中證鵬元評級 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：袁荃荃
來源：中證鵬元評級（ID：cspengyuan）
本文針對“15號文”對城投債市場的影響進行了探析，核心觀點如下：
(1)盡管“15號文”中的絕大多數(shù)監(jiān)管規(guī)定并非最新提出，但其圍繞著防范化解隱性債務(wù)的監(jiān)管目標，將以往監(jiān)管文件中的核心要求重新整合，以更加全面、細化、嚴厲的措辭呈現(xiàn)出來，監(jiān)管力度是空前的。
（2）無論是承擔隱債的城投公司，還是不涉及隱債的城投公司，都將面臨信貸收緊的挑戰(zhàn)。其中，對債權(quán)融資的依賴度越高，股權(quán)融資的利用率越低，受“15號文”的沖擊就越大；對銀行信貸及信托、融資租賃等非標（除去對應具體項目、指定用途的部分）的依賴度越高，對信用債的利用率越低，受“15號文”的沖擊也就越大。
（3）早在發(fā)文之前，城投公司所處的監(jiān)管環(huán)境就在持續(xù)收緊，而此次發(fā)文無疑又給城投公司開展融資、開展政府性業(yè)務(wù)設(shè)置了更多約束，其對城投行業(yè)的負面影響肯定是廣泛存在的，進而也會對城投公司信用基本面造成一定的沖擊。
（4）未來城投公司還將繼續(xù)在公益性/非公益性領(lǐng)域承擔重任，其存在對于地方政府而言具有合理性、必要性、重要性，這就決定了城投公司的信用資質(zhì)相較產(chǎn)業(yè)類國企、民企等具有天然優(yōu)勢，因此在未來較長時期內(nèi)，城投債仍將是值得關(guān)注的良好投資標的。
（5）從負債角度來看，建議將“3年以下剛性債務(wù)占比”作為考核指標，該項指標越高，說明其債務(wù)結(jié)構(gòu)偏短期，對包括流貸在內(nèi)的較短期資金的依賴度更高。則更容易受到“15號文”的沖擊。
（6）從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，“15號文”之后應對傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)占比低、市場化業(yè)務(wù)占比高的城投公司提高警惕，及時關(guān)注其流動性缺口的情況，同時排查其獲取流貸的渠道是否被圍堵以及是否有替代性的渠道。
（7）城投公司的存量隱債未來一定會不斷被壓縮，直至為零；沒有了隱債的城投公司并不意味著它的城投屬性就必然減弱，信用資質(zhì)就必然下降。
（8）對于投資者中盛行的“無隱債，不剛兌”說法，筆者傾向于認為這是升級版的或定向版的“城投信仰”，短期內(nèi)這種擇券策略尚具備一定的“避雷”功效，但中長期來看一定會失效；而且，短期內(nèi)以此策略投資城投債，也存在較大的誤傷好標的的概率。
“15號文”對城投債市場的影響還在持續(xù)，筆者對近期投資者提出的一些共性困惑進行了解讀。以下解讀僅代表個人觀點，不涉及投資建議，供大家參考。
“15號文”對城投公司
信用基本面產(chǎn)生怎樣的影響？
“15號文”對市場情緒形成極大擾動，有觀點認為城投信仰將遭受巨大沖擊，有部分觀點認為此文的新提法不多，大可不必擔憂城投公司信用基本面，到底該如何看待監(jiān)管文件的影響呢？
確實，從行文上來看，“15號文”確實鮮見新的提法，但筆者認為市場還是應該充分認識到此一輪城投監(jiān)管收緊的力度，不能單憑新提法不多就輕易地去低估政策的影響。原因在于：
