來源：聯(lián)合資信

一、煤炭行業(yè)發(fā)展情況

煤炭工業(yè)在我國國民經(jīng)濟中具有重要的戰(zhàn)略地位，我國煤炭資源分布呈現(xiàn)“北富南貧，西多東少”的狀況。近幾年，隨著煤炭行業(yè)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的逐步釋放，煤炭產(chǎn)量逐年增長，加之長協(xié)等政策，煤炭價格逐步趨于穩(wěn)定，行業(yè)利潤規(guī)模有所下降。但另一方面，“碳中和”勢必導致煤炭產(chǎn)業(yè)集中度的提升，未來或?qū)е旅禾績r格的上行。

中國能源資源的基本特點是“富煤、貧油、少氣”。既有的能源稟賦結(jié)構(gòu)造成煤炭在中國一次能源消費結(jié)構(gòu)中所占的比重達到58%，使得煤炭工業(yè)在我國國民經(jīng)濟中具有重要的戰(zhàn)略地位。

我國煤炭資源分布呈現(xiàn)“北富南貧，西多東少”的狀況，北方煤炭資源主要集中在山西、內(nèi)蒙古、陜西、河南、甘肅和寧夏等省份，上述省份基礎儲量占全國基礎儲量的68%左右，其中內(nèi)蒙古、山西和陜西省煤炭資源最為豐富，煤炭一直以來都是山西省的支柱性產(chǎn)業(yè)。我國南方煤炭資源主要集中于貴州、云南和四川三省，合計占全國基礎儲量的7.96%。新疆是中國煤炭遠景儲量最豐富的地區(qū)，目前勘探程度較低，其基礎儲量占全國的6.63%。

煤質(zhì)方面，動力煤定價重點關(guān)注發(fā)熱量指標，晉北、神東和陜北煤炭發(fā)熱量最高，新疆、寧東、冀中和兩淮基地次之，貴州煤炭含硫較高、煤質(zhì)偏差；煉焦煤重點關(guān)注粘結(jié)指數(shù)、灰分及硫分等指標，晉中、兩淮、冀中和河南基地煉焦煤煤質(zhì)較好；無煙煤主要關(guān)注揮發(fā)分、成塊率及含硫量等指標，山西省無煙煤產(chǎn)量最高，且質(zhì)量較好。

由于我國煤炭生產(chǎn)區(qū)域主要集中在內(nèi)蒙古、山西、陜西和新疆等地，但下游消費區(qū)域主要是在華東和華南等地，煤炭供需之間存在錯配，由此形成了“北煤南運”“西煤東調(diào)”的格局。從外運成本看，河北、河南、山東和安徽等地區(qū)平均運費較低；陜西和內(nèi)蒙外運費用較高，且蒙西高于陜西。

煤炭價格方面，自2016年煤炭行業(yè)供給側(cè)改革之后，煤炭價格震蕩上行；2017年三季度上升至最高點后，隨著煤炭優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的釋放、政府對于煤價的管控措施以及長協(xié)煤占比的逐年提高，煤炭價格整體呈波動下行態(tài)勢。2020年初，受新冠疫情影響，煤炭下游需求支撐偏弱，同時煤礦復工進度相對較快，行業(yè)供需整體寬松，煤炭價格下行明顯；二季度以來，隨著疫情受控后需求的復蘇，下游對于煤炭需求大幅上漲，煤炭價格有所回升；2020年11月以來，經(jīng)濟的復蘇進度加快拉動電力需求增長，以及冷冬氣候下采暖需求增加進一步加劇電力消耗，同時疊加春節(jié)前煤礦安全生產(chǎn)壓力較大，煤炭短期供應出現(xiàn)緊張局面，煤炭價格出現(xiàn)了短暫的大幅上升，近期煤炭價格已大幅回落。總體看，2020年全年煤炭價格走勢前低后高，但全年均價仍有所下降，煤炭行業(yè)盈利延續(xù)2019年的下行走勢。

圖1  2017年以來主要煤種價格變化情況

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從煤炭產(chǎn)量看，2016年的供給側(cè)改革，使得當年煤炭產(chǎn)量處于歷史低位。2017年以來，煤炭價格上升明顯，煤炭產(chǎn)量開始逐年增長，但增幅有限。

