3月中旬，上交所組織召開債券市場自律監管工作券商座談會，提出2021年將扎實做好對重點區域、行業及相關發行人的風險監測和處置，疏堵結合，牢牢守住不發生系統性風險的底線；同時健全全鏈條的債券信用風險防控工作機制，把風控工作嵌入到融資審核、持續監管、風險處置和責任查處各個業務環節。其中，最令同業關注的是，上交所強調：融資審核端堅決貫徹調結構要求，把好入口關，立足信息披露，重點關注發行人公司治理、債務籃子和償債信用情況，從嚴把握對弱資質發行人的審核標準。市場普遍認為，監管所指的“弱資質發行人”將面臨一場新的融資寒冬，其中弱資質的城投公司將更為艱難，一旦融資接續不上，發生債券違約的概率會大幅提高。這種背景下，風險偏好較低的投資者更有必要擦亮雙眼，準確識別弱資質城投公司，以避免不慎踩雷。

一、如何準確甄別弱資質城投公司？

目前，監管部門并未明確給出弱資質城投公司的界定標準，不過4月22日上交所新近發布的《公司債券發行上市審核規則適用指引第3號——審核重點關注事項》，其中提出；“城市建設企業總資產規模小于100億元或主體信用評級低于AA（含）的，應結合自身所屬層級、業務規模、盈利情況、資產負債結構、現金流量情況等評估自身經營和償債能力，審慎確定公司債券申報方案，并采取調整本次公司債券申報規模、調整募集資金用途用于償還存量公司債券等措施強化發行人償債保障能力”，顯示交易所市場將總資產規模100億元、主體評級AA作為判斷城投公司信用資質水平的兩道“紅線”。結合上述兩道“紅線”和市場上的一些觀點，本文認為，弱資質城投公司的界定標準大體應包括以下幾點：主體級別多在AA級及以下，所屬區域的地方財力有限，經濟發展水平較低，有效凈資產規模小（不超過100億元），盈利能力弱，在債券市場上的投資者認可度不高，所發債券的票面利息與無風險利率間的利差大于市場平均水平。

不過，要提示一點，不能過度依賴級別來界定弱資質城投公司，簡單粗暴地將AA級及以下級別的城投公司劃定為弱資質城投存在較大誤判率，原因在于目前我國債券市場評級區分度很低，發債城投公司的主體級別有大部分都集中在AA級。這也就意味著，即便是多家城投公司的主體級別都是一樣的，比如均為AA級，但有些可能就屬于弱資質的，有些卻并非弱資質的。比如，A城投公司和B城投公司的主體級別均為AA級，兩者同屬于一個區域，該區域的經濟財政實力尚可，其中A城投的營業收入規模大于B城投，但它僅有一少部分收入來源于市政工程建設、土地整理開發等傳統城投業務，收入主要來自于大宗商品貿易、小額貸款、擔保等市場化業務，也即其所從事的與政府聯系更為緊密的公益性業務的區域專營性很低，相反B城投的收入主要來源于傳統城投業務，且該板塊業務具有很強的區域專營性，同時其還承擔了區域內供排水、供熱、垃圾清運等職能，但收費標準要依據政府的相關規定，每年能獲得一定的政府補助，總體來看其與政府的聯系很密切，對當地政府而言具備顯著的重要性。這種情況下，本文將A城投界定為弱資質城投，B城投則不界定為弱資質城投。

綜上可知，在進行弱資質城投判定時，不能僅考察主體級別、區域經濟財政實力、資產及收入規模等層面，而是必須要穿透到業務層面，考察其業務結構、收入來源、盈利能力等，尤其是判斷其主營業務的屬性是偏公益性還是偏市場化，與當地政府聯系密切的公益性業務占比，市場化業務的造血能力和盈利水平怎樣等。唯有如此，才能更精準地識別弱資質城投公司，更好地規避信用風險。因此，本文將從業務的角度入手，探究弱資質城投公司在業務層面呈現出怎樣的特征，尤其是其較多地從事哪些類型的市場化業務，而這些業務實際上并不利于改善其弱資質的狀況。

