作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

潮起潮落下，一切即將塵埃落定。回望2021年全年，應清醒地認識到，當前全球經濟只是反彈，還未真正復蘇，多數經濟體并未恢復到疫情前水平，一些問題的存在仍然讓人頭疼，如疫情起伏反復嚴重干擾復蘇進程、不同地區復蘇分化發展失衡威脅增長的可持續性、高企的通脹尚未出現緩解跡象（對企業和民眾的困擾需要引起關注），供應鏈產業鏈受阻的“隱患”仍在間歇性發作、新興經濟體和發展中國家對美聯儲政策節奏的變化憂心忡忡等等。過去這一年，雖然中國經濟總量即將邁入110萬億元大關、人均GDP將達到1.20萬美元（逼近高收入國家水準），但我們卻經歷了經濟基本面的倒“V”型反轉和下半年以來的超預期下行，經歷了A股市場近幾年以來表現最為一般的一年（雖然創業板仍在繼續大幅上行以及A股全年成交金額突破2015年的紀錄）以及恒指連續兩年的下挫，亦經歷了2015年以來人民幣匯率波動幅度最小的一年（全年不到4%）。同樣是這一年，美聯儲Taper進程明顯加快以及加息步伐預期明顯提前、美元指數與美債收益率顯著上行、美國三大股指引領全球，中國與美國之間的第二階段博弈在Biden時代的第一年迎來了新的特征以及地緣政治格局博弈愈加劇烈。依然是這一年，我們看到雖然中國經濟在疫情之后率先反彈，但在反彈之后經濟基本面亦比其它經濟體率先進入下行通道（今年1-3季度的當季GDP增速分別為5%、5.50%和4.90%），未來若干年的中國經濟可能均需要為保“5%”而不斷努力，年終政治局會議與中央經濟工作會議則相應提出“穩字當頭、穩住宏觀經濟大盤”的政策基調，并做出“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”的基本判斷，因為政策部門與市場均應認識到，經濟基本面的運行是有慣性的且某種程度上不以人的意志為轉移，經濟增速一旦落下來，就很難再上去，所以現在要讓它落的慢一些、溫柔一些，從這個角度看持續收緊的貨幣環境應已很難重現。還是這一年，城投政策趨嚴與地產行業重塑牽動著整個市場的神經，綠色金融漸成氣候、碳貨幣趨勢愈發明顯，新三板、北交所、創業板與科創板正持續為科創類企業提供加持平臺。

展望2022年，經濟基本面“前低后高”與政策面“前松后緊”的市場共識甚至已經成為常識，研究人員撰寫宏觀報告的門檻亦因此而大幅降低。2022年，“穩字當頭”的背景下，政策層面對于波動率的關注可能會超過歷年，而A股市場即將進入全注冊制時代、股票市場表現仍將值得期待、港股可能更值得關注，一季度政策層面的加持力度可能繼續呈現出“快準狠”的典型特征、并在金融市場產生過度反應（需要關注春節前后和兩會前后的時間節點），在基本面持續偏弱以及人口周期等因素的背景下、過去幾年的趨勢表明中國經濟實際上已經進入低利率政策和市場環境中、市場利率中樞水平中長期趨勢向下的方向較為明確。整體上，我們判斷2022年全年增速在保5%的基礎上會進一步向5.50%的進取目標靠近，M2與社融增速分別為8.50%與10.50%，A股市場的牛市行情仍將延續（其中上證綜指和創業板指數的運行區間分別為3300-4000點和3000-5000點），10年期國債收益率的波動區間為2.60-3.20%（中樞水平為2.90%），人民幣匯率全年波動幅度預計為5-6%、波動區間預計為6.30-6.70。

當然，我們還需要對更長周期的脈絡作一個粗淺的判斷。根據十四五規劃和遠景目標的潛在設定，未來五年和十五年的經濟增速需要分別達到4.80-5.40%和4.80%左右，這意味著穩或保經濟增長仍是第一要務，發展是第一要義，即未來每年可能均需要為保5%的政治大局而努力，且政策部門應已意識到經濟增速一旦下來很難再下來、因此后續政策很難持續收緊。非標生存空間不斷被擠壓的政策環境下、標品市場的重要性明顯提升、規模持續顯著放量，市場化的投研能力顯得越來越重要，而我們已經并將長期處于“有多少能力賺多少錢、有什么能力賺什么錢”的時代，因為市場化也意味著并更需要專業化能力的提升。