“15號文”將隱性債務(wù)的嚴控新增和妥善化解作為核心監(jiān)管目標，將影響目標實現(xiàn)的風險點幾乎全部覆蓋，反映出監(jiān)管部門對于隱性債務(wù)問題的態(tài)度是十分堅決的而非曖昧的，而且未來監(jiān)管部門會對相關(guān)金融機構(gòu)的跟進執(zhí)行情況進行考核督查。比如，“15號文”針對近年來被金融機構(gòu)、地方政府和城投公司慣用的各類違規(guī)模式設(shè)定了一個完整的負面清單，將政府違規(guī)擔保、以國有資產(chǎn)或不合規(guī)土地提供抵質(zhì)押、以土地出讓收入作為償債資金來源、明股實債、濫用政府購買服務(wù)等“一網(wǎng)打盡”，可清晰窺見監(jiān)管的真實意圖：“不得以任何形式新增隱債”絕不是一句空話，而是要嚴防死守、切實保障。
再比如，對于銀保機構(gòu)配合地方化解城投的到期存量隱性債務(wù)，“15號文”明確指出利用企業(yè)周轉(zhuǎn)便利類金融工具（注：包括銀行信貸類產(chǎn)品、公司信用類債券、基金保險類產(chǎn)品等，最常見的是銀行信貸類，可用于置換各種產(chǎn)品形式的隱債，但公司信用類債券和基金保險類產(chǎn)品只能用于置換和自身產(chǎn)品形式一致的隱債）化債，首先要確認相關(guān)到期債務(wù)在財政部匯總的隱債清單內(nèi)，然后還應滿足以下條件：1債權(quán)債務(wù)關(guān)系清晰（排除明股實債類）；2對應資產(chǎn)清楚；3項目具備財務(wù)可持續(xù)性；4化債方案明確且切實可行；5短期償債壓力較大。對于上述債務(wù)，銀保機構(gòu)利用企業(yè)周轉(zhuǎn)便利類金融工具接續(xù)時，所提供的資金不得是信托資金、流貸或其他流貸性質(zhì)的融資（注：此類融資不對應項目，很可能被挪作他用，而不是用于置換隱債，容易變相新增隱債），規(guī)模不得超過對應到期債務(wù)本金余額；期限不得超過對應的到期債務(wù)化解期限；用途僅限于償還到期債務(wù)的本金；成本方面雖無明確要求，但從“可適當延長期限，并探索降低債務(wù)利息成本”的表述來看，企業(yè)周轉(zhuǎn)便利類金融工具的成本不能高于原隱債成本。至此我們可以看到，關(guān)于化債的相關(guān)監(jiān)管要求非常之詳細和縝密，這也反映出此次監(jiān)管部門對于化債的態(tài)度是極為認真的，是要把工作落到實處的。
另外，還值得注意的是，“15號文”對地方政府、各級銀保監(jiān)局等需要承擔怎樣的管理責任都有著明文規(guī)定，比如：為了嚴控隱債新增，“15號文”指出對承擔隱債的客戶確因經(jīng)營需要且符合項目融資要求的，必須由客戶報本級人民政府書面審核確認，銀保機構(gòu)將審核確認情況作為審批融資的前提條件，這意味著是否提供可能新增隱債的融資不完全由銀保機構(gòu)做出決策，而是附加了當?shù)卣畷鎸徍舜_認的審批要件，相當于把新增隱債的責任由銀保機構(gòu)轉(zhuǎn)移到了當?shù)卣敲串數(shù)卣獡墓芾碡熑尉褪种卮笄冶軣o可避了。再比如：為了更好地防控地方隱債風險，“15號文”要求各級銀保監(jiān)局每半年至少要集中研究一次轄內(nèi)銀保機構(gòu)涉及的地方政府債務(wù)風險（尤其是違規(guī)新增隱債及隱債化解情況，區(qū)域債務(wù)風險為橙色或紅色的要增加研究頻次），每半年應向銀保監(jiān)會報告銀保機構(gòu)涉及的地方隱債情況、債務(wù)風險情況（包括但不限于隱債風險化解進度、平臺相關(guān)業(yè)務(wù)的主要風險監(jiān)管工作情況等），同時還要求其結(jié)合當?shù)貙嶋H，制定轄內(nèi)的風險應急處置預案，對不能按隱債化解方案落實資金來源、未能按期償還的，要指導銀保機構(gòu)及時與地方政府進行溝通，采取措施及時處置重大突發(fā)事件風險，并及時報告銀保監(jiān)會，這意味著后續(xù)各級銀保監(jiān)局必須圍繞著隱債防范化解落實很多工作。 綜上可知，地方政府和各級銀保監(jiān)局在控新增和化存量的各個重點環(huán)節(jié)都將實質(zhì)性承擔管理責任，這也意味著此次監(jiān)管不會走上“雷聲大雨點小”的老路。
