一、概述

我國現(xiàn)行法律法規(guī)框架下房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)通常為“資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃+基金/信托”的雙SPV結(jié)構(gòu)，其結(jié)構(gòu)搭建過程中涉及的交易文件通常包括資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃文件、基金或信托文件、項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓或置換合同、基金份額或信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同、資金托管/監(jiān)管合同、項(xiàng)目公司股東借款合同、物業(yè)運(yùn)營管理合同及擔(dān)保/增信合同等。 

《民法典》實(shí)施后，原《物權(quán)法》、《合同法》、《擔(dān)保法》等都將失效，因此《民法典》對現(xiàn)行法律規(guī)定的修訂將對原依據(jù)《物權(quán)法》、《合同法》、《擔(dān)保法》等作出的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化交易安排產(chǎn)生影響。

具體而言，《民法典》對房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化交易文件的影響集中體現(xiàn)在，就底層物業(yè)資產(chǎn)設(shè)置的抵押擔(dān)保、原始權(quán)益人或相關(guān)增信主體提供的保證擔(dān)保或增信承諾及物業(yè)資產(chǎn)的運(yùn)營管理等方面。

房地產(chǎn)資產(chǎn)支持證券的收益來源主要包括SPV持有項(xiàng)目公司股權(quán)的股權(quán)收益，以及SPV向項(xiàng)目公司提供的股東借款的債權(quán)收益。而就股權(quán)收益而言，為確保底層物業(yè)能夠產(chǎn)生足夠的運(yùn)營收益對上層股東進(jìn)行利潤分配，交易安排中亦會(huì)要求物業(yè)運(yùn)營方就項(xiàng)目公司的運(yùn)營收益提供差額補(bǔ)足承諾。就股東借款債權(quán)而言，為確保項(xiàng)目公司能夠按時(shí)還本付息，交易安排中往往采用多種擔(dān)保措施，包括但不限于底層物業(yè)資產(chǎn)抵押、應(yīng)收賬款質(zhì)押等。此外，為保障優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人的收益及退出，一些資產(chǎn)支持證券的交易方案中亦會(huì)要求原始權(quán)益人對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人處置資產(chǎn)支持證券的收益承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)，并在資產(chǎn)支持計(jì)劃退出時(shí)對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人承擔(dān)流動(dòng)性支持義務(wù)。

《民法典》在“物權(quán)編-擔(dān)保物權(quán)”、“合同編-保證合同”等章節(jié)的新增或修訂對上述增信措施可能產(chǎn)生影響。具體而言：

(1)除非另有約定，抵押人轉(zhuǎn)讓抵押物僅需向抵押權(quán)人履行通知義務(wù)，而無需再征得抵押權(quán)人同意，同時(shí)“買賣不破抵押”

《民法典》第四百零六條規(guī)定：“抵押期間，抵押人可以轉(zhuǎn)讓抵押財(cái)產(chǎn)。當(dāng)事人另有約定的，按照其約定。抵押財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的，抵押權(quán)不受影響。抵押人轉(zhuǎn)讓抵押財(cái)產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)及時(shí)通知抵押權(quán)人。抵押權(quán)人能夠證明抵押財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可能損害抵押權(quán)的，可以請求抵押人將轉(zhuǎn)讓所得的價(jià)款向抵押權(quán)人提前清償債務(wù)或者提存。轉(zhuǎn)讓的價(jià)款超過債權(quán)數(shù)額的部分歸抵押人所有，不足部分由債務(wù)人清償。”相較于《物權(quán)法》中要求抵押人經(jīng)抵押權(quán)人同意方能轉(zhuǎn)讓抵押物的規(guī)定，《民法典》允許抵押人轉(zhuǎn)讓抵押物，除非當(dāng)事人另有約定。

