作者：萬(wàn)蕾、王貞姬

來(lái)源：中證鵬元評(píng)級(jí)（ID:cspengyuan)

主要內(nèi)容

1、“穩(wěn)降”主旋律配合四大化債規(guī)則構(gòu)成隱性債務(wù)化解要求。地方政府性債務(wù)涵蓋地方政府債務(wù)及隱性債務(wù)，后者為債務(wù)化解工作重心。為緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，政府出臺(tái)系列政策，明確“穩(wěn)降”的化債主旋律。綜合主要政策要求，地方債務(wù)化解規(guī)則可概括為“加強(qiáng)債務(wù)管理”、“健全監(jiān)測(cè)機(jī)制”、“遏制隱債增量”和“處置隱債存量”四大方面。

2、隱性債務(wù)化解需在六類化債方式中尋求平衡。財(cái)政部文件提出六項(xiàng)隱性債務(wù)化解方式，包括財(cái)政資金償還、資產(chǎn)處置、項(xiàng)目收益償還、轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)、債務(wù)重組和破產(chǎn)清算。各類化債方式具備指導(dǎo)性及可行性，在實(shí)際操作中有效緩解部分省市債務(wù)壓力，但過(guò)度依賴某項(xiàng)措施，同樣存在其局限性，不利于區(qū)域長(zhǎng)期協(xié)調(diào)發(fā)展。地方政府及城投公司需要在各類化債方式的可行性及局限性中尋求平衡。

3、化債方案應(yīng)動(dòng)態(tài)調(diào)整，隱性債務(wù)化解最終落實(shí)于區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展。區(qū)域或城投公司面臨的債務(wù)問(wèn)題持續(xù)變化，動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)追蹤債務(wù)情況、適時(shí)調(diào)整化債方案，才能更有效地解決政府性債務(wù)問(wèn)題。化債工作最終仍要落實(shí)于區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展之中，將杠桿水平落入符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速的合理區(qū)間內(nèi)，在健康的財(cái)務(wù)體系中，實(shí)現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)足發(fā)展。

一、政府性債務(wù)壓力有待緩解，中央明確化債方向

地方政府性債務(wù)涵蓋地方政府債務(wù)及隱性債務(wù)，后者定義為地方政府在法定政府債務(wù)限額之外直接或者承諾以財(cái)政資金償還以及違法提供擔(dān)保等方式舉借的債務(wù)，債務(wù)化解工作主要集中于此。早期區(qū)域產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶動(dòng)發(fā)債熱潮，杠桿撬動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，但同期隱性債務(wù)無(wú)序擴(kuò)張也為債市穩(wěn)定發(fā)展埋下隱患。當(dāng)前隱性債務(wù)規(guī)模尚無(wú)公開(kāi)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，地方政府已將隱性債務(wù)規(guī)模上報(bào)中央，從近年傳達(dá)的政策精神看，隱性債務(wù)化解工作已迫在眉睫。此外，已經(jīng)上報(bào)的隱性債務(wù)是否真實(shí)反映區(qū)域債務(wù)壓力存疑，如權(quán)責(zé)不清的違規(guī)舉債未予統(tǒng)計(jì)，或地方政府出于免責(zé)考慮瞞報(bào)、漏報(bào)隱性債務(wù)規(guī)模，均可能造成統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)與實(shí)際情況的偏差。

為緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，政府出臺(tái)系列政策，明確“穩(wěn)降”的化債主旋律。綜合主要政策要求，地方債務(wù)化解規(guī)則可概括為“加強(qiáng)債務(wù)管理”、“健全監(jiān)測(cè)機(jī)制”、“遏制隱債增量”和“處置隱債存量”四大方面。當(dāng)前我國(guó)各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、財(cái)政收支水平和債務(wù)償還壓力不一，基于中央政策指導(dǎo)，各省市圍繞上述四項(xiàng)化債要求制定相應(yīng)政策細(xì)則，落實(shí)債務(wù)化解方案。

二、因地制宜，六類化債方案組合出擊

我國(guó)地方政府顯性債務(wù)融資規(guī)范，償債計(jì)劃安排相對(duì)明確，當(dāng)前償債壓力主要集中于隱性債務(wù)。對(duì)于隱性債務(wù)化解，財(cái)政部文件提出六項(xiàng)化債方式，包括財(cái)政資金償還、資產(chǎn)處置、項(xiàng)目收益償還、轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)、債務(wù)重組和破產(chǎn)清算，各項(xiàng)方式具體方法如下表所示：

案例一：財(cái)政資金償還——海口市兼顧財(cái)政收支兩端，化債任務(wù)落實(shí)各單位

2018年海口市人民政府印發(fā)《海口市2018-2019年政府性債務(wù)化解規(guī)劃方案通知》（以下簡(jiǎn)稱“通知”）。從調(diào)配財(cái)政資金方面，海口市人民政府提出三點(diǎn)要求：（1）壓縮經(jīng)常性支出，統(tǒng)籌新增財(cái)力，每年將從因體制調(diào)整形成的新增財(cái)力的50%部分用于償債；（2）盤活存量資金，從每年盤活的存量資金中安排30%以上用于償債；（3）盤活土地資源，加大土地出讓力度，對(duì)現(xiàn)有的儲(chǔ)備地全面進(jìn)行梳理，對(duì)具備出讓條件的土地細(xì)化分類，2018年完成土地出讓收入295億元，在保障省市重大項(xiàng)目建設(shè)后，籌集80億元用于償債。同時(shí)，上述化債要求落實(shí)至具體牽頭領(lǐng)導(dǎo)、牽頭單位及責(zé)任單位并予以公示。化債方案落地實(shí)施后，2018年海口市共消化政府存量債務(wù)本息約40.8億元。

