作者：王彬

來(lái)源：負(fù)險(xiǎn)不彬（ID：fuxianbubin）

股權(quán)投資基金的退出是私募股權(quán)投資基金選擇合適的時(shí)機(jī)，將其在被投資企業(yè)的股權(quán)變現(xiàn)，由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)換為具有流動(dòng)性的現(xiàn)金收益。以實(shí)現(xiàn)資本增值，或及時(shí)避免和降低損失。私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制為股權(quán)投資基金提供了必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。其對(duì)于股權(quán)投資基金健康發(fā)展的意義主要集中在如下幾個(gè)方面：一是實(shí)現(xiàn)投資收益和控制風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)投資收益不僅來(lái)自股息和紅利，更來(lái)自企業(yè)股權(quán)價(jià)值的增加，股權(quán)投資基金選擇恰當(dāng)?shù)臅r(shí)間退出，實(shí)現(xiàn)資本的增值，當(dāng)無(wú)法獲取預(yù)期收益甚至可能存在虧損時(shí)，及時(shí)進(jìn)行項(xiàng)目退出可將投資風(fēng)險(xiǎn)降到最低。股權(quán)投資基金投資目標(biāo)企業(yè)的根本目的不在于控制企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，而是通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)超高收益。二是促進(jìn)投資循環(huán)，保持資金流動(dòng)性。股權(quán)投資基金持續(xù)的流動(dòng)性是其持續(xù)發(fā)展的重要保障。股權(quán)投資基金退出機(jī)制恰好為股權(quán)投資基金提供了持續(xù)的流動(dòng)性，股權(quán)投資基金的退出，能夠?yàn)楣蓹?quán)投資基金樹(shù)立良好形象，從而吸引更多的社會(huì)資本加入到股權(quán)投資之中；三是評(píng)價(jià)投資活動(dòng)，體現(xiàn)投資價(jià)值。股權(quán)投資基金的投資對(duì)象一般為未公開(kāi)上市的企業(yè)，投資方向通常是具有良好發(fā)展前景的企業(yè)，通過(guò)股權(quán)投資的退出實(shí)現(xiàn)收益可以衡量資本增值，從而有效的對(duì)投資活動(dòng)進(jìn)行價(jià)值發(fā)現(xiàn)，核算和評(píng)價(jià)。

股權(quán)投資基金的退出方式主要有上市轉(zhuǎn)讓退出、在場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌轉(zhuǎn)讓退出、協(xié)議轉(zhuǎn)讓退出和清算退出。不同的退出方式在收益、效率、成本和風(fēng)險(xiǎn)上各有不同。其中，上市轉(zhuǎn)讓退出收益最高，效率上一般需要2年上市，如果再加上限售期，耗時(shí)較長(zhǎng)；在退出成本上，需要承擔(dān)高額的保薦和承銷費(fèi)用，退出收益還會(huì)受到限售期間股價(jià)波動(dòng)的影響；掛牌轉(zhuǎn)讓退出的收益會(huì)低于上市退出，但因?yàn)椴捎玫氖亲?cè)制，所以時(shí)間相對(duì)較短，退出成本上，需要承擔(dān)支付改制、輔導(dǎo)等服務(wù)費(fèi)用，與上市公司相比，費(fèi)用比較低，這種退出方式流動(dòng)性比較差，存在無(wú)人受讓或價(jià)格被低估的風(fēng)險(xiǎn)；協(xié)議退出轉(zhuǎn)讓的退出收益一般，只要雙方協(xié)商后就可以交割，沒(méi)有限售期，退出比較快速，無(wú)需支付保薦、承銷費(fèi)用，風(fēng)險(xiǎn)主要集中在信息不對(duì)稱上，價(jià)格不能充分反映企業(yè)的實(shí)際價(jià)值；清算退出會(huì)面臨虧損風(fēng)險(xiǎn)。不同企業(yè)所花時(shí)間差異較大，在退出成本上需要優(yōu)先支出清算費(fèi)用，在風(fēng)險(xiǎn)方面，流動(dòng)性較差的資產(chǎn)會(huì)影響清算收入。

一、上市轉(zhuǎn)讓退出

當(dāng)被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)達(dá)到理想狀態(tài)時(shí)，會(huì)選擇股票首次公開(kāi)發(fā)行并上市，即將其擁有的被投資企業(yè)股份轉(zhuǎn)變成可以在公開(kāi)市場(chǎng)上流通的股票，通過(guò)股票在公開(kāi)市場(chǎng)上流通的股票，通過(guò)股票在公開(kāi)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)投資退出和資本增值。上市轉(zhuǎn)讓退出的積極作用在于可以使股權(quán)投資基金獲得較高的收益，實(shí)現(xiàn)被投資企業(yè)價(jià)值，資本增值可以產(chǎn)生較高的投資回報(bào)率。上市轉(zhuǎn)讓退出是最為理想的退出方式。上市主要包括境內(nèi)上市和境外上市。其中，境內(nèi)IPO主要市場(chǎng)有主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板；境外IPO市場(chǎng)包括香港證券交易所、美國(guó)納斯達(dá)克交易所（NASDAQ）、紐約證券交易所（NYSE）等。

（一）境內(nèi)上市

在分析境內(nèi)上市退出之前，我們需要先對(duì)境內(nèi)上市體系做一個(gè)梳理，中國(guó)目前所打造的多層次資本市場(chǎng)體系如下圖所示：

境內(nèi)上市方式包括境內(nèi)首次公開(kāi)發(fā)行上市和間接上市兩種。

1、境內(nèi)首次公開(kāi)發(fā)行上市

一般流程主要包括改制、輔導(dǎo)、申報(bào)審核和股票發(fā)行及上市幾個(gè)環(huán)節(jié)。其中，企業(yè)上市流程中的企業(yè)改制是企業(yè)以在資本市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行和交易股票為目的而進(jìn)行的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、資本資產(chǎn)等方面的改組行為。企業(yè)改制、上市發(fā)行一般需要聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)協(xié)助完成。在具體流程上，先要確定證券公司，在證券公司的協(xié)助下盡快選定其他中介機(jī)構(gòu)。在改制階段，企業(yè)為有限責(zé)任公司的，應(yīng)當(dāng)依法改制為股份有限公司并取得營(yíng)業(yè)執(zhí)照。

