作者：韓驍的工坊

來源：薛悌毓（ID：xuetiyu）

本文也即《銀行資管，年方二八（下）》

搞不清從哪一天起，銀行的同業部門（金融市場部、資金中心等）從主管資金頭寸調劑的部室，迅速崛起，一躍成為商業銀行創利的頭牌。從全行各部門創利占比來看，同業部門似乎代表了金融行業最先進生產力。那么，同業部門興起的原因是什么，其核心價值和定位在哪里？值得思考。有城商行的朋友跟我講，他們的傳統信貸業務由于風險計提，基本不賺錢了，但同業業務還在賺錢，我很驚奇：同業部門，錢從哪里來，要到哪里去？春江水暖鴨先知，為什么有的銀行在固有的信貸業務都不能賺錢的時候，同業業務依然還可以保持持續高水準表現？

在我國商業銀行的資產負債表中，信貸資產具有舉足輕重的地位，另一類占比較大的是投資類資產（列示在數個投資科目中），二者構成商業銀行生息資產的絕大部分。近些年，銀行投資科目呈現逐步膨脹的趨勢，該科目也被稱為“銀行的影子”，投資標的有標準化資產，也有類信貸資產（即“表內非標”）。投資科目的資金大多來源于同業部門吸收的資金，讓我們先看一下銀行投資科目幾個重要的資金來源（未穿透到底）。

其一，商業銀行常常自稱以“存款立行”，這個存款指的就是一般性存款，該類存款是銀行立足當地的稟賦特征，是商業銀行的基本骨架，是它最傳統最根本的負債方式。絕大多數商業銀行貸存比距離80%都有一定差距，也即是說，其一般性存款，除發放貸款，以及留作柜面現金、繳存存款準備金之外，或多或少會有資金結余，我們暫且稱之為“一般業務資金結余”，簡稱“一般結余”，計算公式為“吸收存款-發放貸款及墊款-存放中央銀行款項及現金”。

其二，近幾年，同業業務興起，銀行可以在同業市場上融進融出，軋差后，也會形成資金結余或赤字，我們稱之為“同業業務資金結余”，簡稱“同業結余”，計算公式為“同業存放+拆入資金+賣出回購-存放同業-拆出資金-買入返售”，這個原本是銀行進行日常流動性管理、資金短期融通的工具，現在在一定程度上被商業銀行用來為長期投資提供資金。

其三，“應付債券”，是商業銀行主動負債的方式之一。其中，股份制銀行該科目以同業存單為主，國有大行以存款證、次級債為主。2013-2018年整個債券市場同業存單發行余額分別為0.03萬億、0.6萬億、3.01萬億、6.27萬億、7.99萬億、9.89萬億，從2015年開始快速增長。

其四，向中央銀行借款，主要是MLF及專項貸款等。

表1.2007年、2017年A股上市銀行投資科目資金來源拆分（單位：萬億）

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我們可以這么認為，上述四項加上所有者權益，構成了商業銀行投資科目資金的主要來源，即如表1所示，第（1）-（4）項加第（6）項構成了第（8）項資金的主要來源。事實上，銀行采取資金池的模式進行運作，很難說哪一筆負債對應了哪一項資產，如此，僅是為了方便討論而做的簡化。

接下來，我們結合A股上市銀行的數據進行分析。A股上市銀行包括5家國有大行（5/6），即中農工建交，不含郵儲；8家股份制銀行（8/12），不含廣發、浙商、渤海、恒豐；10家城商行和6家農商行。2017年，我國銀行業資產總規模245.78萬億，A股上市銀行149.53萬億，占比60.8%，具有較高的代表性。通過對A股上市銀行2007-2017年歷年數據進行分析，我們有如下發現：

1.一般性存款能貸即貸，貸存比不斷提高

2007-2017年間，上市銀行吸收存款總量由29.29萬億增加到99.31萬億，增長了2.39倍，貸存比呈現出穩步上升趨勢：

2007年，上市銀行綜合貸存比（上市銀行發放貸款及墊款總額/上市銀行吸收存款總額）僅為60.9%，扣除“現金及存放中央銀行款項（含存款準備金）”占一般性存款的比例約17.1%，尚余22%的一般性存款需要作其他配置。這為我們提供了一個當時銀行業的快照。可以看出，2007年銀行業金融機構的特征是：錢較多（主要為被動負債，也即是一般性存款）、可投資標的少、貸存比低，主動負債資金不多，投資科目不發達（僅10.14萬億）。