圖2  2015年以來中國原煤產(chǎn)量變動情況（產(chǎn)量：億噸）

資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理

從煤炭行業(yè)盈利情況看，2017年以來，雖然我國原煤產(chǎn)量持續(xù)增長，但煤炭行業(yè)利潤總額規(guī)模逐年下降。

圖3  2016年以來煤炭開采和和洗選業(yè)利潤總額變動情況（單位：萬元、%）

資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理

分省份看，2017年以來，我國主要煤炭產(chǎn)區(qū)煤炭企業(yè)平均營業(yè)利潤總體呈上升態(tài)勢，具體看，在煤炭行業(yè)低谷的2016年，內(nèi)蒙古和陜西省煤炭企業(yè)整體盈利處于盈虧點附近，煤炭行業(yè)的周期性變化對山西省煤炭企業(yè)的盈利狀況影響最大。

圖4  2012年以來山西、陜西、內(nèi)蒙古煤炭企業(yè)營業(yè)利潤均值變化情況（單位：億元）

資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理

長期看，隨著“碳中和”等政策的持續(xù)推進，未來煤炭下游行業(yè)對煤炭的需求或?qū)⒂兴陆担磥砻禾慨a(chǎn)量或?qū)⒂兴陆担禾啃袠I(yè)整體利潤規(guī)模仍將有所下降。

但另一方面，碳中和勢必導致煤炭產(chǎn)業(yè)集中度的提升，或?qū)е旅禾績r格的上行。未來碳中和將導致市場對于煤炭行業(yè)的投資熱情下降，且碳中和的成本壓力也將不可避免的向煤炭行業(yè)傳遞，開采條件差、社會負擔重、成本偏高的煤炭企業(yè)將逐步退出生產(chǎn)。煤炭行業(yè)集中度將進一步提高，頭部企業(yè)對于煤炭價格的控制能力增強，加之煤炭作為不可再生資源以及基礎能源的地位，未來煤炭價格或?qū)⒂兴闲小?/p>

二、永城煤電違約分析

永城煤電主業(yè)煤炭盈利能力表現(xiàn)良好，但化工等其他非主業(yè)長期以來形成拖累；疊加疫情對煤炭業(yè)務的影響，經(jīng)營整體承壓。此外，永城煤電對于盈利強的煤炭資產(chǎn)持股比例不高，而對于盈利弱的資產(chǎn)持股比例較高，導致歸母凈利潤持續(xù)為負。

企業(yè)信用風險的核心是“不良資產(chǎn)”的累積，資產(chǎn)的本質(zhì)要求“保值、增值”。經(jīng)營性資產(chǎn)（如存貨、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等）的消耗會帶來主營業(yè)務收入及經(jīng)營性現(xiàn)金流入；投資性資產(chǎn)（長期股權(quán)投資、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資等）會帶來投資收益及投資性現(xiàn)金流入。但如果以成本形式進入利潤表的資產(chǎn)，并沒有帶來相應的收入和現(xiàn)金流，勢必導致企業(yè)資產(chǎn)負債表的惡化。而隨著資產(chǎn)的不斷萎縮，其對負債的保障逐漸惡化，最終導致信用風險的發(fā)生。

對于永城煤電控股集團有限公司（以下簡稱“永城煤電”）來說，雖然其主業(yè)煤炭經(jīng)營情況良好，毛利率亦保持在較高水平，但仍有較大規(guī)模的物流貿(mào)易、化工、有色金屬和裝備制造等業(yè)務，上述非主業(yè)資產(chǎn)長期以來盈利能力不足，對其形成拖累，永城煤電對上述產(chǎn)業(yè)的資本投入得不到對應的回報，資產(chǎn)負債表逐年惡化，最后導致其債務負擔過重，一旦出現(xiàn)不良事件，如疫情等，其主業(yè)煤炭的盈利及現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，上述產(chǎn)業(yè)對永城煤電整體的流動性無法形成有效支持，反而形成拖累。

圖5  永城煤電營業(yè)收入結(jié)構(gòu)及各板塊毛利率情況（單位：億元、%）

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此外，從永城煤電近幾年的所得稅費用率情況看，根據(jù)永城煤電披露的資料，其下屬子公司適用的所得稅稅率為25%/15%，從下表所得稅費用率（所得稅/利潤總額）來看永城煤電的所得稅稅率常年遠高于公司及子公司適用的所得稅稅率，說明永城煤電下屬子公司盈利水平參差不齊，也從另一方面驗證了永城煤電非煤業(yè)務對公司整體的盈利形成拖累。