二、弱資質城投公司主要涉足哪些市場化業務？

在研究弱資質城投公司的市場化業務開展情況，有必要先對城投公司總體的市場化業務情況進行總體了解。為此，本文抽取了一組樣本作為研究對象。具體來看：樣本來源為上交所市場2020年1月1日至2021年3月31日期間推遲或發行失敗的城投公司債；樣本數量：初始樣本數量為153只，共涉及136家發行主體，但其中僅有61只所對應的發行主體披露了自身業務情況，故樣本數量為61只，共涉及49家發行主體。之所以從推遲或發行失敗的上交所市場中抽取樣本，一方面是因為針對弱資質城投的從嚴審核政策系由上交所提出，另一方面是因為：選擇推遲或發行失敗的主體除了對融資成本比較敏感，更重要的是其發債成功概率易受到市場環境變化的影響，因而從中更容易篩選出弱資質城投。從上述61只樣本債券的發行人業務情況來看，除去土地整理開發、工程代建、棚戶區改造等傳統城投業務和供水/熱/氣/電、公共交通等公用事業類業務外，城投公司的市場化業務主要包括資產租賃、商品房開發與銷售、貿易、金融、工程施工、物業管理、提供勞務、旅游服務、酒店運營等（見圖1）。

具體來看，城投公司最多從事的業務類型是資產租賃（如商鋪、寫字樓、廠房、倉庫、管網等的租賃）、商品房開發與銷售、貿易（如鋼材、焦炭、鐵礦石、農產品等的購銷）；然后是金融（擔保/典當/小貸/保理/融資租賃/產業投資/不良資產收購等）、工程施工、物業管理；其次是提供勞務（如安保、保潔、安裝等）、旅游服務、酒店運營；此外，還有城投公司涉足物流、信息技術、食品加工、百貨零售、醫療、勘測、航空運營等市場化業務，但數量很少，故未在圖1中列示，后續分析時也不作考慮。在此基礎上，本文以凈資產低于100億元、主體級別AA級及以下為篩選條件，從上述61只樣本債券中獲得了13只最終樣本，共涉及12家弱資質城投發行主體。從這12家樣本城投的業務情況來看，其最多從事的市場化業類型仍為資產租賃、貿易、商品房開發與銷售，其次是金融、提供勞務、酒店運營等（見圖2）。

綜上，我們發現，弱資質城投公司從事市場化業務的主要類型相較總體樣本并未表現出明顯的特殊性，仍主要集中在資產租賃、貿易、商品房開發與銷售、金融等領域。其中，資產租賃、商品房開發與銷售均與傳統城投業務有著較強的關聯性和協同性，貿易、金融則均與傳統城投業務基本上沒有關聯性和協同性，業務經驗積累的差異也直接導致了收益表現的差異。反映在毛利率上，弱資質城投公司在資產租賃、商品房開發與銷售的領域一般能實現較高的毛利率，在貿易和金融的領域則往往出現極低的毛利率乃至虧損。下面，分別以資產租賃和貿易為例來印證以上結論：資產租賃方面，昌吉城投2019年通過出租外購的投資性房地產實現房租收入1.52億元，毛利率高達99.18%；蚌埠投資集團2019年通過出租寫字樓實現租賃收入0.26億元，毛利率高達73.18%。但貿易方面，貴陽高科控股集團2017年、2018年、2019年的毛利率分別為-4.94%、0.92%、1.53%，雖然毛利率呈現逐年改善態勢，但總體而言處于極低的水平。

三、弱資質城投公司呈現怎樣的業務特征？

本小節中，我們將通過案例分析的形式來揭示弱資質城投公司的業務特征，為投資者識別弱資質城投提供一些有價值的建議。需要提示的是：出于合規考慮，本小節中所涉及的案例將均不透露具體的公司名稱和業務細節。另外，本小節總結出的幾大業務特征，適用于對弱資質城投公司的初篩，不能直接用于弱資質城投公司的認定。換言之，一家城投公司具備以下一個或若干個業務特征，也未必一定就是弱資質城投公司，還需要結合風險提示、建議中的相關指標進行進一步的判斷，而在這之后還有必要考察其凈資產規模、所屬區域經濟財政實力等常規指標。通常，當業務特征具備了，相關的風險也坐實了，且凈資產規模比較小，所屬區域經濟發展水平低、財力弱，即可將其認定為弱資質城投公司。

1.業務特征之一：將貿易業務作為市場化業務的重心，以求快速擴充收入規模

（1）案例：山東省BX縣某城投公司

（2）所屬區域財力水平：2017-2019年該縣公共財政收入均值為30.10億元，自身財力較弱。

（3）業務情況：公司的主營業務包括基建項目、土地出讓和貿易三大板塊，其中基建項目、土地出讓均為傳統城投業務，貿易業務則屬市場化業務。公司自2018年開始新增貿易業務，主要銷售化工產品，采用代理采購模式，以實際采購價格及一定比例的加成確認收入，前五大客戶銷售收入占比和前五大供應商采購成本占比均超過80%，集中度均較高。2018年、2019年的貿易收入在總收入中的占比分別達到34.13%和23.78%，僅次于土地出讓收入。新增貿易業務雖然帶動公司營業收入規模大幅上漲，但該業務板塊的毛利率很低，盈利能力很差，未能在提升公司的償債能力方面發揮積極作用。實際上，在新增貿易業務之后，公司的經營活動凈現金流反而由正轉負，而且持續變差，無法對公司有息債務形成有效覆蓋，2019年和2020年的經營活動凈現金流/總有息負債分別為-0.25和-0.29。