綜上，筆者認為：盡管“15號文”中的絕大多數(shù)監(jiān)管規(guī)定并非最新提出，但其圍繞著防范化解隱性債務(wù)的監(jiān)管目標，將以往監(jiān)管文件中的核心要求重新整合，以更加全面、細化、嚴厲的措辭呈現(xiàn)出來，其用意并不難理解，其監(jiān)管力度是空前的。據(jù)調(diào)研了解，無論是承擔隱債的城投公司，還是不涉及隱債的城投公司，都將面臨信貸收緊的挑戰(zhàn)。其中，對債權(quán)融資的依賴度越高，股權(quán)融資的利用率越低，受“15號文”的沖擊就越大；對銀行信貸及信托、融資租賃等非標（除去對應具體項目、指定用途的部分）的依賴度越高，對信用債的利用率越低，受“15號文”的沖擊也就越大。
至于“15號文”是否會威脅到城投公司信用基本面，筆者認為：早在發(fā)文之前，城投公司所處的監(jiān)管環(huán)境就在持續(xù)收緊，而此次發(fā)文無疑又給城投公司開展融資、開展政府性業(yè)務(wù)設(shè)置了更多約束，其對城投行業(yè)的負面影響肯定是廣泛存在的，進而也會對城投公司信用基本面造成一定的沖擊。不過，應該看到，未來城投公司還將繼續(xù)在公益性/非公益性領(lǐng)域承擔重任，其存在對于地方政府而言具有合理性、必要性、重要性，這就決定了城投公司的信用資質(zhì)相較產(chǎn)業(yè)類國企、民企等具有天然優(yōu)勢，因此在未來較長時期內(nèi)，城投債仍將是值得關(guān)注的良好投資標的。需要提示一點，城投公司并非鐵板一塊，其內(nèi)部早已分化為不同“陣營”，有的城投公司仍然主要從事土地整理開發(fā)、市政工程代建、棚戶區(qū)改造等傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)，其所開展的融資多為偏長期的項目融資，對流貸的依賴度相對較低；有的城投公司則通過資產(chǎn)整合、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型等開展了較多市場化業(yè)務(wù)，傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)有所萎縮，項目融資較少，對流貸的依賴度較高；顯然，上述兩類城投公司受“15號文”的影響程度存在明顯分化，建議投資者在擇券時充分考慮、合理評估相關(guān)政策的影響。
“15號文”將加大哪些
城投公司的資金鏈風險？
“15號文”中明確提出：對承擔地方政府隱性債務(wù)的客戶，不得新提供流貸或流貸性質(zhì)的融資，不得為其參與地方政府專項債券項目提供配套融資。那么，哪些城投公司更易受到這一政策的影響？
首先，先厘清“流貸或流貸性質(zhì)的融資”是什么。根據(jù)《流動資金貸款管理暫行辦法》，流貸是指貸款人向借款人發(fā)放的用于日常生產(chǎn)經(jīng)營周轉(zhuǎn)的本外幣貸款；具體投放實操上，流貸額度是通過測算借款人營運資金需求審慎確定的；流貸的業(yè)務(wù)品種和期限是根據(jù)借款人生產(chǎn)經(jīng)營的規(guī)模和周期特點來合理設(shè)定的；流貸的用途也有明確限制，不得用于固定資產(chǎn)、股權(quán)等投資，不得用于國家禁止生產(chǎn)、經(jīng)營的領(lǐng)域和用途，若貸款人放任借款人違規(guī)使用流貸則會面臨處罰。