2020年商業銀行和證券公司債券發行量占金融債發行總量90%左右，證券公司債券融資規模占比有所上升。

截至2020年11月末，整個債券市場發行規模共計發行39.55萬億元，共發行只數4.37萬只，其中金融債占債券市場份額達16.53%。從金融債券行業類型來看，2020年1－11月，商業銀行金融債發行量（含次級債和普通債券）占比達50.52%，同比小幅下降5.93個百分點，證券公司發行量（公司債、短期融資券）占比達43.00%，同比增長9.43個百分點，其他金融機構及保險公司發債規模低于10%。

金融機構主體級別上調主要多為股東增資或企業股東背景發生實質性向好變化，級別下調主要多為股東結構混亂導致經營出現困難、資產質量惡化。

2020年以來，根據WIND行業分類統計，整體金融機構主體信用評級調高的企業56家，其中銀行業占比達57.14%，其次為券商行業，占比達10.71%，租賃公司個數較少，擔保行業信用級別穩定。分金融機構類型看，銀行主體信用級別調高的企業國有企業性質占比超60%，區域經濟環境較好省份的浙江省、江蘇省等地銀行上調個數占比達70%以上。證券業主體信用級別調高的企業均為國有企業，主要調整原因系國有企業股東增資或者股東背景發生了實質性變化。租賃行業主體信用級別提高的企業均為國有企業。主體信用級別調低的企業15個多為民營企業，其中銀行業達7個，租賃企業2個，擔保、證券公司未有主體信用級別調低企業。銀行業主體級別下調多為經濟環境較一般地區的農商行，資產質量惡化、撥備覆蓋率明顯不足導致下調。租賃企業被下調的3家企業，均是資產質量出現惡化，自身經營水平降低或集團企業出現負面原因導致租賃資產受到影響。

商業銀行信用級別分布較廣，證券公司高信用級別發債占比高于商業銀行。

以金融機構發行金融債為口徑，篩選2020年整體發行商業銀行和證券公司的主體級別，商業銀行存續期共有101個主體發行商業銀行債和次級債券，其中信用為AAA級別的占比55.45%，其次為AA+主體占比達22.77%；信用級別A+的商業銀行占比達2.97%。相比證券公司，其信用級別分布多為AA+~AAA級別，未有低于AA級別以下主體發行債券，AA+~AAA信用等級占比高于商業銀行。

商業銀行與證券公司評級邏輯一致，部分打分卡指標有一定的差異性。商業銀行不良貸款率與宏觀經濟增速正相關，證券公司盈利水平與證券市場價格指數、成交額關系緊密。

根據聯合資信官網披露的商業銀行和證券公司評級方法都是以定量結合定性分析，經營風險和財務風險矩陣的形式得到該行業自身個體信用等級，再通過外部支持分析得到主體信用等級。經營風險方面，商業銀行面臨宏觀和區域風險、行業風險、公司治理水平、風險管理水平、業務經營狀況、未來發展能力將影響銀行的信用風險；通常情況下面臨的宏觀和區域風險越低、行業風險越低、公司治理及風險管理能力越強、業務經營情況越好、未來發展能力越好的銀行，其經營風險越低。財務風險方面，銀行自身的資產質量、資本結構、盈利能力、流動性水平將影響銀行的信用風險；通常情況下，資產質量較高、資本充足、盈利能力較強、流動性水平較好的銀行，其財務風險較低。

證券公司面向全國開展業務，但商業銀行里的部分城商行、農商行展業僅在設立地區，因此在經營風險方面，證券公司并沒有考慮區域性風險對其影響，其他經營風險考慮因素基本上與商業銀行類似。財務風險方面，證券公司的資金來源與流動性、盈利能力、資本充足性與杠桿水平將影響證券公司信用風險；通常情況下，資金來源充足且與穩定、流動性水平越高、盈利能力較強、資本結構穩健且資本較充足的證券公司，其財務風險較低。