在輔導(dǎo)環(huán)節(jié)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定，擬公開(kāi)發(fā)行股票的股份有限公司在提出發(fā)行申請(qǐng)前，需由具有主承銷資格的證券公司對(duì)擬上市企業(yè)進(jìn)行輔導(dǎo)。在輔導(dǎo)階段，保薦人及其他中介機(jī)構(gòu)在對(duì)擬上市企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，幫助企業(yè)完善公司治理結(jié)構(gòu)，明確業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)和募集資金使用計(jì)劃，并準(zhǔn)備首次公開(kāi)發(fā)行申請(qǐng)文件。

在申報(bào)審核階段，企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)需按照證監(jiān)會(huì)要求制作申請(qǐng)文件，保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行內(nèi)部審核并出具保薦意見(jiàn)；中國(guó)證監(jiān)會(huì)收到申請(qǐng)文件后，進(jìn)行決定是否受理，未符合要求的文件不予受理；證監(jiān)會(huì)受理申請(qǐng)文件后，對(duì)申請(qǐng)文件的合規(guī)性進(jìn)行初審；證監(jiān)會(huì)向保薦機(jī)構(gòu)反饋意見(jiàn)，保薦機(jī)構(gòu)組織發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)對(duì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行整改，對(duì)審核意見(jiàn)進(jìn)行回復(fù)，申請(qǐng)文件受理后，發(fā)行審核委員會(huì)審核前，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)將招股說(shuō)明書(shū)（申報(bào)稿）在證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站上預(yù)先披露；證監(jiān)會(huì)根據(jù)反饋回復(fù)繼續(xù)審核，召開(kāi)初審后，形成初審報(bào)告；證監(jiān)會(huì)受理申請(qǐng)文件后在規(guī)定時(shí)間內(nèi)將初審報(bào)告和申請(qǐng)文件提交發(fā)行審核委員會(huì)審核，予以核準(zhǔn)的，出具核準(zhǔn)公開(kāi)發(fā)行的文件，不予核準(zhǔn)的，出具書(shū)面意見(jiàn)，說(shuō)明理由。

在股票發(fā)行上市階段，股票發(fā)行申請(qǐng)經(jīng)發(fā)行審核委員會(huì)核準(zhǔn)后，企業(yè)將取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)同意發(fā)行的批文。股票發(fā)行方面，發(fā)行人在指定報(bào)刊、網(wǎng)站刊登招股說(shuō)明書(shū)及發(fā)行公告，組織路演，通過(guò)詢價(jià)程序確定發(fā)行價(jià)格，按照發(fā)行方案發(fā)行股票。股票上市上，是在發(fā)行成功后，企業(yè)刊登上市公告，在交易所的安排下完成上市交易。

間接上市方式主要包括參與上市公司重大資產(chǎn)重組和借殼上市。間接上市成功后，股權(quán)投資基金持有的被投資企業(yè)股份或股權(quán)也可以轉(zhuǎn)變成為上市公司的股份，再借助公開(kāi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出。

（二）境外上市

境外上市同上分為境外直接上市和境外間接上市兩種情況。

1、境外直接上市

境外直接上市是企業(yè)直接以國(guó)內(nèi)股份有限公司的名義向國(guó)外證券主管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)發(fā)行股票或其他衍生工具，向當(dāng)?shù)刈C券交易所申請(qǐng)上市（境外資本市場(chǎng)發(fā)行的股票常見(jiàn)的是H股、N股、S股等）。其優(yōu)點(diǎn)在于可以直接進(jìn)入境外資本市場(chǎng)，節(jié)約信息傳遞成本，提升企業(yè)國(guó)際知名度和影響力，獲取外匯資金。

企業(yè)申請(qǐng)境外上市，需要滿足如下幾個(gè)方面的要求：一是符合我國(guó)有關(guān)境外直接上市的法律法規(guī)和相關(guān)規(guī)定；二是籌資用途符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、利用外資政策以及國(guó)家有關(guān)固定資產(chǎn)立項(xiàng)的規(guī)定。三是凈資產(chǎn)不少于4億元人民幣，過(guò)去一年稅后利潤(rùn)不少于6000萬(wàn)元人民幣，并有增長(zhǎng)潛力，按合理預(yù)期市盈率計(jì)算，籌資額不少于5000萬(wàn)美元；四是具有規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)和完善的內(nèi)部管理制度，有較為穩(wěn)定的高級(jí)管理層和較高的管理水平；五是上市后分紅派息有可靠的外匯來(lái)源，符合國(guó)家外匯管理的有關(guān)規(guī)定；六是滿足證券會(huì)的其他規(guī)定條件。境外直接上市適用于大型國(guó)有企業(yè)，如早期的中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)移動(dòng)以及四大國(guó)有商業(yè)銀行等。

2、境外間接上市

境外間接上市是境內(nèi)公司將境內(nèi)資產(chǎn)和權(quán)益，以股權(quán)/資產(chǎn)收購(gòu)或協(xié)議控制的方式轉(zhuǎn)移至境外注冊(cè)的特殊目的公司，通過(guò)該境外特殊目的公司持有，控制境內(nèi)資產(chǎn)及股權(quán)，并以境外特殊目的公司等名義申請(qǐng)境外交易所上市交易。

（三）境外上市的一般操作流程

（四）上市后股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出

對(duì)于股權(quán)投資機(jī)構(gòu)而言，只有當(dāng)所持有的股份在鎖定期（限售期）屆滿或服務(wù)約定條件通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持完畢后，才標(biāo)志著項(xiàng)目退出的完結(jié)，項(xiàng)目投資退出過(guò)程才結(jié)束。設(shè)置鎖定期的目的在于保護(hù)中小投資者的利益，預(yù)防公司實(shí)際控制人、控股股東、董監(jiān)高等利用信息優(yōu)勢(shì)獲得不當(dāng)利益，或者利用資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)快速套現(xiàn)。鎖定期結(jié)束后，股份上市轉(zhuǎn)讓還需遵循證券交易所的交易機(jī)制和規(guī)則，我們證券交易所的交易機(jī)制主要包括競(jìng)價(jià)交易、大宗交易、要約收購(gòu)和協(xié)議轉(zhuǎn)讓四種基本模式。

