作者：公用評級二部

來源：聯合資信（ID:lianheratings)

江蘇省作為國內城投債存量規模最大的省份，發債城投企業數量眾多，以區縣及園區級AA企業為主，發債城投企業在信用水平上整體呈現“南高北低”的格局。

江蘇省城投債發行及存續規模大，主要集中于蘇南地區，南京市新發及存續規模最大，宿遷市最小。蘇南地區城投債發行成本優勢明顯，宿遷市、鎮江市和鹽城市發債成本省內相對較高；蘇南地區存續城投債信用等級整體高于蘇中及蘇北地區，徐州、揚州及宿遷市存續債以AA級為主；蘇南地區低行政層級的城投企業存續債規模高于蘇中及蘇北地區，其中南京市、蘇州市和無錫市以園區級發債城投企業為主，下沉程度較高。

2020年，江蘇省發債城投企業債務負擔有所加重，常州市、南京市、泰州市城投企業債務負擔較重；短期償債能力指標有所弱化，鎮江市城投企業短期償債能力相對較弱，常州市和泰州市區縣級城投企業短期償債壓力較大。江蘇省城投企業整體融資環境良好，城投企業凈融資持續增長，2020年增速同比下滑，淮安市城投企業凈融資同比降幅較大；2021年上半年，江蘇省城投企業債券凈融資情況整體較好，宿遷市和鎮江市凈融資額偏低，進度偏慢。

江蘇省未來三年內債券到期分布較均勻，其中2022年到期債券對應的城投企業行政級別以區縣及園區級為主，主體級別以AA+為主；南京市、南通市及蘇州市債券到期規模較大，宿遷市、徐州市和揚州市AA級城投企業存續債到期規模占其債券總額比重較高。鎮江市、淮安市和泰州市城投企業2022年到期債券的償還能力偏弱，地方政府財力對“發債城投企業全部債務+地方政府債務”覆蓋程度相對較低。

需關注的城投區域風險包括：區域存續債集中兌付壓力較大、區域城投凈融資規模下降、地方財政對區域債務覆蓋程度較低。

江蘇省作為國內城投債存量規模最大的省份，發債城投企業數量最多，蘇南與蘇北地區發債城投企業主體信用水平分化較為明顯。

截至2021年9月30日，江蘇省內有存續債的城投企業共534家，其中省級城投企業2家，地級市級城投企業71家、區級城投企業161家、縣（及縣級市）級城投企業125家，園區城投企業173家，鎮級城投企業2家。從各地級市發債城投企業數量看，蘇州市發債城投企業數量最多，為73家；其次為南京市67家；宿遷市發債城投企業數量最少，僅為17家。總體看，江蘇省區縣級城投發債主體數量較多，發債城投企業主要分布在蘇南地區。

從主體信用級別區域分布看，江蘇省城投企業中AAA主體共34家，集中在南京市、蘇州市和無錫市；AA+級城投企業148家，主要分布在蘇州市、南京市和南通市；AA級城投企業331家，占江蘇省發債城投企業（存在主體信用級別）數量的62.03%。高信用級別城投企業集中在蘇南地區，蘇南地區與蘇北地區信用水平分化較為明顯，整體呈現“南高北低”格局。

從級別遷徙來看，2021年1－11月，江蘇省城投企業主體信用級別變動以上調為主，主體信用級別上調城投企業合計3家，蘇州市、泰州市和鎮江市各1家，無主體信用級別下調的情況。

江蘇省城投債發行及存續規模大，主要集中于蘇南地區，南京市新發及存續規模最大，宿遷市最小；存續債券信用等級整體以高等級為主，蘇南地區存續城投債信用等級整體高于蘇中及蘇北地區，徐州、揚州及宿遷市存續債以AA級為主；存續債券行政層級以較低的區縣及園區級為主，蘇南地區存續城投債行政層級下沉程度整體大于蘇中及蘇北地區。蘇南地區城投債發行成本優勢明顯好于蘇北地區，宿遷市、鎮江市和鹽城市發債成本省內相對較高。2021年前三季度，江蘇省各地市債券凈融資規模均為正，宿遷市、連云港市和揚州市債券凈流入規模偏低。