其次，永城煤電存在的另外一個問題是，對于盈利較好的煤炭資產(chǎn)控股比例較低，而對于盈利較差的化工資產(chǎn)持股比例較高，導致歸母凈利潤持續(xù)為負（2016－2019年分別為-21.07億元、0.22億元、-11.44億元和-13.17億元），少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模較大。

表1  近幾年永城煤電所得稅費用率情況（單位：億元、%）

資料來源：公開資料，聯(lián)合資信整理

豫能化下屬財務公司進行資金歸集，永城煤電大量資金被豫能化占用。

永城煤電控股股東河南能源化工集團有限公司（簡稱“豫能化”）下屬財務公司承擔著對子公司資金調(diào)配的職能，近幾年，永城煤電其他應收款一直處于較大規(guī)模，且截至2020年9月末上升明顯，達到269.42億元，占流動資產(chǎn)的比例達30.82%。此外，永城煤電對其他應收款計提了較大規(guī)模的壞賬準備，但并未對關(guān)聯(lián)公司的其他應收款計提壞賬準備。

表2  近幾年永城煤電其他應收款情況（單位：億元、%）

資料來源：公開資料，聯(lián)合資信整理

永城煤電有息債務規(guī)模較大，資產(chǎn)負債率長期維持在75%以上，短期償債壓力凸出，債務接續(xù)壓力大；永城煤電融資結(jié)構(gòu)中債券及其他融資比例提高明顯。

截至2020年三季度末，永城煤電有息債務余額約為1000億左右，其中短期債務的占比超70%。從品種結(jié)構(gòu)來看，近幾年債券融資占比有所提高，截至2020年9月末達到30%左右，而銀行借款占比下降明顯。

表3  近幾年永城煤電債務負擔變化情況（單位：%）

資料來源：公開資料，聯(lián)合資信整理

圖6  近幾年永城煤電債務結(jié)構(gòu)情況（單位：億元）

注：其他主要包括應付票據(jù)和長期應付款

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三、煤炭行業(yè)的“困”與“紓”

1. 開采難度上升

中國煤炭資源豐富但稟賦條件復雜，資源分布較廣且差異較大，煤層埋藏深度普遍較深。受資源稟賦條件限制，中國的煤炭開采礦井以開采相對較為困難的井工礦為主，開采條件便利的露天礦占比約為12%。近年來，隨著經(jīng)濟發(fā)展對能源的需求日益增加，中國煤炭產(chǎn)量穩(wěn)步增長，淺層煤炭資源逐步減少，致使礦井開采深度不斷加深，開采難度也隨之上升。此外，部分礦井隨著時間推移，進入服務年限末期，資源逐漸枯竭，安全隱患增加，開采條件逐漸惡化。

考慮到中國“富煤、貧油、少氣”的資源稟賦結(jié)構(gòu)，從中期看，煤炭在能源消費中仍將占有重要地位。煤炭開采難度上升的困境也是行業(yè)未來發(fā)展中亟待解決的問題。我們認為煤炭開采難度上升的困境可通過以下途徑紓解。

1）產(chǎn)能結(jié)構(gòu)方面，進一步優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，退出落后產(chǎn)能。自2016年煤炭行業(yè)供給側(cè)改革實施以來，全國煤炭行業(yè)累計退出落后產(chǎn)能超過9.0億噸/年，未來，煤炭行業(yè)需要進一步退出低效無效、落后產(chǎn)能及資源稟賦條件相對較差的礦井，優(yōu)化存量資源配置，發(fā)展優(yōu)質(zhì)先進產(chǎn)能。

2）煤炭開采方面，加快推進煤礦智能化建設。根據(jù)國家煤監(jiān)局統(tǒng)計，目前中國煤礦采煤及掘進機械化程度分別為78.5%和60.4%，現(xiàn)已建成智能化采煤工作面的煤礦數(shù)量，僅占正常生產(chǎn)煤礦數(shù)量的5.38%。煤炭行業(yè)未來發(fā)展需著重提高效率，應用5G技術(shù)建設智慧礦山，提高采煤效率的同時降低煤礦安全事故發(fā)生的可能性。