競(jìng)價(jià)交易又稱為委托驅(qū)動(dòng)制度，主要包括集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià)兩種基本方式。集合競(jìng)價(jià)是對(duì)一段時(shí)間內(nèi)接受的買(mǎi)賣(mài)申報(bào)一次性撮合，連續(xù)競(jìng)價(jià)是對(duì)買(mǎi)賣(mài)申報(bào)逐筆連續(xù)撮合。證券交易所每個(gè)交易日的開(kāi)市價(jià)格一般是由集合競(jìng)價(jià)形成，隨后進(jìn)入連續(xù)競(jìng)價(jià)階段，按照價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先的原則排序，將不斷進(jìn)入的投資者的買(mǎi)賣(mài)指令競(jìng)價(jià)成交。交易實(shí)行漲跌幅限制，股票買(mǎi)賣(mài)在一個(gè)交易日內(nèi)交易價(jià)格相對(duì)上一個(gè)交易日收市價(jià)格的漲跌幅不得超過(guò)10%，其中ST股票和*ST股票股票價(jià)格漲跌幅不能超過(guò)5%。

大宗交易也稱為大宗買(mǎi)賣(mài)，是指達(dá)到規(guī)定最低限額的證券單筆買(mǎi)賣(mài)申報(bào)，買(mǎi)賣(mài)雙方經(jīng)過(guò)協(xié)議達(dá)成一致并經(jīng)交易所確定成交的證券交易。其特點(diǎn)在于定價(jià)靈活（買(mǎi)賣(mài)雙方可以就交易價(jià)格和數(shù)量等要素進(jìn)行協(xié)議議價(jià)，賣(mài)方更容易取得更滿意的價(jià)格。大宗交易不會(huì)競(jìng)價(jià)交易的股票價(jià)格形成巨大沖擊，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)）；高效率、低成本（大宗交易轉(zhuǎn)讓通過(guò)委托中介機(jī)構(gòu)按照交易所規(guī)定的大宗交易業(yè)務(wù)辦理流程辦理，其交易經(jīng)手費(fèi)比集中競(jìng)價(jià)交易低，且會(huì)有不同比例的下浮）。

要約收購(gòu)是收購(gòu)人向所有的股票持有人發(fā)出購(gòu)買(mǎi)上市公司股份的收購(gòu)要約，收購(gòu)該上市公司股份，股權(quán)投資基金可以借此實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓退出。根據(jù)我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，投資人（收購(gòu)人）自愿選擇以要約方式收購(gòu)上市公司股份等，可以向被收購(gòu)公司所有股東發(fā)出收購(gòu)其所持有的全部股份的要約，也可以向被收購(gòu)公司所有股東發(fā)出收購(gòu)其所持有的部分股份要約；我國(guó)《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定，通過(guò)證券交易所的證券交易，收購(gòu)人持有一個(gè)上市公司的股份達(dá)到該公司已經(jīng)發(fā)行股份的30%時(shí)，繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當(dāng)采取要約方式進(jìn)行，發(fā)出全面要約或部分要約。

協(xié)議轉(zhuǎn)讓是買(mǎi)賣(mài)各方依據(jù)事先達(dá)成的轉(zhuǎn)讓協(xié)議，向股份上市所在證券交易所和登記機(jī)構(gòu)申請(qǐng)辦理股份轉(zhuǎn)讓過(guò)戶的業(yè)務(wù)。根據(jù)轉(zhuǎn)讓股份類型的不同，分為流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓和非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓；根據(jù)轉(zhuǎn)讓主體類型的不同，分為國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓和非國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓；根據(jù)轉(zhuǎn)讓情形的不同，分為協(xié)議收購(gòu)、對(duì)價(jià)償還和股份回購(gòu)。

（五）主板和中小板上市轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定

持有IPO前股份的股東減持的，根據(jù)《公司法》第141條規(guī)定，一般情況下，上市交易之日起1年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；根據(jù)交易所《股票上市規(guī)則》規(guī)定，控股股東，實(shí)控人自發(fā)行人股票上市之日起36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓或委托他人管理，轉(zhuǎn)讓雙方存在控制關(guān)系或受同一實(shí)控人控制的，自發(fā)行人股票上市之日起1年后，經(jīng)交易所同意可以解除限售。（沒(méi)有或難以認(rèn)定實(shí)控人的，股東按照持股比例從高到低依次承諾自上市之日起鎖定36個(gè)月，直至鎖定股份的總數(shù)不低于發(fā)行前股份總數(shù)的51%）。

同樣是針對(duì)持有IPO前股份的股東減持行為，根據(jù)《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》及交易所《實(shí)施細(xì)則》的額規(guī)定，在3個(gè)月內(nèi)通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易減持股份不得超過(guò)1%，通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持股份后的6個(gè)月內(nèi)，出讓方、受讓方在3個(gè)月內(nèi)通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易減持股份不得超過(guò)1%；通過(guò)大宗交易方式減持的，轉(zhuǎn)讓方（一致行動(dòng)人所持股份合并計(jì)算）在任意連續(xù)90日內(nèi)減持不得超過(guò)2%，受讓方在受讓后6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

針對(duì)控股股東和實(shí)控人減持的，根據(jù)《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》及交易所的《實(shí)施細(xì)則》，控股股東（一致行動(dòng)人所持股份合并計(jì)算）在3個(gè)月內(nèi)通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易減持股份不得超過(guò)1%；通過(guò)大宗交易方式減持，轉(zhuǎn)讓方（一致行動(dòng)人所持股份合并計(jì)算）在任意連續(xù)90日內(nèi)減持不得超過(guò)2%，受讓方在受讓后6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第74條的規(guī)定，收購(gòu)人（一致行動(dòng)人所持股份合并計(jì)算）收購(gòu)的被收購(gòu)公司的股份，在收購(gòu)?fù)瓿珊蟮?8個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。同一實(shí)際控制人控制的不同主體之間進(jìn)行轉(zhuǎn)讓不受前述18個(gè)月的限制。根據(jù)《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》規(guī)定，公司上市后6個(gè)月內(nèi)如公司股票連續(xù)20個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)均低于發(fā)行價(jià)，或者上市后6個(gè)月期末收盤(pán)價(jià)低于發(fā)行價(jià)，持有公司股票的鎖定期限自動(dòng)延長(zhǎng)至少6個(gè)月。

