作者：游云星、陳剛等

來源：中證鵬元評級（ID:cspengyuan)

從拿地能力到拿地意愿，土地下游需求節(jié)奏放緩

當(dāng)前影響房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的最大變量在于政策，雖然近期從按揭放款、開發(fā)貸以及債券市場融資幾個方面政策均有松動跡象，但更多還是政策糾偏的過程，并且融資恢復(fù)受益的主體偏向經(jīng)營相對穩(wěn)健的國企，政策的整體回暖尚需時間。

在整體偏緊的政策框架下，從拿地能力和拿地意愿兩個維度來看，近兩個月的銷售數(shù)據(jù)趨弱，9-10月單月全國商品房銷售金額同比降幅均在兩位數(shù)，且降幅在擴(kuò)大，同比分別下降15.81%和22.65%，銷售去化周期拉長。即使房子售出，各地方政府出于保交付的需要，均在加強(qiáng)預(yù)售資金管控，從而導(dǎo)致從銷售到回款的周期亦被拉長，甚至可能影響房企長達(dá)半年到一年的現(xiàn)金流。

銷售資金回籠預(yù)期下行對房企拿地策略形成負(fù)向反饋，拿地積極性和拿地能力均受到抑制。2021年以來房地產(chǎn)開發(fā)投資增速在基數(shù)效應(yīng)影響下呈現(xiàn)倒V型走勢，截至10月末累計同比增速為7.2%，增速持續(xù)收窄，9月單月投資同比轉(zhuǎn)負(fù)。從結(jié)構(gòu)上來看，2021年1-10月土地購置費(fèi)同比僅增長0.40%。趨緊的預(yù)售款監(jiān)管以及融資限制使得房企資金端持續(xù)承壓，房企在資金面偏緊的情況下，資金將優(yōu)先用于保交付，尚有余力才會考慮拿地，疊加市場景氣度下行，房企再投資意愿將進(jìn)一步收縮。

房地產(chǎn)企業(yè)對不同能級城市土地偏好或長期改變

從房企拿地的結(jié)構(gòu)上來看，從2017年開始受三四線城市棚改紅利減退以及政策調(diào)控影響，房企整體拿地銷售比呈下行趨勢，主流房企拿地銷售比從2017年的67.21%降至2020年的29.53%，2021年5月以來土地溢價率大幅下滑，其中三線城市溢價率回落幅度及趨勢最為明顯，同時整體土地流拍率已接近50%。因此，出于戰(zhàn)略考量，房企在結(jié)構(gòu)上將更偏好有人口、產(chǎn)業(yè)支撐，并且去化理想的高能級城市。

房企拿地收縮、區(qū)域偏好改變觸及土地財政

土地財政作為中國地方政府的“第二財政”，始于1994年我國財政分稅制改革后地方政府財權(quán)和事權(quán)的不平衡，在我國土地儲備制度下，地方政府壟斷著城市土地一級市場的供應(yīng)，隨著城市化和工業(yè)化的發(fā)展，土地財政正式登上歷史舞臺。土地財政主要來源于三方面：一是土地使用權(quán)出讓收入；二是與土地使用和開發(fā)直接相關(guān)的稅收收入，包括房產(chǎn)稅、土地增值稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、耕地占用稅和契稅；三是土地抵押融資。

2020年地方實現(xiàn)國有土地出讓收入8.41萬億元，土地使用和房地產(chǎn)直接相關(guān)的稅收1.97萬億元，占地方一般公共預(yù)算本級收入的比重分別為84.02%和19.66%。由于國有土地使用權(quán)出讓收入大部分用于土地征地和拆遷補(bǔ)償支出（2014年該支出比例占到55%），僅僅依靠土地出讓收入尚不足以支撐地方政府運(yùn)行。自2010年起，土地抵押規(guī)模相對于土地出讓規(guī)模開始上升，2015年（有公開數(shù)據(jù)的最新年份）僅84個重點(diǎn)城市的土地抵押貸款額就已經(jīng)是全國土地出讓收入的3.6倍，全國層面的土地抵押貸款規(guī)模則會更大，其中包括大量城投平臺進(jìn)入土地抵押市場進(jìn)行融資。因此，房地產(chǎn)風(fēng)險觸動土地財政的地方不僅在于土地出讓收入及相關(guān)稅收的下滑，還包括抵押資產(chǎn)貶值的可能。

