從春節前后房地產企業的融資情況來看，2018年的地產融資形勢比預期來得更不樂觀。在一系列監管紅線下，銀行面臨著有錢無處可投，監管膽戰心驚的形勢；信托機構亦紛紛主動暫停通道業務，壓規模，提高融資成本，并采取少做、精做的態度，強化合規思維；春節過后，中基協在其公眾號上再次發布《私募產品備案須知》，重申2018年的監管口徑，各地紛紛開啟私募現場檢查；此外基金子公司已心如死灰；資管機構在強監管下似乎亦奄奄一息；保險作為高傲的貴族，對項目仍舊保持著嚴格的準入要求；網貸平臺、金交所的現場檢查，合規性不斷強化……在一行三會的頻頻發文對大資管行業從上至下、由內而外、全方位的監管下，2018年去通道、降規模、限杠桿、穿透核查等將是本年度的監管主題詞；合規、穩健運行、回歸本源、主動管理將成為2018年金融機構的發展主調；規范化、壓縮通道、加強對政策的學習則成為各大機構2018年的工作重點。

新年伊始，亦有很多同業人士與西政資本團隊就2018年的發展調整思路及地產行業融資的走勢問題進行了深入的探討。為便于讀者對該問題有更清晰的認識，本團隊在結合近期與合作的一些大型國有行、全國性股份行、外資行、城商行、農商行、信托機構等銀監系統的金融機構以及保險、私募機構、保理/小貸公司、AMC公司、互金平臺、金交所平臺及地產企業等的業務合作與溝通情況，在《西政資本：2018年地產融資現狀暨新規后地產資管融資產品發展趨勢分析》一文的基礎上，就2018年春節后金融行業監管及業務調整方向以及地產行業融資的現狀及后續走勢進行整體梳理，希望讀者能從中得到啟發或警示。

1.銀行做地產項目的業務已收縮至低位，大部分銀行目前都已暫停前期拿地融資業務（雖然之前能通過其他通道或產品放款，但目前監管政策下基本不敢操作）。在項目的選擇上目前大部分銀行只做滿足“432”條件的開發貸、經營性物業貸款和并購貸類產品，但并購貸方面，上海銀監局于1月29日下發《上海銀監局關于規范開展并購貸款業務的通知》（下稱《通知》），就并購貸款進行進一步規范，其中要求嚴格控制并購貸款投向，特別是房地產開發土地并購或房地產開發土地項目公司股權并購的情形，均應穿透監管，此舉亦引起很多銀行對該類業務的謹慎態度。從行業整體情況來看，雖說此次通知對象為上海的商業銀行和財務公司，但根據我們與各大銀行的合作反饋，部分銀行已采取暫停業務的做法，說當地銀監局（如深圳）雖尚未出臺類似規定，但分行基本只能正常操作開發貸，另外總行亦已明確規定不得操作地產項目并購貸款（實際上還強化了貸款三查，嚴防融資產品或融資故事的包裝），且之前走基金通道的現在也無法操作。盡管如此，部分銀行仍在滿足基本合規的前提下，采取謹慎審批的做法開展并購貸類的業務，但對項目的準入條件收得更緊，比如有些銀行針對開發商資質好和項目本體優質的，在綜合考慮成本因素的基礎上進行適當操作。值得注意的是，從新增業務的總體情況來看，有些銀行雖然還做并購貸業務，但準入要求和基本尺度基本執行上海規定的標準（從另外的角度，能準入的項目基本很少）。當然，也有部分銀行認為上海銀監局的規定無實質影響，認為上海銀監局的文件只針對上海當地銀行，目前此類銀行的非上海分行仍舊可以正常開展并購貸業務。