針對(duì)認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行股份的股東減持。根據(jù)《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》第7、8條的規(guī)定，如認(rèn)購(gòu)股份的股東是控股股東、實(shí)控人及其控制的關(guān)聯(lián)方，或認(rèn)購(gòu)后成為實(shí)控人，或者是戰(zhàn)略投資者，則其認(rèn)購(gòu)股份自發(fā)行結(jié)束之日起18個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。其他股東認(rèn)購(gòu)的股份，自發(fā)行結(jié)束之日起，6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)股份的股東減持。根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第46條的規(guī)定，一般情況下，以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)而取得的股份，自股份發(fā)行結(jié)束之日起12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；如果以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)股份的股東是控股股東、實(shí)控人及其控制的關(guān)聯(lián)方，或者認(rèn)購(gòu)后成為實(shí)控人，或?qū)ζ溆糜谡J(rèn)購(gòu)股份的資產(chǎn)持續(xù)擁有權(quán)益的時(shí)間不足12個(gè)月的，則其認(rèn)購(gòu)股份自發(fā)行結(jié)束之日起36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。如果構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的，以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)而取得的股份，自股份發(fā)行結(jié)束之日起24個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；如果以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)股份的股東是控股股東、實(shí)控人及其控制的關(guān)聯(lián)方，以及所持股份的受讓方，自交易完成后的36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

（六）創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定

持有IPO前股份的股東減持，一是根據(jù)《公司法》第141條規(guī)定，在一般情況下，自發(fā)行人股票上市之日起12個(gè)月之內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；二是根據(jù)《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》第三節(jié)規(guī)定，控股股東、實(shí)控人自公司股票上市之日起36個(gè)月之內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓或委托他人管理。轉(zhuǎn)讓雙方存在控制關(guān)系或受到同一實(shí)控人控制的，鎖定期為12個(gè)月。

如果是突擊入股股東減持，申報(bào)前6個(gè)月內(nèi)增資入股的，自發(fā)行人完整增資擴(kuò)股工商變更登記手續(xù)之日起鎖定3年；申報(bào)前6個(gè)月內(nèi)從控股股東或?qū)嵖厝颂幨茏尩墓煞荩瑧?yīng)當(dāng)比照控股股東或?qū)嶋H控制人所持股份進(jìn)行鎖定。

如果是控股股東、實(shí)控人（一致行動(dòng)人所持股份合并計(jì)算）減持。根據(jù)《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》第三節(jié)規(guī)定，公司上市時(shí)未盈利的，在公司實(shí)現(xiàn)盈利前，控股股東、實(shí)控人自公司股票上市交易之日起3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度內(nèi)，不得減持首發(fā)前的股份，子公司股票上市之日起第4個(gè)會(huì)計(jì)年度和第5個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)，每年減持的首發(fā)前股份不得超過(guò)公司股份總數(shù)的2%。公司實(shí)現(xiàn)盈利后，可以自當(dāng)年年度報(bào)告披露后次日起減持首發(fā)前股份。

認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行股份的股東減持，根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》第16條規(guī)定，如認(rèn)購(gòu)股份的股東是控股股東，實(shí)控人及其控制的關(guān)聯(lián)方，則其認(rèn)購(gòu)股份自發(fā)行結(jié)束之日起18個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；其他股東認(rèn)購(gòu)的股份，自發(fā)行結(jié)束之日起，6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

新三板轉(zhuǎn)板上市公司股東減持的，根據(jù)《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導(dǎo)意見(jiàn)》，原則上可以扣除在精選層已經(jīng)限售的時(shí)間。

（七）科創(chuàng)板轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定

持有IPO前股份的股東減持的，一是根據(jù)《公司法》第141條，一般情況下，上市交易之日起1年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；二是根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第四節(jié)規(guī)定，控股股東、實(shí)控人自公司股票上市之日起36個(gè)月之內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓或委托他人管理，轉(zhuǎn)讓雙方存在控制關(guān)系或受同一實(shí)控人控制的，鎖定期為12個(gè)月。

突擊入股股東減持的，根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問(wèn)答（二）》，一是申報(bào)前6個(gè)月內(nèi)增資入股的，自發(fā)行人完成增資擴(kuò)股工商變更登記手續(xù)之日起鎖定3年；二是申報(bào)前6個(gè)月內(nèi)從控股股東或?qū)嵖厝颂幨茏尩墓煞荩瑧?yīng)比照控股股東或?qū)嶋H控制人所持股票進(jìn)行鎖定。

控股股東、實(shí)控人（一致行動(dòng)人所持股份合并計(jì)算）減持的。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第四節(jié)，公司上市時(shí)未盈利的，在公司實(shí)現(xiàn)盈利前，控股股東、實(shí)控人自公司股票上市之日起3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度內(nèi)，不得減持首發(fā)前股份；自公司股票上市之日起第四個(gè)會(huì)計(jì)年度和第5個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)，每年減持的首發(fā)前股份不得超過(guò)公司股份總數(shù)的2%。公司實(shí)現(xiàn)盈利后，可以自當(dāng)年年度報(bào)告披露后次日起減持首發(fā)前股份。

向特定對(duì)象發(fā)行的股票減持，根據(jù)《科創(chuàng)板上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法（試行）》第59條，如果發(fā)行對(duì)象是控股股東、實(shí)控人及其控制的關(guān)聯(lián)方，或認(rèn)購(gòu)后成為實(shí)控人，或者是戰(zhàn)略投資者，則其認(rèn)購(gòu)股份自發(fā)行結(jié)束之日起18個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。其他發(fā)行對(duì)象認(rèn)購(gòu)的股份，自發(fā)行結(jié)束之日起，6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

詢價(jià)轉(zhuǎn)讓股份減持的，根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司股東以向特定機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)轉(zhuǎn)讓和配售方式減持股份實(shí)施細(xì)則》第6條規(guī)定，轉(zhuǎn)讓方為控股股東、實(shí)控人的，不得在科創(chuàng)公司定期報(bào)告公告前30日內(nèi)，業(yè)績(jī)預(yù)告或業(yè)績(jī)快報(bào)公告前10日內(nèi)，價(jià)格敏感重大事件發(fā)生制披露后2個(gè)交易日內(nèi)，或處于年度報(bào)告披露其內(nèi)但尚未披露等情形下進(jìn)行詢價(jià)轉(zhuǎn)讓。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司股東以向特定機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)轉(zhuǎn)讓和配售方式減持股份實(shí)施細(xì)則》第21條規(guī)定，受讓方通過(guò)詢價(jià)轉(zhuǎn)讓受讓股份的，在受讓后6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

科創(chuàng)板轉(zhuǎn)板上市公司股東減持的，根據(jù)《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導(dǎo)意見(jiàn)》，原則上可以扣除在精選層已經(jīng)限售的時(shí)間。