關(guān)注土地財政承壓本質(zhì)上是對債務(wù)問題的擔(dān)憂，當(dāng)土地財政無法維持債務(wù)的滾動，尾部風(fēng)險將加速暴露

債務(wù)的本質(zhì)是對未來信用的透支，如果未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以支付債務(wù)本息就會發(fā)生違約；如果未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以支付債務(wù)利息，那么問題就更為嚴(yán)重，因為債務(wù)規(guī)模就會“發(fā)散”，即債務(wù)雪球越滾越大，直至債務(wù)和資產(chǎn)價值崩潰，出現(xiàn)“明斯基時刻”，而土地財政對應(yīng)的就是地方政府未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流。我國地方政府債務(wù)的快速擴(kuò)張始于2009年，國際金融危機(jī)后，我國迅速出臺大規(guī)模刺激政策，包括2009年3月，人民銀行、銀監(jiān)會出臺了一系列關(guān)于融資平臺政策，放寬銀行信貸，支持有條件的地方政府組建投融資平臺發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道。地方政府顯性債務(wù)和城投債務(wù)規(guī)模從2009年開始增加。2014年以來隨著“43號文”的出臺，監(jiān)管層開始加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理，厘清地方政府與城投平臺關(guān)系，債務(wù)擴(kuò)張放緩。但在宏觀經(jīng)濟(jì)壓力下，2015年年下半年開始到2016年城投債監(jiān)管政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑峭度谫Y放量，隨后因債務(wù)增長過快，政策防風(fēng)險目標(biāo)突出。直至2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)以及2020年疫情的影響下，政策轉(zhuǎn)向邊際放松。經(jīng)測算，截至2020末，城投平臺有息債務(wù)39.73萬億元（其中城投債券余額11.07萬億），遠(yuǎn)高于地方政府債務(wù)存量的25.66萬億元，且增速持續(xù)維持在10%以上，債務(wù)壓力無明顯減弱的趨勢。

從債務(wù)到期壓力來看，近年來，城投債和地方債等債務(wù)到期規(guī)模逐步擴(kuò)大，城投債到期規(guī)模由2015年之前不足1萬億元，抬升至2021年近3萬億元，大部分城投債募資用于“借新還舊”；地方債到期規(guī)模，從2017年0.2萬億元抬升至2021年2.7萬億元，隨著債務(wù)持續(xù)累積，財政利息支出壓力逐步上升，2021年1-10月債務(wù)付息規(guī)模占財政支出占比達(dá)4.43%，“十四五”時期，大約四分之一的省級財政50%以上的財政收入將用于債務(wù)的還本付息[1]。房地產(chǎn)相關(guān)財政收入已明顯放緩，土地出讓收入作為地方政府債務(wù)償付和重要補(bǔ)充，將對地方政府債務(wù)造成較大壓力，由于城投和地方政府深度綁定，顯然城投平臺無法獨(dú)善其身。2021年8-9月地方政府性基金收入當(dāng)月同比增速分別為-15.9%和-10.4%；8-9月房產(chǎn)稅、土地增值稅和城鎮(zhèn)土地使用稅，三個稅種的合計同比增速分別為-18.6%、-21.2%。城投平臺因獲得本級或上級地方政府的隱性擔(dān)保，大量弱資質(zhì)平臺雖自身盈利能力差，卻舉債較多實現(xiàn)規(guī)模快速地擴(kuò)張，但過往土地財政的成功模式在房地產(chǎn)景氣度下行的過程中開始有所動搖，對尾部區(qū)域的影響將最先顯現(xiàn)。