我們選取了宏觀經濟增速與商業銀行不良貸款率對比，明顯發現宏觀經濟增速與商業銀行不良貸款率為負相關，宏觀經濟越好，商業銀行不良貸款率越低。2012－2014年宏觀經濟增速達7%以上，整體商業銀行不良貸款率約1.00%左右，但隨著2015年宏觀經濟增速的逐步放緩，商業銀行不良貸款率也逐步開始攀升。截至2015年末，GDP增速為6.90%，商業銀行不良貸款率增至1.67%。2016－2019年，宏觀經濟增速持續下行，截至2019年末商業銀行不良貸款率攀升至1.86%，其中農商行主要屬地經營為主，區域經濟環境差異化較大，不良貸款率攀升至2.32%。2020年一季度受新冠疫情影響，GDP增速為-6.80%，雖第二、三季度有所回升，但未來商業銀行整體資產質量仍承壓。

證券公司經營表現與證券市場關系緊密，隨著市場下行和成交量的低迷，全行業證券公司營業收入和凈利潤自2015年開始連續三年下滑；2016－2018年，全行業證券公司營業收入均有所下滑，三年同比下滑42.97%、5.08%和14.47%，凈利潤分別同比下滑49.57%、8.47%和41.04%。2019年證券市場交易額的回升證券公司全年實現營業收入3604.83億元，凈利潤1230.95億元，分別較2018年增長35.37%和84.77%。

國有商業銀行和股份制商業銀行規模效應顯著；同主體信用級別下，城商行和農商行資產規模和凈利潤規模明顯優于證券公司；但所有者權益方面，AAA主體信用級別證券公司與城商行、農商行差距較小，且AA+~AAA級證券公司ROA水平高于城商行和農商行。

國有商業銀行和股份制商業銀行資產規模、凈利潤等規模性指標明顯優于證券公司，且其所在金融系統中具有重要地位。本文選擇債券市場上有存續主體級別的城商行、農商行以及同信用級別的證券公司進行對比。從資產規模來看，截至2019年末，主體信用級別為AAA級別城商行平均規模達6585.75億元，農商行次之，整體平均資產規模為證券公司3.7倍左右，主體信用級別AA+的證券公司與城商行、農商行差距達7~10倍左右；主體信用級別為AAA的城商行平均所有者權益規模達488.36億元，證券公司與其規模差距明顯低于資產規模對比情況。

從盈利利潤規模來看，主體信用級別為AAA的農商行平均規模達51.92億元，城商行平均凈利潤次之；農商行凈利潤規模高于證券公司約25倍，而信用級別AA+的證券公司平均凈利潤僅有0.30億元，但規模差距低于AAA級差。從盈利能力來看，證券公司除主體信用AA級的平均ROA略微低于農商行0.04個百分點，AA+~AAA主體信用級別證券公司平均ROA明顯優于城商行和農商行。

從股東背景來看，商業銀行和證券公司高信用級別股東背景均較強，商業銀行個體數量較多、進入債券發行市場門檻較低，而證券公司進入債券發行市場門檻高于商業銀行。

近年來監管對金融機構股權管理加碼，從2020年信用級別下調的企業來看，多為股權關系復雜、股東背景不明確的企業。根據WIND分類的第一大股東性質，本文將商業銀行、證券公司分為分析樣本（包括國有、央企性質）及非分析樣本（包含民營、公眾及其他性質）來討論股東背景對信用級別的影響，剔除一些分類不明確的樣本，主要保留主體級別為AA-及（含）以上樣本。商業銀行共計樣本數量228個，其中分析樣本公司占比48.25%，非分析樣本占比達51.75%。證券公司共計樣本數量77個，其中分析樣本公司占比71.43%，非分析樣本占比28.57%。整體看，商業銀行和證券公司分析樣本AA+~AAA級別明顯高于非分析樣本，說明高信用級別股東背景均較強，而非分析樣本AA主體級別個體數量占比較多。分行業對比看，證券公司分析樣本AAA級別占比要高于商業銀行，商業銀行進入市場門檻較低，而證券公司進入市場門檻AA級別起步。

商業銀行受央行和銀保監會監管，主要以宏觀審慎評估體系、《商業銀行風險監管核心指標》和監管評價為主；證券公司則主要由證監會監管，以凈資本為主要考核指標衡量證券公司資本充足和資產流動性。

