作者：rating狗

來(lái)源：YY評(píng)級(jí)（ID：YYRating）

公司業(yè)務(wù)較為多元，已經(jīng)打通了飼料-養(yǎng)殖-屠宰-食品全產(chǎn)業(yè)鏈，而飼料、養(yǎng)殖、食品三大業(yè)務(wù)中，既沒(méi)有強(qiáng)項(xiàng)業(yè)務(wù)，也無(wú)很大硬傷，典型的“什么都干，但是每個(gè)板塊都不是最強(qiáng)”，總體盈利能力還是差些火候，主要依靠投資收益撐門面。

由于大舉下注生豬養(yǎng)殖，18年以來(lái)公司新增了441億有息債務(wù)，集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)61.6%，母公司則高達(dá)66.4%，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。好在公司資產(chǎn)質(zhì)量較硬，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和投資性資產(chǎn)質(zhì)量均較高，雖然有部分被實(shí)控人占用，但總體瑕不掩瑜。

短期來(lái)看，公司并無(wú)經(jīng)營(yíng)硬傷，生豬和禽類價(jià)格有一定支撐，加上公司資產(chǎn)質(zhì)量較硬，融資渠道多元，銀行授信充足，短期償債有一定保障。

但長(zhǎng)期來(lái)看，公司的治理、盈利、資產(chǎn)都存在較大不確定性，公司仍處于二代接班、變革與轉(zhuǎn)型期，換血較為頻繁，并且公司盈利能力也不強(qiáng)，養(yǎng)殖業(yè)務(wù)易受周期波動(dòng)影響，穩(wěn)定性較差，加上生物性資產(chǎn)折損也存在較大不確定性，長(zhǎng)期償債壓力較大。

總之，屬于第一代創(chuàng)業(yè)者的時(shí)間悄然過(guò)去，二代PK的江湖能否保持水準(zhǔn)仍是一大問(wèn)題，只有潮落時(shí)，才知道誰(shuí)在裸泳，而現(xiàn)在是潮漲待落之時(shí)。但是如果能夠扎實(shí)經(jīng)營(yíng)，公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)暫無(wú)大的硬傷，但是財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有所走弱，需要一定的調(diào)整和再平衡。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，利益交錯(cuò)。劉永好的希望系版圖較寬，主要有新希望集團(tuán)和新希望投資兩個(gè)平臺(tái)，17-18年地產(chǎn)和化工板塊從新希望集團(tuán)出表后，公司成為了較為純正的農(nóng)牧集團(tuán)，而新希望投資則成為房地產(chǎn)、化學(xué)等板塊的控股平臺(tái)，但公司和新希望投資在地產(chǎn)、化學(xué)等領(lǐng)域均有交錯(cuò)，可能會(huì)存在利益輸送。

此外，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較不穩(wěn)定，20年4月劉永好對(duì)公司的持股比例由62 %大幅升至91%，其女兒劉暢的持股比例由36 %降至9%，在劉永好的兒子成年之際，現(xiàn)任掌門人股權(quán)比例下調(diào)，加上前2年將地產(chǎn)、化工等板塊移出表外，可能存在解釋是在為兒子接班鋪路，那么后續(xù)新希望系的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能還會(huì)有波瀾。

劉暢接班的7年里，管理層頻繁變更，財(cái)務(wù)總監(jiān)已經(jīng)是第3任，總裁則是4任，陶煦、李兵、鄧成相繼上任總裁，又陸續(xù)離去，前兩位總裁均在上任不到兩年就選擇了離開，鄧成作為第三位總裁也沒(méi)撐過(guò)三年。雖然劉永好和劉暢不斷在提倡管理層“年輕化”，但7年里換掉2位財(cái)務(wù)總監(jiān)、3位總裁，未免太過(guò)于頻繁，總裁位置還沒(méi)捂熱就下臺(tái)了，內(nèi)部管理有混亂苗頭。

