作者：一段棉線

來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

重點提示

近期關于銀行理財產品凈值下跌，甚至回撤到虧本的這件事已經被很多人討論過了。作者試圖從一些細節角度上做些補充。如內容有任何問題，希望讀者能不吝指正，謝謝。

正文

一、都知道行情不行，干嘛還要硬上

最近市場對理財產品凈值回撤特別敏感，大家討論的也多。和幾個非銀資管的朋友聊天，幾位老板下意識就脫口而出：“你都凈值化了，干嘛要這會兒發產品啊”。當下只能苦笑于幾位老板站著說話不腰疼。要想回答這個問題，必須得先理解銀行理財過去是什么，未來要怎樣。

資管新規之前的商業銀行理財是“大池子”，資產混同在一個或幾個大賬戶里。產品端更準確的叫法則是“負債端”：通過滾動發行同質化產品，支撐新增資產購買和兌付前續部分錯配負債。在發行銀行不出現嚴重的流動性風險時，以往的理財產品就是一種表外儲蓄品種。

資管新規后商業銀行理財需要進行凈值化轉型，產品凈值化管理、賬戶獨立核算、資產和產品期限盡可能匹配是幾個重要原則。這些原則性變化給理財產品的內核帶來了深刻變革。其中一個變革就是理財產品必然會出現波動，而這個波動很大程度上是由市場波動帶來的。除了非標資產、ABS等一些品種能夠稀釋部分波動之外，商業銀行手上并沒有能夠直接管理各種波動的順手工具。但散戶投資人并不懂這些，散戶投資人要的就是產品到期能以約定收益率或很窄的約定收益區間兌付的投資品，銀行做不到就走人。

在拉齊資管全行業標準的要求下，隨著波動的出現，商業銀行理財龐大的AUM必然會部分外溢到其他業態。這個過程中商業銀行由于需要階段性處于防守AUM流失的姿態，就會變成和全資管行業其他類別機構作對的天然多頭。三四月份全市場都知道利率調整是懸在頭上的達摩克里斯之劍，但沒見哪家銀行能扛著不新發理財的，你今天不發產品，AUM掉下來，明天銷售渠道轉頭就去代銷別人的產品。沒準調整發行節奏的相關決策人員還得被內部參上幾本，結果則是就算行情再差，也得先扛下去再說。

所以多數發出來的凈值型理財，可能就因為回撤長下面這樣了（以下盜用羅二叔兩張圖，因為原圖點了名，我也就不直接連到原文了。有興趣的可以看到右下角公眾號名稱，希望二叔理解，感恩、比心。）：

當然如果更慘烈一點的，剛建倉沒多久就遇到了最近的市場大跌，那凈值就可能直接干到1.0以下了。當然也有些大行有些歷史便利條件的，居然也能把市值法產品干成這副德行，不得不令人嘖嘖贊嘆。

凈值發生階段性回撤就是浮虧，要是凈值回撤到產品結束都還一直虧著本金的，那就是傳說中的“打破剛兌”了。現在看，可能還有最后那么一公里，其實就差誰的賬戶里爆顆小雷了。

二、攤余成本法的賬戶為何還會有回撤

上面提到銀行在保衛AUM的過程中是天然多頭，而在產品端更好保衛存量客戶不流失的策略就是先盡可能做長得像儲蓄的“類儲蓄”產品。這些產品有什么特點呢：

    1、產品端做成定期開放型產品；

    2、報出去的收益水平較高；

    3、目標收益區間很窄（前段時間只有30-40BP，現在也能見到60-80BP的了）。

市場收益率這么劇烈的上上下下，銀行理財能扛住把“類儲蓄”玩下去的殺手锏有兩個：

    1、摻一些高收益不波動的非標；

    2、對資產進行攤余成本法估值。

聽起來貌似沒什么問題，尤其是攤余成本法這個法子有一個好處，就是把利息都慢慢計提著，市場波動上上下下，我自巋然不動?？蛇@個法子再好也有個限度，期間如果按照攤余成本法估值和市值法估值之間的負向差值（負偏離度）過大，到了下次開放的時候投資人就會跑掉去買其他底子相對更厚（負偏離度更小或有正偏離度）的產品。這個問題會給一兩年就要定期開放一次的產品帶來流動性風險。因此資管機構通常都會對攤余成本法估值的產品負偏離度規定一個必須要下手斬倉的上限。

