作者：歐陽柳生

來源：并購行者(ID:bing-gou-xing-zhe) 

中國市場并購的規律由中國的國情的所規定，也就是主要由其矛盾的特殊性所規定。要研究中國并購市場的運行規律就必須研究中國并購市場的形勢及其特點，以確定其任務，從而制定與之相適應的戰略戰術。中國經濟大變局的序幕正徐徐拉開，深度思考和研究并提早布局，不論是對實體企業還是金融機構，都極有必要。本文主要從中介機構的角度出發看待中國并購市場的形勢、任務、戰略戰術。

• 形勢：經濟由高速發展向高質量發展的大趨勢，決定了并購市場將主要圍繞服務于實業高質量發展這個中心任務而開展。

• 任務：聚焦產業并購，聚焦科技領域的并購、聚焦科技與傳統行業融合的并購。

• 戰略：通過打造投行并購業務的產業名片，實現以點帶面，與巨無霸券商共存于市場。

• 戰術：抓住并購的本質，以“并購五步工作法”為指導開展工作

一 、總論 

從美國的六次并購浪潮、中國的四次并購浪潮來看，推動每次并購浪潮的主要矛盾是企業的發展到一定階段之后的內在需求，這是由生產力和生產關系所構成的經濟基礎所決定的，而外部條件諸如：資本市場的成熟度，股市的牛熊兩市，政府監管的導向，相關法律法規及執法的偏好，重大黑天鵝事件等等，影響著并購浪潮的形式（橫向并購、縱向并購、混合并購、杠桿并購、跨境并購等等）、持續時間、規模、范圍及影響等等。整體來看，美國并購浪潮的特點相對市場化，但也不同程度受政府監管的影響，這是美國并購浪潮的主要特點，對中國而言，早期的并購浪潮幾乎都是政府主導和推動的，當然也會兼顧一些市場化因素，隨著中國經濟和金融市場進一步擴大改革和開放，資本市場越來越成熟，“市場的事交給市場來決定”正逐漸成為監管的主要導向，基于這個原因，中國并購浪潮將更為主要的由市場內在矛盾推動，而且也更具可預見性。為此，觀察并購市場的運行規律，應該從當時的經濟、技術、市場狀況等物質條件出發，找到驅動并購的內在動力，同時，關注與之相關的政府導向、制度、法規、重大事件等外在條件，綜合判斷并購市場的形勢、任務、戰略戰術。中國的經濟成分是國有經濟主導，民營經濟作為有益的重要補充，外資企業作為曾經重要的階段性的經濟成分逐漸完成其歷史使命，也就是說，目前中國的經濟組成是國營為主，民營為輔（雖然民營經濟所貢獻的GDP已經達到60%）的經濟結構。這也決定了不同的中介機構有不同的打法。 

二、形勢：經濟由高速發展向高質量發展的大趨勢，決定了并購市場將主要圍繞服務于實業高質量發展這個中心任務而開展。

1、周期視角

國家的發展也存在周期性，所謂國運是也。越來越多的投資機構看多中國，重倉中國，中國是一個具有幾千年歷史的文明古國，是一個曾經世界上最強大的國家，其源遠流長的文化，生生不息地影響著每一代中國人。近代中國由強變弱，成為一個備受欺凌的弱國，經過奮爭重新站起來，中國是在過去的中國的基礎上發展起來的，是傳統文化與馬克思主義共同指導和影響下進行發展的，這一基本特點使得中國所形成的特有的文化、社會、國情等歷史沉淀成為推動中國從周期的低谷重新崛起的基礎，這是中國的國運（中國的命），而外部國際政治經濟條件也有利于中國的崛起，表面上看美國對中國的圍追堵截使得中國短期內備受擠壓，但是就像網友開玩笑說，特朗普最大的貢獻就是砸碎了中國依靠美國的最后的幻想，美國雖然優勢明顯，但是已現頹勢，日漸式微。當然，這個過程需要持續較長的一段時間，中國真正實現超越美國不會在短時間完成。科學技術是第一生產力，只有到了當下的中國，才真正在自動自發與國外倒逼的雙重因素影響下形成生長科技的土壤，因此，這一次中國的崛起的必然是借助科學技術的發展，以及科學技術與傳統產業的深度融合，而這些在周期的視角來看，目前正處于周期上升期的起勢階段。

以目前中國經濟的增速，中國的GDP總量將在未來十幾年內超過美國，這將改寫整個世界的經濟版圖和政治格局。中國有14億人，正在進入以拉動內需為主的經濟發展階段，由于中國經濟結構的內生性調整，比如經濟換擋、行業增效、高科技賦能等，中國將進入到高質量發展的階段。走上一條科技強國的道路，這不是哪一個強國可以阻擋的，更不是哪一個強人可以阻擋的。并購作為重要的市場化的資源配置工具，也必然、必須順應中國所處的這個大周期。