從債券發行來看，2021年前三季度江蘇省合計發行城投債規模10355.57億元，居全國首位。省內看，南京、蘇州發行規模均超過1500億元，南京市發行規模最大，超過1800億元，其次為南通、常州市，超過1000億元；宿遷、連云港、淮安及揚州發行規模較小，均低于500億元，宿遷新發規模最小；其他地級市發行規模位于500~1000億元之間，省內債券新發整體集中于蘇南地區。

發行利差方面，2021年前三季度，江蘇省城投債發行利差加權均值為160.48bp，蘇北地區各地市加權利差均高于全省均值，其中宿遷市、鎮江市和鹽城市加權利差均超過300bp，宿遷市最高；蘇州市、南通市、無錫市、南京市和揚州市加權利差均小于150bp，低于全省均值。蘇南地區城投債發行成本優勢明顯好于蘇北地區。

從城投企業債券凈融資看，2021年前三季度江蘇省債券凈融入規模6615.98億元，居全國首位。同期，江蘇省各地市債券融資均表現為凈融入，其中南京市、蘇州市和南通市債券凈流入規模位居前三，分別為1220.5億元、959.16億元和678.23億元，宿遷市、連云港市和揚州市債券凈流入規模偏低，分別為172.60億元、220.67億元和220.35億元。

截至2021年9月底，江蘇省存續城投債24236.40億元，居全國首位。從地級市分布看，蘇南地區存續城投債合計占全省的53.67%，其中南京市存續城投債規模最大，超過4000億元，其次為蘇州市，超過3000億元；蘇北地區的宿遷市和連云港市存續債規模低于1000億元，合計占全省5%，宿遷市存續規模最小，低于500億元；其余地市城投債存續規模分布于1000~3000億元。

按最新主體級別劃分，截至2021年9月底，江蘇省AAA、AA+、AA主體存續債占比分別為16.50%、49.0%和34.50%。分地級市來看，宿遷市、徐州市、揚州市存續城投債以AA級主體為主，在其存續債中占比分別為68.08%、62.62%和56.04%，其余地級市存續城投債均以AA+及AAA級為主，其中南京市、常州市和無錫市最新主體級別為AAA的主體存續債規模占比較高，分別為36.84%、28.45%和22.51%；鎮江市和淮安市最新主體級別為AA+的主體存續債規模占比較高，分別為82.52%和70.86%。江蘇省存續城投債信用等級整體以高等級為主，蘇南地區存續城投債信用等級整體高于蘇中及蘇北地區。

按城投企業行政層級劃分，2021年9月底，江蘇省存續債中市級、區級、縣級和園區級城投企業存續債占比分別為23.00%、22.13%、17.31%和37.36%，層級以較低的區縣及園區級為主。分地級市來看，淮安市、連云港市、鎮江市和宿遷市存續債以市級為主，占比分別為71.84%、49.89%、48.92%和42.12%；常州市以區級為主，占比為36.84%；南通市、徐州市和泰州市以縣級為主，占比分別為34.25%、36.83%和25.64%；南京市、揚州市、蘇州市、鹽城市、無錫市以園區級為主，占比分別為54.44%、46.50%、53.89%、42.89%、30.39%。蘇南地區存續城投債行政層級下沉程度整體大于蘇中及蘇北地區。

江蘇省未來三年內債券到期分布較均勻，2022年到期債券城投企業以區縣及園區級為主，主體級別以高等級為主；其中南京市、南通市及蘇州市債券到期規模較大，鎮江、宿遷、連云港及淮安市到期城投債券行政層級以市級為主，宿遷市、徐州市和揚州市低級別城投企業存續債到期規模占其債券總額比重較高。

從債券到期情況看，2022－2024年，江蘇省城投企業存續債到期規模分別為8201.97億元、7923.70億元、和8217.49億元，到期分布較均勻。分區域看，南京市、無錫市和蘇州市的城投企業到期債券集中于2024年，其余地市集中于2022年和2023年。2022年，存續債到期規模較高的地級市為南京市、南通市和蘇州市，分別為1209.71億元、1036.73億元和1069.10億元，宿遷市和連云港市到期規模相對較小，分別為131.77億元和200.60億元。