底層物業(yè)作為資產(chǎn)支持證券的重要收益來源和核心基礎(chǔ)，其權(quán)屬的穩(wěn)定性對于資產(chǎn)支持證券而言應(yīng)為重中之重。以類REITs產(chǎn)品為例，項(xiàng)目公司股東對于底層物業(yè)的控制可以拆解為股權(quán)控制和擔(dān)保物權(quán)控制兩方面。一方面，作為項(xiàng)目公司股東，SPV可以通過公司治理機(jī)制對底層物業(yè)的權(quán)屬變動(dòng)進(jìn)行強(qiáng)控制；另一方面，作為底層物業(yè)的抵押權(quán)人，在《物權(quán)法》時(shí)代，項(xiàng)目公司轉(zhuǎn)讓底層物業(yè)時(shí)亦需征得抵押權(quán)人的同意。而《民法典》對《物權(quán)法》進(jìn)行調(diào)整后，SPV以抵押權(quán)人的身份對底層物業(yè)的控制將被減弱。

因此，《民法典》正式實(shí)施后，為保障底層物業(yè)的穩(wěn)定性，仍建議SPV在底層物業(yè)的抵押合同中明確約定項(xiàng)目公司轉(zhuǎn)讓底層物業(yè)應(yīng)當(dāng)事先取得抵押權(quán)人的同意。當(dāng)然，即便抵押財(cái)產(chǎn)被轉(zhuǎn)讓，根據(jù)《民法典》，抵押權(quán)也不受影響，抵押權(quán)人仍有權(quán)行使抵押權(quán)。

(2)明確主債權(quán)轉(zhuǎn)讓的情形下，未辦理擔(dān)保物權(quán)轉(zhuǎn)移登記不影響受讓人取得擔(dān)保權(quán)利

《民法典》第五百四十七條在《物權(quán)法》和《擔(dān)保法》的基礎(chǔ)上進(jìn)一步明確了從權(quán)利隨主權(quán)利轉(zhuǎn)移而轉(zhuǎn)移，即“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債權(quán)的，受讓人取得與債權(quán)有關(guān)的從權(quán)利，但是該從權(quán)利專屬于債權(quán)人自身的除外。受讓人取得從權(quán)利不因該從權(quán)利未辦理轉(zhuǎn)移登記手續(xù)或者未轉(zhuǎn)移占有而受到影響。”

對于項(xiàng)目公司在裝入資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃前存續(xù)的以底層物業(yè)為抵押物的物業(yè)經(jīng)營貸款，在原《物權(quán)法》和《擔(dān)保法》框架下，需由項(xiàng)目公司先行還款并解除抵押后，再將物業(yè)抵押予股東借款債權(quán)人；或先將底層物業(yè)第二順位抵押予股東借款債權(quán)人，再清償存續(xù)貸款并解除前序抵押。由于《民法典》明確了抵押權(quán)隨主債權(quán)的轉(zhuǎn)移而一并轉(zhuǎn)移的原則，在日后的操作中，也可考慮直接由股東借款債權(quán)人直接受讓存續(xù)貸款的債權(quán)人享有的存續(xù)貸款債權(quán)。

(3)具有擔(dān)保功能的差額補(bǔ)足合同等被納入擔(dān)保合同的范圍

《民法典》第三百八十八條相較于《物權(quán)法》第一百七十二條的規(guī)定，擴(kuò)大了擔(dān)保合同的范圍，規(guī)定“擔(dān)保合同包括抵押合同、質(zhì)押合同和其他具有擔(dān)保功能的合同”。《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（即“九民紀(jì)要”）第六十六條對于擔(dān)保合同的范圍也有如下解釋：“當(dāng)事人訂立的具有擔(dān)保功能的合同，不存在法定無效情形的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定有效。雖然合同約定的權(quán)利義務(wù)關(guān)系不屬于物權(quán)法規(guī)定的典型擔(dān)保類型，但是其擔(dān)保功能應(yīng)予肯定。”

上述規(guī)定明確了具有擔(dān)保功能但并非法定典型擔(dān)保類型的合同也屬于擔(dān)保合同。在房地產(chǎn)資產(chǎn)支持證券的增信措施中，除了典型的底層物業(yè)抵押擔(dān)保外，還會(huì)包括物業(yè)運(yùn)營方對項(xiàng)目公司的運(yùn)營收入提供差額補(bǔ)足承諾、原始權(quán)益人對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人的處置收入提供差額補(bǔ)足承諾和流動(dòng)性承諾等。