圖8.A股上市銀行2007-2017年“一般結余”、綜合貸存比變化情況

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2014年，上市銀行綜合貸存比升至70.4%，部分步子邁得大一點的銀行，其貸存比已經非常接近當時75%的法定上限。2015年，全國人大批準《商業銀行法》修法，同意刪除其中對于商業銀行貸存比的限制，并定于當年10月1日起開始施行。與此同時，那個時候外匯占款減速，基礎貨幣增長乏力，央行開始加大MLF等新型貨幣政策工具的操作，并開始較大幅度地降息降準，鼓勵信貸投放。當年底，中行、交行、華夏、招商、中信5家銀行貸存比立馬突破75%，上市銀行綜合貸存比升至72%，商業銀行信貸投放的饑渴程度可見一斑。

2017年，上市銀行綜合貸存比達到76.3%，總體超越75%的原有法定上限，其中，浦發貸存比已達到驚人的101.2%，華夏94.5%，民生92.0%，我想問，這么高的貸存比，這些銀行的存款準備金都要動用資本或者主動負債來繳納嗎？這還是受管控較嚴的表內貸款。2017年相比2007年，綜合貸存比提升了15.4個百分點，扣除“現金及存放中央銀行款項”，僅余下6.3%的一般性存款需要通過投資科目進行配置，折合“一般結余”6.31萬億，甚至還低于2007年。

2017年銀行業的快照則是：可投資標的多，貸存比高，錢多（主動負債日益重要），對于A股上市銀行來說，投資科目發達（達42.5萬億）?？梢?，雖然這些年銀行的一般性存款穩步提升，但由于信貸需求更為旺盛，銀行傳統負債端能結余出來的子彈不多了。那么，商業銀行投資科目的壯大是到哪里去找的錢呢，誰又會比銀行還有錢呢？

2.批發性融資解圍，主動負債成為擴表利器

2007年，商業銀行總體貸存比較低，“一般結余”多，一般性存款已經夠用，甚至存在利用不充分的問題。那時，大資管也還沒有像現在一樣興盛，金融脫媒還不那么嚴重，銀行理財只有區區0.53萬億，絕大多數資金都以存款的形式流入商業銀行。2017年，大資管已經今非昔比，獲得了長足的發展，銀行的一般性存款已經被較為充分的利用，也更為依賴其他渠道的資金來“擴表”，主動負債（同業結余+應付債券+向中央銀行借款）成為主流。

2017年，如圖9，29家A股上市銀行中，26家“同業結余”為正，僅3家為負；如果加上應付債券，則全為正，更別說再加入“向中央銀行借款”了，說明上市銀行無一例外都在主動負債，區別僅在于量的多少。在A股上市銀行投資科目的資金來源中，6.3%來源于“一般結余”，26.4%來源于所有者權益，56.8%來源于主動負債，主動負債得來的資金足足有24.13萬億，占“吸收存款”（99.31萬億）的24.3%。部分銀行擁有巨量的年末同業資金沉淀，顯然，其主動負債的動機，已經脫離了短期資金余缺調劑的范疇；或者說，這么高的資金沉淀，斷沒有理由只配置短期資產。

國有大行、股份制銀行是主動負債的主力。分項看，A股上市銀行“同業結余”方面，共計11.61萬億，興業、浦發、民生位列三甲，建行、交行、工行、中行等國有大行緊追不舍；“應付債券”方面，股份制銀行以同業存單為主，國有大行以存款證、次級債為主，共計7.8萬億；“向中央銀行借款”方面，共計4.72萬億，國有大行是主力，中行最高，建行、交行、農行、招行較多，工行有點出人意料，此項幾乎為零。

作為宇宙行，有便宜（資金）都不占（用）嗎？或許工行認為其一般性存款已經足夠龐大，在既定的風控標準和稟賦（包括客戶資源以及本身的人員配備）下，資金是足夠的，也就不需要“浪費”央行的廉價資金了。一看就是有故事的人，中小銀行千方百計地擴負債拼規模爭利潤，向宇宙行看齊，宇宙行卻不以為然，反倒和你比穩健。