對于必須每周新發產品的銀行理財來說，攤上了4月底發行的產品，組合久期干他個1年半再加加杠桿，幾天不見負偏離度妥妥的干出去1%以上。斬倉不疼嗎？不能等等嗎？不斬倉那叫內控事故！不斬倉就斬人了好嗎？

銀行理財全行業持續新發符合資管新規的定開型“新理財產品”其實動作系數非常高：新理財無論怎么搞，波動總是要有的。就像打靶一樣，原來老產品滾動發行的模式下都是打完靶說“我打的就是十環，你不信這是十環也不要緊，我現場畫一張送給你”?，F在不行了，逼著定開產品打一年、一年半之外目標波動區間只有30-60BP的小靶子，不管刮風下雨每周都得打上幾發，觀眾要求是最好一發都不能偏（收益不達預期），底線是永遠不脫靶（虧了本），全市場都能持之以恒的做到才是真的是見了鬼。

其實現在的問題是有幾發打到了五環，可是理財行業還沒出現系統性的脫靶現象呢，作為觀眾的投資人就開始叫喚了。要我說，脫靶的日子還在后頭呢，既然買的都是真資產管理產品了，作為投資人還是得充分適應低波動性、高收益率和大管理規模的不可能三角。

三、前資管新規時代的理財產品一無是處嗎

這個問題問出來，可能在目前確實略顯大逆不道。但作者只是想理性討論一下這個問題。

前面說了，以前的滾動發行的報價型銀行理財產品完全是儲蓄的高息替代品，理財行業就是表外影子銀行，宏觀上來看根本性的弊端有這么幾個：

    1、無準備金創造信用；

    2、系統性扭曲了儲蓄價格；

    3、理財行業為了套期限利差，資產負債錯配嚴重，且資產負債的錯配程度很少受到外部監管控制；

    4、信用風險和市場風險管理不當時可能會階段性或永久性的出現旁氏騙局問題；

    5、信息不透明，市場風險和信用風險實際沖擊程度在外部不可見。

但以往的模式也存在一定優勢，比如理論上可以投資無限長期限的資產，這對于穩定經濟系統的長期融資結構來說尤為重要。再比如風險控制得當的情況下，一個大池子滾續可以保證“資產配置”這個概念很重要的兩個前提：單一產品體量夠大可以做組合投資、投資期限更長可以平滑波動。

為了根治接近30萬億規模銀行理財的上述頑疾，人民銀行主導推出了資管新規，其核心在于讓資產風險盡量準確的傳導到產品端，讓投資人基于“我知道自己在買什么，投資風險我自己承擔”的重要原則基礎上完全享受投資收益、獨立承擔投資風險。

資管新規的各項規定充分解決了“娜拉出走”的問題，但出走之后怎么辦則是另外一個比較大的挑戰。在投資人端沒有完成充分轉型和全面教育之前，代價是銀行理財的資產配置能力受到了弱化：由于不能滾動續發，單一賬戶規模出現顯著縮水，實際投資期限也出現了明顯縮短。

前幾天李豫澤和尹睿哲共同發表的《負債結構短期化，牛市沒了怎么辦？》里就提及了資管新規背景下，機構的長久期資產投資能力出現很大縮水的現象，在沒有替代性資金來源的背景下，全社會實際長端信用債的配置能力在顯著下降，這對實體經濟長期項目鎖定資金成本存在不利影響。