二、 城投影響：面臨地方政府救助能力趨弱、經(jīng)營模式受阻以及再融資壓力上升等三方面沖擊

土地財政的邏輯關(guān)鍵就在于土地價格，只要不斷地投資和建設(shè)能帶來持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長，城市就會擴(kuò)張，土地獲得增值，而地價的上漲又可以用來償還越滾越多的債務(wù)，城投通過地方政府授權(quán)開展土地一級開發(fā)，并獲得土地資產(chǎn)的注入，土地得以資本化，城投在其中的作用就成為地方政府經(jīng)營土地的載體以及土地抵押融資的工具。因此，基于城投公司在土地財政中的作用和業(yè)務(wù)模式，房地產(chǎn)風(fēng)險對城投的影響或?qū)牡胤秸疂撛诰戎芰Α⒊峭痘乜詈徒?jīng)營能力以及再融資能力三個方面發(fā)酵。

風(fēng)險一：土地財政承壓導(dǎo)致地方政府潛在救助能力趨弱

城投公司信用的本質(zhì)是其隱含的地方政府信用，地方政府往往通過往來款或協(xié)調(diào)當(dāng)?shù)仄渌峭顿Y金的方式維持各平臺的運(yùn)轉(zhuǎn)。土地出讓收入是地方政府綜合財力的重要支柱，雖然扣除征遷等支出項后可用空間有限，但仍是地方債務(wù)償還和資金拆借的重要補(bǔ)充。當(dāng)前土地市場表現(xiàn)并不樂觀，從中指院統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看，2021年1-10月全國333個地級市中超70%土地出讓收入同比去年同期下滑，超50%土地出讓收入同比去年同期下滑幅度高于30%，并且以經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)為主。地方政府通過土地出讓方式獲得的財政資金規(guī)模下降，即便政府性基金預(yù)算基于“以收定支”原則，收入降低，支出負(fù)擔(dān)也在下降，但并不改變地方政府可支配財力減少的事實。此外，土地出讓收入劃轉(zhuǎn)稅務(wù)部門征收[2]，降低地方政府對于土地使用權(quán)出讓收入的資金支配權(quán)，城投“財政注資-拍地”擴(kuò)張模式受阻。

風(fēng)險二：業(yè)務(wù)回款和經(jīng)營受阻加重城投負(fù)擔(dān)

大多城投的業(yè)務(wù)都涉及土地一級開發(fā)或一二級聯(lián)動，即土地整理、棚戶區(qū)改造、保障房建設(shè)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)、城市更新等業(yè)務(wù)，待土地出讓后由地方政府以成本加成方式返還收益，或由城投平臺在公益性項目建設(shè)中配建部分商品房項目，通過市場化銷售平衡項目建設(shè)資金；同時，部分城投迫于市場化轉(zhuǎn)型的需要，也會涉足商業(yè)性地產(chǎn)的開發(fā)，但房地產(chǎn)景氣度下行，一方面導(dǎo)致土地出讓收入下滑，城投相關(guān)業(yè)務(wù)收入確認(rèn)及回款周期延長，加劇城投資金及債務(wù)壓力，另一方面地產(chǎn)銷售影響部分城投公司的資金平衡壓力。

此外，多家大型民營房企發(fā)生流動性危機(jī)，已售未交付樓盤規(guī)模較大，部分地方政府出于托底及維穩(wěn)需要，要求當(dāng)?shù)貒蟪鍪志戎?。同時，地方政府土地市場和部分陷入流動性危機(jī)房企關(guān)聯(lián)度高，綜合財力受影響較大，使區(qū)域城投面臨一定風(fēng)險敞口。例如蘭州市2020年全市國有土地出讓收入198.2億元，其中恒大集團(tuán)關(guān)聯(lián)公司權(quán)益拿地金額69.92億元，占35.3%，而蘭州市自然資源局2021年7月22日公告顯示，有41家單位欠繳土地出讓金，其中有20家為恒大集團(tuán)關(guān)聯(lián)公司。