而且，在生豬布局關(guān)鍵時(shí)期換帥，也讓人不解。鄧成于20年9月離職，而新希望正處在生豬產(chǎn)能布局的關(guān)鍵時(shí)期，此時(shí)換帥，選擇讓沒(méi)有養(yǎng)豬經(jīng)驗(yàn)、經(jīng)營(yíng)新希望地產(chǎn)的張明貴來(lái)養(yǎng)豬，鄧成離職后選擇跳槽到了對(duì)家天邦股份任職，也令人迷惑。

總體來(lái)看，目前已是劉暢接班的第7年，雖然沒(méi)有給公司帶來(lái)大風(fēng)大浪，但是公司業(yè)績(jī)并無(wú)很大起色，能否帶領(lǐng)集團(tuán)走出轉(zhuǎn)型新道路不確定性較大。

從主業(yè)的盈利能力上看，公司的飼料、養(yǎng)殖、食品三大業(yè)務(wù)既無(wú)強(qiáng)項(xiàng)，也無(wú)很大硬傷：飼料板塊規(guī)模增長(zhǎng)穩(wěn)健，但結(jié)構(gòu)不佳，毛利水平低；禽養(yǎng)殖板塊一體化程度較高，但品牌較弱；生豬板塊擴(kuò)張迅猛，但能繁母豬較少，成本管控不強(qiáng)；食品板塊規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，但品牌效應(yīng)不強(qiáng)。

此外，公司投資了較多優(yōu)質(zhì)聯(lián)合營(yíng)企業(yè)，如民生銀行、新網(wǎng)銀行、新希望化工、新希望地產(chǎn)等，每年都能帶來(lái)將近50億的凈投資收益，占據(jù)了公司近90%的凈利潤(rùn)。尤其是民生銀行是優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)，每年都能夠穩(wěn)定地帶來(lái)20億左右的投資收益，貢獻(xiàn)了公司40%左右的凈利潤(rùn)。

總體而言，公司農(nóng)牧主業(yè)的盈利能力并不強(qiáng)，主要依靠大額的投資收益撐門面，剔除投資收益后，每年凈利潤(rùn)基本不到10億，15年和18年僅為 -5.68億、0.61億，對(duì)于700億的營(yíng)收體量而言，盈利規(guī)模確實(shí)過(guò)小，也不排除利潤(rùn)轉(zhuǎn)移之嫌。

3.1 飼料板塊：銷量增長(zhǎng)穩(wěn)健，但結(jié)構(gòu)不佳

飼料業(yè)務(wù)占營(yíng)收的50%左右，是公司的支柱業(yè)務(wù)，具有明顯的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，銷量增長(zhǎng)穩(wěn)健，但由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不佳，盈利能力并不強(qiáng)。

公司是國(guó)內(nèi)最大的飼料供應(yīng)商，市占率在7.5%，與第二第三（市占率為4.7%、4.4%）已經(jīng)拉開一定的差距，規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，在19年全國(guó)工業(yè)飼料產(chǎn)量同比-3.7%的背景下，公司的飼料銷量仍舊實(shí)現(xiàn)了9.9%的增幅，銷量增長(zhǎng)較為穩(wěn)定，收入和毛利也隨銷量穩(wěn)定增長(zhǎng)。

但是公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不佳，毛利水平低。公司以利潤(rùn)空間最小的禽料為主，占比約70%，毛利率僅有4%左右，利潤(rùn)空間較大的豬飼料、水產(chǎn)飼料規(guī)模較小，所以整體利潤(rùn)水平偏低，毛利率僅有8%左右，比海大集團(tuán)小了近3%，未來(lái)隨著公司養(yǎng)豬業(yè)務(wù)的拓展，豬飼料占比將會(huì)逐步提升，為毛利帶來(lái)一定改善。

3.2 禽養(yǎng)殖：一體化程度較高，但品牌較弱

在禽養(yǎng)殖業(yè)務(wù)上，公司所養(yǎng)殖種類為白羽禽類，養(yǎng)殖基地主要集中于山東地區(qū)，養(yǎng)殖規(guī)模為32,392萬(wàn)只（19年），目前已打通了育種-養(yǎng)殖-屠宰-禽肉初加工的一體化產(chǎn)業(yè)鏈，在育種和屠宰端具有一定優(yōu)勢(shì)。但公司屠宰出產(chǎn)的禽肉長(zhǎng)期以來(lái)主要依賴批發(fā)市場(chǎng)，品牌較弱，從毛潤(rùn)率水平來(lái)看，與圣農(nóng)、仙壇差距較大，盈利能力并不強(qiáng)。

