我國公募REITs自上市以來，經歷了價格的大漲大落。今年年初，在穩增長和寬信用背景下，國內貨幣政策寬松，基建投資被寄予厚望，疊加股市低迷，基礎設施REITs價格大漲，總市值一度突破500億元，全市場溢價率接近40%，其中富國首創水務REITs更是達到了102%的最高溢價率，成為首支實現收益翻番的產品。雖多只產品多次主動臨時停牌，但仍無法阻擋價格的上漲勢頭。由于市場價格大幅上漲已經嚴重偏離了底層資產的估值水平，大大降低分紅收益率，不利于投資者長期持有，不利于市場平穩健康發展。后在監管層的干預下，市場價格逐步下跌，全市場溢價率回落至20%左右，接近去年的整體水平，但目前整體價格仍偏離估值較多。上周五政策利好后，整體收益拉升5個百分點，再次觸發富國首創水務REITs停牌。

此輪公募REITs價格的大漲大落，除了政策利好的加持下，究其原因一是產品收益穩定，資產優質，市場投資熱情高漲，REITs成為很好的避險資產，受債市、股市影響較小；二是市場盲目炒作；三是REITs供給規模不足，由于戰略限售和專業機構投資者一年的限售期，目前市場可供流動的規模僅為120億元左右，供需錯配，供給規模遠遠不夠。

三、擴募的背景、原因及意義

市場供給不足加快擴募制度出臺。此輪REITs價格的大幅波動，凸顯目前市場規模的不足，供不應求，市場體系仍需完善，因而也加快了擴募制度的出臺。今年6月21日，即將迎來市場產品的解禁，在此之前推出擴募制度，有利于市場的理性健康發展，避免投機炒作。

擴募對象是已經發行REITs的原始權益人。證監會要求抓緊制定REITs擴募規則，還有其重要原因。958號文規定：90%（含）以上的凈回收資金應當用于在建項目或前期工作成熟的新項目，政策初衷是擴募，鼓勵發行人將資金循環利用，持續補短板，形成基礎設施資產投資的良性循環。但因缺乏擴募的具體政策和細則，且原始權益人擴募和新發的流程并無差異，手續較多，層層審核，限制投資人和原始權益人的積極性，不利于REITs市場規模的擴大，不利于投融資的良性循環。

擴募與首發一樣，是加大市場供給的重要環節，必須雙管齊下。從美國REITs市場來看，擴募是其擴充市場規模的重要手段。擴募機制是REITs生命力的重要源泉，有利于已上市優質運營主體依托市場機制增發份額收購資產，優化投資組合，促進并購活動，更好形成投融資良性循環。同時加快建立擴募規則，也是完善我國公募REITs市場政策體系的重要舉措，有利于促進REITs市場的良性健康快速發展。

四、保障性租賃住房REITs試點推出背景、意義、核心痛點與發展前景

1.地產行業投融資不景氣

2月，信貸居民中長期貸款當月值歷史首次減少，反映居民信貸弱。30大中城市商品房成交面積當月同比增長為-27.30%， 100大中城市土地成交總價當月同比增長為-62.93%，商品房市場和土地市場均處低谷。當前居民信貸需求和意愿明顯不足，房地產低迷。保障性租賃住房被寄予厚望，居地產行業政策支持首位。

2.住房租賃市場需求旺盛，租賃人口占比低，我國城鎮化率仍將提高

2021年，我國城鎮化率接近65%，雖然從1990年26%的城鎮化率發展到現在，可以說是成績斐然，但低于發達國家平均80%以上的城鎮化率，仍有較大上升空間。城鎮新增人口增長率有下降趨勢，2021年增長率為1.3%，首次跌出2%的水平。在高質量發展階段，如何進一步提升城鎮化率需要新發展模式。

近2年來，全國流動性人口大幅增加，2020年和2021年流動人口突破3億大關，分別為3.76億人、3.85億人，占總人口比例為26.6%、27.2%。圖8顯示，有統計數據以來至2019年，流動人口保持較為穩定，在2.0-2.5億人之間，占總人口比例低于20%，維持在17%左右。

一般來說，租賃人口按照70%-80%的流動人口轉化，據此估算2021年租賃人數約為2.7億-3.1億之間，這也與中國銀保監會、中國人民銀行發布的《關于加強新市民金融服務工作的通知》中統計的3億新市民數量較吻合。

中國目前租賃人口占比僅為22%左右，低于發達國家，美國租賃人口占比約為35%，德國租賃人口占比接近50%。

城鎮化率仍偏低，新增流動人口大幅增加，租賃市場規模巨大，租賃人口占比仍低，反映當前我國住房租賃市場供給不夠，保障性租賃住房是解決大城市租賃住房問題的關鍵。

3. 推進保障性租賃住房REITs，真正實現 “投融管退”，盤活存量資產，是地產新發展模式

推進保障性租賃住房REITs項目試點具有重大意義：一是拓展保障性租賃住房融資方式，更好吸引社會資本參與，借助公募REITs，打通退出渠道，真正實現保障性租賃住房的“投融管退”；二是盤活存量的租賃住房資產，促進投資的良性循環，從而加大供給，解決大城市3億新市民的住房租賃需求；三是保障性租賃住房REITs屬于房地產新發展模式的一環，促進房企和城投轉型，降低杠桿，防范和化解債務風險。