通過對多家銀行相關(guān)人員的訪談，筆者了解到的情況是：不同銀行對于向城投投放流貸的政策存在較大的差異，有些銀行在15號文之前就很少對城投公司提供流貸，而是以債券投資和優(yōu)質(zhì)的項目融資為主，有的銀行則對城投公司投放了比較多的期限為1年以下的流貸，也有部分銀行除了投放1年以下的流貸，還投放了不少1年以上、3年以下的流貸。政策偏緊的銀行普遍對中期流貸的資金挪用風險存在顧慮，認為后續(xù)跟蹤監(jiān)測資金投向的成本較高，且成效未必有保障，同時它們還擔憂中期流貸沒有明確的對應還款來源，償債保障較弱；但政策偏松的銀行則認為依靠完善的貸后跟蹤管理（形式上包括定期與不定期現(xiàn)場檢查、非現(xiàn)場監(jiān)測等），是能夠有效防范流貸資金被違規(guī)使用的。鑒于此，從銀行角度來說，受“15號文”的沖擊程度是明顯分化的，有的銀行可能不會對這個新政有太多體會，但有的銀行則感到比較大的監(jiān)管壓力和業(yè)務(wù)開展壓力。
從城投公司的角度而言，其受新政的影響程度也取決于其對流貸資金的依賴度。如何來評價這個依賴度呢？市場上有些研究直接以“短期借款在總有息債務(wù)中的占比”作為考核指標，鑒于多數(shù)城投公司的該項指標是比較低的，所以據(jù)此推斷城投公司對流貸的依賴度較低，因此即便新政要求銀行不得向承擔地方政府隱性債務(wù)的城投公司提供流貸，也不會對城投公司產(chǎn)生很大的沖擊。筆者認為，這種推斷存在一定的不嚴謹之處，原因在于實際上有一些城投公司從銀行那里借到了1年以上（不含1年）、3年以下（含3年）的流貸，而這部分負債并不會計入“短期借款”，而是會計入“長期借款”，或者在到期前1年被計入“一年內(nèi)到期的非流動負債”中，故僅通過“短期借款在總有息債務(wù)中的占比”來測算城投公司對流貸的依賴度存在低估。而且，綜合市場各方的調(diào)研情況可知：（1）部分經(jīng)濟財政實力較弱區(qū)域的城投公司對國有行的流貸依賴度較高，而國有行在15號文之后大概率會在執(zhí)行層面快速跟進新政要求且口徑把握上十分嚴格，同時受區(qū)域風險較高的影響，股份行對相關(guān)融資業(yè)務(wù)的介入積極性不高，區(qū)域內(nèi)又沒有可靠的城農(nóng)商行資源，因此這類城投公司很可能出現(xiàn)流動性危機；（2）區(qū)域內(nèi)有可靠城農(nóng)商行資源的，普遍地方政府和城農(nóng)商行之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系十分密切，所以投放給當?shù)爻峭豆镜牧髻J規(guī)模是很大的，這種情況下即便政策收緊，但“上有政策下有對策”，區(qū)域內(nèi)城商行會想方設(shè)法變相為涉及隱債的城投公司提供“續(xù)命”流貸（不只是續(xù)作，還包括新增），比如方式上可能是先向不涉及隱債的兄弟平臺提供流貸，然后再由兄弟平臺將相關(guān)資金拆借給涉及隱債的平臺。因此筆者認為，泛泛地去說城投公司對流貸的依賴度較低是不恰當?shù)模€是應關(guān)注到確實存在不少城投公司一旦失去了流貸就會影響正常運營，而這些城投公司恰恰是投資者們應該高度警惕的“雷區(qū)”。綜上分析，筆者認為從負債角度來看，建議將“3年以下剛性債務(wù)占比”作為考核指標，該項指標越高，說明其債務(wù)結(jié)構(gòu)偏短期，對包括流貸在內(nèi)的較短期資金的依賴度更高。則更容易受到“15號文”的沖擊。