整體而言，銀行對于交易對手的選擇及開發商的資質要求越來越嚴格，一些國有銀行基本上只看百強（有些要求前50強）、地方性龍頭企業或白名單客戶。

2.針對一二線城市的棚戶區和三舊改造項目，以深圳的城市更新項目為例，部分銀行仍舊有較大的操作空間，但亦要求后端才能進入。如深圳的要求專規或確認實施主體之后才能進入，并且對資金用途有明確的限制，比如只能用于拆遷款和后續開發建設，不得用于補交地價。但對于個別比較“靈活”的銀行而言，在個案溝通后，可以在產品和用途上做一定的變通。另外，因政策的限制導致銀行資金投向地產的越來越少，目前地產融資成本大幅上升，部分銀行走表外的資金其成本都已經在年化10%左右。

3.2018年1月5日，銀監會《商業銀行委托貸款管理辦法》出臺后，大部分銀行目前已經暫停信托通道業務，在現行的監管局勢下，2018年銀行融資難度將持續加大，融資環境持續趨緊。

4.在現行的監管形勢下，一些操作靈活的地方性小銀行可能成為未來銀行融資的重要渠道，開發商可以重點考慮挖掘相關資源及合作可能性。

就信托機構對地產企業融資態度而言，在目前的強監管下，已開始重點關注業務的合規性，采取少而精的態度。對于地產項目進行總量控制，只減不增。在合規上，只對滿足432要求的項目放款、做真股項目，不做明股實債，并且明確表示純股+底層協議風險較大。另外，信托機構亦將逐漸開始進行業務調整，回歸本源，重點開發信保合作、并購貸、城市更新、商業物業收購、ABS、Pre-ABS、供應鏈金融、消費金融、家族信托、公益信托等項目。

就土地款融資而言，有些機構明確表示該業務基本絕跡，總體上還是需要合規進行。對于以往通過“借殼”繞道方式或通過對非地產類實業公司進行流動資金貸款方式變相為地產公司提供土地款的方式，因今年政策趨緊，該操作過于敏感，目前都已基本暫停。另外，因為前述方式融資主體和抵押、還款來源存在不一致，對于該種方式的項目，目前在深圳銀監局的審批層面存在較大的難度。對于真股+股東借款的方式，真股部分并不受監管限制，但是一些機構表示股東借款部分對應的項目應是滿足432條件的相關項目。除此之外，在交易對手的選擇上，大部分信托機構目前都已傾向于選擇綜合實力較強的企業，如TOP前X的企業。

同樣值得重視的是，對于并購貸而言，江浙滬的信托機構受2018年1月29日上海銀監局下發的《關于規范開展并購貸款業務的通知》的影響，已明確要求對投向房地產行業的并購貸款進行嚴控，實行穿透原則管理，擬并購土地項目或項目公司股權項下的土地應當完成在建工程開發投資總額的百分之25%以上等。但是，對于并購貸各地的銀監局亦有自身的監管要求，也即上海銀監局的規定并非已適用于全國。盡管如此，目前各地銀監局仍舊嚴格適用“并購交易價款中并購貸款所占比例不應高于60%”的監管規定。信托機構亦明確表示業務的開展會嚴格遵守“向他人提供貸款不得超過其管理的所有信托計劃實收余額的30%”的監管紅線要求。

另外，就通道業務而言，大部分機構紛紛表示轉型做主動管理類業務，部分機構表示對地產通道業務持否定態度。總體而言，僅春節前后半個月的時間，信托渠道融資成本平均上升了1-2個百分點。

此外，為滿足主動管理的需求，亦有一些信托機構已逐漸開始組建自己的財富端，建立并完善自身的募資渠道。

2018年0212的監管大限后，其他類管理人發展受到極大限制，非標投資監管脈絡逐漸明顯。上海、廣東、深圳、福建、四川、山西、寧夏、大連、陜西、江西等地區的證監局陸續發布通知，啟動轄區內私募基金現場檢查隨機抽查工作。