風(fēng)險三：土地價值改變→再融資壓縮

城投償債能力主要來自經(jīng)營回款和再融資對債務(wù)的滾續(xù)，其中再融資對城投的影響才最為關(guān)鍵。短期土地出讓收入減少對城投債務(wù)的影響敏感度較低，影響相對可控。但由于大多城投平臺本身不具備盈利能力，依靠銀行信貸、債券、非標(biāo)三大再融資渠道實現(xiàn)債務(wù)的滾續(xù)，任何影響再融資的事件將對區(qū)域城投造成較大沖擊，例如“15號文”[3]引發(fā)市場對城投再融資的擔(dān)憂。城投較大規(guī)模的債務(wù)依賴土地作為信用抵押品，不同能級城市房地產(chǎn)市場逐步分化，未來沒有產(chǎn)業(yè)、人口支撐的區(qū)域土地價值改變，易對當(dāng)?shù)卦偃谫Y環(huán)境造成較大沖擊。

三、 土地財政依賴度分布和債務(wù)風(fēng)險分化

省級區(qū)域視角下土地財政依賴度：西南和中部區(qū)域＞西北和東北區(qū)域＞東部沿海區(qū)域

目前對土地財政依賴度測算的主流方法主要通過政府性基金收入占一般公共預(yù)算收入比重這一單一維度，但各地區(qū)差異較大，從浙江的141.75%到內(nèi)蒙古的27.82%不等，其表現(xiàn)的結(jié)果往往是區(qū)域經(jīng)濟(jì)越強(qiáng)，土地財政依賴度高，因為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，人口呈持續(xù)流入、土地價值高、城市建設(shè)需求旺盛，土地市場供需兩旺，說明從單一維度測算土地財政依賴度對現(xiàn)實指導(dǎo)意義有限。我們認(rèn)為區(qū)域財政不平衡率越高，對一般公共預(yù)算收入之外的收入來源依賴度越高，受土地財政下滑的影響越大，因此，考慮在土地出讓收入貢獻(xiàn)[4]的基礎(chǔ)上增加財政不平衡率維度，結(jié)果顯示各省級區(qū)域土地財政真實依賴度情況表現(xiàn)出極強(qiáng)的地理分布特征，且能夠獲得較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)理論支撐。

第一類和第二類區(qū)域：土地出讓收入貢獻(xiàn)率高（＞60%）、財政自給率低（＜50%），基本涵蓋了中部和西南區(qū)域，其中土地出讓收入貢獻(xiàn)率＞100%為高度依賴，故將該種情形劃分為第一類區(qū)域，值得重點(diǎn)關(guān)注，包括：湖北、廣西、貴州、湖南、四川、重慶六個省級區(qū)域；第二類區(qū)域為：吉林、安徽、河南、陜西、河北、云南、甘肅、江西八個省級區(qū)域。由于內(nèi)陸大部分地區(qū)尚處于經(jīng)濟(jì)追趕期，又面臨東部沿海地區(qū)生產(chǎn)要素虹吸的壓迫，此時地方政府的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控能力在維系良好的經(jīng)濟(jì)進(jìn)展上顯得尤為重要，特別在一些中小城市中，大量的土地供應(yīng)被用于興建當(dāng)時被認(rèn)為有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的工業(yè)園和新城，由此帶來了財政收支較為緊繃的局面，并產(chǎn)生對土地財政的依賴來維持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

第三類區(qū)域：土地出讓收入貢獻(xiàn)率低（＜60%）、財政自給率低（＜50%），包括：西藏、黑龍江、青海、新疆、寧夏、內(nèi)蒙古、遼寧、山西、海南九個省級區(qū)域。這類地區(qū)大多經(jīng)濟(jì)體量較小，缺少產(chǎn)業(yè)支撐，區(qū)域人口呈凈流出趨勢，很難為地方政府的土地財政依賴行為提供條件。而山西和遼寧主要在于省內(nèi)中心城市經(jīng)濟(jì)實力較強(qiáng)、周邊經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡。海南自2016年以來受“兩個暫?！奔跋拶徴哂绊?，持續(xù)控制土地供應(yīng)量及開發(fā)建設(shè)節(jié)奏，土地出讓收入規(guī)模較小，逐步擺脫對土地財政的過度依賴。