4. 保障性租賃住房REITs將加快保障性租賃住房建設，拉動今年房地產開發投資約2.4個百分點

住房和城鄉建設部要求，2022年全年建設籌集保障性租賃住房240萬套（間），“十四五”期間，40個重點城市初步計劃新增保障性租賃住房650萬套（間）。根據統計局數據初步測算，2022年保障性租賃住房投資額約為3,600億元（套均投資額約為15萬元，人均面積在70平米以下，新建和改建比例約為4:1，2年的建設周期）。統計局公布2021年全國房地產開發投資147,602億元，據此計算2022年保障性租賃住房拉動房地產投資2.4%。十四五期間保障性租賃住房投資額或達到萬億。同時，推動保障性租賃住房REITs可以提升運營管理水平，促進行業健康發展。

5. 保障性租賃住房REITs規模約為3,700-7,400億元，核心痛點是收益偏低，難以滿足4%的收益

保障性租賃住房近2年才推出，目前來看，此前推出的廉租房、共有產權房、公租房等也可以納入到保障性租賃住房的體系內。利用農村集體經營性建設用地、企事業單位自有閑置土地、產業園區配套用地、存量閑置房屋、新供應國有建設用地，五種土地供應方式來配建保障性租賃住房。保障性租賃住房既有新建，也有潛在的改建，存量規模難以精確統計。我們按照商品房存量的1%來粗略估算，根據統計局數據測算目前我國商品房存量規模約為374萬億，保障性租賃住房存量規模約為3.74萬億。參考美國租賃REITs規模占比在13%-16%左右，我們可取10%-20%的證券化比率，據此初步測算，我國保障性租賃住房REITs的規模約為3,700-7,400億元左右。

當前，我國公募REITs上市審核要求嚴格，保障性租賃住房REITs能否順利推出最核心的問題是收益率偏低，難以滿足“未來現金流分派率不低于4%”的硬性條件。另一方面，大多數項目具備較多的財政補貼或政府補助等，非市場化收入較多也是阻礙發行的因素。另外，土地的獲取合法合規性，項目是否可轉讓均是需要考慮的因素。如集體土地建設租賃住房，北京等多地要求未經批準，不得出讓、轉讓，不得轉租，不得改變土地用途，還需兼顧村集體經濟組織的收益訴求。

如何破解困境，主要是從成本端著手（如降低土地獲取成本，稅費優惠等），收入端主要取決于租金水平，目前租金漲幅受限制，而且提高租賃并不符合政策初衷和保障性租賃住房的本質。

6.保障性租賃住房的試點城市、企業、資產類型

首先，根據周五證監會對保障性租賃住房REITs的定調，幾乎可以肯定今年會落地保障性租賃住房REITs項目。

試點城市要求是各直轄市及人口凈流入大城市。北上廣深因其巨大的租賃市場需求和較完善的配套措施，是會率先開展試點的。當前人口凈流入最多的十個城市分別是深圳、上海、廣州、北京、東莞、成都、蘇州、佛山、杭州和鄭州。

企業性質方面，集中在頭部企業，央企地產、大城投，大型租賃運營機構等。

房企方面：保利集團、萬科、招商蛇口、華潤、龍湖等頭部房企，較早布局于租賃住房市場，積累了大量資產，具有資金和規模優勢。據相關資料顯示，華潤有巢和保利集團已經開始和準備保障性租賃住房REITs項目的相關工作。

地方企業方面，北京保障房中心、首創新城鎮、重慶地產、廣州開發區人才工作集團、深圳人才安居集團等均有簽約項目或在進行REITs項目招標。

南京、濟南、廈門、海南海口等地也比較積極，均有簽約的保障性租賃住房REITs項目，可持續關注。

資產類型方面，目前主要是各企業的存量公租房或此前新建的保障性租賃住房項目等，有部分企業是長租公寓項目結合保障性租賃住房項目。這里需要指出，長租公寓項目并不屬于REITs的試點范圍，注意和發改委、證監會溝通資產的入池，是否可申報。

長租公寓市場經歷2020年蛋殼等大批企業爆雷后，租金貸，長收短付等模式無以為繼，我國長期以來極低的租售比使市場的投資、運營邏輯崩塌，商業模式受質疑。考慮到市場化租賃住房市場的現狀，未來或許是分批次分類型，結合保障性租賃住房，進行資產適當整合和包裝，適當有選擇性開展公募REITs試點。