從價(jià)格周期來(lái)看，肉雞價(jià)格在19年11月達(dá)到頂峰后就開始一路下行，已經(jīng)調(diào)整了近一年了，祖代雞存欄量經(jīng)過(guò)1年的產(chǎn)能出清，已經(jīng)處于較低水平，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為21年雞價(jià)有望溫和上漲，所以短期內(nèi)公司的禽養(yǎng)殖板塊盈利向好。

3.3 生豬養(yǎng)殖：擴(kuò)張迅猛，但成本管控不強(qiáng)

在生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)上，公司近幾年擴(kuò)張迅猛，已具有一定的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。19年12月公司計(jì)劃投資147億興建16個(gè)養(yǎng)殖場(chǎng)，20年前三季度資本開支250 余億主要用于生豬養(yǎng)殖基地建設(shè)，截至20年公司生豬出欄量已經(jīng)是17年3.5倍，增速較快，2020公司的出欄量位居全國(guó)第四，已具備一定規(guī)模。

但公司的生豬養(yǎng)殖成本較高。一方面，公司的能繁母豬數(shù)量較少，2020 年上半年，外購(gòu)仔豬比例約為64%，而外購(gòu)仔豬育肥成本為 29.7 元/公斤，自產(chǎn)仔豬育肥成本僅為 13.9 元/公斤，外購(gòu)豬仔嚴(yán)重拉高養(yǎng)殖成本；另一方面，公司一體化自養(yǎng)程度低，僅有10%為公司自養(yǎng)， 90%由農(nóng)戶育肥，難以實(shí)現(xiàn)規(guī)模化、精細(xì)化管理，不具備成本優(yōu)勢(shì)。

從價(jià)格來(lái)看， 21年豬肉價(jià)格仍有一定支撐。21年初非洲豬瘟疫情多點(diǎn)散發(fā)，導(dǎo)致母豬淘汰加劇、存欄量折損，短期生豬產(chǎn)能恢復(fù)受阻，加上春節(jié)前后集中拋售，短期內(nèi)生豬存欄下降，供給偏緊，而節(jié)后補(bǔ)欄情緒高漲，仔豬價(jià)格連續(xù)上漲，飼養(yǎng)成本增加，均為21年豬肉價(jià)格提供了一定支撐。

所以短期來(lái)看，由于豬肉行情向好，公司的生豬板塊業(yè)績(jī)有一定支撐，但長(zhǎng)期來(lái)看，公司養(yǎng)殖成本較高，盈利能力較差。

3.4食品：規(guī)模穩(wěn)健，但品牌知名度偏弱

從食品板塊來(lái)看，公司旗下有千喜鶴、美好、知初、嘉和一品等12個(gè)品牌，有過(guò)一些小成績(jī)，公司的美好品牌豬肉制品的年銷量在西南四省市排名第2， 千喜鶴品牌豬肉是 2008 年北京奧運(yùn)會(huì)的指定供應(yīng)商，17-19年公司分別實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)5.44、7.02、9.63億，收入增長(zhǎng)較為穩(wěn)定。但是公司的食品品牌在全國(guó)的知名度偏弱，收入規(guī)模尚小，還需要不斷沉淀和積累。

公司有息債務(wù)以銀行借款為主，債券占比不高，融資彈性較大。從有息債務(wù)品種結(jié)構(gòu)來(lái)看，以銀行的長(zhǎng)短期借款為主，占比70%左右，應(yīng)付債券占比并不高（12%），整個(gè)集團(tuán)的直接融資彈性還較大。從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司的短債有374億，在有息債務(wù)中占比49%，短債占比偏高，短期償債壓力偏大。