3）資源稟賦方面，開拓海外優(yōu)質(zhì)資源。煤炭企業(yè)可積極尋求海外優(yōu)勢煤礦資源或與海外企業(yè)合作開發(fā)。

2. 非煤業(yè)務的拖累

煤炭企業(yè)，特別是大型煤炭企業(yè)集團普遍存在非煤業(yè)務。非煤業(yè)務主要為電力、化工、貿(mào)易等。本報告對24家樣本煤炭企業(yè)的收入和毛利率構(gòu)成情況進行了均值分析，分析結(jié)果如下圖所示。

圖7  樣本煤炭企業(yè)的收入構(gòu)成和毛利率變化情況

資料來源：公開資料，聯(lián)合資信整理

從圖中可以看出，貿(mào)易業(yè)務是樣本煤炭企業(yè)的主要收入來源，煤炭業(yè)務是樣本煤炭企業(yè)主要的利潤來源。化工業(yè)務近年來所占收入比重有逐年擴大的趨勢。電力業(yè)務占收入比例較低，毛利率變化方向與煤炭業(yè)務呈反向關(guān)系，互補特征明顯。

非煤業(yè)務對煤炭企業(yè)的拖累需要辯證來看，同時也要因企業(yè)而異。

就貿(mào)易業(yè)務而言，適度開展貿(mào)易業(yè)務一方面可以滿足下游客戶的多樣化需求，另一方面也可以增加企業(yè)的對市場價格波動的敏感性。但如果脫離了上述兩點，單純?yōu)榱俗龃笫杖胍?guī)模或融資便利，造成貿(mào)易業(yè)務在總收入構(gòu)成中占比過高，就容易帶來資金風險，同時也降低了企業(yè)財務數(shù)據(jù)的透明度，帶來了關(guān)聯(lián)交易風險，不利于投資者對企業(yè)的判斷。

傳統(tǒng)火電業(yè)務穩(wěn)定性好，與煤炭業(yè)務協(xié)同性好，可以平衡煤炭價格周期性波動帶來的現(xiàn)金流波動風險。但2020年中國提出了“碳達峰”和“碳中和”目標，火電裝機規(guī)模未來將受限。

煤化工業(yè)務和煤炭業(yè)務的互補性弱于煤電互補性。雖然煤炭價格下降會帶來煤化工產(chǎn)品價格的下降，但同期石油價格亦存在下降的可能。受油價波動影響，化工產(chǎn)品的價格近年來普遍處于下降趨勢，對煤化工業(yè)務的盈利帶來較大負面影響。特別是2020年油價受疫情沖擊處于歷史低位造成部分化工品的油頭產(chǎn)品的成本低于煤頭產(chǎn)品，部分煤化工產(chǎn)品面臨嚴峻的虧損壓力。但從更大范圍比較可以發(fā)現(xiàn)，近年來，雖然傳統(tǒng)煤化工業(yè)務盈利不太好，但得益于工藝水平的高起點、裝置的大型化，新型煤化工盈利能力基本保持穩(wěn)定，比如某央企的煤制尿素和烯烴項目，在油價40美元的時候仍能盈利；同期，某民營煤化工企業(yè)近五年持續(xù)盈利，收入利潤規(guī)模持續(xù)增長。

圖8  某民營煤化工企業(yè)收入和利潤變化情況

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綜上所述，煤炭企業(yè)的非煤業(yè)務的拖累要辯證看，經(jīng)營得當為互補，否則就會形成拖累。對于已經(jīng)造成拖累的非煤業(yè)務，比如貿(mào)易業(yè)務，要以業(yè)務基礎為需要，降低貿(mào)易規(guī)模；對于火電業(yè)務，可以對現(xiàn)有的火電機組，以小換大，往大型機組和坑口電廠的方向發(fā)展，在同等規(guī)模下提高盈利能力；對于煤化工業(yè)務，煤炭企業(yè)應對不盈利的煤化工業(yè)務進行評估，要結(jié)合自身資金實力和技術(shù)儲備，進行升級改造或是關(guān)停重建。發(fā)展煤化工業(yè)務，要因地、因煤種來選擇合適的產(chǎn)品和工藝路線。

