作者：一段棉線

來源：一段棉線的投資思考（ID:yiduanmianxian)

重點提示

本簡析基于作者投資業務經驗撰寫，選用方法與核心觀點如有不妥，還請讀者不吝賜教。

文章內容僅代表作者本人觀點，與所在機構觀點無關。

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1、REITs的真正生命力在于不斷擴張。這不僅源于資產組合的優化，還來自于在優化過程中與投資人綁定程度的不斷加深，從而使存續產品持續煥發活力。

2、組合應力求高度分散。投資人愿為現成的分散組合支付溢價。真正的分散不僅要求單一資產占比低，也需控制資產間的相關性，形成一定對沖效果——無論是地域、城市線級的分散，資產在經濟周期或產業鏈中的錯位，或是形成供需互補。

3、當前宏觀流動性整體充裕，但向實體經濟直接注入的渠道仍不通暢。大量流動性通過貨幣市場工具在金融體系內流轉，部分借由標準化證券直接或間接進入實體。不動產經證券化后，交易結構越標準化，越易受益于冗余流動性。但證券化和標準化是兩個問題。交易結構的標準化與風險緩釋、發行效率相互制約。標準化目標應讓位于風險緩釋，但與發行效率可相互妥協。

一、REITs擴張：不斷加深投資人綁定程度

本次建信擴募最令人印象深刻的是其實現了高達7元錢的溢價發行。在固定收益證券市場，超過面值1元錢以上的溢價發行非常罕見，但近來在公募REITs市場卻已成常態。

對新投資人而言，這次發行模式和公募REITs一樣，本質都是以降低未來現金流潛在收益率為代價，支付溢價獲取籌碼。而不同之處則在于，這次發行僅對單張證券價格進行簿記溢價發行，同時動態調整發行份數以保持資產總交易對價基本穩定。

推動高溢價發行的主要因素并非資產本身。相比公募REITs中常見的R4住宅/長租土地資產，本次擴募資產仍為商改屬性，交易價格（可能受國資投資約束）整體參考歷史成本，并不便宜。在優質資產稀缺的背景下，出色發行結果主要源于三點：

1、發行人自身資質優異；

2、交易結構保留了固收投資人偏好的特征；

3、對新老投資人都形成了有效的約束與激勵機制。

前兩點并非新條件，只是相應邏輯在本次發行中獲得了更多認可，不再贅述。第三點則是本次發行的創新之處，也是建信私募REITs本次發行最值得稱道的地方。

在早期發行方案中，資產會出現溢價發行，且溢價部分歸屬原始權益人，造成新老股東博弈的局面，而老股東并未獲益，難以獲得持有多數投票權的老股東支持。

在最終發行方案中，資產本身不再溢價，但單券發行價格存在溢價。相當于溢價發股后，老股東額外獲得資本公積，這也成為其支持方案的主因。這一方案的妙處在于：如果老股東認為持股可持續獲利，為了避免股權稀釋，便會積極參與擴募；而新股東為了進場，也愿意高價參與博弈獲取籌碼。這樣就同時增強了交易方案對新老股東的吸引力；對原始權益人而言，評估的資產交易對價并不低。這樣就實現了三方共贏。如果未來不動產證券化市場持續走強，擁有可擴展平臺和優質存量投資人群體的原始權益人要進一步分享發行溢價也非難事。

回想首次發行時投行與原始權益人的艱難，僅一年時間，市場已換了人間。

本次成功擴募給各方都帶來諸多啟示：

1、對發行人：如果有持續盤活資產的需求，務必不要把私募REITs發行視作一過性的大宗交易。首期發行應以促成交易為主，選取優質資產，以優惠（但公允的）條件吸引核心投資人共同入場，為后續發行優化創造條件。過去幾年，不少發行人都因為覺得“這單條件還不夠好”而錯失良機——船開走了，就只能望洋興嘆了。