但是我們亦需要關注，2022年二季度開始政策層面可能會發生的一些微妙變化，以及2022年下半年開始美國經濟可能開始重新趨于下行。例如，國內政策層面往往會堅持對市場一致預期進行糾偏以及矯枉必須過正的思路，這種思路對市場來說便是一個潛在的不穩定性因素，需要持續關注。

【正文】

一、2021年宏觀經濟金融形勢簡要回溯

（一）經濟數據迎來重要門檻

1、全年與兩年平均經濟增速預計將分別達到8%和5%

相較于2020年的V型修復，2021年經濟則呈現出典型的“倒V型”下行態勢，今年二季度以來經濟下行壓力開始逐漸凸顯。所以我們看到，政策層面實際上自今年三季度開始，呈現出逐步放松的跡象。數值上看，今年一季度、二季度和三季度當季經濟同比增速分別為18.30%、7.90%和4.90%，兩年平均增速（當季值）分別為5.00%、5.50%和4.90%，考慮到四季度經濟下行壓力仍在持續（預計四季度當季增速可能會降至4.50%），基于此粗略判斷2021年全年經濟增速在8%左右（已超過兩會制定的6%以上目標），兩年平均增速預計為5.0%。

2、經濟總量達110萬億，人均GDP達1.20萬美元、接近高收入國家標準

2020年中國經濟總量突破100萬億元（達到101.36萬億元），若按照8%的全年增速，意味著2021年中國經濟總量將有望達到110萬億元，達到美國的80%左右，這是一個標志性事件。同時，人均GDP亦將達到1.20萬美元，已經接近世界銀行擬定的高收入標準（即12275美元）。

（二）經濟基本面：筑底徘徊，實體經濟融資需求明顯不足

從主要經濟金融指標來看，2021年以來的經濟基本面主要以下特征：

1、經濟基本面倒“V”型特征比較突出，三駕馬車中繼續呈現外需偏強、內需偏弱的特征（2020年同樣如此）。目前看，今年四季度和明年上半年的經濟下行壓力依然較大。特別是，考慮到后續貿易端的支撐可能會趨于減弱，地產行業的沖擊還在蔓延，在基數效應（今年一季度基數較高）、企業生產成本處于高位以及整體政策環境沒有明顯改變的情況下，未來經濟下行壓力仍值得關注。

2、11月人民幣貸款、企業中長期貸款等反映實體經濟融資需求的指標依然偏弱，而社融、M2與人民幣貸款數值亦明顯低于預期。

3、經濟下行的過程中，穩增長層面開始更關注擴大內需與保就業，這也需要注意一些微妙變化。具體看，隨著海外疫情的改善，貿易數據可能會有一定回落，因此國內經濟增長的動力似已出現一定程度的輪轉跡象，之前表現一直不佳的消費和基建投資可能開始且必須要充當主力，而后者則需要寬松政策的加持。

4、經濟下行壓力的加大，意味著明年上半年，實體經濟的流動性風險也需要給予關注，一些資金鏈較緊張的企業可能陷入風險持續暴露的窘境。

（三）金融市場層面：債市開始走牛、股市一般、匯率波動幅度明顯收窄

1、受政策因素切換影響，相較于2020年，2021年的中國債市收益率中樞水平略有上移，但下半年以來開始明顯趨于下行，全年波動幅度約在50BP左右，波動區間位于2.79%-3.28%之間，較2020年底下行36BP。

但貨幣市場呈現出波動幅度較大、年底利率有所上行的特征。

2、相較于2019-2020年的股市，2021年的股市表現整體一般，上證綜指略微上揚3.57%、滬深300下挫6.29%、創業板指上揚10.64%，成為表現最亮眼的A股板塊。同時美國三大股指繼續大幅上揚，但恒生指數已經連續兩年下行、分別下挫3.70%和15.22%。

3、2021年匯市波動幅度明顯小于歷年，全年波動幅度不到4%。同時美元指數開始走強，全年上揚近7%。

（四）宏觀杠桿率有一定下滑，為后續適度加杠桿創造了空間

相較于2020年的各部門宏觀杠桿率大幅抬升來說，2021年的宏觀杠桿率則有了一定程度的下降，應該說這為2022的加杠桿創造了空間。從具體看，2020年實體經濟部門、居民部門、非金融企業部門與政府部門的杠桿率分別上升23.60個百分點、6.10個百分點、10.40個百分點和7.10個百分點，2021年前三季度則分別下降了5.30個百分點、0.10個百分點、5.10個百分點和0.10個百分點。