（4）風險提示：貿易業務通常會對弱資質城投公司造成大規模的資金占用，而且利潤極薄，毛利率多在2%以內（見表2）。在風控制度和相關措施不完善的情況下，或者是遭遇周期性經濟下行，貿易業務很可能出現虧損，而且由貿易業務形成的應收賬款還將面臨很大的壞賬風險。

（5）建議：若貿易業務構成一家城投公司的主營業務，尤其是該板塊收入占比超過20%時，應對其主要銷售產品的價格變動情況進行跟蹤預測，同時密切關注其銷售集中度、采購集中度以及主要客戶的信用基本面，以更準確地判斷貿易業務的潛在風險及其對城投公司可能造成的財務風險。另外，若從事貿易業務板塊的主體并非城投公司本部，而是子公司或孫公司，還應對城投公司對相關公司的持股比例、相關公司的成立時間長短、取得方式（設立、同一控制下合并、無償劃轉、購買等）等予以關注，判斷其是否實質上從事貿易業務，也即其是否存在通過向專業貿易公司繳中介費的形式以虛增貿易收入的情形。

2.業務特征之二：涉足擔保、典當、小貸、保理、融資租賃等金融類業務，但往往經營不善

（1）案例：湖北省SZ市某城投公司

（2）所屬區域財力水平：2017-2019年該市公共財政收入均值為18.09億元，自身財力較弱。

（3）業務情況：公司業務包括基建項目、保障房建設、房屋銷售和擔保四大板塊，其中基建項目、保障房建設均為傳統城投業務，房屋銷售、擔保則屬市場化業務。從事擔保業務的主體為公司之控股子公司，擔保對象主要是當地的中小微企業及個人。2017-2019年，擔保業務收入均值為1212.1萬元，毛利率分別為29.52%、7.66%、-11.78%。雖然擔保業務收入在總營業收入中的占比不高，但由于其毛利率逐年下降，對公司綜合毛利率產生一定拖累。更重要的是，多年來該業務板塊的收入均難以覆蓋擔保代償額，2017-2019年擔保代償額與擔保業務收入的差額均值為551.63億元，代償風險對公司帶來較大的或有負債風險。

（4）風險提示：弱資質城投公司的業務經驗主要集中在基礎設施投融資領域和公用事業領域，其“原生”管理團隊不具備足夠的專業質素，以應對金融業務的經營運作和風險把控，存在較大的因決策失誤導致投資失敗的可能性。而且，即便是重金聘請職業經理人來管理金融業務，也大概率存在水土不服的情況，較難在城投體制下發揮其專業才干。另外，城投公司開展金融業務很多時候是響應政府號召，履行國企社會責任，比如為當地的民營企業、小微企業等提供擔保、小貸等，但此類服務對象的抗風險能力普遍較弱，政策環境、市場環境一旦出現不利變化，很容易就出現經營虧損、資金斷裂、無力償債等情況（見表4），導致城投公司不得不代為償還，進而損害自身的資金流和經營效益。

（5）建議：城投公司開展金融業務確實有一些先天優勢，比如有可能給公司帶來不菲的投資回報，形成新的盈利中心，再比如在獲取擔保、小貸等小金融牌照方面更容易得到政府的支持等。所以，本文傾向于對城投公司涉足金融領域持中立態度，而非全然悲觀的態度。但是，在判斷城投公司金融業務的風險狀況時，一方面要了解其開展該領域業務的背景，是否得到了政府層面的大力支持，關鍵是有沒有進行較為嚴密的頂層設計和可行性論證，同時要對其管理團隊的質素、商業模式、客戶信用等給予充分的考察。