圖9.2017年A股上市銀行主動負債分項比較

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同業市場拆進拆出，看似沒有規律，是亂流，但實際上，從年末的資金沉淀來看，是有穩定的流向的。沒有證據表明，國有大行是同業市場上的資金凈供給者（郵儲銀行除外），比如，即使中行向央行借了那么多MLF等款項（1.04萬億），其“同業結余”仍然高達0.86萬億，這是反直覺的。咋一看，同業市場的資金流向并沒有像有的學者認為的那樣，依照“大型銀行——股份制銀行——城商行及農商行”（以下簡稱“路徑一”）這一信用逐級下沉、風控逐步放松的路徑在走。

既然包括中農工建交在內的上市銀行都是同業市場上資金凈需求者，那么，可以明確的同業市場資金流動路徑就有“銀行理財及非銀資管（含基金）——銀行表內”（以下簡稱“路徑二”）。按照這一路徑，銀行“同業結余”和同業存單的資金凈流入主要是來源于銀行業體系之外。當然，由于我們沒有使用商業銀行的全樣本數據，也不能排除還存在“非上市銀行——上市銀行”（以下簡稱“路徑三”）的資金流動路徑。在此，我們“武斷地”忽略“路徑三”這一內部資金流動路徑。原因是，我們不但檢視了A股上市銀行，還檢視了港股上市銀行，發現除郵儲銀行外，所有銀行的“同業盈余”及應付債券之和均為正數，其中就包括一些規模不算大的城商行、農商行。非上市銀行以城商行、農商行為主，大概率也是同業資金的凈需求者，只是在量上更小。

“路徑二”這一同業資金流動的原因直觀上容易理解。首先，我國融資以債權融資為主，銀行有天然的客群優勢，它們的資產配置能力相比于其他機構處于超然的位置。其次，銀行理財資金池及部分非銀資管以資金池模式運作，資金池要保證流動性，都會去依托一個更大的池子，這個池子就是銀行表內，池子越大，騰挪的余地也越大，保流動性的能力越強。

從更高一層的視角來看，大資管的發展促進了利率市場化的進程。首先，大資管通過高收益吸收了原本只能由銀行存款來吸收的資金，大資管吸收資金的價格是由競爭形成的，而不是由存款基準利率決定。其次，對于銀行來講，有兩種資金成本，一是一般性存款，基本上是按照存款基準利率在吸收資金，二是同業資金，則是相對而言市場化的利率。我們說利率兩軌并一軌，事實上，現在的貸款市場報價利率（LPR）并非完全市場化的利率，因為它還是受制于MLF的指導。MLF是怎么形成的，是不是由供需決定的？顯然不是，它更像是一個銀行間市場的外生變量。我們說，銀行間市場的利率是市場化的利率，它當然會受到外生變量MLF（貨幣政策）的影響，更是會受到大資管向銀行業供給資金價格的影響，這個價格才是脫離了存款基準利率束縛的資金獲取成本。

1.“路徑二”的證據一：資金在量級上基本相符

由于A股上市銀行資本補充途徑更為暢通、可配置的資產更多，我們有理由相信，相比于非上市銀行，它們主動負債的意愿和能力相對來說更為強烈，在銀行業總體“同業結余”中的占比應該相對來說更高。A股上市銀行“同業結余”為11.61萬億，我們假設其占銀行業“同業結余”的比例為70%（大于A股上市銀行資產規模在我國銀行業資產總規模中的占比，即60.8%），則可以據此計算，銀行業總的“同業結余”，即通過“同業結余”吸收的主動負債約為16.59萬億。2017年，債券市場的銀行同業存單發行余額為7.99萬億，假設其中50%由非銀機構、銀行理財等大資管購買，則大資管通過這一渠道向商業銀行提供的資金為4萬億。在上述假設下，銀行系統來自大資管的資金大約在20.59萬億左右。主動負債中的“向中央銀行借款”自成體系，按下不表。