第四類區(qū)域：財政自給率高（＞50%），土地出讓收入貢獻(xiàn)率跨度較大（40%-140%），覆蓋東部沿海五省及京、津、滬三個直轄市。區(qū)域憑借發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)和強(qiáng)勁的內(nèi)在消費(fèi)能力，具有較好的人口吸附力，房地產(chǎn)市場交易較為活躍，土地市場不會受到劇烈沖擊。對于浙江、江蘇、福建和山東四省雖然土地出讓收入貢獻(xiàn)度高，但其更多是人口、產(chǎn)業(yè)集聚對當(dāng)?shù)赝恋匦枨笸⒌谋憩F(xiàn)，政府性基金收入規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平匹配度較高，即便房地產(chǎn)不景氣對當(dāng)?shù)刎斦臎_擊亦相對較小。

若進(jìn)一步考慮未來一年各區(qū)域的債務(wù)償付壓力，第一類和第二類區(qū)域債務(wù)到期壓力相對較大，債務(wù)到期本息占可支配財力大多高于中位數(shù)30%，該等區(qū)域集中債務(wù)規(guī)模較大，且對土地財政依賴度較高，對土地市場的波動更為敏感。其中，土地財政依賴度高、債務(wù)償付壓力大的九個省級區(qū)域：湖北省、湖南省、貴州省、四川省、重慶市、吉林省、云南省、甘肅省和江西省值得重點(diǎn)關(guān)注。

區(qū)域內(nèi)債務(wù)風(fēng)險呈結(jié)構(gòu)性分化

土地財政依賴度和債務(wù)風(fēng)險不應(yīng)只看整體，因區(qū)域內(nèi)發(fā)展的差異，導(dǎo)致層級越高的政府財政表現(xiàn)更顯平滑，因此自上而下的看，我們認(rèn)為層級越低的政府負(fù)擔(dān)越重，受土地財政負(fù)擔(dān)沖擊越大。

以第一類區(qū)域中貴州省為例，貴州下轄地級市2020年土地出讓收入貢獻(xiàn)率均高于90%，其中畢節(jié)、銅仁、黔南州和黔西南州的財政自給率低于30%，且各地級市間土地財政依賴度表現(xiàn)分化顯著。截至2021年9月末，貴州非標(biāo)融資逾期城投主體約52家，涉及非標(biāo)逾期事件86起，主體和逾期事件均占全國同期50%以上，且風(fēng)險事件集中于區(qū)縣級平臺。2021年以來，更是有多家城投級別遭遇集中下調(diào)，再融資難度加大。誠然上述區(qū)域?qū)ν恋刎斦母叨纫蕾嚥⒎菂^(qū)域債務(wù)風(fēng)險暴露的導(dǎo)火索，但過高的土地財政依賴度使得“債務(wù)—投資”驅(qū)動的發(fā)展路徑，在土地財政及融資環(huán)境趨緊的影響下，令區(qū)域債務(wù)化解和信用風(fēng)險的緩釋更趨復(fù)雜。

風(fēng)險的積聚和化解是一場動態(tài)博弈

未來資源要素向大中城市聚攏，房地產(chǎn)市場區(qū)域分化對中小城市帶來較大沖擊，政府性基金收入下滑導(dǎo)致的財政收入收縮的壓力或?qū)鲗?dǎo)到高度依賴土地財政區(qū)域的城投平臺。目前大量的基建項目與土地運(yùn)作深度捆綁，作為重要的基建項目平衡資金，土地出讓收入在城投再融資以外提供持續(xù)、真實的現(xiàn)金流入，總體看，資源集聚能力（產(chǎn)業(yè)落地、人口流入）較強(qiáng)區(qū)域項目平衡風(fēng)險較小，但對經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)，資源集聚能力弱，經(jīng)濟(jì)增長乏力，公共預(yù)算平衡能力較弱區(qū)域的項目資金平衡風(fēng)險較大。依靠土地財政的地方政府，必然會在這個過程中暴露出風(fēng)險，短期經(jīng)歷陣痛，財政吃緊導(dǎo)致信用風(fēng)險事件出現(xiàn)。但在面對土地財政風(fēng)險時，中央與地方政府不會束手待斃，風(fēng)險的積聚和化解是一場動態(tài)博弈，我們預(yù)計政府可能在財政、產(chǎn)業(yè)和金融幾方面協(xié)同行動，推出一系列政策，從中長期降低對土地財政政策的依賴。其中包括以下幾個可能方案：

