一般認為，在2019年之前，我們有過三次大放水，即開啟過三次貨幣寬松期，分別是2008年，2012年，2015年，從央行反對財政貨幣化可以看出，央行對于貨幣政策的使用是有節(jié)制的，那么，除2008年反衰退必然的貨幣寬松外，央行為什么會選擇在2012年，2015年實施貨幣寬松，其中有什么偶然與必然嗎？本文試圖說明。

2009年，受外部需求不足的影響，我國凈出口下降幅度高達34.4%，2010-2011年仍然延續(xù)負增長，3年間，凈出口對GDP增長的拉動（此處實為“拖累”）分別為-4，-1.3和-0.8，很可怕，尤其是2009年。但是，如果只看出口額呢，如圖1，2009年，我國出口額由2008年的1.43萬億美元下降至1.20萬億美元，降幅達16%；2010年，出口額反彈，達到1.58萬億美元，增長31.3%，反彈何其迅猛！

圖1.2002-2018年凈出口額、出口額及其增速

 數(shù)據(jù)來源：WIND，筆者整理

說明什么？說明2008年國際金融危機，無論是持續(xù)時間還是烈度，對我國的沖擊都沒有前期預(yù)想中的那么大，尤其是它對于中央最為關(guān)心的、牽動就業(yè)率的出口部門的影響。至少在2010年，出口部門的產(chǎn)出就恢復(fù)了，甚至是超過了2008年的水平。出口部門的產(chǎn)出起來了，就業(yè)也就起來了。2008年國際金融危機對美國而言是債務(wù)危機，是直接沖擊，對我國而言則是需求沖擊、間接沖擊，主要影響我國外貿(mào)出口，假如反危機政策的主要目標是吸納出口部門或可能轉(zhuǎn)移出的就業(yè)人口，那么，反危機政策的力度已經(jīng)夠了。在“四萬億計劃”實施僅1年后，出口就恢復(fù)了，這得益于主要經(jīng)濟體（通過刺激政策）迅速走出了國際金融危機的影響。對應(yīng)地，我國繼續(xù)實施刺激政策的前提已經(jīng)不存在了。

當(dāng)時的經(jīng)濟在往好的方向發(fā)展，甚至有了過熱的苗頭，出口需求超預(yù)期恢復(fù)疊加前期反衰退政策，形成共振，2010年我國新增農(nóng)民工數(shù)處于歷史高位（如圖2）。正是這一年，媒體競相報道南方一些城市出現(xiàn)了“民工荒”，沿海的外向型經(jīng)濟恢復(fù)了，但在反衰退政策加持下，地方擴大基建支出，農(nóng)民工已然實現(xiàn)了“家門口的就業(yè)”。“劉易斯拐點”臨近，農(nóng)村富余勞動力也在逐漸減少，是“民工荒”的大背景；出口需求超預(yù)期恢復(fù)疊加反衰退政策，則是“民工荒”的小背景。

政策有時滯，當(dāng)政策還在醞釀或者執(zhí)行過程中，說不定情況已經(jīng)悄悄出現(xiàn)了變化。2011年，反衰退政策對于民工的需求與沿海外向型經(jīng)濟恢復(fù)對于民工的需求撞在了一起，形成了競爭關(guān)系。看CPI，也在2010年由負（-0.7%）轉(zhuǎn)正，達到3.3%，2011年更是升至5.4%。外憂已除，經(jīng)濟復(fù)蘇；政策加持，經(jīng)濟也有了過熱的風(fēng)險。

圖2.新增農(nóng)民工數(shù)、普通高校畢業(yè)生數(shù)及CPI（單位：萬人）

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2009年3月，銀發(fā)〔2009〕92號文明確，“支持有條件的地方政府組建投融資平臺”，2010年6月，國發(fā)〔2010〕19號文發(fā)布，“對還款來源主要依靠財政性資金的公益性在建項目，除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，不得再繼續(xù)通過融資平臺公司融資”，地方財政在特殊時期獲得的投融資“無限開火權(quán)”被即刻收回了。理論上，地方投融資平臺融資從政策鼓勵到政策禁止，其“合法合規(guī)期”只有短短的1年零3個月，打開（合規(guī)之）門的是央行、銀監(jiān)會文件，關(guān)上門的是國務(wù)院文件。