如前文所述，首先，2017年，銀行理財將占比32.1%，約9.48萬億的資金配置在了高流動性資產上，這些資產包括銀行存款、買入返售、同業存單等，也就是說，銀行理財流入銀行（自營盤）的資金大約為9.48億元。其次，近年來，公募基金風頭正勁，2017年余額為11.63萬億，其中，貨幣型基金6.77萬億、混合型基金2.09萬億、債券型基金1.93萬億、股票型基金此處忽略，假設上述前三種基金分別有80%（以規模最大的貨幣型基金天弘余額寶為例，規模1.58萬億，56.7%配置于銀行存款、34.4%配置于買入返售資產）、70%（以規模較大的混合型基金為例，比如，南方消費活力520.19億元，70.5%配置于銀行存款、24.2%股票；招商豐慶544.54億元，79.4%配置于買入返售、13.0%銀行存款、7.47%股票）、5%（以規模較大的債券型基金為例，農銀匯理金穗三月808.33億元，7.6%配置于銀行存款、7.3%同業存單，剩余多為政策性金融債；工銀瑞信泰享三年477.81億元，2.9%配置于銀行存款、4.3%買入返售、90.7%債券）的比例配置到同業市場，則公募基金流入銀行業的資金大約為6.98萬億。二者相加，銀行理財和公募基金大約為銀行系統帶來了16.46萬億的資金。

據此測算，不包括銀行理財以及公募基金在內的資管機構為銀行系統帶來的資金大約在4.13萬億左右，無顯著不合理之處。當然，上述測算基于特定假設，只是作為參考，提供一個直觀感受，即大資管是能夠支撐起商業銀行同業部門的資金凈流入的，更嚴謹的研究需要進一步的數據支持。

2.“路徑二”的證據二：銀行資管與“同業結余”近年來的變化軌跡驚人一致

如圖10，在大多數年份，當銀行理財（大資管的一部分）增長快時，“同業結余”（同業部門資金來源的一部分）增長也快；當銀行理財增長慢時，“同業結余”增長也慢。在銀行理財達到一定規模之后，其增速受其他未知的各種因素的擾動越小，二者的這種相關關系變得更為明顯，可以看到，2015-2017年，二者的增速曲線幾乎重疊！說明銀行同業部門的發達確實可以從銀行資管的發展上找到一些原因，只不過，某個銀行同業部門的發達源于其他銀行資管的發展。

圖10.2007-2017年上市銀行“同業市場資金結余”、銀行理財余額及其增速

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那么，同業市場的資金還有沒有 “大型銀行——股份制銀行——城商行及農商行——非銀機構”這一信用逐級下沉、風控逐步放松的流動路徑呢？這一流動路徑是被學者們普遍注意到了的，如果有，它又有多大呢？我們在計算“同業結余”時，被相減抵消的那部分大概就包含了按照這個路徑流動的資金。

如圖11，可以看出，股份制銀行有個特點，即“同業結余”的規模都很大，但同業資產（存放同業+拆出資金+買入返售）微不足道，說明什么？說明同業資金流入這些銀行多而流出少，表現為同業負債多而同業資產少，也就是說，這些銀行是吸收同業資金的主力，吸收來的同業資金沒有繼續配置到同業資產上，成為“路徑一”信用下沉中套利的一環，而是自己直接運用，配置到其他類型的生息資產上。

國有大行呢，一方面，其“同業結余”較多，雖然比不上幾個主要的股份制銀行，另一方面，它們的同業資產也多，也就是說，要不是被規模較大的同業資產軋差掉一部分，它們的“同業結余”原本應當更大。在計算“同業結余”時被軋差掉的同業資產，正是它們在向其他次一點的機構提供資金。它們以什么形式向其他機構提供資金（配置同業資產）呢？工行、農行喜歡買入返售，更穩健；中行、交行則更偏好存放同業和拆出資金。

圖11.2007年A股上市銀行“同業結余”及分項目同業資產

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對于特定機構，在計算“同業結余”時會被軋差抵消一部分，抵消掩蓋了數據本身的部分信息，假如這部分相互抵消的同業負債及同業資產中，進項（同業負債）是低成本資金，出口（同業資產）配置的是高收益同業資產，那么，這就是“路徑一”中的信用下沉了。軋差過程中，A股上市銀行被抵消的同業資產規模為8.47萬億。假如信用逐級下沉，一筆資金會被重復軋差。