第一，財制和稅制改革。在4月7日國新辦召開的新聞發(fā)布會上，財政部稅政司司長王建凡曾經(jīng)表示，國家將進(jìn)一步完善現(xiàn)代稅收制度，包括健全地方稅體系，培育地方稅源，并且健全直接稅體系，逐步提高直接稅比重。我們認(rèn)為政府會考慮的方案包括一方面把一部分收入和支出項目（例如跨地方基建）上收到中央，以減輕地方政府負(fù)擔(dān)，另一方面，增加稅收項目，例如消費(fèi)稅和房地產(chǎn)稅等等，或是上調(diào)部分稅率，例如環(huán)保稅等等，以增加地方稅收。

第二，鼓勵地方完善營商環(huán)境，推動產(chǎn)業(yè)多元化，擴(kuò)大稅務(wù)收入基礎(chǔ)。我們認(rèn)為地方政府可能會適度加大補(bǔ)貼、稅務(wù)優(yōu)惠和其他便利政策的力度，以此引導(dǎo)現(xiàn)有地方企業(yè)轉(zhuǎn)型或是開展新業(yè)務(wù)，并吸引外來企業(yè)設(shè)立業(yè)務(wù)，以增加中長期稅收來源和可持續(xù)性。近年看到的例子包括不同地方政府爭取新經(jīng)濟(jì)板塊（例如電商、新能源、醫(yī)藥等等）的投資。

第三，改善地方債務(wù)結(jié)構(gòu)、提升地方政府運(yùn)營支出管理能力。伴隨債務(wù)風(fēng)險逐步顯現(xiàn)，地方隱性債務(wù)化解已成為政策重心，例如實行債務(wù)“終身追責(zé)”等遏制舉債沖動，推動以城投債為主的隱性債務(wù)“陽光化”，加快推進(jìn)隱性債務(wù)化解。；另一方面切實要求地方政府提升績效管理，控制支出以改善財務(wù)情況。

在當(dāng)前階段，房地產(chǎn)行業(yè)依靠“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”搶占市場份額的時代已結(jié)束，雖然近期房地產(chǎn)政策出現(xiàn)邊際緩和，但政策重心仍在于保交付，房企對不同能級城市和區(qū)域土地偏好將長期改變。土地財政來源于土地出讓收入、土地相關(guān)稅收以及土地抵押融資，通過土地抵押撬動的杠桿資金規(guī)模龐大，結(jié)合近年中央對地方政府債務(wù)問題的管控可以看出，房地產(chǎn)風(fēng)險影響土地財政本質(zhì)上是對地方政府債務(wù)問題的擔(dān)憂。我們認(rèn)為層級越低的政府負(fù)擔(dān)越重，受土地財政負(fù)面沖擊越大，城投作為地方政府經(jīng)營土地的載體，將面臨地方政府救助能力趨弱、經(jīng)營模式受阻以及再融資壓力上升等三方面的沖擊，結(jié)合不同能級城市房地產(chǎn)市場表現(xiàn)的差異，應(yīng)重視尾部區(qū)域和城投風(fēng)險。建議著重考量三個維度：債務(wù)率和債務(wù)集中度、土地出讓收入貢獻(xiàn)度和區(qū)域土地出讓收入變化、城投再融資變化情況。而從中長期來看，風(fēng)險的積聚和化解是一場動態(tài)博弈，若土地財政風(fēng)險進(jìn)一步放大，中央和地方政府在財政、產(chǎn)業(yè)和金融幾方面協(xié)同行動同樣值得期待。

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原標(biāo)題： 地產(chǎn)風(fēng)險暴露下的土地財政和城投隱憂