自2017年10月份后，中基協官網再未顯示其他類管理人的登記信息。2018年2月23日，中基協微信公眾號再次發布《私募投資基金備案須知》。就近期產品備案的情況而言，目前對于底層資產涉及借貸性質的資產及其收（受）益權產品均不予備案，如保理、小貸產品；委托貸款、信托貸款亦明確不能備案。但是，對于股權收益權、項目收益權產品目前仍有通過的案例；另外對于地產端資產為應收賬款的，需要提交在中登網登記的相關資料，能明確說明底層資產的真實情況，不存在違背監管規定實質為借貸性質的，則仍舊存在備案通過的可能性。

雖然《私募投資基金備案須知》中限制了直接的股加債投資或通過SPV實現債部分的投資，但2018年1月23日中基協在北京召開“類REITs業務專題研討會”上卻明確表明允許私募基金綜合運用股權、夾層、可轉債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業，形成權益資本。2018年1月26日，中基協轉載的《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》（發改財金〔2018〕152號）明確允許實施機構發起設立的私募股權投資基金開展市場化債轉股；但轉股債權范圍受限于以銀行對企業發放貸款形成的債權為主，并適當考慮其他類型債權，包括但不限于財務公司貸款債權、委托貸款債權、融資租賃債權、經營性債權等，但不包括民間借貸形成的債權。對于私募產品而言，目前可轉債、債轉股仍存在操作的空間，但是若名義上系債轉股但是實質為借貸，則會受到監管的限制。據知情人士處透露，未來對于股加債產品，其中股權與債權的投資比例，協會亦會有相關內部監管紅線，當然關于股加債產品的備案問題，且行且看。

就私募監管而言，目前監管的態度系鼓勵發展純股類產品，回歸私募基金“投資”的本質。但筆者猜測，部分機構為了求得生存，不排除未來有些機構會采取明股實債的操作模式（需特別注意的是基金業協會1202的講話已明確禁止該等方式，亦違背私募“投資”的實質）。

先前受新八條（《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》）及4號規范（《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號——私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》）影響，地產資管類融資產品已基本萎縮，但在該文之后仍有不少資管產品通過資金池或變換融資主體、用途等形式完成地產融資。2017年5月8日政治局會議召開之后，券商資管成為了銀監新規對委外等產品開刀后第二個被整改的目標。證監會2017年5月份亦約談了多家大型券商，明確要求其全面清理債券類資金池產品，要求不得開展或參與具有滾動發行、集合運作、期限錯配、分離定價特征的資金池業務，不得“以短投長”或者“長拆短買”，也即繼信托、私募基金及銀行理財相繼叫停資金池類產品后，券商資管的資金池業務亦已走向終結的命運。回看整個金融監管路徑，資管似乎最早被按上監管“砧板”，對于早已進入負增長時代的地產資管類融資產品，此輪持續監管新規似乎并未加重資管行業的疼痛感。

長期以來，保險與其他金融機構相比，似乎都帶有些許的神秘。并且，險資自身具有對投資標的、風險偏好等的特殊要求，如不得進行住宅的投資、傾向于投資與保險業務相關的醫療、汽車服務、養老類項目等，保險機構自身對合作機構的篩選宜有嚴格的準入要求。在這一輪的監管新規下，《關于保險資金設立股權投資計劃有關事項的通知》的發布強調了保險機構主動管理職責等，除此之外，其他監管新規似乎對其影響并不大。從監管的方向來看，今后的信保等合作方向已被明顯看好，但具體產品設計思路及融資路徑仍有待市場論證。