2010-2011年12月前，央行雷厲風(fēng)行，5次加息，12次提高存款準備金率（以下簡稱“存準率”），兩年間，存準率提升的幅度已經(jīng)抵消了2008年的降幅，回歸國際金融危機前的水平，只有基準利率沒有回到2008年前的高水平，但也已大幅提升（如圖3）。2010年4月，地產(chǎn)“國十條”發(fā)布，各地限購政策紛紛出臺，地產(chǎn)政策也在收緊。

圖3.2008年9-12月至2020年1-6月法定存款準備金率

及存貸款基準利率變化幅度

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2011年《政府工作報告》（于2012年2月發(fā)布）中對這一年有如下回顧：“一年來，我們主要做了以下工作：加強和改善宏觀調(diào)控，遏制物價過快上漲，實現(xiàn)經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展”“我們把穩(wěn)定物價總水平作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，堅持綜合施策，合理運用貨幣政策工具，調(diào)節(jié)貨幣信貸增速”。可見，2011年經(jīng)濟是過熱的，我國宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策的主線是“穩(wěn)物價”“防通脹”“控信貸”。世易時移，反衰退成功后，政策旋鈕切換到了反通脹。

如圖3，2018年9月-2019年，政策放得明顯，2010-2011年，政策收得顯著。2011年是較為特別的一年，在經(jīng)濟持續(xù)過熱背景下，本來是“反危機政策”的收官之年，卻成為了央行貨幣政策180度轉(zhuǎn)向的轉(zhuǎn)折之年，轉(zhuǎn)折悄然發(fā)生在2011年12月份。當(dāng)年上半年，GDP增速已經(jīng)達到9.6%，經(jīng)濟看上去非常“健康”，生龍活虎。中央的政策目標也主要是“防通脹”而非“保增長”。1-6月6次提準，1-7月3次加息很能說明問題。但是，面對偏緊的貨幣政策，資金市場不干了，當(dāng)年，資金市場短期拆借利率有過3次較為劇烈的異動，錢荒了（見圖4）。

圖4.2007-2017年7天回購利率及SHIBOR1周

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注意，當(dāng)時的經(jīng)濟并沒有下行的風(fēng)險，出口已經(jīng)從國際金融危機的短暫沖擊中恢復(fù)，中國經(jīng)濟還沒有進入“L型”走勢中那一豎的區(qū)間（連經(jīng)濟“L型走勢”一詞也要等到四年后的2015年4月才提出，并于2016年5月在權(quán)威人士接受《人民日報》獨家專訪中被提及），經(jīng)濟看上去是欣欣向榮的。政策雖然緊了，也只是回撥到了2008年反危機政策前的水平，并沒有異常嚴酷。然而，短期拆借利率飆升了，錢不夠了。經(jīng)濟還過熱，為什么錢說荒就荒了呢？

錢荒了，實體經(jīng)濟就有可能經(jīng)脈不通，血流不暢。這時，經(jīng)濟政策包括貨幣政策有了徹底轉(zhuǎn)向的微觀基礎(chǔ)和現(xiàn)實需求，12月，央行宣布降準。年末的政策轉(zhuǎn)向無法改變2011年全年宏觀經(jīng)濟政策偏緊的總基調(diào)（如圖3），但變化確實已經(jīng)開始了。

為什么會發(fā)生錢荒？有人認為，這是以銀行理財為首的影子銀行在興風(fēng)作浪，銀行理財期限錯配、借短貸長，是造成“錢荒”的技術(shù)性原因和罪魁禍首。這或許是錢荒的直接原因，卻不是根本原因，理財?shù)挠绊懯沁呺H上的。也有人認為，這是央行在深謀遠慮，試圖通過高資金成本將金融系統(tǒng)中空轉(zhuǎn)的資金擠出來，同時降低金融機構(gòu)的杠桿，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟。

