中證鵬元評級 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：史曉姍
主要內容
在《同意征求來了，債券置換變香了？——債券主動負債管理系列（一）》一文中，已經介紹了境內債券置換和同意征求兩種制度安排，以及在境外市場的使用特征。本文將以地產企業(yè)美元債為例，繼續(xù)分析當前境內企業(yè)如何利用兩種工具。
案例分析：通過對融信中國和正榮地產交換要約和同意征求業(yè)務的分析，可以發(fā)現(xiàn)，即便是綠檔、黃檔房企，目前也出現(xiàn)了巨大的資金缺口。房地產企業(yè)承受著快速擴張帶來的高額債務壓力，借新還舊的融資模式基礎，在2021年來被打破，企業(yè)流動性風險顯露。不同的企業(yè)擁有不同的融資特征，當企業(yè)擁有過高和較低的債券融資時，風險管理主動性較強，但對于后者，或心有余而力不足，出現(xiàn)困境債券重組。
房地產企業(yè)所處的困境：（1）地產企業(yè)處于“降杠桿”和“保交房”、“償還債務”的資金平衡難題中。一方面，“三道紅線” 力求企業(yè)壓縮債務規(guī)模，但短期內能使用的方式較為有限；另一方面，“保交房”和“償還債務”的剛性支出，對企業(yè)帶來持續(xù)性的流動性壓力。（2）已有的房企紓困措施。2022年，從中央到各部委陸續(xù)放寬地產企業(yè)融資政策，包括對12家試點房企不良資產處置建立紓困機制、降低房貸利率，以及放松限購、限貸條件、調整人才政策、重啟貨幣化安置、調整商品房預售資金監(jiān)管辦法等。此輪紓困，堅持“因城施策”“分類管理”原則：第一，區(qū)分項目風險和企業(yè)集團風險，重點紓困出險房企項目，鼓勵優(yōu)質房企發(fā)行并購債，并購貸款融資，收并購出險房企的優(yōu)質項目。同時，允許逾期存量債務合理展期。第二，從融資端和銷售端同時放松，緩解企業(yè)再融資壓力，釋放流動性。
主動負債管理方式使用建議：（1）重點企業(yè)。由于地產公司在境外市場參與度較高，對于主動負債管理業(yè)務參與度較高，所以，地產企業(yè)或成為目前主要的參與者，其次是同樣面臨資金平衡困局的城投公司，以及部分非困境企業(yè)。第一，從目前企業(yè)所處困境和政策支持來看，12家重點紓困企業(yè)是進行債券置換和同意征求的合適對象。上述紓困對象在對美元債進行交換要約和同意征求時，提升了票面利率，給予現(xiàn)金補償和同意費。對于頭部房企，短期內或出現(xiàn)規(guī)模收縮或評級下調，但從長期看，能否利用此次機會進行債務重組，關系到后續(xù)的再融資和轉型。第二，當前，城投和政府的債務關系仍在分離中，城投融資分化加強，對于區(qū)域核心城投公司主動負債管理的能力較強，可以參與相關業(yè)務。而尾部城投短期風險較大，參與債券置換或出現(xiàn)評級下調。第三，相對來說，大型民營企業(yè)、國有企業(yè)和存續(xù)債券規(guī)模較小的企業(yè)，有更強的自救動力，給予較高的交換對價。對于存續(xù)債券較多的困難企業(yè)，往往因為有心無力，會出現(xiàn)打折置換。（2）條款設置。第一，公司應盡早制定償債計劃，并開始主動管理行為，綜合利用現(xiàn)金要約回購、交換要約和同意征求制度。第二，明確約定相關條款。包括但不限于：參與主體、參與標的債券、業(yè)務流程、表決生效機制以及相關對價，合理設置增信措施和限制性條款。第三，靈活化設施處置條件對于交換要約，可以設置多個交換方案，供債券持有人選擇。對于同意征求，可以設置提前同意費。（3）交換風險。在考慮持否參與債券置換或同意征求時，需要衡量公司盈利能力和土儲質量，以及存量債券的利率水平。
從中資美元債的案例看出，一家企業(yè)的財務狀況不是一成不變的，受到企業(yè)融資行為、市場環(huán)境和政策的影響，有必要進行風險管理。整體看，境內市場當前推出債券置換和同意征求，具有重要意義。雖然當前市場情緒相對敏感，參與此類業(yè)務的主體或較少，但從長期看，主動負債管理將成為企業(yè)控制風險的重要機制，同時，隨著國內信用制度的完善，對發(fā)行人行為約束的加強，將進一步推動風險管理向市場化、公平化發(fā)展。