從2022年到期城投債行政層級看，江蘇省2022年存續債到期城投企業行政層級以較低的區縣及園區為主；從各地市看，除鎮江、宿遷、連云港及淮安市到期城投債券行政層級以市級為主外，其余地市均以區縣及園區級為主，其中徐州市以縣級平臺為主；常州市、連云港市、南京市區級城投債到期占比超過30%；南京市、蘇州市、無錫市、鹽城市、揚州市以園區平臺為主，其中南京市、蘇州市和揚州市園區級平臺存續債到期規模占比分別為49.10%、51.04%和50.53%；淮安市和鎮江市市級平臺存續債到期規模占比分別為66.54%和56.55%。

從2022年到期城投債級別看，江蘇省2022年存續債到期城投企業主體級別以高等級為主。從各地市看，蘇州、常州、鎮江、淮安及泰州市AA+級城投企業到期債券規模占比突出；南京市和南通市AA級城投企業到期債券規模較大，分別為393.37億元和435.27億元，占各自2022年債券到期債券總規模的比重分別為32.52%和41.98%；宿遷市、徐州市和揚州市AA級城投企業到期債券規模分別占當地到期總規模的60.69%、68.90%和56.53%，低級別平臺到期債券規模占比較高；南京市AAA級城投企業債券到期規模398.28億元，占其2022年債券到期總額33.03%。

2020年，江蘇省發債城投企業債務負擔有所加重，常州市、南京市、泰州市城投企業債務負擔較重；各地級市的發債城投企業短期償債能力指標有所弱化，其中鎮江市城投企業短期償債能力相對較弱，常州市和泰州市區縣級城投企業短期償債壓力較大。江蘇省城投企業整體融資環境良好，各地級市發債城投企業債務償還仍主要依賴于外部籌資，淮安市城投企業凈融資同比降幅較大；泰州市、鹽城市、鎮江市和淮安市2022年到期債券償還能力偏弱。

從發債城投企業債務負擔來看，2018－2020年，江蘇省發債城投企業資產負債率和全部債務資本化比率整體呈持續上升態勢。從各地級市變動幅度來看，2020年常州市、無錫市、鎮江市城投企業資產負債率較2018年有所下降，徐州市和鎮江市城投企業全部債務資本化率較2018年有所下降，淮安市和揚州市城投企業資產負債率及全部債務資本化率均增幅較大；其他地市發債城投企業資產負債率及全部債務資本化率平穩上升。從各地級市具體數值來看，截至2020年底，常州市、南京市、泰州市、無錫市、揚州市資產負債率在60%以上，常州市、南京市、泰州市全部債務資本化率在55%以上。

從江蘇省各地級市發債城投企業貨幣資金對短期債務的覆蓋情況來看，2018－2020年，江蘇省發債城投企業貨幣資金對短期債務的覆蓋程度整體呈下降趨勢。從各地級市看，除鎮江市外，其他地級市發債城投企業貨幣資金對短期債務的覆蓋程度均呈不同程度的下降，反映出江蘇省各地級市發債城投企業整體流動性逐步趨緊。具體看，2020年，常州、宿遷、泰州及鎮江市發債城投企業貨幣資金/短期債務倍數在0.50倍以下，鎮江市最低，為0.42倍，短期償債能力相對較弱。2021年6月底，江蘇省貨幣資金/短期債務較2020年底有所改善，其中連云港市和徐州市改善明顯，而鹽城市進一步下降。

從區縣級發債城投企業債務負擔來看，截至2020年底，南京市下屬區縣級發債城投企業全部債務資本化比率最高，為59.82%；常州市、泰州市、無錫市、蘇州市及南通市下屬區縣發債城投企業全部債務資本化比率在50.26%~51.34%之間，高于總體的49.26%，其余地區下屬區縣發債城投全部債務資本化比率低于整體水平，在42.61%~48.95%之間，連云港市和鎮江市下屬區縣發債城投企業全部債務資本化比率較低，分別為41.49%和40.88%。