二、掛牌轉(zhuǎn)讓退出

掛牌轉(zhuǎn)讓退出主要在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行。我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)主要包括兩種，分別是全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（NEEQ）和區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)。其中，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（NEEQ）簡(jiǎn)稱全國(guó)股權(quán)系統(tǒng)，即通常所說(shuō)的新三板，是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的公司制全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司為期運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)。全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（NEEQ）主要是服務(wù)于創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型的中小微企業(yè)。旨在發(fā)揮主板和創(chuàng)業(yè)板的孵化器和蓄水池的作用，為企業(yè)提供前期融資、估值、股權(quán)流動(dòng)以及企業(yè)展示的平臺(tái)，是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌股份轉(zhuǎn)讓退出成為股權(quán)投資基金的重要退出方式。區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，是為市場(chǎng)所在地省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)的企業(yè)特別是中小微企業(yè)提供股權(quán)、債權(quán)轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。接受省級(jí)人民政府監(jiān)管，中國(guó)證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)為區(qū)域性市場(chǎng)提供業(yè)務(wù)指導(dǎo)和服務(wù)。其作用主要是促進(jìn)企業(yè)特別是中小微企業(yè)的股權(quán)交易和融資，鼓勵(lì)科技創(chuàng)新和激活民間資本，加強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的支持，是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。

（一）全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌的基本要求

股份有限公司申請(qǐng)股票在全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌，不受股東所有制性質(zhì)的限制，不限于高新技術(shù)企業(yè)，除財(cái)務(wù)要求外，應(yīng)當(dāng)符合如下條件：一是依法成立且存續(xù)兩年，有限責(zé)任公司按照原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的，存續(xù)時(shí)間可以從有限責(zé)任公司成立之日起起算；二是業(yè)務(wù)明確，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力；三是公司治理機(jī)制健全，合法規(guī)范經(jīng)營(yíng)；四是股權(quán)明晰，股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)；五是主辦券商推薦并持續(xù)督導(dǎo)；六是全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)要求的其他條件。

（二）全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌的基本流程

全國(guó)股權(quán)系統(tǒng)掛牌的基本流程主要分為四個(gè)階段，分別是決策改制階段、材料制作階段、反饋審核階段和登記掛牌階段。各個(gè)階段的工作重點(diǎn)各有差異。

決策改制階段，主要工作是選聘中介機(jī)構(gòu)，配合中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查，選擇改制基準(zhǔn)日，整體變更為股份有限公司。在這一階段，最重要的工作莫過(guò)于股份改制，其具體工作包括召開(kāi)股東會(huì)并作出同意改制的決議；到工商管理機(jī)構(gòu)辦理名稱預(yù)核準(zhǔn)；出具改制審計(jì)報(bào)告；出具改制評(píng)估報(bào)告；聘請(qǐng)律師審查重大法律事項(xiàng)；召開(kāi)股東會(huì)并形成確定股改內(nèi)容的股東會(huì)決議；簽署發(fā)起人協(xié)議；驗(yàn)資機(jī)構(gòu)驗(yàn)資并出具驗(yàn)資報(bào)告；召開(kāi)股份公司創(chuàng)立大會(huì)；召開(kāi)第一屆董事會(huì)第一次會(huì)議；召開(kāi)第一屆監(jiān)事會(huì)第一次會(huì)議；辦理股份公司的設(shè)立手續(xù)。

在材料制作階段，一是召開(kāi)股東會(huì)和董事會(huì)，審議通過(guò)申請(qǐng)?jiān)谌珖?guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)股票的相關(guān)決議和方案；二是制作掛牌申請(qǐng)文件；三是主辦券商啟動(dòng)內(nèi)部審核機(jī)制；四是向全國(guó)股權(quán)系統(tǒng)報(bào)送掛牌申請(qǐng)及相關(guān)材料。

在反饋審核階段，主要工作是配合全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的審核，對(duì)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的審核意見(jiàn)進(jìn)行反饋。在工作流程上，首先通過(guò)接收申請(qǐng)材料服務(wù)窗口向全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)提交掛牌（或股票發(fā)行）申請(qǐng)材料，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)檢查申請(qǐng)材料的齊備性、完整性，出具接收確認(rèn)單（審查材料應(yīng)當(dāng)符合《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》和《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌申請(qǐng)文件內(nèi)容與格式指引（試行）》等有關(guān)規(guī)定的要求）；然后到全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)審查反饋階段，在這一階段要對(duì)已審查中需要補(bǔ)充披露、解釋說(shuō)明或進(jìn)一步核查落實(shí)的問(wèn)題，審查人員撰寫(xiě)書(shū)面反饋意見(jiàn)，由服務(wù)窗口告知、送達(dá)申請(qǐng)人及主辦券商；申請(qǐng)人在反饋意見(jiàn)要求的時(shí)間內(nèi)向谷物窗口提交回復(fù)反饋意見(jiàn)。再然后，則是由全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)出具審查意見(jiàn)，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)出具同意或不同意掛牌或股票發(fā)行（包括股份公司申請(qǐng)掛牌同時(shí)發(fā)行、掛牌公司申請(qǐng)股票發(fā)行）的審查意見(jiàn)，由服務(wù)窗口將審查意見(jiàn)送達(dá)申請(qǐng)人及相關(guān)單位。

在登記掛牌階段，掛牌申請(qǐng)審核通過(guò)后的工作主要包括分配股票代碼，辦理股份登記存管、公司掛牌，這些工作均是由券商協(xié)同企業(yè)完成。

（三）全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌后的退出方式

全國(guó)股權(quán)系統(tǒng)掛牌后的退出方式主要包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓，做市轉(zhuǎn)讓或中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他轉(zhuǎn)讓方式。其中，協(xié)議轉(zhuǎn)讓又可以分為委托方式和成交方式兩種，委托方式需要定價(jià)委托（投資者委托主辦券商設(shè)定股票價(jià)格和數(shù)量，但沒(méi)有確定的交易對(duì)手，交易信息將公開(kāi)顯示于交易大盤(pán)中），成交確認(rèn)委托（買(mǎi)賣(mài)雙方達(dá)成成交協(xié)議，委托主辦券商向指定對(duì)手方發(fā)出確認(rèn)成交的指令）；成交方式包括點(diǎn)擊成交（完成上述定價(jià)委托），互報(bào)成交確認(rèn)申報(bào)（雙方通過(guò)約定價(jià)格、數(shù)量和約定號(hào)，統(tǒng)一提交到股轉(zhuǎn)中心，完成交易），收盤(pán)自動(dòng)匹配成交（在每個(gè)收盤(pán)日15:00,將盤(pán)中價(jià)格相同，交易方向相反的交易對(duì)手自動(dòng)撮合）