2022年5月5日，交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具同意征集操作指引（試行）》（簡稱《同意征集指引》）、《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具置換業(yè)務指引（試行）》（簡稱《置換業(yè)務指引》），繼續(xù)推動境內債券市場主動負債管理制度的完善。在《同意征求來了，債券置換變香了？——債券主動負債管理系列（一）》一文中，已經介紹了境內債券置換和同意征集兩種制度安排，以及在境外市場的使用特征。本文將以地產企業(yè)美元債為例，繼續(xù)分析當前境內企業(yè)如何利用兩種工具，這里將采用“交換要約”和“同意征求”等境外市場稱呼。
（一）融信中國：交換要約+額外發(fā)行+同意征求
2016-2018年融信中國控股有限公司（簡稱融信中國，3301HK）通過土地收購實現(xiàn)快速擴張，資產、負債和銷售額超過千億規(guī)模，也因此在2018年凈負債率達到105%，遠超過同業(yè)平均水平（約70%-80%），彼時借款集中在2年期以內，再融資需求高。2019年上半年，融信中國開始將“穩(wěn)步提升盈利和降低杠桿”作為首要目標，采取了一系列負債管理措施。
1、交換要約和同意征求
2019年2月8日公告，公司對4只2021年到期的8.25%優(yōu)先票據(jù)中未償付的部分采用“交換要約+同意征求”方式進行負債管理，同時面向合格持有人發(fā)行額外新票據(jù)，來滿足延長現(xiàn)有債務期限，和對1年內到期中長期債務進行再融資的需求。具體內容見下表。
2、負債管理
融信中國的債券融資以境內市場為主，且以公司債和資產支持證券為主要品種，發(fā)行集中在2020年及之前，到期日集中在2021年。2019年，公司通過延長債務久期和借新還舊（主要是償還臨到期貸款），一年內到期的債務占比由2018年的40%降至31%，現(xiàn)金與短期債務[1]比由0.88倍提高至1.1倍，凈負債率隨現(xiàn)金及銀行結余的增加下降至76.6%。同年，三大國際評級機構陸續(xù)上調其主體信用等級，其中，標普由B+正面提升至BB-穩(wěn)定，穆迪由B1正面提升至Ba3穩(wěn)定，惠譽則由B+提至BB-穩(wěn)定，債券發(fā)行利率由年初的11%左右下降至8%左右。
2020年來，融信中國累計多次主動回購存續(xù)美元債，調整負債結構，增強市場信心，且多在債券到期日之前進行。2021年共發(fā)行11億美元債券，回購約1.24億美元，其中2021年和2022年到期的約0.49億美元。
2019年，三大評級機構陸續(xù)上調融信中國主體級別，主要基于公司保持規(guī)模擴張，土地儲備充足且區(qū)位較好，銷售保持增長，同時，財務狀況持續(xù)改善。2021年，房地產行業(yè)進入寒冬，前期評級對未來的假設未達預期，三大評級機構也集體下調融信中國主體級別。雖然，2020財務數(shù)據(jù)已顯示融信中國三道紅線均未踩線，且公司平均融資成本下降至6.55%，但毛利率維持低位，明顯低于行業(yè)平均值。前期高價拿地導致項目利潤被侵蝕，尤其，2021年土地新政下，公司溢價拿下多個地塊。隨著2021年來地產融資環(huán)境持續(xù)收緊，公司境內外債券融資大幅縮水，銷售受疫情和行業(yè)環(huán)境影響大幅下降，應收賬款大幅增長，前期融資陸續(xù)到期，持續(xù)消耗流動性。同時，為解決債務問題，公司項目拿地大幅放緩，陸續(xù)通過變賣資產獲取資金。但較高的非控股權益比重，削弱了項目處置靈活性，降低償債保障能力。2021年半年報顯示，公司凈負債率87%，現(xiàn)金短債比1.11，剔除預收賬款的資產負債率76%，降為黃檔。