在銀行融資層面，表外和通道業務肯定會進入谷底，但2018年并購貸業務仍存在較大發展空間（尤其是滿足合規的情況下），亦不排除在服務于實體經濟的指導思想下一些機構通過借用實業類公司之“殼”，以“曲線救國”方式實現融資之目的（如股權并購類貸款）。當然，在目前穿透核查的監管力度下，大部分機構對于“借殼繞道”的方式較為謹慎。對于開發商而言，一些操作靈活的地方不少城商行亦存在挖掘合作機會的空間。此外，不排除一些機構通過利用其他滿足“432”條件的項目或將項目“包裝”成經營性物業貸款項目等進行銀行融資。值得注意的是，受2017年11月17日一行三會《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》的影響，目前不少銀行開始直接安排私行資金對接私募或其他投資機構，以避開銀行理財的嵌套和杠桿約束，并最終促成資金端與項目端的高效、合規對接，銀行也順利地收取“財顧”或其他費用。

在信托融資層面，除了類似上述銀行的一些融資手段外，一些信托機構已開始逐漸調整思路，對項目進行主動管理。如民間資金在鎖定某一目標項目后，該民間資金在與信托機構充分溝通的基礎上，由信托機構發行產品募集資金，并對該產品主動管理，民間資金作為信托產品的投資人，在滿足監管對杠桿比要求的情況下，撬動信托機構部分資金，共同對該項目進行配資，最終實現對目標項目融資之目的。

從監管情況來看，債轉股將是重點鼓勵方向，私募層面的債轉股亦有很多操作空間，另外2018年以來資產證券化類項目也已成為各大機構爭相追捧的業務。值得注意的是，從融資層面來看，資產證券化很多時候都只是承擔通道的功能而已。筆者經辦的資產證券化融資類項目中，甚至出現過一兩個月內完成資產證券化融資的情況。因此就融資操作而言，只要存量物業有一定的現金流基礎（也即不需要物業非常優質），在資產證券化的融資方面都會有很多的操作空間。通俗一點地說，對于個別機構而言，資產證券化的設計純粹是為了解決放款問題而已。當然，上述以融資和放款為導向的做法不具有普遍性特征，因此，在資產證券化融資渠道的選擇過程中需找準對象。盡管如此，對大機構而言，2018年ABS、ABN、REITS等產品在主流融資產品中仍將占據相當大的份量，尤其是在產品合規性方面，資產證券化產品將從實質上解決很多產品設計和通道等方面的問題。

在目前的監管環境下，一些民間的擔保類公司、地方AMC公司、財富中心/財團在眾多融資渠道中可能因其靈活性而存在一定的探索與合作的空間。另一方面，基于“服務于實體經濟”的視角，供應鏈金融、保理這些融資渠道亦是不錯的選擇。此外，并購融資、產業融資、符合保險投資條件的項目融資也有可能存在一定的探索空間。

對于一些中小企業而言，2018年抱團成長可能是另一種存續之道。對于募集能力相對薄弱的私募機構而言，在滿足雙方風控要求的情況下，采取雙管理人方式合作投資項目可能是不錯的選擇。另外，對于中小型開發商而言，合作開發項目（如小股操盤），發揮各自優勢、合作共贏，后續在一定程度上亦能解決融資問題。

此外，在主動管理、回歸本源的背景下，資管市場正在以類似投顧的方式直接實現高凈值客戶端與優質客戶端的無縫對接，以避開各類監管的限制，從上述銀行的做法以及不少私募機構開始通過關聯方設置不備案的產品就可見一斑。

2018年，現金為王。

持續監管的陣痛過后，帶來的或許是行業的規范以及理性的回歸。

附：2017-2018年主要金融監管政策梳理及對地產融資的影響

銀監會2017年3月至4月集中發文后，理財、同業、代銷以及嵌套、杠桿等受到強監管的影響，4月份開始出現了很多銀行的委外贖回現象，并造成了銀行表外、通道融資業務的急劇收縮，地產融資業務更是首當其沖（具體請參見本公眾號“西政資本”2017年5月2日發布之《銀監新規后地產企業之銀行融資注意事項與操作要點》）。

2017年5月8日，政治局再次召開會議以落實國家金融安全工作，保監會、銀監會、證監會、各大交易所都做出明確部署，券商資管資金池業務的全面檢查在該時期立刻成為第二波金融整頓風暴的標志。