2、產業視角

新中國從建國以來到改革開放，中國具備一定的工業基礎，但是都很薄弱。1978年改革開放，中國引進外資，進行生產粗加工，利用廉價勞動力優勢逐步在各個行業形成完善的制造產業鏈，這個階段主要是利用國外的設備、軟件、資金、技術、管理、市場發展中國工業，通過優惠的國家政策，用國內的勞動力資源、土地資源、其他物質資源吸引海外投資，以粗放式地生產加工為主。期間，民營經濟得到迅猛發展，一方面是與引進的外資企業進行配套生產，一方面是生產消費類產品，貿易企業也如雨后春筍大面積生長出來，當生產經驗、能力、技術有一定積累，尤其是從外資企業學習到的各種技術經驗使得不少企業家進行以進口替代為主要方向的創業，雖然在產品的品質、性能上與國外同類型產品存在一定的差距，但還是能夠滿足國內市場的部分需求，給這些企業一定的生存空間，加上中國人的勤奮與聰明，隨著時間的推移，生產加工制造能力逐漸追上甚至超過同類型的外資企業，并且走向資本市場，利用資本的工具實現跨越式成長。

經過三十多年的發展，中國形成了全球最全的生產制造產業鏈，可以代工生產幾乎所有的產品，但是，生產這些產品的高端的設備、工藝、技術、軟件等等大都掌握國外企業的手里，一方面中國制造隨時可能被人卡脖子，一方面在中國經濟粗放的高速發展的模式遇到瓶頸不可持續，為此，黨的十九大明確中國經濟將由高速發展轉向高質量發展，制定中國制造2025計劃，旨在全面提升中國在制造業各個方面的核心能力，在核心部件、先進工藝、基礎材料、信息技術與制造業融合、工業軟件、工業互聯網等等領域全面提升中國的制造水平和工業基礎，舉全國之力發展先進制造業。究其原因，一方面是中國經濟發展到現在這個階段的內在需求，一方面是以美國為代表的西方國家頻頻發難，限制甚至禁止中國企業使用其技術、設備、專利等，這更加速中國朝著自主開發核心技術的方向發展，中國在扶持科技領域發展的金融工具是多層次的、全方位的，像集成電路的大基金這樣的各種政府產業基金規模大、投資快，而此時各種民營資本也加入到科技領域的投資，大量的企業在一級股權投資市場，二級股票市場，一級半的并購市場都能獲得來自資本市場的支持，國家也采取稅收優惠、財政補貼等措施對科技類公司進行扶持。當然，“路漫漫其修遠兮”，要真正成為一個科技大國需要幾十年甚至幾代人的努力。

中國為什么會從高速發展的模式轉變成高質量發展的模式，與其說是由一種發展模式轉變成另外一種模式，不如說是國家已經看到了中國的這種高速發展的模式不可持續，主動順應這種變化，主導高質量發展的模式，經濟不會自動從高速發展轉變成高質量發展，需要進行相應的引導和推動。為什么中國的高速發展不可持續呢？過去幾十年的發展模式是大量投入大量廉價的富余勞動力、大量的土地資源、大量的環境資源。。。而現在像之前在制造代工廠工作的富余勞動力已經越來越少，招工的成本也越來越高，勞動力成本的增加已經成為制造業發展的瓶頸，土地資源也越來越寶貴，一線二線城市，從最早的第一產業，第二產業為主體，轉變成第三產業，制造類企業逐漸外遷到經濟欠發達地區，人才的吸引成為問題。改革開放初期的發展很多是以犧牲環境作為代價，隨著人們生活水平的提高，對環境的要求也越來越高，國家對環境的保護已經越來越重視，靠以前的廉價勞動力、廉價土地等資源、破壞環境、優惠的政策推動的高速發展已經缺少了底層的基礎而不可持續，國家也正是看到了這種新形勢、新要求，所以提出了新的方針舉措，高舉高質量發展的旗幟，從產業、金融兩個方面雙管齊下推動中國經濟的高質量發展。

而科技類公司、科技與傳統行業結合的公司必將順應中國經濟高質量發展的趨勢成為并購的主要參與者，半導體產業、5G、人工智能，核心技術及部件、基礎材料、工業軟件、云計算、智能制造等領域的并購重組將加劇。而更為廣闊的天地會來自于這些科技領域的技術與傳統行業的結合，衣食住行娛樂這存在了幾千年的傳統行業是科技發展的落腳點，而高質量發展也需要在人們的衣食住行娛樂等等這些方面體現出來。科技、產業、金融三者結合必將成為趨勢。以科技為主題的產業并購正方興未艾，大有可為。 