對于股份制銀行來講，如圖11，這些機構的同業資產是很少的，也就是說，它們進一步進行信用下沉的意愿并不強。對于“路徑一”，修訂為“大型銀行——股份制銀行、城商行及農商行、非銀機構”似乎更為合適，也即國有大行向其他機構提供了資金，至少“股份制銀行——城商行及農商行”這一資金流動是很弱的，股份制銀行本身都有大量項目需要資金?！奥窂揭弧敝?，信用多為一級下沉而非多級下沉，即國有大行在向其他銀行以及非銀提供資金，也就到此為止了。

我們假設只有5大國有行在向其他機構提供廉價資金，是“路徑一”唯一的資金源頭，它們向次一級的機構提供了多少資金呢？其實就是5大國有行的同業資產（存放同業、拆出資金、買入返售）規模，為5.56萬億。就體量來講，與“路徑二”（約20.59萬億）相比，并不大。也就是說，被學者們普遍觀察到的“路徑一”是明渠，也是小河，沒有被注意到的“路徑二”雖是暗流，卻是潛行的大江大河！

上面我們談到的是商業銀行同業部門的資金最終主要是從銀行理財等大資管導入而來的，下面要談的，是同業部門的資金往哪里去。

1.利率債和同業資產

同業部門是主動負債的實施部門，資金到手之后，它們一般只負責無風險、低風險資產的投資，如利率債、銀行及非銀行金融機構債券、有其他金融機構兜底的產品如同業理財等，其投資策略相對保守。主要原因是，同業部門資金大進大出，假如要大規模配置牽涉到信用風險的項目，人員是不夠的，盡調也不是其專長。對于部分區域性銀行來講，受限于資本金不足，主動負債得來的資金完全可以優先用于配置資本耗用低的資產，這些資產多數收益不高卻有免稅待遇。2017年，A股上市銀行（投資科目共計42.5萬億）、非A股上市銀行、非上市銀行以及其他金融機構，共同消化了我國46.52萬億的利率債以及其他金融債，包括國債13.43萬億，地方債14.74萬億，政策銀行債13.35萬億，其他金融債4.99萬億（見圖12）。

圖12. 2003-2018年利率債及其他金融債余額

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“為什么當有的機構連信貸業務都不賺錢的時候，同業業務還可以賺錢？”這一問題也有了答案，當實體經濟不好的時候，傳統信貸業務也是最先感受到的，而同業資金，投資的標的要么是具備政府信用的資產（利率債），要么是有其他金融機構提供增信的資產。在實體經濟風險分化之際，政府信用增信的資產、金融機構自身以及其增信的資產相對來說還是安全的。

2.類信貸資產和信用債

當然，在資本金充裕的時候，同業部門吸收的資金也可以按照一定的FTP提供給其他特定部門使用，用于類信貸、信用債等其他資產的投資。以股份制銀行為例，它們素來以機制靈活、作風激進著稱，基本上都是上市公司，資本補充途徑較為暢通，資本金也較為充沛。它們仿佛海王波塞冬的后裔，揮舞著“三叉戟”立于世間，將主動負債運用到了極致。三叉戟有三刃，一曰存款，二曰理財，三曰同業。如圖13，興業、浦發、民生通過資管部門發行的理財，以及通過同業部門吸收的“同業結余”，均超萬億，在體量上也頗為對稱。理財發行加“同業結余”，幾乎能與自家的一般性存款比肩，說成是“再造了一個銀行”也不為過。

圖13.2017年“三叉戟”銀行負債情況

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以浦發銀行為例，該行貸存比高達102.2%，也就是說，發放的貸款比吸收的一般性存款還多，其“現金及存放中央銀行款項”（包括了存款準備金）0.49萬億都得動用其他類型的資金。該行同業部門“同業結余”1.45萬億，應付債券0.69萬億，向中央銀行借款0.18萬億，以及所有者權益0.43萬億，留下0.49萬億作為“現金及存放中央銀行款項”，剩余資金（約2.26萬億）均需進行專門配置。

如表2所示，大部分資金（2.1萬億）通過投資科目進行配置，其中0.68萬億配置在利率債上，0.16萬億配置金融債券，剩余1.26萬億配置到其他大概率要承擔信用風險的資產上，主要包括資管計劃及信托受益權0.64萬億、基金0.23萬億、資產支持證券0.17萬億、其他債權工具（主要是浦發向企業發放的融資產品）0.09萬億、其他企業債券0.08萬億（那個時候，由于有貸款、非標存在，信用債并不受商業銀行自營資金的待見）?？傊?，除基金（占比11%）等部分資產外，其余資產的期限都較長，如果年末巨量的“同業結余”僅是偶然事件，在不同時點波動巨大，應當不可能。