物業(yè)運(yùn)營方對項(xiàng)目公司的運(yùn)營收入差額補(bǔ)足承諾，即物業(yè)運(yùn)營方承諾在項(xiàng)目公司運(yùn)營收入未達(dá)到某一目標(biāo)時(shí)由物業(yè)運(yùn)營方提供資金用于彌補(bǔ)實(shí)際運(yùn)營收入與目標(biāo)運(yùn)營收入之間的缺口，從而確保資產(chǎn)支持證券持有人能夠獲得收益分配。項(xiàng)目公司運(yùn)營收入系項(xiàng)目公司進(jìn)行利潤分配的主要資金來源，但不應(yīng)視作項(xiàng)目公司對股東及資產(chǎn)支持證券持有人的債務(wù)。物業(yè)運(yùn)營方提供的該項(xiàng)增信措施確實(shí)能夠起到保障投資人獲得收益的效果，但我們理解，從法律關(guān)系上該項(xiàng)承諾應(yīng)視為物業(yè)運(yùn)營方對項(xiàng)目公司的合同義務(wù)，而非物業(yè)運(yùn)營方對項(xiàng)目公司所負(fù)債務(wù)的擔(dān)保。同樣，就原始權(quán)益人對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人的流動(dòng)性承諾而言，盡管流動(dòng)性承諾能夠使優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人在對外處分資產(chǎn)支持證券時(shí)的收益得到保障，但該流動(dòng)性承諾并不是基于某一債權(quán)債務(wù)關(guān)系而做出的，不構(gòu)成其為其他人對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人所負(fù)債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保的性質(zhì)。因此，即使在《民法典》的框架下，物業(yè)運(yùn)營方對項(xiàng)目公司的運(yùn)營收入差額補(bǔ)足承諾、原始權(quán)益人對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人的流動(dòng)性承諾亦不應(yīng)被認(rèn)為構(gòu)成擔(dān)保。

但是，在《民法典》的框架下，原始權(quán)益人對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人的處置收入提供差額補(bǔ)足承諾則存在被認(rèn)定為擔(dān)保的可能性。處置收入差額補(bǔ)足，即在資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃處置分配時(shí)，若資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的處置收入不足以向優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人分配時(shí)，差額部分由原始權(quán)益人提供資金支持。通常而言，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人的收益為固定利率收益，其對資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的投資應(yīng)屬債權(quán)性質(zhì)。在此基礎(chǔ)上，若在處置分配時(shí)其收益無法得到足額分配，由原始權(quán)益人就收益缺口提供的資金支持則應(yīng)屬擔(dān)保性質(zhì)。因此，在《民法典》的框架下，處置收入補(bǔ)足承諾存在被認(rèn)定為擔(dān)保的可能性。若該承諾被認(rèn)定為擔(dān)保性質(zhì)，那么對于原始權(quán)益人而言，對外作出處置收入補(bǔ)足承諾時(shí)，則需要按照對外擔(dān)保的程序完成內(nèi)部決策程序。

(4)新增債務(wù)加入規(guī)定，可作為新的增信措施

《民法典》第五百五十二條規(guī)定：“第三人與債務(wù)人約定加入債務(wù)并通知債權(quán)人，或者第三人向債權(quán)人表示愿意加入債務(wù)，債權(quán)人未在合理期限內(nèi)明確拒絕的，債權(quán)人可以請求第三人在其愿意承擔(dān)的債務(wù)范圍內(nèi)和債務(wù)人承擔(dān)連帶債務(wù)。”

上述規(guī)定新增了第三人債務(wù)加入的內(nèi)容，未來或可成為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的一項(xiàng)新的增信措施。

(5)保證方式約定不明的，推定為一般保證；保證期間約定不明的，推定為六個(gè)月

《民法典》第六百八十六條修改了《擔(dān)保法》有關(guān)保證方式推定的規(guī)定，對于保證方式約定不明的，按照一般保證承擔(dān)保證責(zé)任。一般保證人相較于連帶責(zé)任保證人，對債權(quán)人享有先訴抗辯權(quán)。只有主債務(wù)經(jīng)審判或仲裁且債務(wù)人財(cái)產(chǎn)經(jīng)強(qiáng)制執(zhí)行不足以清償債務(wù)的情形下，債權(quán)人才能向一般保證人主張承擔(dān)保證責(zé)任。

