伴隨2015年發行的首批地方政府債的陸續到期，自2018年4月起，我國地方政府債在新增債、置換債（含公開發行和定向置換）的基礎上再添新品種——再融資債（按用途劃分），包括再融資一般債和再融資專項債。不過，彼時查找再融資債還只能通過地方政府債的募集資金用途來進行，債券全稱上并未有體現；直到2020年3月，再融資債才直接出現在債券全稱中。從最初的創設初衷和發行情況來看，再融資債的募集資金應用于償還到期的地方政府債券本金，其中再融資一般債納入一般公共預算管理，用于償還到期的一般債券本金；再融資專項債納入政府性基金預算管理，用于償還到期的專項債本金。我們認為，再融資債之所以成為地方政府債的新品種，是大規模的、早年發行的地方政府債到期后需要“借新還舊”所導致的結果，符合市場預期，并不意味著地方政府舉債、化債等相關政策出現重大調整。但值得注意的是，從2020年12月起再融資債的募集資金用途悄然發生了變化，從明確指出“用于償還到期的地方政府債券本金”變成了模糊的“用于償還存量債務”。至此，再融資債完成了又一次的“迭代”，市場將這一批再融資債命名為“另類”再融資債。下表中，我們選取了三只不同階段發行的地方政府債為樣本，呈現了再融資債的演進過程，便于大家理解。

從表1可以看到，再融資債從隱形階段演進到常規階段，其募集資金用途未發生變化，均為償還以前年度發行的地方政府債券到期本金，因此并未引發大的市場反應；但從常規階段演進到“另類”階段，其募集資金用途變成了償還存量債務，導致市場浮想聯翩：所償還的存量債務到底是什么債務？是不是要啟動新一輪的大規模的地方政府隱性債務置換？“另類”再融資債的發行對城投公司的信用狀況會產生怎樣的影響？下面，本文將試圖解開這些疑團。

一、“另類”再融資債所償還的存量債務到底是什么債務？

通過對再融資債發行信息的梳理可知：常規再融資債的募集資金既有用于償還置換債到期本金的，也有用于償還新增債到期本金的（見表2），但無論是用于償還哪類用途的債券本金，都不會增加地方政府債務余額，原因在于其所償還的債務本金均為地方政府債券形式的政府債務。但“另類”再融資債的募集資金用途僅模糊表述為“償還存量債務”（見表2），那就存在兩種不同的情形。其所償還的存量債務若是2014年底之前已被甄別為政府債務的債務，則不會導致地方政府債務余額的增加；相反，若其所償還的存量債務若是2014年底之前未被甄別為政府債務的隱性債務，則會導致地方政府債務余額的增加。