2、對投資人：中期市場仍然處于資本冗余狀態，見到可持續擴展的交易應及時入場（當然也需持續判斷市場是否過熱，以決定退出時機），獲取市場條件改善帶來的超額回報。

3、對投行：切忌目光短淺。不應以“單項目”視角看待私募REIT，而應從IPO+長期經營角度綜合判斷客戶潛力。在資本冗余、競爭內卷的市場中，真正優質的交易是可成長的交易，而非承擔莫名風險的“高毛利”交易。

二、組合投資的額外吸引力

馬科維茨曾說，“分散化是唯一的免費午餐”。我以往對這句話的理解僅停留在理論層面，即便能一本正經的解釋其中的數學原理，但對組合投資的價值理解只體現在公司投資中臺的績效橫向比較分析中，從未真切體會過它的顯化影響。

在建信長租私募REIT擴募交流中，與Z總的談話最具啟發。其中讓我真切感受到組合投資具有真金白銀分量的一句話是：“我想組建一個長租資產的組合，愿為現成的一籃子資產付溢價。”。而現實也恰恰證明了這句話的分量。

不動產從生產、證券化到組合投資是高度復雜的過程，期望單一機構全流程覆蓋并不現實。即便市場存在希望、也有能力“一魚多吃”的機構，正如科斯老人家所言，一個組織過于龐大時，內部效率可能極低。如果投資經理既希望獲得組合的風險收益，又沒有能力獨立創建資產組合，或無法承擔構建組合過程中的風險成本/隱形管理成本，那么直接購買如建信長租這類逐漸成熟的資產組合便成為一種可選方案。

從組合投資這個意義上說，建信長租私募REIT幾乎是目前標準化證券市場上除公募REITs（已經非常貴了）外的唯一選擇。它遠非完美，但方向正確，發行人也因此初嘗了獨特性和先行者紅利。

現實中還需要進一步討論實際機構的約束激勵機制。例如，保險機構常從單項目視角審視投資績效。單一項目失敗可能給投資經理帶來個人麻煩，這與其使用自有資金投資（包括服務險資的保險資管）有關。而基金、理財等資管機構面對單項投資績效不及預期時，雖然也需要進行深入檢視和投后管理，但如果初期該筆投資就定位為組合的一部分，只要組合目標順利達成，單項投資沒有錯到離譜，也沒有道德問題時，帶來的麻煩通常還算可控。

實踐中，“分散”常被簡化為“單一資產占比低”，而“低相關性”的要求則常被忽視，這也是2008年次貸危機的重要教訓之一。低相關性帶來的對沖效果是成功資產組合最重要的基石之一：建信長租私募REIT正走在構建不同城市分散性的路上；（從外部觀察）CLCT試圖布局經濟周期中不同位置的資產組合；前幾天清河提到的Fermi，則直接構建供需互補的組合（內蒙潛在的AIDC+綠電直送也是這個意思）。

構建分散組合是有成本的，也是創造價值的。一旦組合投資提升夏普比率的邏輯被驗證或受追捧，發行人和存量投資人便可實現超額收益。

三、證券化和標準化

要談證券化與標準化對資產獲取流動性能力的影響，首先需要理解我國資本市場的流動性傳導機制。

非宏觀或固收研究者可能難以理解央行為何如此警惕“資金空轉”，并持續開發各類“直達實體的貨幣政策工具”——這與我國資本市場流動性傳導的金字塔結構有關：正常情況下，流動性由央行/銀行體系基于某種信用創造出來，沿銀行/非銀機構的金字塔自上而下傳導，傳導至實體經濟底層后，再通過稅收體系將冗余財富抽回至財政體系。

但這是在“正常情況”下的狀態。當實體經濟增速下降、不再需要新增杠桿時，金融機構與實體經濟之間便出現了一個明顯的“隔水層”，導致流動性“下不去”，在金融體系內空轉。此時無論央行注入多少流動性，都難以惠及實體經濟，反而可能導致銀行盈利下降，影響金融體系穩定。