從區縣級發債城投企業貨幣資金對短期債務的覆蓋方面，截至2020年底，南京市、無錫市和南通市區縣級發債城投企業貨幣資金/短期債務倍數高于整體水平，無錫市最高，為0.80倍，短期償債能力較強；其余地市區縣級城投企業貨幣資金/短期債務倍數低于或等于總體水平，泰州、蘇州、連云港、鹽城、徐州、鎮江、淮安和宿遷市區縣級發債城投企業貨幣資金/短期債務倍數在0.50~0.64倍之間；常州市區縣級發債城投企業貨幣資金/短期債務倍數最低，為0.49倍，短期償債能力相對較弱。2021年6月底，江蘇省區縣級發債城投企業貨幣資金/短期債務倍數較2020年底整體有所上升，無錫市及鹽城市略有下降。

從江蘇省各地級市發債城投企業對外融資情況來看，考慮到政府注資、往來拆借等行為可能對城投企業融資活動現金流入及流出產生擾動影響，本報告利用“取得借款收到的現金+發行債券收到的現金”來表示城投企業從金融機構及債券市場進行融資形成的現金流入，利用“償還債務支付的現金”來表示城投企業償還剛性債務形成的現金流出，更為直觀地體現了城投企業自身融資能力以及金融機構及債券市場對城投企業的認可度。2018－2020年，江蘇省發債城投企業“取得借款收到的現金+發行債券收到的現金”呈持續增長的態勢，年均復合增長35.77%，2020年增速同比有所下滑；各地級市發債城投企業“取得借款收到的現金+發行債券收到的現金”均呈現持續增長的態勢，其中南通及連云港市增速較快，復合增長率超過50%，南京市及蘇州市增速相對較低，分別為26.23%和22.27%，低于全省整體水平；蘇南地區增速整體低于蘇中及蘇北地區；南京和蘇州發債城投企業“取得借款收到的現金+發行債券收到的現金”規模較大，2020年合計占全省的29.50%。2018－2020年，江蘇省發債城投企業“償還債務支付的現金”持續增長，年均復合增長率為30.22%，低于“取得借款收到的現金+發行債券收到的現金”增速，2020年增速同比略有上升；具體來看，各地級市城投企業“償還債務支付的現金”均呈現持續增長的態勢，連云港及南通增速較快，分別為50.52%和49.92%，南京、鎮江市增速較低，分別為21.84%和21.75%；淮安市、蘇州市“償還債務支付的現金”增速高于“取得借款收到的現金+發行債券收到的現金”增速。2018－2020年，江蘇省發債城投企業“償還債務支付的現金”占“取得借款收到的現金+發行債券收到的現金”的比重呈下降趨勢，2020年為74.60%，融資現金流入仍以償還債務為主要目的；其中2020年蘇州、無錫、鎮江“償還債務支付的現金”占“取得借款收到的現金+發行債券收到的現金”的比重超過80%，鎮江最高，為89.51%，債務償還對外部融資依賴大。

2018－2020年，江蘇省發債城投企業凈融資額年均復合增長57.33%；無錫、揚州及常州市復合增速較高，分別為264.39%、135.32%和106.84%，鎮江由2018年的凈流出轉為凈流入；蘇州市最低，僅為3.45%；2020年江蘇省凈融資額增速同比大幅放緩，其中淮安、南通、蘇州及鎮江市凈融資額同比下滑，淮安市降幅達22.82%，主要因當年債務償還規模增幅較大。總體來看，除2018年鎮江市發債城投企業的凈融資額呈凈流出以外，2018－2020年，江蘇省各地級市發債城投企業對外債務融資均呈持續凈流入狀態，外部融資環境良好。

2021年1－6月，江蘇省凈融資情況較好，全省總計凈融資額6065.98億元，相當于2020年70.37%。分地級市來看，宿遷市和鎮江市凈融資額偏低，分別相當于2020年凈融資額31.44%和39.48%；常州市、蘇州市、無錫市和徐州市凈融資情況較好，分別相當于2020年凈融資額78.40%、94.80%、85.15%和76.42%。