二、2022年外圍環境簡要展望

（一）全球疫情可能會迎來真正拐點，給全球經濟反彈帶來些許曙光

自2020年2月疫情在全球蔓延以來，至今已歷經近兩年。諸多跡象表明，2022年全球疫情可能會迎來真正拐點，給全球經濟反彈帶來些許曙光。

1、2021年12月20日，世界衛生總干事譚德塞強調明年必須終止疫情。

2、世界衛生組織披露的信息顯示，目前新冠病毒變異毒株奧密克戎可能比傳染性很強的德爾塔變異毒株傳播得還要快，但毒性卻在降低。

3、中國對疫情的應對模式已經成為范例，每一次散點疫情的爆發基本在四周內可以得到有效控制，這種模式預計也會被其它經濟體效仿。

4、中國和美國都已研制出新冠特效藥，即疫情有望演變成普通感冒。

（二）美聯儲Taper進程加快以及加息步伐提前可能擾動全球金融市場

美聯儲及全球其它主要經濟體的央行相繼邁入加息節奏，一定程度會給全球金融市場帶來擾動，引起跨境資本異常流動。根據美聯儲年內最后一次議息會議顯示的信息，目前美聯儲Taper進程會明顯加快（由之前的2022年6月提前至2022年3月），美聯儲加息步伐也會大幅提前（預計2022年6月開始可能會啟動加息步伐），考慮到英國、韓國、新西蘭等經濟體已啟動加息，因此2022年從外部環境來看，中國與其它經濟體在政策周期方面將呈現明顯錯位，這種錯位無疑會對全球資金流動產生影響，需要持續關注。

（三）地緣政治博弈亦需要持續關注

地緣政治博弈會影響到全球大宗商品價格的變化，從供給端沖擊全球經濟。

1、地緣政治博弈是每年不變的主旋律，和2019-2020年最為不同的是，2021-2022年是美國進入Biden時代的最初兩年。我們已經感覺到，和Trump時期相比，Biden時代的中美關系并沒有發生根本性的變化，中美之間的競爭仍然在主導著全球格局的變化，且需要做好中長期準備，如Biden時代的美國改變了Trump一味破壞現有規則的做法，轉而尋求與盟國關系的緩和，力求在外部形成圍堵中國的統一戰線，并從臺灣問題、人權、不公平貿易環境、國企改革、知識產權、政治民主、地緣政治、涉疆涉港涉藏、中國債務陷阱等領域向中國施壓。

2、除中美關系外，其它地緣政治事件亦值得關注，如2022年將迎來美國中期選舉、2022年1月1日RCEP將正式生效、中澳關系還在持續惡化、中美日等在中國臺灣問題上的角逐以及俄羅斯與西方經濟體之間的博弈等等。

因此，未來中國在不斷尋求全球多極化與區域多方合作，而中美關系也會進入新一輪的博弈期，這種情況下可以預見全球動蕩在2022年并不會停止。特別是，需要尢為關注2022年臺灣局勢可能進一步惡化帶來的地緣政治博弈問題。

（四）數值上看，中國經濟增速相較主要經濟體的優勢在縮小

IMF對2021年中國經濟增速的預測值為8%，除略低于印度的9.50%外，遠超過其它經濟體。但是從IMF對2022年主要經濟體的經濟增速預測來看，中國經濟增速的優勢在明顯收窄，如中國為5.60%，較印度的8.50%差距進一步較大，和美國的5.20%、英國的5%、德國的4.60%基本相當，發達經濟體的經濟增速亦達到4.50%。這種優勢的縮小意味著市場預期也會發生變化，并導致跨境資本流動可能會出現一些異常，需要政策層面的加持。

需要說明的是，因疫情階段的差異，中國、美國以及其它新興經濟體之間的經濟周期呈現典型的錯位特征，中國經濟于疫情之后率先復蘇、但亦率先回落并趨于下行，美國經濟在復蘇之后預計將于2022年下半年開始重新進入下行通道、其它新興經濟體可能自2023年開始經濟在反彈后重新趨于下行，屆時主要經濟體之間的錯位將會繼續呈現，只不過屆時中國的主導地位則會重新趨于上升。

三、2022年國內宏觀經濟金融形勢展望

2022年的外圍環境、經濟基本面與政策脈絡似乎都是清晰的，但又均存在一定程度不確定性，至少從時間軸上看會呈現分化。

（一）事件驅動與時間節點驅動

1、事件：第六次金融工作會議、兩會，邁入高收入國家行列以及二十大

相較于2020年（十三五規劃最后一年、經濟總量突破100萬億、全面建設小康社會目標完成）、2021年（建黨100周年與經濟總量突破110萬億）來說，2022年的重要事件主要四個，分別為第六全國金融工作會議、3月召開的全國兩會、下半年召開的二十大以及邁入高收入國家（2021年已經比較接近）這一標志性事件。這些事件中，兩會以及二十大對穩定的政策環境和經濟基本面要求較高，即可以和中央經濟工作會議提及的“穩字當頭”相對應。