做市轉(zhuǎn)讓是做市場(chǎng)在全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)持續(xù)分布買(mǎi)賣(mài)雙向報(bào)價(jià)，并在其報(bào)價(jià)價(jià)位和數(shù)量范圍內(nèi)履行與投資者成交義務(wù)的轉(zhuǎn)讓方式。做市商為掛牌公司提供相對(duì)專業(yè)、公允的即估值服務(wù)和報(bào)價(jià)服務(wù)，為掛牌公司引入外部投資者，申請(qǐng)銀行貸款、進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資等提供重要定價(jià)參考，為提升投融資效率，為掛牌公司融資、并購(gòu)等創(chuàng)造更多的便利條件。

（四）全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)法律規(guī)定

發(fā)起人股東減持的，根據(jù)公司法第141條規(guī)定，自股份有限公司成立之日起1年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓股權(quán)。

持股10%以上的股東減持的，根據(jù)《非上市公司公司收購(gòu)管理辦法》第13條規(guī)定，持股10%以上的股東（一致行動(dòng)人所持股份合并計(jì)算）每減持5%的股份，應(yīng)當(dāng)在2日內(nèi)披露，并自該事實(shí)發(fā)生之日其至披露后2日內(nèi)不得再行買(mǎi)賣(mài)該股票；根據(jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票向不特定合格投資者公開(kāi)發(fā)行并在精選層掛牌規(guī)則》第17條規(guī)定，本次發(fā)行前直接持有10%以上股份的股東雖未直接持有但可實(shí)際支配10%以上股份表決權(quán)的相關(guān)主體持有或控制的股票，自在精選層掛牌之日起12個(gè)月之內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓或委托他人代為管理。

控股股東、實(shí)控人減持的，根據(jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》第2.8條規(guī)定，在掛牌前直接或間接持有的股票分三批轉(zhuǎn)讓限制，每批解除轉(zhuǎn)讓限制的數(shù)量，均為其掛牌前所持股票的三分之一，解除轉(zhuǎn)讓閑置的時(shí)間分別為掛牌之日，掛牌期滿1年和2年；根據(jù)《非上市公眾公司收購(gòu)管理辦法》第18條，收購(gòu)人（一致行動(dòng)人所持股份合并計(jì)算）成為公司第一大股東或?qū)嶋H控制人的，收購(gòu)人持有的被收購(gòu)公司股份，在收購(gòu)?fù)瓿珊?2個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。同一實(shí)際控制人控制的不同主體之間進(jìn)行轉(zhuǎn)讓不受前述12個(gè)月的限制。根據(jù)《精選層掛牌規(guī)則》第17條規(guī)定，控股股東、實(shí)控人持有或控制的股票，自在精選層掛牌之日起12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓或委托他人代為管理。

突擊入股股東減持的，根據(jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》第2.8條規(guī)定，在掛牌前直接或間接持有的股票分三批轉(zhuǎn)讓限制，每批解除轉(zhuǎn)讓限制的數(shù)量，均為其掛牌前所持股票的三分之一，解除轉(zhuǎn)讓閑置的時(shí)間分別為掛牌之日，掛牌期滿1年和2年。

精選層戰(zhàn)略配售股東減持的，根據(jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票向不特定合格投資者公開(kāi)發(fā)行并在精選層掛牌規(guī)則》第17條規(guī)定，參與戰(zhàn)略配售取得的股票，自在精選層掛牌之日起6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓或委托他人代為管理。

以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)股份的股東減持的，根據(jù)《非上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第26條規(guī)定，一般情況下，以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)而取得的股份，自股份發(fā)行結(jié)束之日起6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。如果以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)股份的股東是控股股東，實(shí)控人及其控制的關(guān)聯(lián)方，或者認(rèn)購(gòu)后成為實(shí)控人，或者對(duì)其用于認(rèn)購(gòu)股份的資產(chǎn)持續(xù)擁有權(quán)益的時(shí)間不足12個(gè)月的，則其認(rèn)購(gòu)股份自發(fā)行結(jié)束之日起12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

三、協(xié)議轉(zhuǎn)讓退出

（一）協(xié)議轉(zhuǎn)讓退出概述

協(xié)議轉(zhuǎn)讓退出是未上市企業(yè)股權(quán)的非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓，通常包括并購(gòu)和回購(gòu)，其中，并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)股權(quán)投資基金向目標(biāo)公司投資后，其他收購(gòu)方購(gòu)買(mǎi)股權(quán)投資基金所持有目標(biāo)公司的全部或部分股權(quán)，使股權(quán)投資基金實(shí)現(xiàn)退出。回購(gòu)?fù)顺鍪潜煌顿Y企業(yè)大股東或創(chuàng)始股東、管理層、員工等出資購(gòu)買(mǎi)股權(quán)投資基金持有的企業(yè)股份，從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資基金實(shí)現(xiàn)退出。根據(jù)回購(gòu)意圖的不同，當(dāng)股權(quán)投資基金管理人認(rèn)為所投資企業(yè)效益未達(dá)預(yù)期或被投資企業(yè)無(wú)法達(dá)到投資協(xié)議中的特定條款時(shí)，可根據(jù)投資協(xié)議要求被投資企業(yè)股東及其他當(dāng)事人回購(gòu)股權(quán)；當(dāng)公司發(fā)展到一定階段時(shí)，被投資企業(yè)股東對(duì)企業(yè)未來(lái)的潛力看好，可通過(guò)協(xié)商主動(dòng)回購(gòu)股權(quán)投資基金持有的股權(quán)，使股權(quán)投資基金實(shí)現(xiàn)退出。