從2021年前三季度債券凈融資對2022年到期債券覆蓋程度來看，江蘇省2022年按行權統計到期債券規模合計8201.97億元，2021年前三季度發行規模為其80.66%，覆蓋情況較好。同期，各地市中覆蓋程度位居前三的為宿遷市、徐州市和連云港市，分別為130.99%、115.69%和110.00%；鎮江市、淮安市和鹽城市覆蓋程度較低，分別為53.15%、59.72和62.77%。

我們以城投企業2022年到期債券規模占一般公共預算收入或政府性基金收入的比重來衡量一般公共預算收入或政府性基金收入對到期債券的覆蓋情況，償債能力偏弱的城市為泰州市、淮安市和鎮江市；以城投企業2022年到期債券占2020年地方政府綜合財力的比重來近似衡量2022年城投債券的到期償還能力，泰州市、鎮江市和淮安市城投企業2022年到期債券占地方政府綜合財力的占比分別為60.86%、66.17%和53.92%。總體看，泰州市、鎮江市和淮安市城投企業2022年到期債券的償還能力偏弱。

江蘇省各地級市的債務規模差異較大，鎮江市、淮安市、連云港市和泰州市“發債城投企業全部債務+地方政府債務”/GDP的比值較高，鎮江市、淮安市、連云港市、鹽城市和泰州市政府財力對“發債城投企業全部債務+地方政府債務”覆蓋程度相對較低。

城投企業作為地方基礎設施尤其是公益性項目的投融資及建設主體，日常經營以及債務償還對地方政府有很強的依賴，本文通過各地級市政府財力對“發債城投企業全部債務+地方政府債務”的覆蓋程度來反映地方政府對轄區內城投企業全部債務的支持保障能力。

從江蘇省各地級市發債城投企業全部債務規模看，整體上，蘇南地區各地級市城投企業有息債務規模高于蘇中和蘇北地區，其中南京市發債城投企業全部債務規模最大，截至2020年底達13052.15億元；蘇州市發債城投企業全部債務規模緊隨其后，為8631.43億元；蘇北地區除鹽城市外，其余地級市發債城投企業全部債務規模均未超過5000億元，截至2020年底，鹽城市發債城投企業全部債務規模為5346.02億元，宿遷市發債城投企業數量少且規模小，發債城投企業全部債務規模為1393.15億元。

從“發債城投企業全部債務+地方政府債務”規模看，蘇南地區整體高于蘇中和蘇北地區各地級市。截至2020年底，南京市“發債城投企業全部債務+地方政府債務”規模最大，蘇州市位列其后，規模第3~5位由高至低依次為南通市、常州市和無錫市，宿遷市“發債城投企業全部債務+地方政府債務”規模最小，為2187.32億元。

從發債城投企業全部債務與“發債城投企業全部債務+地方政府債務”的比值看，截至2020年底，除連云港市、揚州市和宿遷市外，其他地級市發債城投企業全部債務占“發債城投企業全部債務+地方政府債務”的比重均超過70%，整體處于較高水平。

從各地區債務負擔來看，“發債城投企業全部債務+地方政府債務”/GDP較高的地級市分別為鎮江市、淮安市、連云港市、泰州市、鹽城市、南京市和常州市，截至2020年底，上述地區該比值均超過100%，債務負擔較重；蘇州市、無錫市和徐州市該比值均低于60.00%，債務負擔相對較輕。

從各地級市政府財力對“發債城投企業全部債務+地方政府債務”的覆蓋程度來看，截至2020年底，地方一般公共預算收入、政府性基金收入和地方綜合財力對“發債城投企業全部債務+地方政府債務”覆蓋程度相對較低的城市為鎮江市、淮安市、連云港市、鹽城市和泰州市，覆蓋程度較高的為蘇州市、無錫市、宿遷市和徐州市。

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原標題： 【債市研究】地方政府與城投企業債務風險研究報告——江蘇省之下篇（區域城投企業）