2017年5月12日，銀行業理財登記托管中心有限公司發布《關于進一步規范銀行理財產品穿透登記工作的通知》（理財中心發[2017]14號），要求“各銀行業金融機構應嚴格按照銀監會各項規定盡快完善本行理財投資業務和登記工作制度，并且在全國銀行業理財信息登記系統（以下簡稱“理財登記系統”）中真實、準確、完整、及時地登記底層基礎資產和負債信息”，至此，銀行融資（含自營、表外、通道業務）進入了全面監管的時代，各銀行都在大力整頓和收縮融資業務。

2017年5月19日，證監會發言人張曉軍在新聞發布會上談及新沃基金專戶業務風控缺失導致重大事件處罰時首提全面禁止通道業務，強調不得讓渡管理責任；證券基金經營機構從事資管業務應堅持資管業務本源，謹慎勤勉履行管理人職責，不得從事讓渡管理責任的所謂“通道業務”。從監管要義來看，該次的監管初衷針對的是整個資管行業，包括券商資管、基金公司及基金子公司的通道業務。從監管的效果上看，證券系統的通道業務被全面叫停可以算是監管層面的重大進步，而之后信托通道業務的全面禁止更是直接將通道業務推入冰點（當然合規的通道業務仍可持續）。

2017年5月下旬，銀監會向各銀監局下發《2017年信托公司現場檢查要點》，將違規開展房地產信托業務列入2017年信托公司現場檢查要點，并重點檢查信托公司“是否通過股債結合、合伙制企業投資、應收賬款收益權等模式變相向房地產開發企業融資規避監管要求，或協助其他機構違規開展房地產信托業務；“股+債”項目中是否存在不真實的股權或債權，是否存在房地產企業以股東借款充當劣后受益人的情況，是否以歸還股東借款名義變相發放流動資金貸款”，此波檢查直接導致地產信托渠道融資進入速凍狀態。

2017年11月17日，人民銀行會同銀監會、證監會、保監會、外匯局等部門發布了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（關于該《征求意見稿》的解讀可參見本公眾號2017年12月6日的推文《資管新規（征求意見稿）市場影響分析及資管產品設計發展趨勢探討》），根據征求意見稿的精神，剛性兌付、資金池操作、融資杠桿與嵌套（資管產品僅允許一層嵌套）、產品分級等今后將受到嚴格規制。總體來說，資管新規對資管行業的發展影響深遠，《征求意見稿》的發布正式吹響了整個行業深度調整、規范的號角，今后將最終完成統一和規范化的體系建設。

2017年12月1日，央行、銀監會發布的《關于規范整頓“現金貸”業務的通知》明確統籌監管，對網絡小額貸款業務開展清理整頓工作，暫停新批設網絡(互聯網)小額貸款公司及新增批小額貸款公司跨省(區、市)開展小額貸款業務及暫停批準開業。通知也對銀行業金融機構參與“現金貸”業務作出了具體規范。針對現金貸行業存在的三大頑疾：畸高利率、多頭借貸、暴力催收進行規范，各類交易所及P2P網貸平臺向現金貸“輸血”被禁，變相的首付貸、消費貸、眾籌買房、包銷基金等地產融資產品受到了封堵。

2017年12月22日，銀監會發布《關于規范銀信類業務的通知》（銀監發〔2017〕55號），首次明確將銀行表內外資金和收益權同時納入銀信類業務，并在此基礎上明確了銀信通道業務的定義，要求在銀信類業務中，銀行應按照實質重于形式原則，將穿透原則落實到監管要求中，并在銀信通道業務中還原業務實質，進一步規范銀信類業務中信托公司的行為。該通知的發布，對于以往主要以銀行系通道業務為主的信托機構影響較大，大大擠壓銀信合作通道業務，也最終將銀行對地產進行表外、通道類融資的常規路徑進行了封堵。