（二）并購(gòu)?fù)顺?/strong>

未上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，包括未上市股份有限公司和未上市有限責(zé)任公司，其中，有限責(zé)任公司的并購(gòu)?fù)顺觯鶕?jù)《公司法》的有關(guān)規(guī)定，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以分為內(nèi)部轉(zhuǎn)讓和外部轉(zhuǎn)讓兩種類型。內(nèi)部轉(zhuǎn)讓是現(xiàn)有股東之間相互轉(zhuǎn)讓股權(quán)；外部轉(zhuǎn)讓時(shí)現(xiàn)有股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，除非公司章程另有約定，有限責(zé)任公司股權(quán)的外部轉(zhuǎn)讓需征得其他股東過(guò)半數(shù)同意。在具體流程上，一是股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易雙方協(xié)商并達(dá)成初步意向。股權(quán)轉(zhuǎn)讓方與受讓方就股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜進(jìn)行初步談判，并簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向書(shū)，約定受讓方對(duì)目標(biāo)公司開(kāi)展盡職調(diào)查的相關(guān)安排，受讓方在一定期間內(nèi)的獨(dú)家談判權(quán)，雙方的保密義務(wù)等。二是受讓方讓目標(biāo)公司進(jìn)行盡職調(diào)查，根據(jù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向書(shū)的約定，股權(quán)受讓方可以聘請(qǐng)法律、財(cái)務(wù)、商務(wù)等專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行盡職調(diào)查。三是履行必須的法律程序，轉(zhuǎn)讓方股權(quán)轉(zhuǎn)讓必須符合《公司法》的規(guī)定，且部分股權(quán)并購(gòu)交易需經(jīng)政府主管部門(mén)批準(zhǔn)后可實(shí)施；四是轉(zhuǎn)讓方與受讓方談判并簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議；五是股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署后，目標(biāo)公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)所轉(zhuǎn)讓股權(quán)的數(shù)量，注銷或變更轉(zhuǎn)讓方的出資證明書(shū)，向受讓方簽發(fā)出資證明書(shū)，并相應(yīng)修改公司章程和股東名冊(cè)中的相關(guān)內(nèi)容。

（三）回購(gòu)?fù)顺?/strong>

回購(gòu)?fù)顺龅姆诸愔饕毓晒蓶|回購(gòu)，管理層回購(gòu)（MBO）和員工收購(gòu)（EBO）三種類型。其中控股股東回購(gòu)是被投資企業(yè)的控股股東在回購(gòu)條件滿足時(shí)自籌資金回購(gòu)股權(quán)投資基金所持有的股權(quán)（股份），屬于股權(quán)回購(gòu)中比較常見(jiàn)的方式；管理層回購(gòu)（MBO）是被投資企業(yè)的管理層在回購(gòu)條件滿足時(shí)自籌資金回購(gòu)股權(quán)投資基金所持有的股權(quán)（股份）；員工收購(gòu)（EBO）是目標(biāo)公司的員工集體出資將股權(quán)投資基金所持有的股權(quán)（股份）收購(gòu)。

在具體回購(gòu)流程上，主要包括發(fā)起，協(xié)商，執(zhí)行和變更登記四個(gè)環(huán)節(jié)。其中，在發(fā)起環(huán)節(jié)，發(fā)起之前出讓方與受讓方評(píng)估股權(quán)回購(gòu)的可行性，達(dá)成初步意向后正式發(fā)起股權(quán)回購(gòu)要約，。發(fā)起人既可以是股權(quán)投資基金，也可以是被投資企業(yè)的股東或管理層；在協(xié)商環(huán)節(jié)，設(shè)計(jì)回購(gòu)方案的制定、價(jià)格談判、融資安排、審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估、并準(zhǔn)備相關(guān)的申報(bào)材料。在協(xié)商過(guò)程中的關(guān)鍵是定價(jià)與融資，協(xié)商成果是買(mǎi)賣(mài)雙方簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》；在執(zhí)行環(huán)節(jié)，回購(gòu)雙方進(jìn)行交割，回購(gòu)方按約定的進(jìn)度向股權(quán)投資基金支付議定的回購(gòu)金額，部分股權(quán)回購(gòu)交易需要經(jīng)過(guò)政府主管部門(mén)批準(zhǔn)后方可實(shí)施；最后一個(gè)環(huán)節(jié)是變更登記，在工商行政管理部門(mén)辦理變更登記，向公司登記機(jī)關(guān)提交修改后的公司章程或公司章程修正案。

四、清算退出

（一）清算退出概述

清算是企業(yè)結(jié)束經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，處置資產(chǎn)并進(jìn)行分配的行為，清算退出是指股權(quán)投資基金通過(guò)被投資企業(yè)的清算實(shí)現(xiàn)退出，主要是投資項(xiàng)目失敗后的一種退出方式。清算退出主要有兩種方式，一是解散清算，二是破產(chǎn)清算。其中，解散清算時(shí)公司因經(jīng)營(yíng)期滿，或因經(jīng)營(yíng)方面的其他原因致使公司不宜或不能繼續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)，自愿或被迫宣告解散而進(jìn)行的清算。解散清算的原因主要包括公司章程規(guī)定的營(yíng)業(yè)期限屆滿或公司章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)；股東大會(huì)決議解散；公司依法被吊銷營(yíng)業(yè)執(zhí)照，責(zé)令關(guān)閉或別撤銷；公司經(jīng)營(yíng)管理發(fā)生嚴(yán)重困難，繼續(xù)存續(xù)會(huì)使股東權(quán)益受到重大損失，通過(guò)其他途徑不能解決時(shí)，持有公司全部股東表決權(quán)10%以上的股東請(qǐng)求人民法院解散，并獲得法院支持。在解散清算中，如果是有限責(zé)任公司，清算組大都是由股東組成，如果是股份有限公司，清算組則是由董事會(huì)或股東大會(huì)確認(rèn)的人員組成。破產(chǎn)清算則是公司不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或明顯缺乏清償能力時(shí)，公司被法院宣告破產(chǎn)，并由法院組織進(jìn)行的清算。

（二）清算退出的流程

契約型基金、合伙制基金及公司制基金三種不同類型的私募基金的清算注銷流程大致如下：

（三）清算退出的相關(guān)規(guī)定

1、基金清算退出要求

根據(jù)《新備案須知》第二十八條，基金合同應(yīng)當(dāng)明確約定基金合同終止、解除以及基金清算的安排。對(duì)于協(xié)會(huì)不予備案的私募投資基金，管理人應(yīng)當(dāng)告知投資者，及時(shí)解除或終止基金合同，并對(duì)私募投資基金財(cái)產(chǎn)清算，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。管理人在私募投資基金到期日起的3個(gè)月之內(nèi)仍未通過(guò)AMBERS系統(tǒng)完成私募投資基金的展期變更或提交清算申請(qǐng)的，在完成變更或提交清算申請(qǐng)之前，協(xié)會(huì)將暫停辦理該管理人新的私募投資基金備案申請(qǐng)。上述規(guī)定明確對(duì)于中基協(xié)不予備案的私募基金產(chǎn)品以及已于中基協(xié)備案且即將到期的私募基金產(chǎn)品，其基金管理人負(fù)有及時(shí)清算義務(wù)。實(shí)踐中，基金管理人對(duì)于不予備案的私募基金或已逾期基金的清算通常采用拖延戰(zhàn)術(shù)，清算積極性不高，通過(guò)明確上述情況下基金管理人的清算義務(wù)，將極大促進(jìn)管理人在投后管理以及基金清算工作中的投入，有利于維護(hù)投資人的合法權(quán)益。