3、金融視角

金融領域的相關政策與改革正努力為實業產業的發展備足彈藥。新國九條（1、發展多層次股票市場（積極穩妥推進股票發行注冊制改革、加快多層次股權市場建設、提高上市公司質量、鼓勵市場化并購重組、完善退市制度）、2、規范發展債券市場、3、培育私募市場、4、推進期貨市場建設、5、提高證券期貨服務業競爭力、6、擴大資本市場開放、7、防范和化解金融風險、8、營造資本市場良好發展環境）正得到逐步落實，實現金融對實業發展的真正支持。2020年4月《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》獲得通過，2020年3月證券法的修改并頒布，取消了發審委，預示著資本市場將全面推行注冊制，2018年宣布科創板設立并試行注冊制，2019年6月科創板正式開板，目前已經有超過100家具有一定科創屬性的公司在科創板上市。而新三板也適時推出小IPO“精選層”，證監會也準備給商業銀行發券商牌照，以便試點金融機構為企業提供全生命周期的綜合金融服務。

可以預期，未來滬深兩市的主板也將會推出注冊制。不論是IPO，還是并購重組都將越來越市場化，有技術含量的但是未盈利的公司允許通過IPO在二級市場上融資，同樣，并購有技術含量但是未盈利的公司也會越來越活躍。資本市場進一步對外開放，允許外資金融機構在國內實現控股。

一二級市場的估值差會逐漸縮小，二級市場投資越來越機構化，企業選擇IPO和并購將更加理性，上市的公司多，退市的公司也多，形成一個良性的新陳代謝，科技類公司的發展會更多受益于資本市場的變革。前兩天天風證券的趙曉光在一個談話中談到中國的資本市場進入到產業縱橫時代，很多傳統的房地產企業，大型的央企，大市值的上市公司都在投資布局更有技術含量的上下游產業鏈上的標的，這是由當前階段中國經濟的特點所決定的，也就是中國的經濟由高速發展轉變成高質量發展這一本質特點，金融市場的改革與發展正配合了這一中國經濟新形勢下的新要求。

由以上分析，我們可以看出中國并購市場的形勢會順應中國崛起的大勢，在高質量發展的經濟模式下，以產業并購為主要形式，以科技類并購為主要內容，在市場化的金融環境下，國資與民營雙管齊下共同推動，中介機構必須能夠提供專業化與綜合化并舉的金融服務，那么作為金融機構的任務是什么呢？很簡單，就是要聚焦產業、聚焦科技、充分利用市場化的金融工具，深度研究國資與民營各自獨特的并購需求，在專業化的基礎上，為企業提供全生命周期的綜合化的金融服務。巨無霸的大平臺大機構具有服務好大型國有企業的優勢，而中小平臺中小機構有更好地靈活地專業地服務好廣大的民營企業。

隨著注冊制的全面推行，牌照將不再是成為金融機構獲得服務溢價的關鍵，取而代之的將是以專業化、綜合化、規模化、品牌化為核心能力所形成的競爭優勢（四者兼而有之最好了，是巨無霸券商的追求，而中小機構，取其一二，在未來的市場是也有生存的空間）。目前中國的金融市場處于真正開放的初期，而國內的金融市場也處于真正的從以監管為導向轉向以市場為主體配置資源的初期，金融市場正處于大變局的初期，如果金融機構能夠順應金融市場的大趨勢，并且配合中國高質量發展的轉型，與中國復興與崛起的大勢相呼應，提早布局，長線布局，戰略上可以蔑視國內一切國內外的巨無霸機構，戰術上必須深入到田間地頭發現并運用中國金融市場底層的運行規律，小米加步槍把洋槍加大炮給干趴下也未嘗不可，所以，不論是現在腰部持牌金融機構，還是市場是精品投行，都將有機會。關鍵是要做正確的事情，在并購市場上，牢記自己的任務與使命：聚焦產業并購，聚焦科技領域的并購、聚焦科技與傳統行業融合的并購。 

三、戰略：打造投行并購業務的產業名片

我們的戰略是由我們所面對的形勢和肩負的任務所決定的，那么有哪些是關系到全局性的事情呢？圍繞打造投行并購業務的產業名片這個戰略，我們必須聚焦產業，聚焦科技領域，聚焦科技與傳統產業的融合，聚焦金融服務實業這個本質，聚焦科技改變金融這個趨勢；我們在所服務的產業里必須做到專業化，這里的專業化是具備產業專識和金融專識相結合的專業化；我們在提供專業化的服務時務必要考慮企業全生命周期的需求，并提供綜合化的金融服務能力。以此戰略進行突圍。 