在信息披露極為有限的情況下，我們很難獲知“另類”再融資債的募集資金具體投向了發債省份的哪些地方或者哪些項目。不過，我們判斷其很可能流到了納入建制縣隱性債務化解試點的部分縣級行政區的“錢袋子”，并最終用于化解隱性債務。事實上，2019年已經有6個省份（湖南、貴州、云南、遼寧、內蒙古、甘肅）的部分建制縣納入了上述試點，不過彼時再融資債尚處于“隱形”階段，且其所償還的債務仍被限定在政府債券到期本金，故相關化債資金均通過發行一般形式的地方政府債（尤其是置換債）來籌措。比如，2019年貴州省政府專項債券（七期）（簡稱“19貴州17”）的發行規模為62.8271億元，其中46.8764億元為置換債券，用于置換存量政府債務，15.9507億元為再融資債券，用于償還2016年貴州省政府專項債券（九期）。2020年以來，四川、寧夏等其他省份也開始積極地搶抓建制縣隱性債務化解試點的政策機遇，試點范圍進一步擴大。同年，我國再融資債發行提速，全年發行規模達到18913.27億元，超出了財政部此前確定的2020年地方政府再融資債券發行規模上限（18358.8億元）。不過，12月4日以前所發行的再融資債均用于償還政府債券到期本金，疊加當年并未有置換債發行，因此似乎可以斷定這一時期所發的地方政府債并未被引入到化解隱性債務中來。但值得注意的是，事情自12月4日起發生了變化，從該日至次年3月4日發行的5492.549億元再融資債中，除山東省政府發行了339.89 億元常規再融資債外，剩余的都是“另類”再融資債（見圖1），募集資金均用于償還存量債務。查閱各省公布的2020年預算執行情況和2021年預算草案可見，其中不乏“積極爭取納入隱性債務化解建制縣試點”的表述，同時“化解隱性債務存量”既被列為2020年的重點財政工作進行總結，也被視為2021年的主要財政任務進行部署。另外，從某些縣區的2020年國民經濟和社會發展計劃執行情況中也能看到建制縣隱性債務化解試點和再融資債之間的關聯，比如寧夏永寧縣的相關文件中就披露：“獲批國家建制縣隱性債務風險化解試點，發行新增再融資債券55億元”，這與寧夏在2020年12月28日發行的兩期“另類”再融資債的合計規模絲毫不差，其中“20寧夏債19”的性質為一般債，規模30億元，“20寧夏債20”的性質為專項債，規模25億元，均用于償還存量債務。綜上，本文傾向于認為“另類”再融資債的出現與建制縣隱性債務化解試點之間是有因果關系的，其募集資金大概率是投向了試點縣區，并用于償還2014年底之前未被甄別為政府債務的隱性債務，這也就意味著地方政府債務余額會隨之增加。

實際上，還可以通過簡單的計算來進一步印證上述判斷。根據財政部公布的地方政府債務發行和債務余額情況，2021年1月地方政府債的發行規模為3623億元，且均為再融資債，其中一般債2127億元，專項債1496億元。那么，若上述債券資金用于償還以前年度發行的地方政府債到期本金和2014年底之前已被甄別為政府債務的存量隱性債務，則2021年1月末的地方政府債務余額應與2020年12月末持平；而事實上，截至2021年1月末全國地方政府債務余額260208億元，相較2020年12月末增加了3593億元，這一增加額與1月再融資債的發行規模十分相近。同時，本文還注意到：截至2020年11月末，全國非政府債券形式存量政府債務為1915億元，而進入12月之后，“另類”再融資債越來越多地涌現，但這并未導致非政府債券形式政府債務的明顯減少，截至2020年12月末該類債務余額為1751億元，截至2021年1月末該類債務余額仍為1751億元，這實際上也能證明“另類”再融資債的募集資金用于償還的是2014年底之前未被甄別為政府債務的隱性債務。

二、是不是要啟動新一輪大規模的地方隱性債務置換？

防范化解地方隱性債務風險是近年來中央和地方財政工作的重中之重。為了達成這一目標，財政部牽頭組織了三次隱性債務化解行動，以實現政府債務的顯性化、規范化，同時達到降低利息成本、優化期限結構并最終防范化解債務風險的目的。本小節將重新回顧歷次隱性債務化解行動，并從中理出一些線索，證實“另類”再融資債的出現是否意味著要啟動新一輪大規模隱性債務置換。

第一次：2015年3月啟動

地方政府債務置換的提出最早可追溯到2014年9月發布的國發“43號文 ”，其明確指出“對甄別后納入預算管理的地方政府存量債務，各地區可申請發行地方政府債券置換。” 經2015年8月29日全國人大審議，截至2014年末地方政府存量債務共計15.4萬億元，其中1.06萬億元是過去批準地方政府發行的債券，其余的14.34萬億元則是通過銀行貸款、融資平臺等非政府債券形式舉借的隱性債務。按照財政部要求，上述14.34萬億元的存量隱性債務將在3年左右的時間內完成置換，也即第一輪隱性債務置換應在2018年8月底前收官。從置換進程上來看，財政部在2015年分批次下達了共計3.2萬億元的置換債額度，用于置換2013年政府性債務審計確定的、截至2013年6月30日的地方政府負有償還責任的存量債務中、2015年到期需要償還的部分；2016年及以后年度，財政部不再下達硬性置換債額度，而是由省級政府根據償債需要、市場情況自行確定，實際上2016年、2017年、2018年分別置換了4.88萬億元、2.77萬億元、1.32萬億元。經測算，2015-2018年間置換債的發行規模共計12.07萬億元，雖低于審議確定的隱性債務余額，但財政部數據顯示截至2018年末非政府債券形式存量政府債務僅有3151億元，這也就意味著第一次隱性債務置換基本結束。