3. 歷史負擔情況

煤炭企業(yè)的歷史負擔問題根本上是人員負擔的問題。

煤炭企業(yè)普遍成立時間長，由于歷史原因和企業(yè)性質(zhì)，煤炭企業(yè)普遍存在一定的人員負擔。煤炭企業(yè)初建的時候往往資源所在地并不發(fā)達，配套設施不完善，客觀上形成了企業(yè)辦社會的現(xiàn)實需要。這是煤炭企業(yè)人員負擔形成的重要成因。近年來煤炭企業(yè)普遍推進“三供一業(yè)”移交，但是移交的時候煤炭企業(yè)是需要付出一定成本的，此外地方政府也需要有財力來接受。如果地方政府財力不夠，可能雖然移交出去了，后續(xù)還要付出一定支出，形成對地方政府的大量其他應收款。

另外，煤炭資源枯竭后，原有礦井的人員安置難題也對煤炭企業(yè)造成了一定挑戰(zhàn)。即使有新礦井接續(xù)，但是新礦井開采技術(shù)先進，用人較少，會產(chǎn)生一定人員富余。

煤炭企業(yè)的人員負擔可以從人均資產(chǎn)、人均噸煤、人力回報率等角度來評價。本報告選取了四家企業(yè)，分別為樣本A、樣本B、樣本C和樣本D。通過比較可以明顯看出樣本C和樣本D的人員負擔遠低于樣本A和樣本B。樣本A和樣本B的人均資產(chǎn)、人均噸煤和人力回報率均遠低于樣本C和樣本D，人力成本占比高于樣本C和樣本D。

表4  四家企業(yè)的人工效率指標對比（單位：人、億元、萬噸、萬元/人、噸/人、%）

注：人力回報率=毛利潤/支付給員工以及為員工支付的現(xiàn)金-1；人力成本占比=支付給員工以及為員工支付的現(xiàn)金/(營業(yè)成本+管理費用-貿(mào)易業(yè)務的營業(yè)成本）

資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理

從我們的研究來看，大部分煤炭企業(yè)或多或少都存在一定人員負擔問題需要解決。對于人員負擔問題，煤炭企業(yè)從2016年的“去產(chǎn)能”開始一直通過各種途徑來降低人員數(shù)量，但幅度有限。且受限于用工性質(zhì)（協(xié)議工占比多寡）和地方財力問題，不同煤炭企業(yè)的減人程度仍存在一定差異。

解決人員負擔的問題，對于要承擔社會責任的國企而言是困難的，只能對于不同原因造成的人員負擔緩步分類處置。對于盈利能力弱的非煤業(yè)務造成的人員負擔，可以對于低效的業(yè)務進行升級改造或者剝離；對于礦井開采工藝落后造成的人員負擔，或只能通過自然減員或者新增產(chǎn)能來解決；對于管理效率低下帶來的人員負擔，可視企業(yè)情況來開發(fā)新的業(yè)務分流冗余人員。

4. 債務負擔重、債務結(jié)構(gòu)不合理

煤炭行業(yè)為重資產(chǎn)行業(yè)，煤炭企業(yè)多為高杠桿運行，債務負擔重。近年來，主要煤炭企業(yè)債務規(guī)模持續(xù)增長，由2014年底的2.10萬億元增長至2019年底的2.57萬億元。其中，2015年煤炭價格低谷時，主要煤炭企業(yè)債務規(guī)模增幅最大，為14.75%。從債務負擔方面看，雖然2017年以來主要煤炭企業(yè)得益于供給側(cè)改革盈利提升或通過債轉(zhuǎn)股、發(fā)行永續(xù)產(chǎn)品、采礦權(quán)評估增值增大權(quán)益等途徑，債務負擔有所下降，但整體債務負擔仍維持在較高水平。從債務期限結(jié)構(gòu)看，2014－2019年末，主要煤炭企業(yè)短期債務占比持續(xù)增長，截至2019年底為53.38%，較2014年底上升14.41個百分點。

