結構金融論壇 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：喜歡饒后的打野
來源：結構金融論壇（ID：structured-fin）
今天來扒一扒PPP項目公司小股東的資產證券化案例——中鐵國際-南京空港樞紐市政道路PPP項目資產支持專項計劃（請注意數據細節！）。本項目于2020年12月31日成功發行，總發行規模28.6億元，最長期限6年，按年還本付息。項目原始權益人是中鐵國際集團有限公司，債項評級為AAA級。這個項目有個特征值得關注：原始權益人僅持有PPP項目公司9%股權，實現了該PPP項目全部未來收益的一次性變現。
先看ABS產品情況：
數據來源：wind
粗略計算一下，基于上述產品結構下每年的現金流兌付支出需求如下（單位：萬元），6年產品兌付金額總計328,204.70萬元（為簡化計算，每檔證券期限按整年計）。
數據來源：wind，作者整理
再看PPP項目標的：
本項目相關的PPP項目是江蘇省南京市南京空港樞紐經濟區市政道路PPP項目，該項目由南京市江寧區政府批復，是政府付費型的市政道路建設項目。根據江寧經開區管委會及財政局相關批復文件，本項目涉及南京空港樞紐經濟區內啟航路機場連線道路等9條新增市政道路建設，預計總投資22.36億元。項目采用PPP模式組織實施，計劃由開發區財政分8年，以政府購買服務的方式來支付項目設計、建設、運營成本及合理利潤，計算期內開發區購買服務預計投入資金30.39億元。其中，項目建設期為2年，計劃于2018年底前完成。該項目被納入區級PPP項目庫。
根據財政部PPP中心公布的數據，項目一般公共預算支出合計為326,840.22萬元，其中建設期支出27,550.78萬元，運營期支付合計299,289.44萬元：
數據來源：財政部PPP中心
相信大家已經看出來了，ABS產品的未來兌付支出總額需求超出了PPP項目全部收入總額。有一種可能，社會資本方與政府重新簽署了合作協議，調整了政府付費支付計劃。
項目由南京空港樞紐經濟區投資發展有限公司（政府出資代表），中鐵港航局集團有限公司（中標牽頭方），中鐵國際集團有限公司及資金信托有限公司（后三者為聯合體）共同出資設立項目公司進行投資，項目公司股權結構如下：
數據來源：財政部政府和社會資本合作中心
從上圖可見，本次PPP資產證券化的原始權益人中鐵國際集團有限公司僅持有PPP項目公司9%股權，而本次發行實現了整個項目未來所有收益的一次性變現。經查詢中鐵港航局和中鐵國際股權結構發現，二者分別為中國中鐵股份的100%孫公司和子公司。因此，作者推測，本次的ABS發行應該包括了前置的收益權轉讓，并統一由中鐵國際代理發行。（由于本項目PPP合同未披露，聯合體之前的收益分配規則無法獲取，后續若有公開，作者將繼續補上）
最后聊幾句中鐵國際發行ABS的綜合效益吧。
1.低成本融資。由前文可知，本項目總投資22.36億元，從中標通知書看，項目融資費率為人行5年起貸款基準上浮4%，即（4.9%*（1+4%）=5.096%）。而從本次ABS發行結果看，ABS產品加權發行成本僅4.0826%，較銀行成本低超過101bps，只要中介機構費用在此空間內，都是值當的。
2.兩次杠桿收益。前文猜想項目方與政府變更了付費機制，收益增加必然與投資增加有關，但無論如何，或多或少存在價差收益。而本項目中，紫金信托較大可能為財務投資者，獲取固定收益。因此，中鐵系相當于在本項目中獲得基于收益差的5.56（1/（9%+9%））倍杠桿收益。不僅如此，從ABS產品結構看出，本項目中，次級占比僅0.35%，這個杠桿比例可是285.71（1/0.35%）倍！
3.風險轉移，提前變現，獲得流動性。ABS將未來現金流一次性變現，并將風險轉移給了市場投資者共同承擔。本項目ABS優先級能獲得AAA級評級，較大概率原始權益人或其關聯方提供了類似流動性支持等外部增信，因此相當于給項目做了一個“兜底”增信。
總之，PPP項目經過前期的野蠻生長，發改委、財政部的清理整頓后，經過一段時間的發展，逐步涌現出一批較為優質的可證券化標的。根據財政部PPP中心數據顯示，目前項目管理庫存量項目9935個，項目總金額達15.2555萬億元。資產證券化對于盤活存量PPP項目，支持基礎設施建設可持續和規范發展具有重要的意義。特別對于承接大量PPP項目建設的央企建筑公司而言，證券化能夠幫助企業快速回籠投資，提升再投資能力。
縱觀最近3年證券化市場PPP證券化落地才14單，158.85億元，可謂未來市場廣闊無垠，請君肆意策馬揚鞭呀~
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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