公司激進(jìn)舉債主要用于生豬養(yǎng)殖的布局。441億有息債務(wù)基本用于生豬養(yǎng)殖場(chǎng)建設(shè)和種豬資源的布局，轉(zhuǎn)化為了存貨、固定資產(chǎn)、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)和在建工程等經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。

總體而言，公司的資產(chǎn)形成來(lái)看經(jīng)營(yíng)驅(qū)動(dòng)邏輯清晰。截至20年9月末，公司資產(chǎn)主要為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)類資產(chǎn)（46.6%）、投資類資產(chǎn)（34%）和其他應(yīng)收款（6.3%）。生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)類資產(chǎn)主要是養(yǎng)殖場(chǎng)等，具有較強(qiáng)的盈利屬性；長(zhǎng)期股權(quán)投資共389億，其中有192億為民生銀行、85億為新希望地產(chǎn)、20億為華創(chuàng)陽(yáng)安，質(zhì)量均較好；所以總體而言公司的資產(chǎn)較硬。

但資產(chǎn)端仍存在被實(shí)控人占用資金的小瑕疵。截至20Q3末，公司總資產(chǎn)1,669億，保守估計(jì)有163億資產(chǎn)均被實(shí)控人劉永好所控制的新希望投資、新希望地產(chǎn)、新希望化工、草根資本等公司占用，占用比例較高（10%），可能存在后續(xù)扯皮的內(nèi)部事情。

4.2 母公司：債券占比較高，債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重

從母公司來(lái)看，債務(wù)負(fù)擔(dān)比集團(tuán)更加沉重。母公司沒(méi)有實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)，主要依靠投資收益，截至20Q3末母公司資產(chǎn)僅占集團(tuán)的24%左右，卻承擔(dān)了35%的有息債務(wù)，75%的債券償付壓力都集中在母公司，母公司資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)到66.38%，有息債務(wù)達(dá)266億，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。

從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)上看，短債占比偏高（65%），短期償債壓力偏大；從品種結(jié)構(gòu)來(lái)看，以債券和短期借款為主，截至2020Q3末母公司的存量債規(guī)模為145億，占據(jù)有息債務(wù)的54%左右，規(guī)模較大，資本市場(chǎng)依賴度上升。

總體而言，由于生豬養(yǎng)殖大舉擴(kuò)張，導(dǎo)致集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)61.6%，母公司則高達(dá)66.4%，而且分配來(lái)看，集中于母公司，因而債券視角來(lái)看，核心資產(chǎn)在經(jīng)營(yíng)實(shí)體，債務(wù)則在母公司，具備一定的母弱子強(qiáng)特征。

雖然短期來(lái)看，公司沒(méi)有經(jīng)營(yíng)硬傷，生豬和禽類價(jià)格短期有一定支撐，加上公司資產(chǎn)質(zhì)量較硬，持有的金融資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)，融資渠道多元，銀行授信充足，尚有1,602億銀行授信未使用，短期償債有一定保障。

但有些焦點(diǎn)值得關(guān)注，公司管理暫未找到平衡點(diǎn)，仍處于二代接班、變革與轉(zhuǎn)型期，換血較為頻繁，并且公司盈利能力也不強(qiáng)，養(yǎng)殖業(yè)務(wù)易受周期波動(dòng)影響，可能潛在前高后低，下半年的預(yù)計(jì)走弱，穩(wěn)定性差，加上生物性資產(chǎn)折損也存在較大不確定性。

綜上而言，公司資產(chǎn)形成歷史較為清晰，資產(chǎn)投向也是實(shí)體為主，暫時(shí)的幾大板塊仍具備一定景氣度和盈利空間，授信較為充分；問(wèn)題則在治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、平穩(wěn)交班和集團(tuán)過(guò)度承擔(dān)債務(wù)視角上，但整體上仍是可能會(huì)放大一些風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)階段的成交相對(duì)平和，估值壓力可能較大，后續(xù)疊加生豬價(jià)格走弱，可能潛在有較大調(diào)整。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： YY|抓住風(fēng)口上的豬：新希望的多元化