圖9  2014－2019年主要煤炭企業(yè)債務負擔情況

資料來源：公開資料，聯(lián)合資信整理

以兩家大型煤炭企業(yè)為例，2014－2019年末，A公司全部債務規(guī)模持續(xù)增長，年均復合增長率約為10%，且短期債務占比大幅增長至約50%，短期償債壓力加大。其中，2015年A公司債務規(guī)模出現(xiàn)單年最大漲幅，約為28%，全部債務資本化比率亦呈同步增長趨勢。2017年，受益于采礦權(quán)評估增值，在債務規(guī)模仍持續(xù)增長的情況下，A公司全部債務資本化比率有所下降，但仍維持在較高水平。

圖10  2014－2019年A公司債務負擔情況

資料來源：公開資料，聯(lián)合資信整理

從B公司債務情況看，2014－2019年末，B公司全部債務規(guī)模波動增長，年均復合增長率約為9%，短期債務占比呈增長態(tài)勢，截至2019年底，短期債務占比增長至70%。從債務指標方面看，B公司全部債務資本化比率持續(xù)上升，截至2019年底約為80%，債務負擔很重。

圖11  2014－2019年B公司債務負擔情況

資料來源：公開資料，聯(lián)合資信整理

從企業(yè)長期發(fā)展角度考慮，債務負擔重及高杠桿運營不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。煤炭企業(yè)債務負擔重這一困境的成因較為復雜，紓解債務負擔困境仍需依靠煤炭企業(yè)自身通過優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)、提高煤炭生產(chǎn)效率、剝離盈利不佳的非煤業(yè)務等方式提升盈利能力。同時，推行市場化債轉(zhuǎn)股以及逐步弱化國有煤業(yè)企業(yè)的社會化職能亦可為煤炭企業(yè)化解債務助力。

四、“碳中和”對煤炭行業(yè)的影響

長遠看，“碳中和”將導致煤炭需求量下降，煤炭行業(yè)投資熱情或?qū)⒂兴陆担幻禾啃袠I(yè)集中度將進一步提高，煤炭價格或?qū)⒂兴闲小?/p>

煤炭行業(yè)要實現(xiàn)碳減排，主要包括兩方面：一是煤炭生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的煤層氣，二是煤炭消費過程中產(chǎn)生的二氧化碳。

首先，煤炭行業(yè)目前對煤炭生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的煤層氣未進行充分的利用，一方面導致煤層氣資源的浪費，另一方面增加了碳排放量，而煤層氣直接排放產(chǎn)生的溫室效應是二氧化碳的20倍，對臭氧層的破壞力是二氧化碳的7倍。近年來，山西省加快推進煤層氣資源開發(fā)利用，讓煤層氣真正實現(xiàn)變“廢”為寶。2020年，山西持續(xù)提高煤層氣產(chǎn)業(yè)規(guī)模化發(fā)展水平，非常規(guī)天然氣產(chǎn)量目標為85億立方米以上。

其次，煤炭消費過程中產(chǎn)生的二氧化碳主要集中在下游火電行業(yè)、化工行業(yè)及鋼鐵行業(yè)等，而“碳中和”最直接作用的行業(yè)是火電行業(yè)，“碳中和”的實現(xiàn)要求提高清潔能源裝機占比，在宏觀經(jīng)濟增幅不大的情況下，電力下游需求增幅有限，清潔能源裝機占比的提升勢必會最終導致火電裝機規(guī)模的減少，進而導致電煤需求的減少。因此煤炭資源獲取會降溫，獲取代價可能降低。一些開采條件、資源條件、外運條件不是特別優(yōu)良，處于前期準備工作的煤礦是否需要繼續(xù)推進應重新思考，煤炭及相關(guān)投資會出現(xiàn)下降。

煤炭企業(yè)可通過降低成本、加快轉(zhuǎn)型、謹慎投資、減碳工程等來應對“碳中和”。

首先煤炭企業(yè)要加強成本控制。通過礦山智能化等降低人工成本，通過剝離社會職能壓減歷史負擔。

其次，煤炭企業(yè)需要加快轉(zhuǎn)型，但轉(zhuǎn)型過程中需要謹慎投資。煤炭轉(zhuǎn)型包括兩方面。①主業(yè)的轉(zhuǎn)型：做好產(chǎn)品差異化升級，提高產(chǎn)品的市場競爭力。②跳出“唯煤”思路，大力推進煤炭深加工轉(zhuǎn)化，發(fā)展煤炭相關(guān)產(chǎn)業(yè)。但另一方面，近些年，我國煤炭企業(yè)其實一直在強調(diào)煤炭轉(zhuǎn)型升級，因此投資了較多的煤化工項目等，但實際項目盈利情況并不樂觀，因此在進行轉(zhuǎn)型升級的同時要謹慎投資，預防無效資產(chǎn)的再次產(chǎn)生。