根據(jù)未審計的財務報告，截至2021年末，融信中國一年內到期的借款約227.34億元，而非受限貨幣現(xiàn)金只有約155億元，短期償債壓力巨大。目前，融信中國力保境內外債券不違約，2022年上半年到期美元債均如期兌付，存續(xù)美元債6只，利率在6.75%-8,95%之間，下半年境外到期債券1只，存續(xù)規(guī)模7億美元。2022年4月，融信中國出現(xiàn)在12家風險房企紓困名單中。考慮土地儲備集中在長三角地區(qū)（占比約45%），一二線城市占比約82%，土儲質量相對較高。未來，債務風險處置，將通過資產變現(xiàn)、增加抵押擔保等方式獲取流動性，以及債務合理展期，降低短期償債壓力，維持運營，獲取更多時間。
（二）正榮地產：交換要約+同意征求+同步同意征求
2022年房地產市場仍然面臨很大壓力，市場未出現(xiàn)大幅回升及多重融資選擇依然偏緊的情況下，正榮地產集團有限公司（簡稱“正榮地產”，6158HK）對其短期流動性仍持謹慎態(tài)度。公司預計其現(xiàn)有內部資源可能不足以償還2022年3月到期境外債務，（1）于2022年2月21日對存續(xù)多只境外債券發(fā)起交換要約和同意征求，包括4只美元票據(jù)、1只人民幣票據(jù)（分別簡稱“現(xiàn)有美元票據(jù)”、“現(xiàn)有人民幣票據(jù)”，合并簡稱“現(xiàn)有票據(jù)”）。后經多次修改，交換要約和同意征求期限變更為2022年3月4日-3月18日17點（倫敦時間，下同），提早同意截止日由3月4日延期至3月18日16點。（2）2022年2月21日-3月11日17點對8只美元票據(jù)（簡稱“同意票據(jù)”）進行同步同意征求，其中，提早同意日后續(xù)由3月4日延期至3月11日16點。根據(jù)公告，2022年3月28日召開持有人會議，審議上述特別議案，即同意征求涉及的修訂及豁免事項。3月29日，待特別決議通過，完成補充文件簽署，支付相關同意費用后，方可執(zhí)行相關修訂條款。
1、交換要約和同意征求
根據(jù)2月21日以來交換要約和同意征求公告，有效交回現(xiàn)有票據(jù)的合格持有人，視為對同意征求的同意，持有人不能僅同意征求而不同意交換要約，即同意交換要約就表示接受同意征求。交換要約最低接納金額為各系列票據(jù)未償本金的85%。同意征求需各系列票據(jù)過半數(shù)持有人同意，涉及的條款修訂及豁免將對現(xiàn)有票據(jù)及未來所有持有人生效。根據(jù)公告，交換代價為“等值新票據(jù)+應計利息+現(xiàn)金”。新票據(jù)為2023年3月6日到期，年息8%的優(yōu)先票據(jù)，同時，公司將在到期日按本金的102%償還全部新票據(jù)本金和應計利息。
2022年3月14日，交換要約和同意征求達到最低接納額度，交換要約和同意征求補充契約已由公司、附屬公司擔保人及受托人簽署。3月18日公告，新美元票據(jù)本金約7.29億美元，新人民幣票據(jù)本金約15.90億元。
2、同步同意征求
根據(jù)2022年2月21日同步同意征求公告，遞交有效同意回執(zhí)即表示同意同步同意征求。發(fā)出同意的持有人須同意整個建議修訂及豁免，而不可選擇性就若干方面的建議修訂或建議豁免發(fā)出同意。同步同意征求，為實現(xiàn)公司存續(xù)債券相關條款修訂，以和交換要約標的票據(jù)保持一致，避免觸發(fā)違約事件。截至3月11日屆滿，同步同意征求獲得過半持有人同意，3月14日相關修訂完成補充協(xié)議簽訂。3月29日，支付同步同意征求費用。
2022年3月28日，持有人會議審議同意特別議案并通過。
3、交換要約及同意征求細節(jié)
第一，正榮地產2022年交換要約及同意征求，始于2022年2月21日，后于3月4日、3月7日、3月13日修訂要約時間及同意征求內容。雖然在3月4日，交換要約及同意征求已獲得過半持有人同意，但為了獲得更多持有人同意，公司延長要約時間，并細化同意征求內容。對此同時約定，會議通知日（3月4日）之前提交的同意指示，若在同意征求屆滿前未撤回，將視為對更新后修訂內容的同意。