不過，針對2014年底之前存量政府債務的甄別并未將所有隱性債務都顯性化，各地在玩味政策、權衡利弊之后所確定的甄別口徑存在松緊程度的不一致，有些地方在上報隱性債務余額時有所夸大，而有些地方則有所壓縮，導致全國范圍內的隱性債務篩查結果并不全面，這意味著僅僅通過此一輪債務甄別和置換無法完全化解掉地方政府的隱性債務風險，所以非常有必要繼續組織新一輪的隱性債務化解行動。

第二次：2018年8月啟動

2018年8月，中央向地方政府下發《中共中央國務院關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》和《地方政府隱性債務問責辦法》。雖然文件并未對外公開，但從部分地區出臺的化債方案可知，此輪監管所針對的隱性債務是指2015年以后各級政府及部門、融資平臺、國企、事業單位等以非政府債券方式舉借的，用于公益性項目并最終需由財政性資金償還的債務（還包括依照相關協議/合同約定，政府需承擔的未來財政支出責任）。由于2014年底之前的地方隱性債務已經審計并確定，且進入2015年后僅有地方政府債券能夠計入政府債務，所以在地方債管理系統中，2015年以后新增的非地方債形式的隱性債務均未被納入，其規模、期限、成本等信息都不得而知，這無疑造成了新一輪地方政府債務風險的積聚。從債務形式上來看，隱性債務既包括來自于銀行貸款、非標融資等，也包括因違規的PPP（比如采用不規范的BT模式組織實施）、政府購買服務（比如將建設工程與服務打包作為政府購買服務項目、超越管理權限延長購買服務期限等）、政府投資基金（最典型的是“明股實債”）等形成的地方政府承諾以財政資金償還的債務。

嚴格意義上來講，此次隱性債務處置與第一輪債務置換存在本質差別，其被置換標的彼時尚未被甄別為政府債務，而且很有可能根本就無法被甄別為政府債務，所以是否能享受兜底待遇是存疑的。處置原則上，強調打消“兩個幻覺”，也即“中央不救助”、“政府不兜底”；處置方式上，一方面是“遏制增量”，即想方設法堵住隱性債務新增渠道；一方面是“化解存量”，大體上包括三種方式：一是由政府直接償債，但其受財力掣肘，難以大規模實施；二是轉化為政府債務并通過發行地方政府債來籌措償債資金，該模式需要提升政府債務限額予以配合，存在突破債務率風險警戒線的可能，實施空間有限；三是通過合法合規的方式將隱性債務轉化為企業債務，不過這要求所涉及的項目具備良好的現金流生成能力，否則政府單方面“甩債”的嫌疑比較大，也無法從根本上化解區域內債務風險，甚至還可能誘發更大的財政金融風險。

總的來說，第二次隱性債務化解工作某種程度上是第一輪隱性債務置換的“善后”，但更多針對的是2015年新預算法實施、地方政府債真正被賦予舉債融資職能以來，由非政府主體（主要是融資平臺）舉債所形成的新增隱性債務。這些債務有可能被認定為政府債務，由政府利用自身的財政收入或者通過外部資金籌集來逐步化解；也有可能被認定為企業債務，償債義務不由政府承擔，而是由融資平臺等非政府舉債主體利用相關的資產收益進行化解。主觀上來說，地方政府傾向于在最大范圍內將能夠合法依規轉化為企業債務的隱性債務全部轉化為企業債務，以降低自身的債務負擔；但客觀上來說，若轉化為企業債務后，融資平臺在化債方面缺乏有效手段、出現債務違約（尤其是公募債券違約），則會傷及地方政府所轄區域的整體信用，導致區域內所有融資平臺乃至國企失去債市融資功能。因此，在主客觀條件的合力之下，地方政府在進行隱性債務的甄別、處置時，需要在直接降低債務負擔和保障區域內整體信用不受損之間尋找平衡。