商業銀行歸屬于銀保監會和央行監管，其中央行的監管體系主要是MPA，是強調整個金融系統穩定的宏觀審慎監管。銀保監會是以監管評級和《商業銀行風險監管核心指標》，強調單個銀行經營穩健與風險暴露情況的微觀審慎監督。《商業銀行風險監管核心指標》標準體系，包括風險水平、風險遷徙與風險抵補三大類指標，目的是為監管當局提供標準，告訴監管當局某個銀行在某個時期的風險是高還是低（風險水平）；風險變化趨勢是降低還是提高（風險遷徙）；如果風險事件真的發生，銀行是否有足夠的實力與資本來彌補損失（風險抵補）。證券公司則歸屬于證監會監管，以凈資本為主要考核指標，凈資本是衡量證券公司資本充足和資產流動性狀況的一個綜合性監管指標，是證券公司凈資產中流動性較高、可快速變現的部分，它表明證券公司可隨時用于變現以滿足支付需要的資金數額。通過對證券公司凈資本情況的監控，監管部門可以準確及時地掌握證券公司的償付能力，防范流動性風險。雖監管部門有差異性，但近年來從監管政策導向來看，整體行業趨嚴監管。

2020年以來新冠肺炎疫情對經濟金融帶來的沖擊，監管部門鼓勵銀行業對中小微企業貸款做延期、續貸，以及支持小微企業貸款信貸力度；為穩妥資管業務整改規范工作，相關部門提出適當延期“資管新規”的政策安排，監管態勢雖有一定寬松，但旨在將資金流入實體企業的監管政策始終不變。證券公司則多項利好政策密集出臺，以推動公司治理透明度為方向，強化合規風控，增強風險管理能力。

國有商業銀行和股份制商業銀行信用利差最低，商業銀行信用級別之間的利差低于證券公司，但5年期AAA級證券公司次級債券信用利差低于AAA級城商行、農商行次級債券。

商業銀行主要債券品種有次級債、金融債以及同業存單，證券公司債券品種有短期融資券和公司債，為更好對比證券公司和商業銀行之間風險高低，本文采取信用利差方法量化其風險情況。時間范圍：（1）2020年1－11月；（2）短期限品種對比：同業存單和證券公司短期限產品。長期品種：商業銀行次級債和證券次級債。2020年1－11月，商業銀行次級債發行期限為5~10年，國有商業銀行和股份制商業銀行主體信用級別均為AAA且信用利差較小，AAA級城商行信用利差低于農商行約20BP，AA級農商行信用利差高于城商行5BP，10年期AAA級城商行信用利差低于AA+級城商行42個BP。

2020年1－11月，證券公司次級債發行期限1~5年，1年期次級債均為主體信用級別AAA級證券公司發行。兩年期次級債券AAA級證券公司信用利差低于AA+級33BP，3年期次級債券AAA級信用利差低于AA+級別91BP。5年期AA-主體信用級別樣本較少，個體差異化影響較大。通過商業銀行和證券公司發行次級債券信用利差對比，國有商業銀行和股份制商業銀行信用利差最低，商業銀行信用級別之間的利差低于證券公司，但5年期AAA級證券公司次級債券信用利差低于AAA級城商行和農商行分別為8BP和28BP。

短期限產品中，股份制商業銀行利率均值最優，3個月期限產品證券公司發行利率均值優于國有銀行、城商行和農商行。6個月、9個月期限產品，證券公司與農商行和城商行發行利率均值差距較小。

從短期限品種來看，商業銀行存單發行利率按銀行類型分為國有銀行、股份制銀行、城商行和農商行，期限品種分為3個月、6個月和9個月。選取與商業銀行同業存單同期限的證券公司發行的債券做對比，期限為3個月的股份制同業存單發行利率均值最低為2.35%，證券公司發行利率均值2.41%，高于股份制商業銀行6BP。城商行同業存單利率均值最高，為2.63%。

期限為6個月的產品，股份制銀行同業存單發行利率均值仍保持最低水平為2.50%，國有商業銀行高于股份制銀行26BP，證券公司發行利率均值3.04%，高于城商行發行利率20BP。

期限為9個月的產品，股份制商業銀行同業存單發行利率仍保持較低水平，均值為2.66%，農商行、城商行發行利率均值分別高于股份制銀行27BP和36BP，證券公司發行利率均值3.20%，且最高值均低于城商行和農商行。