表2. 2017年“三叉戟”銀行投資科目資產配置情況

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綜上，事物是普遍聯系的，同業部門的坐大并非偶然事件，它的背后，是大資管深入發展的結果，其中就包括以資金池形式運作的銀行理財。也許可以這么說，是影子銀行助長了“銀行的影子”，銀行理財、公募基金等大資管撐起了商業銀行同業部門的絕大多數資金來源。

七、過渡期及過渡期后銀行資管業務的一些變化

（一）銀行理財資產再盤點以及壞資產回表

對銀行來講，在2020年末的《資管新規》正式實施之前，需要對之前的理財業務進行一次資產再盤點，100%沒有風險的資產才適合配置到凈值型產品中，向投資者提供。對于清理出的壞資產必須有個了結，不能再以滾續發行的方式留給新的投資者了。這部分資產的凈值變化是不確定的、易變的，無論以什么價格由新的理財投資者來接盤，都不恰當。這些已經明確的壞資產只能回表，讓表內來吸收。假如沒有這一動作，《資管新規》的精神就沒有得到理解和貫徹。壞資產回表，會在一定時期內，對商業銀行的利潤產生影響。

凈值型產品有多大的認可度，只有在產品發行后才能知曉?？蛻魧Ω鱾€銀行發行的凈值型產品認可度是不一樣的，中小銀行傳統上通過提高預期收益率來爭奪客戶的方式會遇到困難。如果資管機構的管理水平有限，客戶也會逐步意識到，收益高，或是由于超配了高風險資產或是進行了高風險操作，最終的風險還是得自己承擔。

資管機構，聲譽比規模重要，沒有了聲譽，規模也會迅速消失。為了維護好自己的名聲，中小銀行的資管部門也許會循序漸進，按照“同業資產、利率債”——“信用債”——“非標資產、權益資產”這一路徑進行資產配置。不排除有的機構為了穩妥起見，會將資產配置停留在“同業資產、利率債”這一階段以求萬全。這樣的配置方式也回到了銀行理財初創時期，同時，由于大類資產配置與貨幣型基金差別不大，收益差別不明顯，面臨的競爭也更為激烈。

老產品自然到期，凈值型理財頂上來有一個過程。在此期間，社融會斷崖式下滑嗎？監管對銀行補充資本金的大力支持，就是想讓銀行有能力用表內信貸、表內投資去彌補轉型期出現的階段性社融空擋。流動性是水，總會選擇以某種方式去滿足經濟體的需求。前提是表內信貸、表內投資沒有受到過強的監管和約束。

當資管回歸資管后，在負債端，還有表外理財分流表內存款的擔憂嗎？我看沒有。之前有，是因為銀行理財剛兌，買銀行理財和在銀行存款是一個意思，二者是同質產品的競爭。2020年之后，存銀行主要考慮的是安全性，買理財主要考慮的是收益性，同時也要自擔風險，二者的配置邏輯不一樣了。

在負債端有了區分度，直接競爭少了，但在資產端的競爭又冒出來了。在貨幣寬松、優質資產難尋的背景下，銀行不會將自己的傳統客戶拱手讓給自家資管，優質資產為什么不用來獲取豐厚的利差收入，反而只賺取微薄的管理費呢？銀行資管需要在一定程度上脫離對于母行傳統客戶的依賴去自尋資產，因此，對高效的投研能力和專業度將會更加倚重。

隨著居民收入水平的提高，個人財富的積累，越來越多的人會選擇進行投資而不是儲蓄，資管仍是一個有未來，有需求的行業。銀行理財子公司或資管部門，是商業銀行進入資管行業的橋頭堡，一個機構兩塊牌照，怎么來平衡二者的關系，如何制定戰略規劃，讓二者協同共進，實現母行總體利益最大化，也是銀行面臨的較為關鍵的課題。銀行資管的降生和成長，也許是生世帶來的誤會，時代帶來的機遇，新的格局下，銀行資管需忘掉初心（以資管之名行資金池之實），回歸本心（真資管），或可開天辟地，成一世之雄，當然，前路漫漫，道阻且長。

（個人觀點，不代表所供職機構立場）

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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