四、戰術：抓住并購的本質，以“并購五步工作法”為指導開展工作  

如果是大平臺，有大資源，大背景的話，可以進行四化建設，也就是：專業化、綜合化、規模化、品牌化。

中小平控人臺的投行并購部，從某一個細分行業入手，這個行業至少有20-30可以長期跟蹤服務的上市公司（能與實進行深度溝通，并獲得信任），并且從中確定5-10家上市公司著重服務（每個企業收100萬的基礎年費，提供顧問咨詢的前期服務，然后根據每個具體的項目收費）。要把細分產業的方方面面搞清搞透，搞清楚產業鏈先前的歷史是什么，目前的格局如何，未來的方向如何，最有內在驅動力做產業整合的環節和領域是哪些方面，這些領域有哪些玩家，這些主要玩家的情況如何。通過深耕一個細分行業做出標桿的并購項目實現品牌效應，以點帶面，全面發展。屆時，需要根據每個企業的業務戰略制定并購戰略，依據并購戰略為企業擬并購標的畫像、制定項目尋源的策略、根據每個企業的情況制定并購交易的初步方案、根據每個企業的能力資源背景初步建立起并購整合的團隊和將要輸出的管理文化機制。。。除了投行常備的精通財務、法條、監管尺度、交易方案設計的人員之外，還需要在團隊有產業工作背景的研究人員，既有自上而下制定的戰略，又有自下而上實施的戰術，最終目的是，能夠形成自己一套能夠具備普遍性的、系統運營的高效打法，能夠在一兩個細分行業里形成自己投行的產業名片。

并購的本質是因控制權變更而導致重大不確定性的投資行為。并購的一般性規律都由這個本質特點所規定。圍繞并購的本質特點，以“并購五步工作法”進行落實，根本是通過并購為企業創造長期價值，并購五步工作法的每一步都是圍繞著這個中心主旨來開展的。簡單來說即：

1、風控掌舵，用終局思維，從生意的角度確保這個并購是一個好的交易，是一個能夠服務于企業的業務戰略的交易，從長期來看是一個能夠為企業創造長期價值的并購交易。基于這樣的視角來控制風險，來評估來自于業務的風險，團隊的風險、財務的風險、法律的風險、監管審批的風險、并購整合長期經營的風險。 

2、研究驅動，基于大的并購形勢和其所規定的任務，將逐漸摒棄以純撮合為目的的并購交易，摒棄以純套利為目的的并購交易，摒棄以為了并購而并購的并購交易，需要對宏觀、產業、企業、團隊、并購交易規律及方案、整合等方方面面做深度研究，基于研究結果，既有高舉高打，基于業務戰略制定并購戰略、整合戰略、確定既定需要進入的細分市場以及具體并購標的的畫像，從高層入手降維獲得優質的項目。也有從基層出發，草根調研，草根尋源，針對具體的項目進行具體分析和操作。通過重度研究找到符合企業外延并購發展的規律。而公司的價值判斷、溝通談判的策略、方案的設計、整合的策略也都必須有可靠的研究做基礎。

3、撮合助力，但是最為核心的是，因為并購是關乎企業戰略層面的事情，所以，務必能夠與雙方實控人進行深度的溝通交流，這是在這個環節里最為關鍵的事情，只有這樣才能最直接，最準確地了解雙方的核心訴求，才能為后續的交易方案的設計提供可靠的參考依據。不管企業大小，不管國企民企，一定要以一個對等的地位進行談判，否則，即便談成了，后續為后續整合埋下隱患。

4、交易推進，這個環節中最為核心的一點是要體現靈活性和創造性，抓住雙方訴求的本質，不要被面上的東西所迷惑，基于本質來設計方案。當然，這需要足夠的經驗、足夠的專業度。

5、整合增值，這個環節的要害是要買到自己能夠駕馭的公司，你可以做深度整合，也可以并而不整，幾乎沒有中間路線，不管哪種情況，你必須做到心中有數。絕大部分公司并購整合能不能成功，在并購之初選擇并購標的的那一刻基本就決定了。不論你有多么強大的并購整合能力和可輸出的文化、管理、資源，如果選擇的標的不適合，失敗的概率極大。這或許也印證了那句話“選擇大于努力”。

以上是對中國并購市場的形勢、任務、戰略戰術的粗淺思考。希望能夠與志同道合的朋友一起用并購為企業創造長期價值。一起乘中國崛起之東風做成一些有價值、有影響力的并購交易。

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原標題： 中國并購市場的形勢、任務、戰略戰術