3.業務特征之三：略顯神秘的“其他業務”，收入規模占比較高，可能還伴隨毛利率異常

（1）案例：黔西南州某區級城投公司

（2）所屬區域財力水平：2017-2019年該區公共財政收入均值為7.35億元，財政自給率均值為29.81%，自身財力很弱。

（3）業務情況：公司業務包括基建項目、土地整理出讓、大數據云服務等板塊，其中基建項目、土地整理出讓均為傳統城投業務，大數據云服務則屬市場化業務。除了上述三大業務板塊，公司還有一些其他的業務。2017-2019年其他業務收入分別為0.21億元、1.62億元、0.92億元，在總收入中的占比分別為2.09%、33.82%、18.47%，毛利率分別為96.00%、-4.54%、-19.31%（見表5）。根據公司披露的信息，來自于其他業務的收入中主要系由子公司鈞鵬建設的建筑施工所產生的，但2018年、2019年該業務產生的收入金額在其他業務收入中的占比均不足六成，而其余的收入系由哪些業務產生則無法得知。綜上可知，近兩年公司其他業務所產生的收入規模較大，僅次于基建項目，但其毛利率均為負數，且存在部分收入來源難以查明的情形。

（4）風險提示：隨著地方政府隱性債務風險越來越受到中央重視，城投公司的處境也越來越難，“信仰”的光環越來越趨于淡化。為了謀生存，城投公司一方面必須盡全力保持自身在公益/準公益領域的區域專營性，以強化城投屬性并爭取獲得更高概率、更大力度的政府支持；另一方面城投公司還不得不做一些市場化業務的拓展和培育，以強化自身作為一個企業實體的造血能力、盈利能力。這種背景下，不管是否具備充分的條件，城投公司都或多或少地會去涉足一些市場化業務，而經驗的不足、團隊的不專業、市場開拓的阻力等都會加大業務運營風險，導致的后果就是：涉足了很多類型的市場化業務，確實產生了一定規模的收入，但卻沒有真正形成新的主營業務板塊，單個板塊的收入規模占比很低，且毛利率存在異常（多數時候是負數，有時候也可能高得離譜），因此在進行各業務板塊收入成本情況的統計分析時只好將眾多“不成氣候”的市場化業務歸于“其他”一類，表面上看收入規模不小，但其在擴充公司總體營業收入規模的同時，背后也可能潛藏了相當多的風險。舉個例子，一家城投公司將酒店運營作為市場化業務的其中一個發力點，但酒店業的初始投資規模很大，后續還會產生較大的翻修成本，同時酒店業的投資回報期是比較長的，而且也很難一直保持旺季時的高入住率，所以短期內考慮攤銷折舊之后酒店運營板塊極可能是虧損的。那么，對于該城投公司來說，酒店運營板塊除了對總體營業收入有一定貢獻外，實際上則增加了其資金壓力，弱化了其盈利能力，對強化償債保障反而產生了掣肘。

（5）建議：在考察城投公司的業務風險狀況時，除了要對主營業務板塊進行充分的了解和分析，還要對“其他”業務給予足夠的關注。假如一家城投公司的“其他”業務所產生的收入在總收入中的占比超過20%，或者是雖占比僅超過10%但占比排名靠前（至少是前三），建議要深入了解下“其他”業務主要包括哪些業務板塊，是否存在明顯的經營不善，是否對城投公司形成嚴重的資金壓力等，從而能夠更準確地判斷城投公司的償債能力。

在揭示了以上幾大業務特征之后，還必須強調一點：相較資質較好的城投公司，城投屬性的強弱程度對弱資質城投公司償債安全性的影響會更大。換言之，弱資質城投公司一旦面臨傳統城投業務（主要是公益性/準公益性領域的業務）的實質性萎縮，則城投屬性弱化，疊加其本身就面臨凈資產規模偏小、資產質量不高、區域風險較大等“原生”短板，就極可能發生債務違約。這種情形下，弱資質城投公司想方設法通過市場化業務來做大收益，通過經營性資產來擴充規模，其初衷是好的，但在實踐中常常走進誤區，反而最終削弱了自身的償債能力，比如在條件不充分的情況下大肆擴張貿易業務，導致嚴重虧損，拉垮了自身本就脆弱的資金鏈條。因此，建議投資者在識別弱資質城投公司時，首先要考察其城投屬性的強弱，具體操作上主要是看傳統城投業務的規模和持續性，一旦出現城投屬性的弱化（往往伴隨著平臺地位的邊緣化），同時又出現了以上業務特征，則應格外警惕，及時避雷；相反，如果城投屬性較強，平臺地位穩固，同時也出現了以上業務特征，此時應深入了解相關業務的開展究竟對其造血能力、盈利能力和償債能力會產生怎樣的影響，如若確認收益大于風險，則可酌情配置，如若確認風險大于收益，則要審慎決策。