2、不同組織形式的清算退出方式

根據(jù)組織形式的不同，私募基金可以分為契約型基金、合伙制基金及公司制基金三種不同類型。就不同類型的基金產(chǎn)品應(yīng)根據(jù)其組織形式適用不同的法律規(guī)范進(jìn)行調(diào)整，就不同組織形式的清算退出對(duì)比如下：

五、退出環(huán)節(jié)其他法律法規(guī)規(guī)定

（一）有限合伙型基金份額轉(zhuǎn)讓

合伙人之間的轉(zhuǎn)讓，按照《合伙企業(yè)法》第22和60條規(guī)定，轉(zhuǎn)讓事宜應(yīng)通知其他合伙人，轉(zhuǎn)讓規(guī)則以合伙協(xié)議約定為準(zhǔn)，如果合伙協(xié)議沒(méi)有約定，則合伙人之間可以自由轉(zhuǎn)讓全部或部分基金份額；

GP的對(duì)外轉(zhuǎn)讓。根據(jù)《合伙企業(yè)法》第22和23條的規(guī)定，轉(zhuǎn)讓規(guī)則需要以合伙協(xié)議約定為準(zhǔn)，如果合伙協(xié)議沒(méi)有約定，則轉(zhuǎn)讓需經(jīng)過(guò)其他合伙人一致同意，且其他合伙人在同等條件下具有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。

LP的對(duì)外轉(zhuǎn)讓，根據(jù)《合伙企業(yè)法》第23、60和70條的規(guī)定，轉(zhuǎn)讓事宜應(yīng)提前30日通知其他合伙人，轉(zhuǎn)讓規(guī)則以合伙協(xié)議約定為準(zhǔn)，如果合伙協(xié)議沒(méi)有約定，則一般可以自由轉(zhuǎn)讓全部或部分基金份額，且其他合伙人在同等條件下享有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。

（二）投資標(biāo)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓

1、有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓

股東之間的轉(zhuǎn)讓，根據(jù)《公司法》第71條規(guī)定，轉(zhuǎn)讓規(guī)則應(yīng)當(dāng)以公司章程為準(zhǔn)，如果公司章程沒(méi)有規(guī)定，則股東之間可以自由轉(zhuǎn)讓全部或部分股權(quán)。

股東的對(duì)外轉(zhuǎn)讓，根據(jù)《公司法》第71條規(guī)定，轉(zhuǎn)讓規(guī)則應(yīng)當(dāng)以公司章程為準(zhǔn)，如果公司章程沒(méi)有規(guī)定，須書(shū)面征求其他股東意見(jiàn)并獲得過(guò)半數(shù)同意（30日未答復(fù)視為同意，不同意又不購(gòu)買(mǎi)的視為同意），其他股東在同等條件下享有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。

標(biāo)的公司的回購(gòu)，根據(jù)《公司法》第74條及《全國(guó)法院民商事審批工作會(huì)議紀(jì)要》規(guī)定，回購(gòu)規(guī)則以對(duì)賭協(xié)議約定為準(zhǔn)，但必須通過(guò)依法履行減資程序?qū)崿F(xiàn)，如果沒(méi)有相關(guān)對(duì)賭協(xié)議，則僅在標(biāo)的公司符合分紅條件但連續(xù)五年不分紅，標(biāo)的公司存續(xù)期限屆滿或解散事由出現(xiàn)但通過(guò)修改公司章程繼續(xù)存續(xù)、標(biāo)的公司分立、合并或轉(zhuǎn)任主要財(cái)產(chǎn)等情形下，股東才能要求公司回購(gòu)股權(quán)。

2、股份有限公司（不含上市公司、非上市公眾公司）股權(quán)轉(zhuǎn)讓

股東之間轉(zhuǎn)讓或?qū)ν廪D(zhuǎn)讓。根據(jù)《公司法》第137、138、141條的規(guī)定，轉(zhuǎn)讓規(guī)則以公司章程規(guī)定為準(zhǔn)，如果公司章程沒(méi)有規(guī)定，一般可以自由轉(zhuǎn)讓，發(fā)起人股東自標(biāo)的公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓股權(quán)。

標(biāo)的公司的回購(gòu)。根據(jù)公司法第142條規(guī)定，回購(gòu)規(guī)則以對(duì)賭協(xié)議約定為準(zhǔn)，但必須通過(guò)依法履行減資程序?qū)崿F(xiàn)，如果沒(méi)有對(duì)賭約定，則股東僅在股東大會(huì)作出的公司合并、分立決議持有異議時(shí)才可以要求標(biāo)的公司回購(gòu)其股份。

（三）私募股權(quán)投資基金減持特別規(guī)定

IPO前股份鎖定期的相關(guān)要求，根據(jù)《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于首發(fā)企業(yè)中創(chuàng)業(yè)投資基金股東的鎖定期安排》，首發(fā)上市公司沒(méi)有或難以認(rèn)定實(shí)控人時(shí)，對(duì)于位列合計(jì)持股51%以上股東范圍內(nèi)的創(chuàng)投基金股東，只要其非第一大股東且符合一定條件，則仍然至須遵守1年鎖定期。

IPO前股份減持方面，根據(jù)《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股份減持股份的特別規(guī)定》及交易所《實(shí)施細(xì)則》規(guī)定，截至發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行上市日，投資期限不滿36個(gè)月的，在3個(gè)月內(nèi)減持不得超過(guò)1%；投資期限在36個(gè)月以上但不滿48個(gè)月的，在2個(gè)月內(nèi)減持不得超過(guò)1%；投資期限在60個(gè)月以上的，減持不再受比例限制。通過(guò)大宗交易方式減持的，按照前述減持節(jié)奏進(jìn)行，但減持比例為2%。