最后，在“碳中和”的大背景下，煤炭行業(yè)最終要尋求的是減碳利用。首先，煤炭的開采過程中，煤炭與煤層氣本為伴生、共生資源，但我國煤層氣和煤炭開采系統(tǒng)相互分離。全國政協(xié)委員、中國科學院院士何滿潮提出，未來，智能化煤氣同采N00工法是一個很好的解決方案。煤炭行業(yè)主要從事的是煤炭開采活動，煤炭清潔利用涉及各個行業(yè)，所有的污名不該都由煤炭行業(yè)獨自承擔。隨著工程熱物理學的發(fā)展，煤炭一定會越用越清潔。煤炭行業(yè)屬于高碳行業(yè)，減少煤炭消費量會約束行業(yè)發(fā)展。但同時，煤炭清潔高效利用的速度將大幅提升，支持力度會加大，煤炭會加速從燃料向原料轉(zhuǎn)變。同時，隨著包括碳直接捕獲、二氧化碳封存等技術(shù)的發(fā)展，使用煤炭后所排放的物質(zhì)也可能會成為工業(yè)原料。這都將倒逼煤炭行業(yè)進行一次徹底的自我革命。

五、煤炭行業(yè)債券市場情況

1. 債券發(fā)行及到期金額

2018年以來，伴隨煤炭價格的回升以及產(chǎn)能置換的推進，煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額開始同比提高，帶動企業(yè)融資需求回升。從發(fā)行人企業(yè)性質(zhì)看，煤炭行業(yè)多集中于國有企業(yè)。

2016年供給側(cè)改革之后，煤炭價格快速上升，企業(yè)自身盈利能力及獲現(xiàn)水平提高；外加行業(yè)去產(chǎn)能政策影響下固定資產(chǎn)投資完成額連續(xù)同比下降，行業(yè)投資縮減導致融資需求減弱；同時，2016年債券市場違約債數(shù)量及規(guī)模同比大幅增長，影響投資者投資熱情，以致2016－2017年煤炭行業(yè)債券發(fā)行規(guī)模縮減較為明顯。同期，由于兌付債券規(guī)模較大，當期債券融資呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)。2018年，伴隨煤炭價格的回升以及產(chǎn)能置換的推進，煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額開始同比提高，帶動煤炭企業(yè)融資需求回升。

圖12  2016年以來煤炭開采和和洗選業(yè)債券發(fā)行及到期情況（單位：億元）

資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理

從發(fā)行人企業(yè)性質(zhì)看，煤炭行業(yè)多集中于國有企業(yè)，就2020年煤炭行業(yè)發(fā)行金額看，中央國有企業(yè)債券發(fā)行金額占比約12.90%；地方國有企業(yè)債券發(fā)行金額占比約86.88%。

圖13  按企業(yè)性質(zhì)劃分煤炭行業(yè)債券發(fā)行金額占比

資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)Wind數(shù)據(jù)整理

2. 存續(xù)債券到期分布情況

煤炭企業(yè)未來到期債券兌付壓力主要受企業(yè)再融資能力及投資者投資熱情度影響，煤炭企業(yè)年底存續(xù)債券余額處于歷史最高值；未來2－3年煤炭企業(yè)集中兌付壓力較大。

截至2020年底，煤炭企業(yè)年底存續(xù)債券余額3842億元，處于歷史最高值，存量債券余額占比較大的為中期票據(jù)（占39.04%）、一般公司債（占15.32%）、私募債（占14.49%）和超短期融資債券（占11.01%）。

圖14  截至2020年底存續(xù)煤炭債券到期分布（單位：億元）

資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)Wind數(shù)據(jù)整理

通過對截至2020年底煤炭行業(yè)存續(xù)債券未來到期分布情況進行統(tǒng)計，可以看出煤炭行業(yè)存續(xù)債券主要分布于2021年，四個季度兌付金額分別約為945億元、1049億元、946億元和902億元。考慮到短期融資工具通常期限在一年內(nèi)，且具備較好的債務滾動條件，為更清晰直觀的體現(xiàn)煤炭企業(yè)中長期債券到期壓力，剔除截至2020年底煤炭行業(yè)短期債券后，煤炭行業(yè)存續(xù)的中長期債券合計7803億元，2021－2023年各年度下半年集中兌付壓力較大。

