅臺(tái)的簡單粗暴的業(yè)務(wù)模式，汽車玻璃的競(jìng)爭(zhēng)還是太激烈了，資本投入還是太重了。

綜合上述所有因素，我給出未來10年的增長率為10%，未來10-15年為5%，15年的永續(xù)增長率為3%，折現(xiàn)率為11%，估值結(jié)果如下：

雖然福耀玻璃名氣非常大，但自由現(xiàn)金流估值模型給出的總估值為557.33億元，換算成個(gè)股，股價(jià)為21.36元，低于2021年5月31日52.29元的收盤價(jià)。

最后，對(duì)于福耀玻璃，我還想說幾句。1，對(duì)于曹德旺曹總，我非常欽佩，把企業(yè)從0做起，做成一個(gè)全球舉足輕重的大企業(yè)，不容易。如果換成我，絕對(duì)做不成，這就是曹總的能力之所在。2，曹總所在的行業(yè)，是一個(gè)苦行業(yè)。上下游都是吃肉不吐骨頭的大客戶，很容易為了謀求自身的利益來卡曹總。3，行業(yè)技術(shù)變革比較快，研發(fā)投入比較重。4，資本投入比較重，一個(gè)風(fēng)口賭錯(cuò)了，就會(huì)導(dǎo)致滿盤皆輸。欽佩歸欽佩，到了自己拿真金白銀做投資時(shí)，我們還是理性一些，看看哪些行業(yè)更有優(yōu)勢(shì)。5，最近福耀玻璃被炒得非常熱，主要是看中其在光伏玻璃中的潛在布局。我是一個(gè)不見兔子不撒鷹的人，沒有看見現(xiàn)金流，堅(jiān)決不把光伏玻璃的價(jià)值給放進(jìn)來。6，即便把福耀玻璃的折現(xiàn)率改成9%（假定其能力與貴州茅臺(tái)一致），現(xiàn)在股價(jià)的內(nèi)在價(jià)值為29.83，還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2021年5月31日的收盤價(jià)。

第三個(gè)案例，金風(fēng)科技。

從競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)上看，自由現(xiàn)金流/銷售收入在過去11年中有6年為負(fù)，并且僅有4年大于5%，經(jīng)營績效并不穩(wěn)健。相對(duì)于經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流，資本開支過大，也就是說，企業(yè)自己的造血功能不足以支撐企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，有一定的危險(xiǎn)性。

毛利率與凈利率近期大幅下降。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有一定回升，企業(yè)可能在努力提升經(jīng)營效率。資產(chǎn)收益率下降，但凈資產(chǎn)收益率上升，由后面的信息可知，該上升可能是由于企業(yè)加財(cái)務(wù)杠桿引發(fā)的，因此，這種上升不但不可持續(xù)，甚至可能釀造企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。

從收益性上看，管理費(fèi)率提升后有所壓縮，說明企業(yè)意識(shí)到非生產(chǎn)條線的薪酬增長過快，影響了利潤，因此有所壓降。研發(fā)費(fèi)用處于穩(wěn)定狀態(tài)。但，營業(yè)利潤/營業(yè)總收入近期下降得比較多。

從分紅上看，該企業(yè)對(duì)投資者非常慷慨，分紅率非常高。

從財(cái)務(wù)困境上看，企業(yè)的z值為1.27，存在一定的破產(chǎn)危機(jī)。最近5年，金風(fēng)科技一直在努力走出這種財(cái)務(wù)困境，現(xiàn)在還在努力的過程中，結(jié)果如何，尚未可知。

綜合上述所有因素，我給出未來5年的增長率為11%，未來5-10年為10%，未來10-15年為5%，15年的永續(xù)增長率為3%，折現(xiàn)率為14%，估值結(jié)果如下：

雖然金風(fēng)科技名氣非常大，但我們不得不正視現(xiàn)實(shí)。自由現(xiàn)金流估值模型給出的總估值為488.82億元，換算成個(gè)股，股價(jià)為11.57元，接近于2021年5月31日12.22元的收盤價(jià)。

巴菲特說，投資股票，付出的是價(jià)格，買入的是價(jià)值。從這個(gè)角度上看，金風(fēng)科技并不值得在這個(gè)價(jià)位上購買。

以上計(jì)算僅為學(xué)術(shù)研究，不作為股票操作的依據(jù)。