換一個思路呢？貨幣（信貸）需求方面，此時距離2008年底-2009年最早通過融資實施的一批“四萬億”項目開工已經(jīng)有2年時間了，地方還有自己的各種體量巨大的“私貨”建設(shè)項目。2011年，2-3年期固定資產(chǎn)融資陸續(xù)迎來了本金的集中償付期，然而2011年的財政收入并未顯著增加，全國總共才10.39萬億，正常開銷都略有赤字，拿什么去兌付同樣是萬億級（此時的隱性債務(wù)或可能在10萬億以上）的隱性債務(wù)到期本息？4月，云南某城投公司公告不能按時兌付到期債券本息，被認為是債券史上出現(xiàn)的第一次城投債信任危機。

貨幣（信貸）供給方面，當(dāng)年外匯占款同比增加12.4%，雖然仍然保持正增長，但增速卻創(chuàng)下2001年以來的新低；此時，不但有高存準率，央行還對表內(nèi)信貸進行增速管控，可利用的資金并不充裕；影子銀行這一暗道在那幾年也遭遇強監(jiān)管，理財資金借道信托通道受阻，券商、基金子公司的通道業(yè)務(wù)也還處于開放的前夜（2012年放開），迂回不出去啊。

貨幣需求、信貸需求（含前期地方融資借新還舊、還本付息需求）旺盛，貨幣政策、信貸政策卻偏緊，資金供需在總量上就不平衡了。或許，貨幣供求的總量不平衡導(dǎo)致短期資金供求出現(xiàn)缺口的概率大增，這時，一有風(fēng)吹草動，就得由利率出面來調(diào)節(jié)供需了。

錢荒是一個信號，為了延緩債務(wù)風(fēng)險的爆發(fā)，有必要松一下了。貨幣政策似乎被綁架了，變被動了，本來是要緊貨幣控過熱的，卻又掉頭寬貨幣為之前的杠桿善后。我們在《隱性債務(wù)與貨幣供給》一文中提到，我國的基礎(chǔ)貨幣過多，保持高存準率是在地方財政（2008年后主要通過融資平臺）長期預(yù)算軟約束下控制信貸增長、貨幣增長的無奈之舉和必然之舉。但債務(wù)問題會倒逼降準。面對違約風(fēng)險和錢荒，央行壓力也大，最終不得不以降準做出響應(yīng)！在經(jīng)濟增速較快（2011年，經(jīng)濟增速尚未破9）時，偏緊的政策都實施不下去，更何況，在后續(xù)年份，經(jīng)濟增速承壓時，貨幣政策只能是一松再松。2011年12月-2014年底，基準利率和存準率均是3連降，不算太猛，但貨幣政策總體上由緊轉(zhuǎn)松。不能戳破債務(wù)問題，就只能借助貨幣政策解燃眉之急。

“松”可以暫時地緩解錢荒，但只要債務(wù)問題還沒有得到根本解決，就不會甘心屈從于存準率對信貸供給、貨幣供給的限制，長期來看，錢荒還是會時不時來一次，在央行創(chuàng)設(shè)新的政策工具之前，幾乎是固定的每兩年一個輪回：除開2011年短期利率的三次異動，2013年，短期利率又有兩次異動，錢又荒了；2015年，還有一次烈度不那么大的小錢荒（如圖4）。建設(shè)工程多數(shù)是2-3年的建設(shè)周期，金融機構(gòu)一般據(jù)此設(shè)計融資期限，所以每每2-3年，就需要歸還本金了，錢荒又恰恰兩年一輪回。巧合還是必然？很難說。

2015年，存準率和基準利率1年內(nèi)5連降，打開了貨幣乘數(shù)的上限。央行一向較為審慎，為什么2015年突然下了猛藥，這一年的經(jīng)濟形勢究竟有什么不同，讓央行開啟了第三次寬松期？