當然，可能最受關注的還是第六次全國金融工作會議，畢竟和未來五年的金融環境有關，這個后面給通過專題進行討論，不再贅述。不過我們整體上判斷，未來五年的金融環境會比第五次金融工作會議更友好，基本原則應是“有規則的加快開放”以及“有約束的前置放松”。

2、時間：2025和2035年之前的年均經濟增速至少應達4.8-5.4%和4.8%

根據十四五規劃的部署，未來需要關注兩個時間節點，即2025年和2035年。

（1）第一個時間節點是2025年，即2025年要達到現行的高收入國家標準。這意味著2025年底我國經濟總量將達到19-20萬億美元左右，也意味著2021-2025年期間的年均經濟增速至少需要達到4.8-5.40%。

（2）第二個時間節點是2035年，即2035年經濟總量或人均收入翻一番。這意味著2035年我國經濟總量需要達到206萬億人民幣，即2021-2035年期間的年均經濟增速至少需要達到4.80%左右。

上述結論是在2020年經濟增速為2-3%的假設區間上做出的，考慮到2020年實際經濟增速為2.20%，則意味著2021-2025年的經濟增速至少需要達到5%。

3、政策環境：“穩字當頭”背景下，有規則的加快開放、有約束的前置放松

年終政治局會議與中央經濟工作會議均對2022年的政策環境提出要求，即“穩字當頭……穩住宏觀經濟大盤”，中財辦副主任韓文秀亦提出“各地區各部門都要擔負起穩定宏觀經濟的責任，要積極推出有利于經濟穩定的政策，慎重出臺具有收縮效應的政策，且政策發力要適當靠”。所以我們看到，央行年度工作會議的表述也出現了一些明顯的變化

這意味著2022年的政策環境整體上應是比較友好的，以便托底經濟。之所以對穩住宏觀經濟較為重視，其背景在于決策層應能認識到，和其它不同的，經濟基本面具有很強的慣性，下來容易，但下來之后再上去就變得很難了，因此需要在經濟還未快速下來之際采取各種措施穩住，讓經濟下來的節奏更慢一些、更溫柔一些。

我們判斷，春節前后和兩會前后可能需要特別關注，這主要是因為兩會前后基本可以對一季度經濟基本面有一個比較清晰的判斷，如果不及預期，則政策層面的力度則需要提前釋放。

（二）2022年主要經濟金融指標

1、經濟增速前低后高：全年預計達到5-5.50%

考慮到2021年基數問題，2022年經濟增速將呈現前低后高的特征，這不僅是共識，且是常識，因此沒有太多好討論的。這里的關鍵在于全年經濟增速數值，從政策導向來看，2020-2021年的兩年年均經濟增速預計在5%左右，因此相較而言，2022年的首要目標是保“5%”，并力爭在政策支持下達到“5.5%”左右。

同時需要關注的另外一點是，2022年中國的經濟增速在各主要經濟體中可能不再居于優勢地位，即從數值上看，2022年各經濟體之間的經濟增速會比較接近，分化不會太明顯。

2、M2與社融存量增速：預計分別達到8.50%與10.50%

雖然中央經濟工作會議沒有提及“保持M2、社融增速與名義經濟增速基本匹配”，但央行四季度貨幣政策委員會例會重提了這個要求，這意味著雖然穩增長需要信貸規模投放的支撐、2022年M2與社融增速存在一定期待空間，但空間有多大實際上存在疑問。穩增長需要信貸規模投放以及政府債券發行的支撐，這對社融增長有不小推動作用。

數據上看，今年11月M2同比與社融存量同比增速分別為8.50%和10.10%，前者環比下降0.20個百分點，后者環比上升0.10個百分點。近三個月，M2同比增速與社融存量同比增速的平均值分別為8.50%和10.03%，和11月的8.50%和10.10%比較接近，若要考慮穩增長相關政策的支撐作用，結構性寬信用的背景下，預計2022年M2與社融增速應分別會在8.50%與10.50%左右。

3、通脹水平：PPI逐漸向CPI傳導，剪刀差問題趨于緩解

大宗商品價格上行導致生產成本處于高位是這一段時期以來的聚焦點，而11月數據顯示PPI與CPI之間的剪刀差在繼續擴大之后呈現出一定緩和的態勢，而PPI已經開始向CPI傳導。具體，今年11月當月，CPI同比已經連續兩個月回升至2.30%，PPI同比則進一步回落至12.90%但仍處在高位水平，這表明不僅生產端的成本壓力愈發突出，消費端的壓力實際上也開始體現。特別是，2022年需要對豬周期的反轉有一定心理準備。