另外，從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的角度來說，哪類城投公司對流貸的依賴度更高呢？筆者認為，傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)占比較低、市場化業(yè)務(wù)占比較高的城投公司對流貸的依賴度更高。原因在于，土地整理開發(fā)、市政工程建設(shè)、棚戶區(qū)改造等傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)所涉及的項目普遍投資周期較長、投資規(guī)模較大，所匹配的多是長期限的項目融資，而非流貸，相反，物業(yè)管理、旅游服務(wù)、貿(mào)易、安保等市場化業(yè)務(wù)往往不涉及項目建設(shè)投資，所匹配的多是相對短期的流動性資金。因此，“15號文”之后，應對傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)占比低、市場化業(yè)務(wù)占比高的城投公司提高警惕，及時關(guān)注其流動性缺口的情況，同時排查其獲取流貸的渠道是否被圍堵以及是否有替代性的渠道。
關(guān)于“不得為其參與地方政府專項債券項目提供配套融資”，筆者認為：監(jiān)管部門之所以強調(diào)這一點，主要是擔心承擔隱性債務(wù)的城投公司在參與專項債項目時，其所進行的所謂“市場化配套融資”很難確保其市場化性質(zhì)，而是很可能異化為政府債務(wù)，導致隱性債務(wù)的新增。具體而言，承擔隱性債務(wù)的城投公司可以被認為還沒有剝離政府融資功能，若其參與投資建設(shè)的項目具備穩(wěn)定的現(xiàn)金流生成能力，則不必過于擔憂相關(guān)融資會新增政府隱債，但若其參與投資建設(shè)的項目是公益性偏強的專項債項目，則必須警惕相關(guān)融資新增政府隱債的可能性，且這種可能性還很大。另外，還需要提示一點，不涉及隱性債務(wù)的城投公司參與專項債項目時，銀保機構(gòu)是否可以提供配套融資呢？答案是：當然可以！但是，一定要按照市場化原則，依法合規(guī)審慎授信，因為償付本息的責任在城投公司身上而不在地方政府身上，一旦出現(xiàn)償債風險，銀保機構(gòu)要自己承擔。實操中，出于對合規(guī)高壓的忌憚，部分銀行一看到城投公司參與了專項債項目就不做任何授信，導致一些不涉及隱債的城投公司被誤傷，不過隨著相關(guān)政策越來越清晰，越來越被市場消化和理解，這種情況有望得以回調(diào)。
“15號文”后，如何看待
不涉及隱性債務(wù)的城投公司？
“15號文”在隱性債務(wù)層面繼續(xù)強調(diào)控增量壓存量，那么沒有了隱債的城投公司和還有隱債的城投公司，到底哪類城投的信用資質(zhì)更好呢？
“15號文”對承擔隱性債務(wù)的城投公司設(shè)置了比較嚴厲的融資限制，導致一些投資者迷茫：有隱性債務(wù)的城投公司面臨融資收緊，后續(xù)流動性壓力大，財務(wù)風險大，償債能力會受到負面影響，買起來心里發(fā)虛；但沒有隱債的城投公司還是讓人心里更發(fā)虛，沒有隱債意味著地方政府和城投公司之間出現(xiàn)了更多的信用隔離，城投公司的市場化色彩就更濃了，償債保障似乎被大幅弱化了。那么，這個問題如何破解？筆者認為，首先還是得先了解何為隱性債務(wù)，也就是說“15號文”所指的隱性債務(wù)到底是什么口徑。
復盤一下國內(nèi)的三次隱性債務(wù)化解行動，第一次是2015年3月啟動的對2014年末以前的存量隱性債務(wù)進行置換，涉及隱債規(guī)模約為14.34萬億元，相關(guān)行動主要在“43號文”的監(jiān)管框架之下開展；第二次是2018年8月啟動的對2015-2018年間新增的隱性債務(wù)進行，摸底化解，涉及隱債規(guī)模不詳，相關(guān)行動主要在《中共中央國務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風險的意見》（中發(fā)〔2018〕27號文，未公開）和《地方政府隱性債務(wù)問責辦法》（中辦發(fā)〔2018〕46號文，未公開）的監(jiān)管框架之下開展；第三次是2019年初啟動的建制縣隱性債務(wù)化解試點，涉及隱債規(guī)模不詳，但主要為財力偏弱的部分縣級行政區(qū)域的存量隱性債務(wù)，并非全國范圍內(nèi)的大規(guī)模債務(wù)置換化解，定向幫扶的意味更強，其化債資金少部分來源于地方政府置換債，但主要來源于計劃外再融資債，相關(guān)行動主要是2019年5月監(jiān)管部門“秘密”下發(fā)的《關(guān)于防范化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務(wù)風險的意見》的監(jiān)管框架之下開展。
從以上三次化債行動的發(fā)起背景、監(jiān)管文件措辭、市場反應等綜合分析，筆者認為“15號文”所指的“隱性債務(wù)”應是截至2018年8月末形成的隱性債務(wù)，同時還可能包括2018年8月以后發(fā)行的部分用于償還到期債券或存量有息債務(wù)的信用債。具體原因是：2018年監(jiān)管部門推動實施的隱性債務(wù)登記和違規(guī)舉債大清理是在中發(fā)[2018]27號文和中辦發(fā)〔2018〕46號文的框架下開展的，而這兩個文件均在2018年8月底發(fā)布，具體實操層面是由相關(guān)企業(yè)自行判定哪些債務(wù)屬于隱性債務(wù)并填入“地方全口徑債務(wù)監(jiān)測系統(tǒng)”，之后經(jīng)審計部門逐筆認定是否屬于隱性債務(wù)。需要提醒一點，不同地區(qū)在自行判定隱性債務(wù)時的口徑有所不同，比如有些地區(qū)顧慮2017年7月中央金融工作會議提出的“嚴控地方政府債務(wù)增量，終身問責，倒查責任”，所以就只上報了截至2017年7月末形成的隱性債務(wù)，甚至還人為漏報了部分隱性債務(wù)，有些地方則以2018年8月末為截止時點，甚至把一些不屬于隱性債務(wù)的都給上報了，原因是有了2014年的登記經(jīng)驗，認為多登記多上報或能多認定多化解。
總之，在2018年8月之后，監(jiān)管部門再也沒有實施過隱性債務(wù)的全面摸排和置換化解行動，只是小范圍內(nèi)試點、定向化解。因此，嚴格意義上來說，自2018年8月末以來，城投公司新增融資中，除卻用于償還存量隱性債務(wù)的，其它的均為企業(yè)債務(wù)。那么，在了解清楚隱性債務(wù)的化解脈絡(luò)之后，投資者的疑問也就能夠得以解決了。城投公司的存量隱性債務(wù)未來一定會不斷被壓縮，直至為零；沒有了隱性債務(wù)的城投公司并不意味著它的城投屬性就必然減弱，信用資質(zhì)就必然下降。具體而言，若其在公益性/準公益性領(lǐng)域繼續(xù)充當區(qū)域內(nèi)的核心平臺，那么沒有了隱性債務(wù)，恰恰說明它是化債走在前頭、能更快搶占輕裝上陣謀發(fā)展先機的優(yōu)質(zhì)城投，信用資質(zhì)只會提升而不會下降；當然，若其在上述領(lǐng)域越來越邊緣化，沒有了隱性債務(wù)則需要警惕政府支持意愿下降的可能。 最后，提示一點：對于投資者中盛行的“無隱債，不剛兌”說法，筆者傾向于認為這是升級版的或定向版的“城投信仰”，短期內(nèi)這種擇券策略尚具備一定的“避雷”功效，但中長期來看一定會失效；而且，短期內(nèi)以此策略投資城投債，也存在較大的誤傷好標的的概率。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“中證鵬元評級”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！