首先，是對經(jīng)濟偏悲觀的預(yù)期。2014年的低至1.4%的CPI，讓人們預(yù)期有通縮的風(fēng)險，結(jié)合經(jīng)濟增速下行的趨勢，至少貨幣政策不會往緊的方向走。

其次，是地方債的發(fā)行計劃。為了解決存量隱性債務(wù)問題，財政部沒有閑著，在2014年部署了債務(wù)甄別工作。后續(xù)進行債務(wù)置換是情理之中的事情，中央早就想打一場圍殲戰(zhàn)了，分步驟解決隱性債務(wù)的問題。說是殲滅戰(zhàn)，卻也不可能全額償付，而是通過存量置換，高息轉(zhuǎn)低息，短期換長期，隱性變顯性。即便地方政府還有所保留，隱瞞了一部分，但已經(jīng)標記的隱性債務(wù)都已經(jīng)足夠龐大，即便解決方案是分期置換，當(dāng)年需發(fā)行的地方債規(guī)模也很大。2015年相比于2014年，地方債存量新增了3.66萬億，這是凈發(fā)行量，置換力度之大可見一斑，而此時的隱性債務(wù)可能在20萬億以上。

在發(fā)行前，為了將對市場造成的沖擊降至最小，讓我國金融系統(tǒng)中的主力軍——商業(yè)銀行有錢來投資地方債，就有必要與降準政策相配合，把銀行的資金從準備金中釋放出來，銀行至少能夠部分地用于投資地方債券吧。降息則是為了引導(dǎo)利率合理下行。這樣的操作是有道理的，也應(yīng)當(dāng)是計劃中的。

最后，是2015年股災(zāi)的出現(xiàn)。這是預(yù)期外的事件，“杠桿牛”完結(jié)，面對股指下墜的慣性和破壞力，央行不得已，應(yīng)急性地進行了計劃外的大約兩次降息降準操作。為應(yīng)對股災(zāi)而進行的降息降準是央行不得已之舉，但也應(yīng)注意到，股市下行是短期沖擊，存準率下降，貨幣出籠卻會帶來長期影響。我國經(jīng)濟高貨幣化，本是利好于資產(chǎn)價格的，比如樓市、股市。但上市公司不太爭氣，貨幣寬松的時候才牛氣一回，空有高市盈率，后續(xù)年度總是拿不出有說服力的表現(xiàn)，兌現(xiàn)高市盈率背后的高預(yù)期。

發(fā)行地方債，本意是開正門的同時兼顧存量債務(wù)置換，隱性債務(wù)顯性化，以政府部門杠桿率的提升換取非金融企業(yè)部門（包含了地方融資平臺）杠桿率的下降，將債務(wù)做結(jié)構(gòu)性調(diào)整，降低付息成本。

對于債務(wù)甄別，地方政府有可操作的空間，往往是報一部分以求被顯性債務(wù)收編，減輕償付壓力（甄別后的將陸續(xù)被后續(xù)發(fā)行的地方債置換），瞞一部分以求不被責(zé)罰（把地方政府或財政部門出具的擔(dān)保函撤了至少名義上不算隱性債務(wù)，算整改了，脫鉤了吧），同時還以強投資穩(wěn)增長之名新增一部分當(dāng)時來看合規(guī)的融資（基金、PPP、棚改），這使得財政部打一場“債務(wù)標記”圍殲戰(zhàn)的計劃落空。

杠桿率一升一降的局面并沒有出現(xiàn)，地方需置換的隱性債務(wù)體量太大，同時，為了保持高強度的固定資產(chǎn)投資，需要融的資何嘗少了一分？更何況，降準釋放的資金，商業(yè)銀行當(dāng)然不會心甘情愿地僅是去投資低收益的地方債。政府基金、PPP、棚改貨幣化在那個時候還屬于合規(guī)范疇，與地方債的利差至少200BP，同樣是“支持地方建設(shè)”，那就都支持，前者適度配置一些，后者多配置一些吧。顯性債務(wù)增加的同時，隱性債務(wù)并沒有因置換而降低；政府部門杠桿率上升的同時，非金融企業(yè)部門杠桿率并沒有下降。