我們判斷，供給沖擊的問題仍將持續存在一段時期，而PPI亦將開始向CPI傳導，2022年在基數效應的影響下，PPI將趨緩、CPI將趨于上行，二者之間的剪刀差將趨于收窄，預計2022年PPI同比增速會降至3.5-4%的區間內，而CPI則會回升至1.5-2%的區間內。

4、三駕馬車：外需壓力加大、投資重要性提升、消費潛力待挖掘與釋放

雖然2021年三季度當季經濟增速回落至4.90%的新低平臺，但先前的11月金融數據已經表明政府債券和企業債券已經在托底社融，不過從新增人民幣貸款與企業中長期貸款來看，實體經濟融資需求不足仍是主要問題。特別是，從11月經濟數據來看，目前經濟基本面仍處于筑底起穩階段，符合中央經濟工作會議定位的“供給沖擊、需求不足、預期轉弱”三重壓力。

隨著海外疫情的改善以及基數效應的存在，支持今年外貿增長的價格上漲、訂單回流等因素料將難以持續，2022年的貿易數據出現回落基本已經確定，因此國內經濟增長的動力預計會出現一定程度的輪轉跡象，之前表現一直不佳的消費和基建投資可能開始且必須要充當主力（當然這需要寬松政策的加持）。特別是從中央經濟工作會議的定調來看，2022年有極大可能會迎來新一輪基建浪潮（需重點關注近期各政策部門均在提及的區域經濟戰略），以有效引導投資。從這個角度看，2022年內需的重要性將大于外需、投資的重要高于消費，消費的增長情況取決于地產消費需求的釋放以及就業的改善情況。

（三）金融市場展望

1、股市：2022年A股將延續多年的牛市行情，但港股更值得期待

2020年底我們對2021年A股市場的判斷顯得過于樂觀，站在今天來看，對于2022年A股市場的展望則可以謹慎樂觀一些，判斷2022年上證綜指的運行區間應為3300-4000點、創業板指數的運行區間應為3000-5000點。理由如下：

（1）2019年以來，我國股市已經連續三年位于牛市行情（2019-2021年上證綜指分別上揚22.03%、11.94%和3.77%），2022年A股牛市行情有望延續，且極有可能會逼近4000點。

（2）新一輪資本市場改革中，提高直接融資占比是戰略導向，雖然債市與股市均屬于直融市場的構成部分，但在降風險、控杠桿的政策背景下，股市顯然會更受政策青睞。同時在非標生存空間不斷受到擠壓的背景下，各類資金尋求債市、股市等標類資產的訴求在不斷提升，同時政策層面亦在不斷鼓勵私募證券類基金、理財資金、保險資金以及外資進行中國股市。如2020年12月30日人社部發布的《關于調整年金基金投資范圍的通知》明確“年金基金財產投資權益類資產的比例合計不得高于投資組合委托投資資產凈值的40%”，再比如2022年資管新規正式進入全面實施階段，也有助于理財資金進入股市。

（3）2022年是經濟基本面表現較弱的一年，但將是政策支持力度較強的一年，相關政策的加持有助于推升股市繼續處于慢牛的行情中。

（4）注冊制將于2022年在A股市場全面實施，有助于增強A股市場的吸引力。從成交量來看，2021年的A股市場表現較為活躍，為A股持續處于慢牛行情中打下了堅實基礎。具體看，2021年以來A股全年成交量已經達到254.70萬億元，突破2015年創下的歷史高點，且2019年以來成交量連續三年上升。

（5）2022年港股更值得期待，在經歷2019-2021年連續三年的低位運行后，相較于其它市場，港股的性價比在顯著提升。

2、債市：利率中樞水平下移，10年期國債收益率波動區間為2.60-3.20%

相較于股市，債市可能會更為清晰一點，利率中樞水平下移的方向比較明確。我想這不僅是共識，幾乎也已成為常識。

（1）雖然從長周期來看，我國10年期國債收益率的中樞水平為3.50%左右，但是2019-2021年連續三年的歷史中位數分別為3.17%、2.61%和3.06%，均明顯低于3.50%。特別是2021年下半年以來，10年期國債收益率整體上是在3%以下的位置運行，即便按照2019-2021年三年的中樞水平來看（平均為3.05%），2022年的10年期國債收益率中樞水平也有望繼續下移。實際上，若撇開2020年，可以發現2019-2021年的利率中樞水平已經呈現出連續下移的態勢。

（2）在經濟基本面弱勢格局比較明顯、政策寬松方向比較明確的背景下，2022年的債市運行將能夠獲得一定支撐，但極端情況下基本不太可能觸及2020年的低點（2.48%），可能會將2020年的中樞數水平（2.60%）作為了運行下限，2021年的下限（2.80%）作為中樞數水平的一個參考，中樞水平大致為2.8-2.9%之間，10年期國債收益率運行的波動幅度預計在40-70BP之間（2019-2020年的波動幅度分別為43BP、64BP和50BP）。

（3）從中美10年期國債的利差來看，中樞水平平均為100BP。而從經濟基本面的運行實際情況來看，維持100BP左右的中美利差來看在未來一段時期仍顯得很有必要。考慮到目前中美利差水平約為120-130BP，在美聯儲加息之前（2022年上半年之前），中國10年期國債收益率實際上是存在下行空間的，下行幅度最大約為20BP左右，10年期國債收益重新回到3.10%以上的概率已經非常低，3%以上亦是一個相對比較友好的操作點位。

3、匯市：全年波動幅度預計5-6%左右，波動區間預計為6.30-6.70

和往年不同的是，2021年人民幣匯率的波動幅度異常的窄，無論是中間價，還是離在岸價，均在3.50%左右，遠遠低于2015-2020年的水平。雖然市場目前一致認為2022年人民幣貶值壓力較大，且經濟基本面和外圍政策環境以及內部政策訴求均支持這一結論。但在穩字當頭的背景下，我們判斷2022年人民幣匯率的波動幅度應也不會太大，樂觀估計波動幅度可能會在5-6%左右，波動區間預計為6.30-6.70，政策部門對人民幣匯率的波動幅度應會比較在意。

4、商品：2021年支撐行情的因素有所減弱

相較于其股債匯市場，商品市場與經濟基本面之間的關聯性更強。大的周期來看，商品市場的這一波牛市行情持續時間較長，主要得益于2015年以來的供給側改革（去產能）+經濟修復階段（對供給收縮與需求修復）的預期強化。但隨著國內經濟基本面的弱化、海外生產的修復以及政策層面對炒作大宗商品的打壓，我們認為支撐2022年行情大宗商品的因素有所減弱，需要做好心理準備。

四、對中長期方向的幾個粗淺判斷

（一）需要認清中長期的趨勢性與短期的波動性并存的結構性特征

由于雙軌體制的現狀以及現實存在的種種弊端，國家戰略的推進實施必須兼有短期波動性與中長期趨勢性并存的特征，而這種特征背景下國家戰略的實施亦必會導致利益與資源的再分配，如國企與民企、地方政府與中央政府之間、市場化利率與非市場化利率之間、實體經濟與金融體系之間、不同區域之間、直接融資體系與間接融資體系之間以及地產行業與實體經濟之間等等。

例如，新一輪的資本市場改革正是解決直接融資貢獻不足、占比不高的問題，國家區域經濟戰略正是為了解決區域差異和內需潛力不足的問題，房地產長效機制的建立以及金融業的強監管正是為了推動實體經濟與地產、金融體系之間均衡發展，雙減政策以及共同富裕戰略的實施正是為了從根本上解決社會問題等等。

不過這一過程顯然不會特別順利，甚至還會帶有不同程度的陣痛，需要認識到中國經濟的雙軌特征很難在短時期內得到改變，因此對中國問題的分析需要認清中長期的趨勢性與短期的高波動性，而高波動性本身就是市場化的體現。

（二）中國問題的根源在于結構性，而發展的機會同樣也在于結構性

中國的很多問題是二元性的，有好有壞、有強有弱，城鎮與農村，國企與民企，南方與北方、東部與西部，金融企業與實體經濟，銀行與非銀、互聯網企業與實體經濟、地產企業與實體經濟等等。不過正是由于這種二元性，使得我國的政策仍有諸多操作空間，經濟基本面仍有許多潛力亟待挖掘。

1、以直接融資體系中的資本市場業務是未來重點機會

鑒于目前中國的融資體系較為畸形（間接融資比例接近80%），嚴重限制了杠桿上升的空間，并導致債務風險不斷累積，因此提升直接融資占比、大力發展以股權為代表的資本市場是不容置疑的國家戰略重點。基于此，未來的業務機會很大程度上可能需要從資本市場的相關領域中挖掘。