此外，《民法典》第六百九十二條修改了《擔(dān)保法》司法解釋中有關(guān)保證期限推定為主債務(wù)履行屆滿之日起2年的規(guī)定，將推定的保證期間修改為六個(gè)月。

上述修改體現(xiàn)了對保證人的保護(hù)，但對于提供股東借款的債權(quán)人SPV而言，則需確保在保證合同中對保證方式、保證期間等事項(xiàng)作出明確約定。

房地產(chǎn)資產(chǎn)支持證券中，底層物業(yè)的運(yùn)營情況直接關(guān)系到投資人的收益。《民法典》的頒布實(shí)施，特別是“合同編-租賃合同”和“合同編-物業(yè)服務(wù)合同”章節(jié)，對于底層物業(yè)的租賃關(guān)系和物業(yè)服務(wù)這兩方面存在一定影響。

通常在資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃中，會(huì)由原始權(quán)益人或者其關(guān)聯(lián)主體作為底層物業(yè)的物業(yè)運(yùn)營方，具體的運(yùn)營事項(xiàng)如租賃管理、物業(yè)管理等由物業(yè)運(yùn)營方直接負(fù)責(zé)或委托給專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行，而項(xiàng)目公司及其股東則更多的是在運(yùn)營收入目標(biāo)層面進(jìn)行管控。因此《民法典》關(guān)于租賃合同和物業(yè)服務(wù)合同的調(diào)整，體現(xiàn)在房地產(chǎn)資產(chǎn)支持證券的交易結(jié)構(gòu)中，更多的是對物業(yè)運(yùn)營方在實(shí)際經(jīng)營管理底層物業(yè)時(shí)的具體事項(xiàng)產(chǎn)生影響，對于投資人而言則相對間接（加之交易結(jié)構(gòu)中往往會(huì)要求物業(yè)運(yùn)營方對運(yùn)營收入提供差額補(bǔ)足等增信措施，這種影響在一定程度上又被減弱了一層）。

需要特別指出的是，如果底層物業(yè)所在的物業(yè)服務(wù)區(qū)域存在多業(yè)主的情況，還是需要關(guān)注《民法典》有關(guān)物業(yè)服務(wù)合同的相關(guān)規(guī)定對整個(gè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的影響。《民法典》中將物業(yè)服務(wù)合同單獨(dú)作為一類有名合同進(jìn)行了規(guī)定，進(jìn)一步明確了業(yè)主自治原則，以及業(yè)主與物業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，特別是業(yè)主選聘、解聘、續(xù)聘物業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)的權(quán)利在法律層面上得到了明確，例如明確“業(yè)主依照法定程序共同決定解聘物業(yè)服務(wù)人的，可以解除物業(yè)服務(wù)合同”等。因此，對于那些底層物業(yè)所在的物業(yè)服務(wù)區(qū)域存在多業(yè)主的資產(chǎn)支持證券而言，則需特別關(guān)注物業(yè)服務(wù)區(qū)域的業(yè)主大會(huì)、業(yè)主委員會(huì)的構(gòu)成及表決方式，以避免底層物業(yè)的物業(yè)管理人被業(yè)主大會(huì)/業(yè)主委員會(huì)表決更換從而影響底層物業(yè)運(yùn)營的情形發(fā)生。同時(shí)，原始權(quán)益人在選擇底層物業(yè)時(shí)也需對此予以考慮，以避免在后續(xù)運(yùn)營管理過程中受到其他業(yè)主的影響而出現(xiàn)被動(dòng)局面。

有關(guān)《民法典》頒布實(shí)施對商品房租賃、物業(yè)服務(wù)的影響，我們也會(huì)另作專題展開討論，歡迎各位讀者關(guān)注。

總體來講，《民法典》對于房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的影響更多的是集中在結(jié)構(gòu)搭建過程中的各類具體交易文件中。在此基礎(chǔ)上，《民法典》為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)也提供了一些新的處理思路，引發(fā)了新的路徑探索。我們也將持續(xù)關(guān)注資產(chǎn)證券化相關(guān)具體監(jiān)管規(guī)則與指引對《民法典》的配套與拓展。