2018年1月5日，銀監會發布《商業銀行委托貸款管理辦法》，對作為委貸資金的資金種類及資金用途做了明確的限制，“受托管理的他人資金、銀行的授信資金、具有特定用途的各類專項基金（國務院有關部門另有規定的除外）、其他債務性資金（國務院有關部門另有規定的除外）、無法證明來源的資金”均不得作為發放委貸的資金。該辦法頒布后，銀行委貸業務大量限縮，以往募集資金借用銀行委貸通道試圖向地產融資方發放委托貸款的方式最終落幕。

2018年1月5日，保監會發布了《關于保險資金設立股權投資計劃有關事項的通知》（保監資金﹝2017﹞282號），強調保險資產管理機構設立股權投資計劃，應當承擔主動管理職責，嚴防“名股實債”，不得直接或變相開展通道業務，不得投資嵌套其他資產管理產品的私募股權投資基金等，此后險資進入地產亦將遇到較大的障礙。

2018年1月12日，中基協在資產管理業務報送平臺公布了《私募投資基金備案須知》（關于《私募投資基金備案須知》的解讀可參見本公眾號2018年1月13日的推文《私募大限：<私募基金備案須知>解讀、備案受限產品種類及后續產品設計與備案注意事項分析》），并再次強調私募基金本質系“投資”，而投資則不應是借貸。《備案須知》以列舉的方式指明底層資產涉及“借貸性質的資產或其收（受）益權”均不屬于私募基金，其代表性產品即基金產品直接受讓債權或債權收益權、受讓小額貸款公司對第三方的債權或債權收益權、受讓保理公司的債權或債權收益權。此外，《備案須知》以2018年2月12日為截止日，明確2月12日之后在審及新增底層資產涉及借貸性質的資產及其收（受）益權產品均不予備案。私募非標投資進一步受限。

2018年1月13日晚，銀監會發布《中國銀監會關于進一步深化整治銀行業市場亂象的通知》（銀監發〔2018〕4號），決定進一步深化整治銀行業市場亂象，同業、理財、表外等業務以及影子銀行作為2018年的整治重點，銀監會將繼續推進金融體系內部去杠桿、去通道、去鏈條的監管思路和相應措施，并明確“一案三查、上追兩級”，切實發揮“處罰一個、震懾一片”的警示作用，進一步加強整治力度，堅定整治決心。

2018年1月29日，上海銀監局下發《關于規范開展并購貸款業務的通知》，要求對投向房地產行業的并購貸款進行嚴控。此次通知對象為上海的商業銀行和財務公司，《通知》要求嚴格控制并購貸款投向，落實宏觀調控政策，并購貸款投向房地產開發土地并購或擁有土地的項目公司股權并購的，應按照穿透原則管理，擬并購土地項目或項目公司股權項下的土地應當完成在建工程開發投資總額的百分之25%以上。但是，該文具有風向標的作用，江浙滬的金融機構受到該政策的波及。

2018年1月23日，中基協在北京召開“類REITs業務專題研討會”，提及了類REITs產品設計中普遍采用私募基金構建“股+債”結構實現資產支持專項計劃對底層標的物業的控制，并確認在私募基金投資端，私募基金可以綜合運用股權、夾層、可轉債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業，形成權益資本。

2018年1月26日，中基協亦轉載《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》（發改財金〔2018〕152號）明確允許實施機構發起設立的私募股權投資基金與對象企業合作設立子基金，面向對象企業優質子公司開展市場化債轉股；但轉股債權范圍以銀行對企業發放貸款形成的債權為主，并適當考慮其他類型債權，包括但不限于財務公司貸款債權、委托貸款債權、融資租賃債權、經營性債權等，但不包括民間借貸形成的債權。

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原標題： 地產融資現狀暨地產資管融資產品分析（西政資本201803更新稿）