當然，娜拉走是一定要走的，而且是頭也不回的走。但仿照境外CLO結構，未來在引入非標/次級/非上市公司股權等另類資產對投資人的全面披露標準和第三方估值、信用準備金（比如權益層）、定期由第三方機構進行抵押倍數測試和分散性測試等安排之后，是不是允許進行一定程度的池化運作，以取其精華、去其糟粕，則可能是一個值得探討的問題。

附錄 簡單說說組合投資和信用風險分散化

一、關于組合投資

資管新規之后，關于投資經常聽到的一個詞叫做“資產配置”。而資產配置的關鍵點又在于“組合投資”，那就先講講組合投資。估計這么多年摸爬滾打，各位大佬們已經把書本丟到了腦后，為了讓話題順利的開展下去，容作者和大家一起復習一下基本知識點。

組合投資理論還比較年輕，到我學習這個理論的時候，它的歷史也不過才50多年。這幾天又復習了一下教科書，這個理論包含兩個重要內容：均值方差分析方法和投資組合有效邊界模型。

關于均值方差分析方法，先看兩個公式：

這兩個公式中的第一個公式是說一個風險投資組合的收益率期望值是里面各個組成部分的收益率期望值加權平均得來的。然而神奇的是，這個組合的風險（即波動性）則和各組成部分的相關性有關：具有低相關性/負相關性的風險資產，放到一起投資就可以在收益率期望值不變的條件下降低整個組合的風險。

投資組合有效邊界模型則是說包含了某些資產的組合往往可以通過資產類別的分散獲得投資收益優化效果。但市場上所有可能的投資組合形式都必須被包含在一個左凸的邊界內部。舉個例子：一個只包含股票和債券的投資組合有效投資前沿（粉色線）在加入石油后左移了。也就是說，在具有同等期望收益率的水平下，新組合波動卻變小了。

然而，以組合投資理論為指導對盡可能長的歷史進行追溯統計，并將統計結果應用到資產配置的過程中僅僅是做到了在穩定市場狀態下能夠獲得還不錯的投資業績。但極端市場風險沖擊下，這些歷史數據對應的統計結果往往會失靈。2008年和今年都出現了風險資產的相關性在短時間內極速上升的情景。市場特殊情形下不同資產的相關性會從相互對沖到相互加強，因此深入理解什么因素在極端條件下深刻影響波動相關性是組合投資理論里很重要的研究課題。

談“資產配置”第一個很關鍵的地方在于組合體量要夠大。很多資產都有實際的最小投資門檻，比如投資債券和回購融資，單筆交易通常總要至少幾千萬。想要盡可能優化投資前沿，至少要包含幾個風險收益特征相關性很低的品種，具體投資品則可能需要達到幾十筆。如果一個賬戶只有幾個億大，很多組合投資的理念就沒辦法實施。

“資產配置”第二個很關鍵的地方在于組合的投資期限要很長。資產的短期波動更多體現的是隨機性，而統計意義上的風險收益特征則需要較長的投資期才能顯現。就像之前討論REITs二級市場價格的問題，如果一個1年期定開賬戶投資了REITs，盡管長期來看這是個波動率很小的品種，然而一旦在開放前短時間內出現了非理性價格波動，就很可能在開放期時造成這個賬戶的擠兌問題。

在沒辦法真正做到“資產配置”時，如前文所說唯一的出路就是盡可能尋找波動小、收益率合意的資產。這個資產在過去幾年是非標，近年來多了ABS。但非標大行其道背后的代價則是融資成本被系統抬升，或換句話說，信用風險暴露并沒有被準確的定價。

基于這種種原因，市場上大量號稱做資產配置的人其實本質上都是在做交易。交易的特點是不太考慮分散化投資，而是盡可能看準一個機會，在波動中尋找出手機會。但資產配置卻是在不同的風險、收益、相關性之間進行“按比例搭配”。

在我國機構資金的體系里，保險/社保/年金是有天然條件做到“資產配置”的資金類型，未來FOF和封閉型產品也有可能在一定程度上做到“資產配置”，但也得看這些增量品種發展的是不是順利了。