為應對總需求不足，傳統貨幣政策的解決辦法是提供極低成本的流動性。但如果近乎免費的資金仍無法吸引到足夠需求，就只得通過類似近期“全部補充項目資本金”等新型政策性金融工具強行撬動總需求——雖然效率未必最高，但好過沒有，如果效率過低……那……就長期配套YCC罷！

而“證券化”的實質則是一種市場化基礎上的“流動性直達”。與增加總需求不同，在流動性泛濫的環境中，證券化是讓存量資產吸附冗余貨幣的類“減量”發展模式（注：歷史上多數“企業資產證券化”仍屬創造信用的增量發展，此處不展開）。然而無論增量減量，流動性都可以有效穿透“隔水層”，實現資金與資產更高效對接，提升貨幣政策的有效性。而證券標準化程度越高，越容易作為押品甚至交易標的靠近貨幣政策的源頭。

上面這部分討論是個很大的課題，講這么多就足夠了。不從事宏觀研究的讀者不熟悉這個話題也沒關系，只要關注到“實現資金和資產更高效對接”就可以了。換言之，“證券化是促成高效交易的前提”，而“促成更高效的交易”則需要提高證券交易結構的標準化程度。

在國內各類不動產權益類證券中，公募REITs標準化程度最高，近兩年快速發展的私募REITs次之，私募股權基金（參照美國證券法，募集集合資金開展資管業務本身也是發行證券）最低。交易結構標準化程度越高，一級市場越易募資，二級流動性也越好。換言之，宏觀流動性冗余更易使高標準化證券在持續定價中受益。

提高標準化程度的主要約束是風險緩釋需求——每宗不動產資產都具有差異化個體風險，如不解決這些個體風險，交易就難于達成。因此“提高交易結構標準化水平”的目標應絕對讓位于風險緩釋需求。從交易角度看，個體風險須通過給底層資產打補丁，或給交易結構打補丁的方式來緩釋。

公募REITs的方案是：逐一解決底層資產合規風險，采用高度標準化的交易結構（幾乎無附加條件的純平層權益結構），并在交易所市場向不特定、無人數上限的投資人發行股票。這種方案相當徹底的解決了合規風險與退出風險，僅留市場價格風險供投資人博弈。這就引出一個重要問題：交易結構標準化是否越高越好？筆者認為未必。主要約束在于發行效率。

現行私募REITs的發行審批認可個體項目差異，接受通過個性化條款設計緩釋個體交易風險，以便盡可能高效促成合理交易，避免陷入“幾年培養一兩個錢學森，但建設社會主義需要成千上萬名可靠工程師”的窘境。相較于公募REITs之路，私募REITs或許是另一種可行路徑。

四、One more thing

這大半年來，有幸在幾位好朋友的幫助下，和諸多行業一流機構做過直接交流，也推進了不少實際業務。這里先感謝一波~

實事求是地說，建信長租私募REIT所持有的資產并非大宗市場上傳統機構投資人偏好的典型資產。但發行人、投行和存量投資人另辟蹊徑，發掘了非傳統不動產投資人這片擁有數十萬億元規模資本的沃土，并在這次擴募過程中，通過管委會和持有人大會修改產品文件的形式對產品實現了逐步迭代，讓產品日益貼合這類非傳統資本的需求——回想起來，這才是本次擴募真正了不起的地方。設計與發動第一輛汽車的過程總是最艱辛的，然而一旦駛起加速，馬車便再難追趕。

當然，始終保持資產質量不出大問題，是保障這輛快車不翻的根本前提。

在“將資產逐步轉移至統一平臺，使所有投資人面對更穩健組合，而非逐一出售單項”的思路下，部分發行人與投資人也將走出單次博弈思維，逐漸適應重復多次博弈的新競合關系。市場也有望隨著此類新思路主導的品種規模增大，出現更多真正意義上的二級市場玩法，以及資產進出平臺帶來的復雜資本運作交易。

正好是生日，今年的生日愿望之一是：在這個過程里，希望能從市場各個環節持續學習、有所作為。這不僅會為自己所在的機構、團隊創造價值，也會是我個人的不斷成長。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 寫在建信長租私募REIT成功擴募后