第二，新票據(jù)（包括新美元票據(jù)和新人民幣票據(jù)）的違約事件包括，未按時支付本金或任何溢價、連續(xù)30日未按時支付利息、違反承諾、無力償還及其他約定違約事件。若違約事件發(fā)生并持續(xù)，則新票據(jù)受托人或至少25%的持有人可宣布新票據(jù)和應計未付利息及溢價（如有）將立即到期應付。交換要約和同意征求的目的之一是改善公司整體財務狀況，因此新票據(jù)的違約事件中將剔除交叉違約，同時，允許在不少于75%未償票據(jù)持有人同意的情況下修改、修訂或放棄某些主要條款，包括免除違約付款、減少任何本金或溢價（如有）或利息等。另外，關于控制權變更等規(guī)定可在50%未償票據(jù)持有人同意下做出變更，但可能觸發(fā)“資產出售限制”下提前贖回要求。可以看出，新票據(jù)的相關約定降低了持有人權利保護，并可能增加新票據(jù)風險。
第三，評級調整。2022年2月15日，惠譽將將正榮地產的長期發(fā)行人違約評級從B+下調至B，2月21日，繼續(xù)下調至C。同日，穆迪將公司企業(yè)家族評級由B3下調至Caa2。對于上述交換要約和同意征求，惠譽認定為困境債務重組，3月30日將公司違約評級進一步下調至RD（限制性違約）。
4、負債管理
借助債務融資，正榮地產2016年來迅速擴張，2018年赴港上市成功，同年步入銷售額千億房企。2019年，惠譽將公司級別由B上調至B+，穆迪由B2上調至B1，2021年6月惠譽繼續(xù)上調展望至正面。正榮地產的債券融資以境外市場為主，境內市場以資產支持證券為主要品種，發(fā)行日集中在2020年，到期日集中在2021年和2023年。高度依賴外部融資的“高杠桿、高周轉”模式，在2021年下半年被迫結束。2021年，正榮地產籌資活動現(xiàn)金流由正大幅轉負，境內債券融資腰斬，境外債券融資抓住上半年窗口期，此后融資也開始減少。隨著債務陸續(xù)到期，2021-2023年償還壓力大幅攀升，外部融資高度敏感，2021年公司加大回購債券力度，分多次累計回購約0.65億美元債券，提振市場信心。2022年伊始，三大評級機構相繼下調公司發(fā)行人級別。
具體來看，2021年正榮地產毛利率大幅下降4.5個百分點至14.6%，聯(lián)合投資占比提升，少數(shù)股東損益占比提升至32.34%，歸母凈利潤同比下降69%，盈利能力有待提升。受土地新政影響，2021年平均拿地成本同比增長37.3%。截至2021年末，公司土地儲備集中在長江三角洲和海西，占比62%，一二線城市占比82%，項目再投資壓力較大。截至2021年末，正榮地產凈負債率85.5%（前值64.7%），現(xiàn)金短債比約1.1（前值2.2），剔除預收賬款的資產負債率74.9%（前值76.6%），處于黃檔。此外，一年內償還的債務大幅增長76%至344億元，其中，債券約64.94億元，而貨幣資金147億元，非受限現(xiàn)金短債比下降至0.43，未來償債壓力加大。
在上文的交換要約和同意征求結束后，4月10日公司公告，其中2只同意票據(jù)合計2,042萬美元利息未如期支付，另外3只同意票據(jù)的本年度利息也無法按期支付，上述利息擬不遲于2022年5月31日支付。
整體看，融信中國和正榮地產的實控人雖為兄弟，但公司融資風格截然不同。融信中國在境內的債券融資規(guī)模是正榮地產的2倍左右。正榮地產在美元債市場更為活躍，累計融資規(guī)模是融信中國的2倍左右，存量債券規(guī)模是融信中國的3倍左右。正因如此，正榮地產境外債務管理難度和需求更大。另外，兩家公司在2019年至2020年間均達到了自己的高光時刻，實現(xiàn)迅速擴張，獲取大量土地。但隨著外部環(huán)境的突然改變，兩家Top30的房企償債壓力也逐步顯現(xiàn)。
（一）資金平衡困局
從上文分析可以看出，即便是綠檔、黃檔房企，目前也出現(xiàn)了巨大的資金缺口。截至2022年5月14日，累計約32家公司出現(xiàn)債券風險事件，涉及153只債券，占比18%。其中，2021年和2022年分別有59只和54只，在歷年違約總數(shù)中占比分別為38.6%和35.3%，地產行業(yè)風險集中顯露。目前，地產企業(yè)處于“降杠桿”和“保交房”、“償還債務”的資金平衡難題中。