第三次：2019年初啟動

此一輪隱性債務化解，并沒有專門的公開發文，而是在實踐了一段時間之后才廣泛為市場所知。自2019年2月起，湖南等多地陸續傳出具體的隱性債務化解方案；2019年5月，監管部門“秘密”下發《關于防范化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務風險的意見》。綜合各渠道信息可知，此輪化解行動并非在全國范圍內大張旗鼓地開展，而是更多地強調“試點”，且主要針對的是債務壓力較大的縣級行政區域，置換的對象大概率是2014年底之前未被甄別為政府債務的、由融資平臺等非政府主體舉借的隱性債務，所以被稱為“建制縣隱性債務化解試點”。開展此次試點的原因在于申請試點的建制縣普遍存在稅收收入低、土地出讓狀況不佳等情況，無法依靠自身財力化債，而且獲取外部化債資金的渠道也十分受限，引金融機構入局幾乎不可能；同時其又面臨著短期內隱性債務集中到期的窘況，現金流一旦斷供很可能導致當地很多在建項目出現爛尾。這種情況下，通過發行地方政府債來籌措化債資金似乎是唯一可行的方法。這種方法的妙處在于將縣級問題省級化，以省級信用幫扶縣級政府降低融資成本，減緩短期償付壓力，并逐漸化解債務風險。

如何才能納入試點呢？首先，建制縣所在的省/自治區應被納入全國試點；之后，申請試點的縣市要按照省政府的要求完成相關材料的準備與提交，并爭取進入省內篩選的初步試點名單；然后，省政府將初步試點名單上報財政部，各建制縣進行財政部要求的答辯并在通過后進入正式試點名單；在申報工作開展期間，各建制縣需制定出財政部認可的隱性債務化解方案。比如，2020年8月4日遼寧省沈陽市法庫縣就在相關匯報材料中提到，“ 2019年初開始，向中央申請隱性債務化解試點工作，經過半年的準備，并且通過到財政部答辯，成功被財政部列入隱性債務風險化解試點縣，按要求在7月底前將《法庫縣隱性債務化解實施方案》（細則）報財政部專員辦備案批準，批準后進行發債”。不過，在化解工作進度方面，出于保密考慮，法庫縣并未公布獲批置換債券的具體額度和在時限內完成置換的規模。

具體來看，此次隱性債務的化解途徑是發行地方政府債以籌措資金，從而完成債務的置換。2019年是通過發行置換債獲取化債資金，所涉及的資金規模較小（2019年置換債的發行總規模是1579.23億元，其中只有部分資金用于建制縣隱性債務化解）；2020年12月以來則是通過發行“另類”再融資債獲取化債資金，所涉及的資金規模較大（自2020年12月4日至次年3月4日發行的地方政府債均為再融資債，規模共計5492.549億元，其中“另類”再融資債5152.659億元）。通過對2020年12月以來地方政府債發行情況的梳理分析可知，建制縣隱性債務化解試點與地方政府債到期借新還舊在時間上有重疊，而且前者很大程度上就是搭著后者的“便車”來開展的，并沒有大肆宣揚、“大干特干”。盡管2020年12月以來“另類”再融資債發行規模持續走高，顯示試點范圍有所擴大，但其針對的區域基本上被鎖定在財力偏弱的建制縣范圍內，依托省級信用籌措化債資金更多是在“救急”，演化成全國范圍內常規性化債手段的可能性較小，因此我們認為，“另類”再融資債的出現并不意味著要啟動新一輪大規模的隱性債務置換。