鼓勵基金、PPP的初衷是為了吸引社會資本。社會資本的定義是什么？民營（企業(yè)）資本嗎？民營資本本就匱乏，自己都融資難融資貴，沒有可能來投資長期限、低收益的，最需要錢的基建項目。居民資本嗎？居民資本都存銀行、買理財、信托、P2P去了，沒有與基金、PPP直接對接的渠道。所以，所謂社會資本絕大多數(shù)還是以銀行資金為主的債務(wù)性資金。但如果銀行資金也能稱作社會資本，與貸款融資在邏輯上有什么區(qū)別？因此，基金、PPP并沒有從根本上解決基建資金來源多元化、債務(wù)風(fēng)險分散化的問題。

如圖3，2018年之后，歷年的貨幣政策都是很寬松的，之所以民企還覺得融資難融資貴，是由于存量債務(wù)的維系以及我國經(jīng)濟對于高強度投資的依賴本身就是非常耗用資金的，是不是有擠出效應(yīng)，很難說。

財政部嚴控隱性債務(wù)問題，但在財政收入增幅不大甚至是減少的情況下怎么解決存量債務(wù)的續(xù)接問題？財政部是知道地方財政真實情況的，所以有財政人士提到了“財政赤字貨幣化”，著眼點是解決迫在眉睫的債務(wù)續(xù)接問題，引發(fā)第二次“央財之爭”。央行不同意，著眼點是幣值的長期穩(wěn)定問題，這是央行的原則，央行可以為解決債務(wù)續(xù)接問題而被動放水，就如央行開啟第二次、第三次貨幣寬松期的過程一樣，但決不同意“財政赤字貨幣化”，主動認可該行為，這是央行目前的底線。

隱性債務(wù)問題不是一個市場化的問題，市場化的解決方式?jīng)]用。2011年，收緊銀根，融資利率高企，可以倒逼地方融資平臺知難而退嗎？可惜，融資人對利率并不敏感。2015年的降準配合地方債發(fā)行也過于含蓄，金融機構(gòu)的可貸資金量擴大之后，并不會全額定向配置地方債。2020年，國務(wù)院直接地、明確地要求金融機構(gòu)“讓利”1.5萬億，讓的是否應(yīng)該是城投之利？

純正的城投主體債務(wù)違約率至今幾乎為0，尤其是在公開市場，已經(jīng)升華為“城投信仰”，收益率卻高出地方債很多，若永遠不違約，則永遠存在無風(fēng)險套利空間，不科學(xué)。給商業(yè)銀行一個選擇，由商業(yè)銀行自己舉證、自己判斷一筆債務(wù)是否是隱性債務(wù)，若是，則限期置換為地方債，收益降低卻有省級政府信用，永不違約；未置換的表明雙方認可該項融資為純市場化行為，與政府信用無關(guān)，概不由政府剛兌。純自愿，不換拉倒。在置換的過程中，商業(yè)銀行雖然讓了利，卻保證了資產(chǎn)的安全性，前期投資這樣的項目越多的銀行讓利越多，相對應(yīng)地，它們也是越需要安全性的。同時，也避免了一概不認帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，以及一概都認帶來的信仰誤導(dǎo)和持續(xù)套利，以及持續(xù)的公益性項目高息負擔(dān)。

有人會說，哪個省份這樣做，這個地方的融資平臺以后就再也不要想在市場上融資了。我們可以反過來想，地方融資平臺是否還應(yīng)該與地方信用深度捆綁，持續(xù)地在市場上融資？這樣的行為可是早就被國發(fā)〔2010〕19號文明令禁止的啊。若還需要深度捆綁，則這個自2008年就困擾我們的問題將永遠無法根除，這個問題也是貨幣超發(fā)、地產(chǎn)灰犀牛、影子銀行等問題的最終根源。