1、“三道紅線”，力求企業(yè)壓縮債務規(guī)模
降杠桿的政策目的是，為了讓高負債企業(yè)逐步從“高杠桿、高周轉”的模式中脫離出來，因為高房價和人口紅利的不可持續(xù)，使得高負債企業(yè)的融資持續(xù)性存在不確定性，信用風險逐步顯露。尤其在高價拿地后，受行業(yè)利潤率下滑影響，企業(yè)盈利能力下降，內部融資空間大幅收縮。“三道紅線”主要針對主流地產企業(yè)，即在快速擴張后，債務規(guī)模較大，持續(xù)融資能力存在不確定性的企業(yè)。隨著長債變短債、現(xiàn)金消耗和預售監(jiān)管資金增加，銷售回款減少以及資產變現(xiàn)難度上升，企業(yè)維持“三道紅線”指標的難度也上升。為實現(xiàn)監(jiān)管指標，目前主要有做大資產/權益、轉移債務、增加現(xiàn)金和償還債務四個方式。
第一，擴大資產或增厚權益，即做大分母。主要有的方式有并購、引入戰(zhàn)投、分拆上市、債轉股，以及采用合作開發(fā)、舊改、城市更新等拿地方式。此類措施，屬于長期發(fā)展計劃，需要時間和優(yōu)質資產。此外，資產和負債可能同時增長，并未實質性減少債務，而合作開發(fā)模式，或出現(xiàn)“增收不增利”“投資周期長，回款慢”的問題。第二，轉移債務，分為表內轉移、出表及優(yōu)化期限結構等方式。具體包括永續(xù)債、對子公司或合營供公司的明股實債、融資性應付款、結構化融資、借新還舊/展期等。此類方式，可以快速實現(xiàn)指標優(yōu)化，但受限于再融資空間、企業(yè)綜合運營能力和聲譽，以及可能面臨監(jiān)管趨嚴。其中，部分企業(yè)債務展期空間逐步收緊。第三，增加現(xiàn)金，即通過加快銷售結轉、減少拿地等投資，處置無效資產或非核心業(yè)務來增加流動性，往往為快速實現(xiàn)資產變現(xiàn)，會在一定程度上壓降價格，從而降低利潤空間。第四，償還債務，是監(jiān)管的主要目的。但債務縮減需要非受限資金，當前房地產企業(yè)內外部融資均大幅下滑，即便是出售資產，也因市場環(huán)境緊張、項目質量存在瑕疵或再投資規(guī)模過大而提升了變現(xiàn)難度。部分企業(yè)尚有微小的再融資空間，但融資期限縮短，對償債壓力的緩釋作用有限。整體看，監(jiān)管壓力的存在，使得企業(yè)選擇做大分母或者將債務轉向表外、加快銷售結轉等方式實現(xiàn)指標要求，爭取再融資空間。但同時，也增加了監(jiān)管和風險識別難度。
2、剛性支出，使得流動性壓力持續(xù)攀升
“保交房”和“償還債務”的剛性支出，對企業(yè)帶來持續(xù)性的流動性壓力。一方面，因快速擴張，使得在建項目較多，再融資需求受限于監(jiān)管紅線，融資壓力持續(xù)存在，“保交房”讓企業(yè)進退兩難。從而，在有限的資金情況下，“保交房”會分流部分償債資金。另一方面，前期融資陸續(xù)到期，償還壓力攀升。以往借新還舊的模式使得“高杠桿、高周轉”得意持續(xù)，隨著房價上漲的基礎消失，房企借新還舊難度上升，且行業(yè)利潤收窄，問題項目增加，進一步推升外部融資難度。此外，受疫情反復影響，地產企業(yè)存量項目資金回流放緩，資金缺口難以填補，面對“償還債務”企業(yè)心有余而力不足。
（二）已有的房企紓困措施
2022年，從中央到各部委陸續(xù)放寬地產企業(yè)融資政策。2022年4月央行召開了房企紓困并購業(yè)務專題會議，主要涉及不良資產處置問題，對12家試點房企[2] “四證不全”項目、涉及并購貸款置換土地出讓金項目等合規(guī)性要求有所放松。清單有效期2022年4月-2023年4月，后續(xù)會動態(tài)調整。同時，明確“存量逾期貸款補充增信后可以進行展期”、“要求開發(fā)貸全力支持房企，但是資金務必封閉管理”。5月以來，監(jiān)管部門陸續(xù)明確，要執(zhí)行好房地產金融審慎管理制度，及時優(yōu)化房地產信貸政策，保持房地產融資平穩(wěn)有序，支持剛性和改善性住房需求。