縱觀上述三次化債行動可知：新預算法實施以來，化解隱性債務一直都是中央和地方財政工作的重中之重。通過第一次化債行動，基本實現了隱性債務的顯性化，有效降低了地方政府的利息負擔和短期償債壓力，但大規模的隱性債務置換也產生了一定的副作用，助長了地方政府的僥幸心理，認為仍可以通過融資平臺等非政府主體籌措政府投資項目建設投資資金，而且債務到期后還能得到政府兜底，這實際上帶來了較大規模隱性政府債務的新增；那么，為了及時處置上述新增隱性債務，中央組織了第二次化債行動，但這次化債的原則是打消“兩個幻覺”，強調中央不救助、政府不兜底，所以應該說有相當一部分隱性債務不能被認定為政府債務，而是轉為企業債務，由融資平臺以相關資產收益來償還，這一波操作非常有助于阻止地方隱性債務的肆意擴容；綜合以上分析，我們認為，第三次化債行動（也即“建制縣隱性債務化解試點”）是在嚴控隱性債務風險的大背景下予以施行的，是針對財力偏弱的部分縣級行政區域開展的定向幫扶化債，試點范圍的擴大一定會嚴守邊界，不可能在全國范圍內堂而皇之地大規模鋪開，否則會再次強化地方隱性債務的兜底信仰，導致隱性債務的快速膨脹甚至失控，而這顯然有悖于多年來中央對地方債務風險始終從嚴防控的態度。因此，本文認為：“另類”再融資債的發行體量預計不會達到很大的水平，其增長勢頭的持續性并不強。

三、“另類”再融資債對城投公司的信用狀況有何影響？

通過對2015年以來三次隱性債務化解行動的梳理與分析可知，中央對于地方隱性債務的態度是一以貫之的，并未有任何反復。具體來看，可概括為三點：一是不懈摸底排查，也就是一直在想辦法去摸清隱性債務的真實狀況，比如規模有多大，資金來源呈現一個什么樣的結構，利息成本有多高，到期分布情況如何等，同時排查其中有哪些應納入政府債務管理系統、由財政資金償還，哪些則應轉為企業債務、由相關的資產收益償還；二是堅決遏制增量，也就是說各地舉債只能通過發行地方政府債的形式，嚴禁繞道融資平臺等非政府主體進行舉債的行為，反過來也一樣，因融資平臺等非政府主體舉債行為導致的政府債務新增也是被明令禁止的；三是推動化解存量，也就是說從大方向和趨勢上來講，存量隱性債務一定是被逐步壓減的；化解方式上不拘一格，轉為政府債務或者轉為企業債務都有可能，但一定要兼顧降低政府債務負擔和保障區域內整體信用不受損的雙重目標，不可顧此失彼。

鑒于此，本文認為：“另類”再融資債的出現與建制縣隱性債務化解試點密切相關，其募集資金主要投向財力較弱的縣級行政區域，并優先用于化解高息的隱性債務。但是，在嚴控地方隱性債務的大框架下，中央不可能允許再出現新一輪大規模的隱性債務置換，因此建制縣隱性債務化解試點不可能在全國范圍內大面積鋪開，這也就決定了“另類”再融資債的發行體量不會持續擴大。換言之，“另類”再融資債的募集資金是用于對試點建制縣的定向化債幫扶，并非“陽光普照”，非試點區域的為數眾多的城投公司無法享受到實質利好；同時，“另類”再融資債的出現大概率也僅能為試點建制縣所轄的城投公司提供“一次性”的償債資金補充，難以從根本上改變其信用資質偏弱的現狀。因此，本文建議：市場對于“另類”再融資債利好城投公司信用的預期不宜過高，擇券時大可不必過多考慮該項因素的影響，甚至還需要警惕試點建制縣的相關城投公司在利用“另類”再融資債資金化解了隱性債務后，是否會面臨城投屬性弱化的風險。