二、關于信用風險分散化

在小賬戶里通過投資多筆資產達到減少信用風險的邏輯在實操中存在很大的挑戰的，原因如下：

分散投資降低信用風險的基本邏輯是讓組合真實發生信用風險時的損失率和單一資產發生信用風險損失的概率（發生信用風險的概率×（1-回收率））盡可能趨近。由于市場有效的情況下，資產的收益水平應明顯大于資產的信用損失概率，因此通過充分分散可以將信用風險均勻的分布到投資組合中去，使發生信用風險時投資組合不至于受到嚴重沖擊，造成本金虧損。

然而，這里的核心問題則是“充分分散”這四個字的標準。當信用風險資產不能充分分散的時候，組合遭受不可接受損失（即“虧損本金”，或“本金破剛兌”）的概率實際上會隨著筆數上升而變大。

聽起來有些反直覺，下面來舉例說明。為了便于問題的說明，我們先做如下幾個假設：

    - 每筆信用資產之間的相關性為0%；

    - 組合只放入主要體現信用風險的資產，每筆資產的規模相等，資產期限也相同；

    - 組合中每筆信用資產的違約率為1%（和大行/股份制理財池歷史違約率相當或略低），且違約后回收率為0%；

    - 在不考慮收益因素時，組合整體發生4%（歷史上股份制/城商行理財產品內裝資產入池核算價格扣除各種稅費后的凈收益大體平均水平）的信用損失就構成不可接受的“破剛兌”事件

基于以上假設計算，隨資產筆數的上升整個組合發生不可接受的破剛兌事件的概率分布圖如下：

理想假設下信用資產組合發生“破剛兌”事件的概率分布

發生每次陡降的原因是在該點上“破剛兌”恰好需要至少多發生1筆資產違約。其中紅色線對應縱坐標讀數為1%，如果藍線在紅線以下，則表示“破剛兌”的概率已經小于了單筆資產發生違約的概率，即起到了“分散信用風險”的效果。

從上圖可以看出，在筆數較少的情況下，由于容錯空間很小（僅有4%），真正要達到“充分分散”這四個字的標準，組合中的資產筆數可能要達到100筆以上。

在真實世界里，能夠影響組合損失的實際情況和假設條件會有很大出入，差別可能會體現在如下這些方面：

實際情況比假設條件更為正面的

    - 管理人對特定資產信用風險的識別和管控能力很強，這樣就可以從信用損失的平均化水平中把性價比更好的特定資產挑出來進行超配；

    - 對可能出現一定信用風險的資產進行調倉或交易，避免信用風險在特定組合中集中暴露。

實際情況比假設條件更為負面的

    - 經濟下行背景下，違約率為1%是非常保守的判斷。對于有投資期限的資管產品來說，在投資期臨近結束的時候發生違約問題就會造成“破剛兌”，盡管有后續回收，但由于在預期到期時點未能完成本金及預期收益的兌付，最后對“剛兌”肯定就會破了；

    - 組合收益4%的墊子并不足夠，而且隨資產端收益下降，而發生信用風險的概率在上升，能夠提供的保護水平可能還不及歷史平均水平。

實際情況和假設條件相比相對中性的

    - 不同資產之間的相關性不可能完全為0%。因此資產筆數只是體現分散的一個方面，行業、地域、借款人的關聯程度也非常重要。通常情況下我們認為相關性較高會給組合投資帶來負面影響，然而在特定資產類別上（如城投、頭部房地產、頭部機構管理的零售信貸資產包等）的適當集中則會和超配一樣，起到實際降低組合信用風險的正面效果。

作為比較，海外一筆CLO組池大體上需要100筆以上貸款，按照Moody's分類來源于15個以上行業，以達到將組合信用風險充分分散化的安排。

境外CLO的一些典型要素（注1）

注1：《CLO和杠桿貸款市場：醞釀下一場危機？》，朱塵，https://zhuanlan.zhihu.com/p/53514172

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 補充談談銀行理財產品的凈值回撤