2、非標生存空間不斷被擠壓，標品市場規模大幅增加、重要性持續提升

2022年是資管新規全面實施的第一年，伴隨政策層面對地方金交所非標業務的打壓以及以非標業務為主的信托行業的規范，未來非標市場的空間勢必會越來越窄，在此背景下，股票、債券、基金等標品市場的重要性無疑會明顯提升。與傳統非標、信貸業務更為注重信用風險不同的是，標品市場更注重市場風險，更取決投研能力以及對市場的敏感度和體溫感。

關于標品市場的重要性，有幾個數據應能夠印證這一結論，如主要投標品市場的公募基金規模已從2019年底的14.77萬億升至2021年11月底的25.32萬億，債券市場規模已從2019年底的97.11萬億增至目前的130.30萬億元，A股市場規模已從2019年底的59.29萬億增至目前的91.38萬億元，委托貸款、信托貸款的規模已分別從2019年底的11.44萬億和7.45萬億降至2021年11月底的10.92萬億和4.81萬億元，定向資管計劃和單一資金信托計劃余額已分別降至4.88萬億和5.12萬億元。

3、需要直面“有什么能力賺什么錢、有多少能力賺多少錢”的市場環境

LPR新報價機制以及新一輪資本市場改革、提升直接融資占比的背景下，過去利差受到政策保護的時代已經遠去，商業銀行存貸利差收窄以及資產質量壓力加大是未來要面臨的經營困境，未來需要真正直面“有什么能力賺什么錢、有多少能力賺多少錢”的市場化環境，因此在政策引導下，市場化力量正在發揮更重要的作用，商業銀行亦需要提升自身的專業化能力，并特別關注以下幾點：

（1）提升利差的質量和穩定性。根據主要經濟體的利率市場化經驗（利率市場化之后存貸利差會經歷先收窄后緩慢恢復的過程），因此存貸利差收窄是短期現象，這就意味著短期內需要快速提升利差的質量和穩定性，這就需要在資產負債管理和風險管理領域著手，避免利差因資產質量以及資產負債的穩定性等問題而出現較大幅度波動，侵蝕本應有的業績水平，連本應賺到的錢也無法保證。

（2）新LPR報價機制下，沒有必要堅持客戶受益、銀行受損的二分法原則，應從中長期的角度，主動為客戶著想，加大力度拓展代客類、結算類以及投行類業務，在適度降低客戶融資成本的同時，亦可增強客戶粘性，為進一步拓展客戶提供支撐。同時還應將客戶數置于最為重要的戰略地位，視客戶數的積累為銀行發展的生命線，有效的客戶數是能否持續生存與發展彈性的保障。

（3）加大內部資源整合，適度深蹲、以待起跳。目前整個銀行業正呈現“外部不斷外化、內部不斷整合”的特征，中小銀行急需重新梳理并整合集團內部資源，充分挖掘自身優勢，集中精力提升自身能力，適應新環境，避免資源過于分散造成利差與中收等相關指標出現漏損的情況。

4、改善區域和市場主體分化所帶來的業務機會

區域分化導致國家在區域經濟戰略方面頻頻出手，市場主體的分化頻頻要求金融體系向民營企業和中小微企業傾斜，這是國家戰略轉型的業務機會。

可以說每一次經濟區域的調整均會帶來大量的基建投資浪潮、房地產市場熱潮、市場整合加劇、資源重新分配、政府扶持力度加強、優惠政策集聚、網點分布傾斜等機會。而每一次市場主體的政策扶持均帶有結構性特征，國有企業與民營企業相互之間的分化與整合會加劇，政策主動介入或承擔風險的意愿在加強，并會帶來相應的風險管理能力提升以及業務集中度（針對優質市場主體）與分散度同步提升（針對次優質市場主體）等問題。

（三）中國宏觀經濟基本面已發生根本性變化

1、中國潛在經濟增速降至5-6%左右的新平臺是未來需要面對的客觀現實

中國經濟下行自2010年算起已持續近十年，特別是近年中國名義經濟增速已降至7-8%、實際經濟增速也已降至6%的新平臺。那么在沒有新的增長動力以及傳統增長動力不夠持續穩定的情況下，未來五年我們需要面對“5-6%的潛在實際經濟增速、6-8%的名義經濟增速”這一新平臺。

從大的方向來看，我們在過去十年期（2009-2019年）間所經歷的階段性回暖只是小插曲，沒有改變中國潛在經濟增長下行的長期趨勢，2008-2009年的刺激計劃也未能改變這種趨勢。這種情況下，過于糾結中國經濟基本面處于弱勢地位和階段性回暖修復過程這一問題顯得沒有那么必要。