其中，銀行要因城施策落實好差別化住房信貸政策，支持首套和改善性住房需求；交易所要積極支持房地產企業(yè)合理融資需求，允許優(yōu)質房企進一步拓寬債券募集資金用途，鼓勵優(yōu)質房企發(fā)行公司債券兼并收購出險房企項目，促進房地產行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展。5月15日，人民銀行、銀保監(jiān)會5月15日發(fā)布關于調整差別化住房信貸政策有關問題的通知，對于貸款購買普通自住房的居民家庭，首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限調整為不低于相應期限貸款市場報價利率減20個基點，同時，各派出機構按照“因城施策”的原則，指導各省級市場利率定價自律機制。
2022年以來，包括三四線城市、熱點一二線城市在內的多個地區(qū)，陸續(xù)放松限購、限貸等條件，釋放更多資金，降低企業(yè)流動性壓力，實現(xiàn)保交房。具體包括下調房貸利率和首付比例、調整人才政策、重啟貨幣化安置、優(yōu)化公積金貸款、調整商品房預售資金監(jiān)管辦法等。
此輪紓困，堅持“因城施策”“分類管理”原則：第一，區(qū)分項目風險和企業(yè)集團風險，重點紓困出險房企項目，鼓勵優(yōu)質房企發(fā)行并購債，并購貸款融資，收并購出險房企的優(yōu)質項目。同時，允許逾期存量債務合理展期。第二，從融資端和銷售端同時放松，緩解企業(yè)再融資壓力，釋放流動性。
2022年對于房地產企業(yè)來說依然很難，利潤率下降，在資金平衡困局中，能夠在短期內實現(xiàn)指標優(yōu)化和“保交房”、“償還債務”的方式極為有限。通過上文分析，可以知道，單靠困境企業(yè)自身很難去實現(xiàn)原有的資金支出計劃，所以，在企業(yè)努力盤活存量資產的同時，轉移資金支出壓力或延長支出義務可以降低償債壓力，即出售項目股權、債務展期或置換。目前看，展期不會觸發(fā)其他債券的交叉保護條款，這對于當前存續(xù)債券較多且含有保護性條款的企業(yè)來說，將緩解集中兌付壓力。
（一）重點企業(yè)
目前看，由于地產公司在境外市場參與度較高，對于主動負債管理業(yè)務參與度較高，所以，地產企業(yè)或成為目前主要的參與者，其次是同樣面臨資金平衡困局的城投公司，以及部分非困境企業(yè)。
1、地產紓困企業(yè)
從目前企業(yè)所處困境和政策支持來看，12家重點紓困企業(yè)是進行債券置換和同意征求的合適對象。一方面，是企業(yè)有金融機構的資金支持，可以較快緩解短期流動性壓力，另一方面，上述企業(yè)2021年合約銷售額均在1,000億元以上，集中在全國前三十，業(yè)務以長三角為主，土儲質量較高，未來項目去化環(huán)境較好。一定程度的外部支持，可以極大推動企業(yè)債務風險化解，降低交換風險。截至2022年5月14日，12家房企中6家未公布2021年年報，其中，融信中國和廣州富力因更換會計師而延期披露。根據(jù)各家公司最新數(shù)據(jù)（上述6家采用2021年半年報），其中陽光城和廣州富力為紅擋。目前，除綠地控股、融信中國和中南建設外，其余企業(yè)在2021年來均出現(xiàn)了美元債違約、展期或置換。具體來看，除凈負債率外，另外兩個指標多未達標，尤其是現(xiàn)金短債比。短債上升、現(xiàn)金減少，使得該指標惡化。即使現(xiàn)金短債比達標，但集團內部或存在資金使用不規(guī)范的問題，限制比例升高，都會造成償債資金缺口。
可以看出，上述紓困對象在對美元債進行交換要約和同意征求時，提升了票面利率，給予現(xiàn)金補償和同意費，其中，榮盛發(fā)展對僅存續(xù)的2只境外債券進行交換要約和同意征求，并提供資產包作為新票據(jù)的增信措施。但惠譽認為此次交換構成了現(xiàn)有票據(jù)條款的實質性縮減，盡管給予了現(xiàn)金對價，并且未削減債券的本金和利息，但債券到期日有效延長了12-24個月。如果擬議的交換要約和同意征集成功完成，榮盛發(fā)展將被下調至RD（限制性違約）。此外，中梁控股的交換要約也因將債券實質展期9至19個月，被惠譽認定為困境債務交換。