分區(qū)域看，未來煤炭企業(yè)到期債券規(guī)模較大的省份主要有山西、陜西和山東，其中山西省煤炭企業(yè)未來三年到期債務規(guī)模最大。

圖15  截至2020年底主要產(chǎn)煤省份存續(xù)煤炭債券到期分布情況（單位：億元）

資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)Wind整理

3. 債券發(fā)行利率變化情況

煤炭行業(yè)債券發(fā)行規(guī)模大幅下降，發(fā)行利率大幅上行。

2020年11月10日，永城煤電違約之后，“國企信仰”被打破，地方國企的產(chǎn)業(yè)債信用利差迅速走高，與民營企業(yè)產(chǎn)業(yè)債信用利差從10月16日的222.96bp到12月25日的142.73bp，縮窄了80bp左右。

投資者對煤炭行業(yè)也開始持觀望態(tài)度，煤炭行業(yè)企業(yè)的債券發(fā)行規(guī)模下降明顯，且發(fā)行利率上升明顯。我們選取了永城煤電違約之后的債券發(fā)行主體樣本，剔除掉核心央企及個別受關(guān)注度較低的地方國企，樣本主體新發(fā)行債券的利差在永城煤電違約之后（2020年11月11日~2021年3月15日）整體高于違約之前（2020年1月1日~2020年11月10日發(fā)行的債券）。

圖16  產(chǎn)業(yè)債信用利差（單位：bp）

資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理

其中2020年10月，煤炭行業(yè)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模突出，發(fā)行主體主要為晉能控股電力、晉能控股煤業(yè)等，由于9月份起市場已經(jīng)傳出山西省煤炭企業(yè)重組的消息，我們認為，10月份起，晉能控股集團下屬企業(yè)開始儲備資金用于后續(xù)重組的過度。

圖17  2019年10月以來煤炭行業(yè)企業(yè)債券發(fā)行情況（單位：億元）

資料來源：公開資料，聯(lián)合資信整理

六、總結(jié)與展望

近期永城煤電的違約將煤炭企業(yè)推上了輿論熱點，也反映出煤炭企業(yè)存在的困境，一方面是國企信仰的打破，煤炭企業(yè)短期債務接續(xù)問題得到關(guān)注；另一方面是煤炭企業(yè)長期普遍存在礦井開采難度上升、歷史負擔重、業(yè)績受非煤業(yè)務拖累嚴重、債務負擔重等問題。

首先，在煤炭行業(yè)層面，2016年供給側(cè)改革之后，煤炭價格處于相對合理區(qū)間。雖然近期“碳中和”等政策出臺后，煤炭整體需求或?qū)⑹艿捷^大影響，但煤炭作為基礎能源，其地位在短期內(nèi)不可動搖。長遠看，“碳中和”等政策勢必會對煤炭的需求量產(chǎn)生一定影響，而隨著未來煤炭產(chǎn)業(yè)集中度的提升以及煤炭頭部企業(yè)對于煤炭價格的控制能力提高，煤炭作為不可再生資源，其價格有望進一步上升。

其次，煤炭企業(yè)目前面臨的最大問題是國企信仰被打破后導致的短期流動性問題。流動性問題的根本在于對煤炭企業(yè)未來發(fā)展的信心，國企信仰被打破之后，投資者對企業(yè)資產(chǎn)盈利性要求提高，而目前市場上大家普遍認為煤炭企業(yè)債務負擔重、非煤業(yè)務盈利弱、歷史負擔仍然嚴重，導致煤炭企業(yè)整體盈利能力偏弱，并且“碳中和”等政策的出臺將逐步弱化煤炭的基礎能源地位。長期看，盈利能力弱的煤炭企業(yè)將會被逐步淘汰，煤炭行業(yè)集中度有望進一步提升，煤炭企業(yè)信用風險將有所分化，頭部企業(yè)資產(chǎn)將進一步優(yōu)化。

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