2、經濟增速一旦掉下來很難再上去，未來每年均需要為“保5%”而努力

在潛在經濟增速進入5-6%的新平臺后，中國實際經濟增速亦會出現一定回落。根據十四五規劃設定的目標（2025年邁入高收入國家行列、2035年經濟總量與人均收入翻一番），2021-2025年的5年期間我國經濟增速需要達到4.8-5.40%、2021-2035年的15年期間我國經濟增速至少需要達到4.80%。

政策部門與市場需要認識到，經濟增長具有典型的路徑依賴，某種程度上甚至不以人的意志為轉移，過程可以延續，但方向無法改變，因此如果沒有科技革命加持，經濟增速一旦掉下來就很難再上去，因此保“5%”并不是一件很容易的事，這意味著未來每年可能均需要為經濟增速保“5%”而努力，而政策層面亦很難持續收緊。

（四）我國已經進入到低利率的政策和市場環境中，中長期看好債券市場

在宏觀經濟基本面已發生根本性變化的背景下，中長期來看我們比較看好債券市場，并認為我國實際上已經進入到低利率的政策和市場環境中，如果沒有主觀干預（如2017年的政策環境發生變化），利率的中樞水平向下是長期趨勢。當然，在每一個短周期內，亦需要防范政策風險和供給端的沖擊。理由如下：

1、2008年金融危機后，中國經濟增速雖然經歷兩次回暖，但長期下行的趨勢并沒有改變，中國潛在實際上經濟增速已回落至5-6%水平附近，而與此相對應，在人口、土地等要素無法形成有效支撐、紅利很難繼續釋放的背景下，與潛在經濟增長率相對應的自然利率理應保持在低位。

2、作為資本邊際收益率代表的市場利率，在資本逐漸趨于過剩的情況下，資本的邊際收益率（也即市場利率）自然而然會趨于下降。并且某種程度上而言，中國資本存量水平即便不處于過剩階段也不會離太遠，因此市場利率的上行趨勢不會太明顯，反而會更傾向于下行。

3、中國目前仍然是間接融資體系為主的國家，實體經濟接近90%的融資仍然依賴于債務融資，且2020年以來加杠桿的主體已經變為地方政府和非金融企業，一旦利率處于高位或明顯上行，則意味著未來債務償還的壓力會更大，且這種壓力大部分也會有地方政府承擔，特別是在經濟下行、蛋糕規模增長放緩的情況下，市場利率處于高位無疑會增加政府所承擔的風險，因此未來市場利率中長期趨勢向下是最有可能發生的事情。

4、間接融資和直接融資體系的區別在于前者往往更喜歡高利率，后者更喜歡低利率，也即資本市場的發展需要低利率環境的支撐，利率長期處于高位不利于培育資本市場，而加大資本市場發展力度是我國當前及未來的戰略任務。

（五）全球資產價格中長期內將主要受貨幣和政策環境影響

中長期角度來看，貨幣和政策環境對全球資產價格將起到更為重要的作用，而經濟基本面對定價的影響將顯著減弱。特別是目前全球主要經濟體均處于低利率或負利率環境下，“流動性陷阱”的困境幾乎已籠罩在全球經濟的上空。那么建立在低利率環境、經濟基本面弱勢上的金融市場必將呈現更大幅度的波動，經濟基本面與金融市場的背離現象亦將會是常態，而股債匯商品同漲同跌的情況可能會經常出現，這將給市場主體的定價和預期帶來較大困難和不穩定性。

五、關注2022年的市場一致預期與實際情況的可能偏差

總體來看，目前市場對2022年有著更多的一致性預期。但從近幾年的經驗來看，市場一致預期往往會被突發而在的內外因素所打破，如2018-2019年的中美貿易戰使得貨幣環境轉向溫和寬松、2020年的疫情沖擊使政策環境異常寬松、2021年下半年經濟基本面的持續下行推動政策重新轉向寬松。

目前市場對2022年的一致預期大致包括（1）經濟增速前低后高；（2）政策環境前松后緊；（3）寬松政策環境使得2022年資本市場表現可能比2021年更友好；（4）人民幣貶于貶值；（5）美聯儲Taper進程完成以及加息2-3次。

我們需要關注的是，2022年二季度開始政策層面可能發生的一些微妙變化，以及2022年下半年開始美國經濟可能開始重新趨于下行。例如，國內政策層面往往會堅持對市場一致預期進行糾偏以及矯枉必須過正的思路，這種思路對市場來說便是一個潛在的不穩定性因素，需要持續關注。

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原標題： 【年終大戲來襲】2022年宏觀經濟金融形勢展望