債券交換要約是企業(yè)管理負債的一種方式，但對于流動性緊張的高風險企業(yè)來說，面臨級別下調的風險，這或觸發(fā)保護性條款，即使是行業(yè)內頭部企業(yè)。此時，若企業(yè)選擇終止評級，又對后續(xù)再融資會產生不利影響。需要注意兩點，一是交換要約多是債務壓力延后，并非消除，二是評級機構會根據(jù)企業(yè)的債務重組情況對企業(yè)信用質量的動態(tài)調整行為。例如，2015年3月，佳兆業(yè)未能如期兌付到期美元債利息，標普將佳兆業(yè)集團長期企業(yè)信用評級由“選擇性違約”下調至“違約”。隨后佳兆業(yè)發(fā)起境內外債務重組，對境外美元債進行打折延期兌付。2016年7月完成重組，2017年3月公司復牌，2019年重新回到美元債市場。在舊改業(yè)務快速擴張、降杠桿初現(xiàn)成效以及地產牛市背景下，穆迪、標普和惠譽陸續(xù)授予B1、B和B的發(fā)行人評級。但舊改業(yè)務模式，使得公司杠桿率維持在較高水平，不僅限制了級別，同時使得融資成本較高，最終在2021年再次出現(xiàn)債務集中兌付風險，級別下調。對于房企來說，杠桿率、盈利水平、土儲質量是衡量風險的三個關鍵因素。其中，杠桿率易上難下，尤其在行業(yè)收緊時期。
當前，地產行業(yè)高光時刻已逝，依靠房價大幅上漲帶動收入的可能性不復存在，且經歷疫情，居民消費意愿下降。對此，適合風險房企當前化解債務危機的方法是，在爭取債務支付延期的同時，通過縮減規(guī)模來進行債務壓降，保留核心業(yè)務。未來一段時間，地產行業(yè)的并購將推動市場重構。對于頭部房企，短期內或出現(xiàn)規(guī)模收縮或評級下調，但從長期看，能否利用此次機會進行債務重組，關系到后續(xù)的再融資和轉型。
2、城投公司
當前，城投公司面臨的困境和地產公司相同，都是前期過度融資帶來的償債壓力。一方面有基建任務和償還債務帶來的支出壓力，另一方面有地方債管控的限制。二者在此情況下，逐步開始轉型。但當前最為關鍵的問題，都是平衡債務管理和發(fā)展的資金壓力，即使是經濟財力相對較高的地區(qū)。與地產企業(yè)不同的是，城投公司存在地域特征，一方面，有一定的財政資金支持，雖然規(guī)模有限，另一方面，不存在跨地區(qū)并購重組。所以，當前對于城投公司，可以看到區(qū)域內的資源整合，包括組建高級別平臺或擔保公司，但整個區(qū)域的債務化解仍依賴于經濟財政的發(fā)展，整合力度有限。當前，城投和政府的債務關系仍在分離中，城投融資分化加強，對于區(qū)域核心城投公司主動負債管理的能力較強，可以參與相關業(yè)務。而尾部城投短期風險較大，參與債券置換或出現(xiàn)評級下調。
3、非困境企業(yè)
主動負債管理方式，適用于所有出現(xiàn)財務風險和流動性風險的企業(yè)。目前市場情緒相對敏感，進行交換要約和同意征求的企業(yè)，多出現(xiàn)一定程度的流動性困難，在完成交換后，出現(xiàn)級別下調。對此，有一定再融資能力的企業(yè)多會嘗試借新還舊，而非交換要約，尤其在市場利率較為有利的情況下。但也不排除部分企業(yè)受疫情和行業(yè)政策影響較大，出現(xiàn)暫時融資困難。相對來說，存續(xù)債券規(guī)模較小的大型民營企業(yè)、國有企業(yè)和企業(yè)，有更強的自救動力，而非進入破產程序，或給予較高的交換對價。對于存續(xù)債券較多的困難企業(yè)，往往因為有心無力，會出現(xiàn)打折交換。
例如， 2020年3月17日，廣匯集團完成對2020年3月30到期7.875%的優(yōu)先票據(jù)的置換，新票據(jù)將于2021年9月23日到期，利率9.5%。1,000美元本金的交換代價除1,015美元新票據(jù)外，還有30美元現(xiàn)金和應計利息。彼時，標普和穆迪均表示，不將本次交換要約視為折價交易，維持B和B2的評級。但也因為公司流動性尚未到枯竭的境地，接受要約的比例僅為19.36%。再例如，綠景中國2020年2月20日，對2020年到期8.5%的優(yōu)先票據(jù)發(fā)起交換要約，最終約未償本金的56.85%同意交換，新票據(jù)本金4.5億美元（其中，額外發(fā)行新票據(jù)約2.23億美元），票面利率12%，將于2023年到期。1,000美元本金的交換代價為1,000美元新票據(jù)和應計利息。此次交換要約，惠譽授予新票據(jù)B的評級。
（二）條款設置
通過上一篇文章以及本文的分析，可以看出，交換要約是發(fā)行人和持有人的利益博弈，相關條款的設置至關重要。
第一，主動負債管理，更多的適用于企業(yè)日常債務結構調整，而非僅用于困境債務重組。公司應盡早制定償債計劃，并開始主動管理行為，綜合利用現(xiàn)金要約回購、交換要約和同意征求制度。在債券臨到期才進行交換要約或者同意征求，談判空間較小，不利于實現(xiàn)參與方共同利益最大化，容易出現(xiàn)級別下調，且不利于建立自身信用形象。
第二，明確約定相關條款。隨著境內主體債務償還壓力大攀升，在使用主動管理工具時，要盡可能細化相關信息。包括但不限于：參與主體、參與標的債券、業(yè)務流程、表決生效機制以及相關對價。（1）可在交換要約中明確交換生效條件（包括規(guī)模、同意比例等）、置換要約期是否可以更改及變更流程，以及明確同意征求（如有）和交換要約的接納關系，是否可以僅同意相關意見修改而不同意交換。（2）增加增信措施。從目前境內地產企業(yè)成功展期的案例看，多增加了增信措施。在債券置換中，也可以通過增加增信措施，來提高同意比例。當前各部委陸續(xù)發(fā)文加大對民營企業(yè)債券融資的支持力度，5月以來，滬深交易所和交易商協(xié)會相繼發(fā)布通知，分別創(chuàng)設民營企業(yè)債券融資專項支持計劃和中債民企債券融資支持工具，主要通過創(chuàng)設風險緩釋憑證、擔保增信、交易型增信、信用聯(lián)結票據(jù)、直接投資以及地方國企合作等方式，為企業(yè)發(fā)債進行增信。目前，碧桂園、龍湖和美的置業(yè)被選定為示范企業(yè)，進行增信融資，以恢復市場信心。短期內，地產企業(yè)融資會有一定的回暖，有利于債券風險處置。（3）合理設置限制性條款。對于債務風險較高的企業(yè)，為保障有足夠緩沖時間采取處置資產等方式獲取流動性，在新債券中可重新約定違約情形。并對存續(xù)其他債券進行同意征求，來降低違約觸發(fā)頻率。對此，發(fā)行人應給予一定的對價補償。
第三，靈活化設置處置條件。對于交換要約，可以設置多個交換方案，供債券持有人選擇。對于同意征求，可以設置提前同意費。
（三）交換風險
在考慮是否參與債券交換或同意征求時，需要衡量公司盈利能力和土儲質量，以及存量債券的利率水平。對于發(fā)行利率持續(xù)偏高的企業(yè)，其融資壓力和償還壓力也較大。在進行交換要約時，票面利率或維持，甚至下調，尤其是市場利率下行或公司流動性缺口較大時。例如，景潤控股，2020年來美元債發(fā)行利率在12%以上，位于行業(yè)高位。在2020年和2022年的兩次交換要約中，2022年由于內外部再融資環(huán)境惡化，且短期難以改善，新票據(jù)的利率維持原水平。此外，持有人需要關注，交換要約中新票據(jù)優(yōu)先級、選擇權、違約事件以及豁免條款等，來綜合評估交換對價和債券風險。
從中資美元債的案例看出，一家企業(yè)的財務狀況不是一成不變的，受到企業(yè)融資行為、市場環(huán)境和政策的影響，有必要進行風險管理。整體看，境內市場當前推出債券置換和同意征集，具有重要意義。雖然當前市場情緒相對敏感，參與此類業(yè)務的主體或較少，但從長期看，債券置換、同意征集、現(xiàn)金要約收購等主動負債管理將成為企業(yè)控制風險的重要機制。同時，隨著國內信用制度的完善，對發(fā)行人行為約束的加強，將進一步推動風險管理向日常化、市場化、公平化發(fā)展。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“中證鵬元評級”投稿資產界，并經資產界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！