通知明確海口市政府性債務(wù)化解具體舉措和責(zé)任分工，政策指導(dǎo)細(xì)則具有較強(qiáng)計(jì)劃性與可操作性。在化債任務(wù)部署前，海口市已對(duì)地方隱性債務(wù)情況進(jìn)行梳理，在化債期間，海口市對(duì)可能增加政府性債務(wù)的項(xiàng)目進(jìn)行持續(xù)追蹤，對(duì)可行性和規(guī)范性存在問(wèn)題的項(xiàng)目及時(shí)管控。

案例二：資產(chǎn)處置——鎮(zhèn)江市收整資產(chǎn)，解決積存問(wèn)題、提供償債保障

鎮(zhèn)江市隱性債務(wù)規(guī)模較高，市場(chǎng)對(duì)區(qū)域化債情況持續(xù)關(guān)注，除隱性債務(wù)置換外，市內(nèi)通過(guò)收整資產(chǎn)方式提供償債資金來(lái)源。2018年鎮(zhèn)江市盤活“四集團(tuán)一中心”（市城建集團(tuán)、交通集團(tuán)、文旅集團(tuán)、國(guó)控集團(tuán)和土地儲(chǔ)備中心）閑置房產(chǎn)230萬(wàn)平方米，盤活率達(dá)88%；實(shí)施市區(qū)“集中拆違行動(dòng)”，拆除違法建設(shè)45.2萬(wàn)平方米；推進(jìn)集約節(jié)約用地，建成“慧眼守土”動(dòng)態(tài)智能監(jiān)管系統(tǒng)，整改存量違法用地1.8萬(wàn)畝，處置各類閑置土地4,290畝。

除政府資產(chǎn)外，城投公司在成立時(shí)取得大量土地、房產(chǎn)擴(kuò)充資產(chǎn)規(guī)模，但相關(guān)資產(chǎn)未必得到合理運(yùn)用，由于資產(chǎn)的實(shí)際控制權(quán)并非在城投公司手中，部分資產(chǎn)處于被動(dòng)管理狀態(tài)，無(wú)法產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益。處置閑置資產(chǎn)、提升資產(chǎn)使用效率，雖然無(wú)法解決全部債務(wù)問(wèn)題，但從長(zhǎng)期看，對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率提升有所助益。

案例三：資產(chǎn)處置——貴州茅臺(tái)股權(quán)減持套現(xiàn)，資本操作加持地方債務(wù)化解

政府性債務(wù)化解統(tǒng)籌調(diào)配區(qū)域各類資源，優(yōu)質(zhì)上市公司股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)出讓成為緩解償債資金壓力又一重要方式。貴州省債務(wù)率在全國(guó)范圍居于前列，但地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及債務(wù)擴(kuò)張速度，近年數(shù)次爆出非標(biāo)違約問(wèn)題，區(qū)域再融資困難，短期債務(wù)壓力驟增，貴州茅臺(tái)在地方債務(wù)化解中扮演重要角色。

2019年12月和2020年12月，中國(guó)貴州茅臺(tái)酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“茅臺(tái)集團(tuán)”）均無(wú)償劃轉(zhuǎn)貴州茅臺(tái)5,024萬(wàn)股股份（占總股本4%）至貴州省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“貴州國(guó)資公司”），期間貴州國(guó)資公司通過(guò)減持套現(xiàn)獲得償債資金超過(guò)600億元，股票收益超過(guò)千億元。2020年9月，貴州茅臺(tái)董事會(huì)會(huì)議同意公司控股子公司貴州茅臺(tái)集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司開(kāi)展固定收益類有價(jià)證券投資業(yè)務(wù)，投資總規(guī)模不超過(guò)其資本總額的70%，緩解區(qū)域城投債銷壓力。此外，茅臺(tái)集團(tuán)同時(shí)向地方國(guó)企施以援手。受疫情影響，貴州高速公路集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“貴州高速”）2020年上半年利潤(rùn)嚴(yán)重虧損，同年11月茅臺(tái)集團(tuán)發(fā)行130億元公司債券，票面利率3%，期限3+3+1年，原計(jì)劃募集150億元，其中不超過(guò)86億元用于收購(gòu)股權(quán)。

案例四：轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)——山西交控集團(tuán)整合產(chǎn)業(yè)資源，走市場(chǎng)化化債路徑

城投公司或國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型是未來(lái)企業(yè)發(fā)展方向，對(duì)政府方而言，下屬企業(yè)自負(fù)盈虧，減少財(cái)政依賴，可提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)自主性；對(duì)投資方而言，優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)在資產(chǎn)質(zhì)量和資產(chǎn)收益性方面均可為債務(wù)償還提供保障。

2017年山西省廳整合62條政府還貸高速公路、10戶路橋企業(yè)、廳直2戶科研企業(yè)、省高管局3戶直屬企業(yè)和省國(guó)資委管理的路橋集團(tuán)、交通投資集團(tuán)、高速集團(tuán)，組建了山西交通控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“山西交控集團(tuán)”）。此后，山西交控集團(tuán)成為山西省高速公路債務(wù)主體，負(fù)責(zé)化解山西高速公路相關(guān)隱性債務(wù)。2018年12月，山西交控集團(tuán)與國(guó)開(kāi)行牽頭，工行、農(nóng)行、中行、建行、交行、郵儲(chǔ)等參團(tuán)的銀團(tuán)簽訂《銀團(tuán)貸款協(xié)議》，債務(wù)重組規(guī)模約2,607億元，每年可減少利息支出約30億元。山西省高速公路化債方式在化解政府性債務(wù)、推進(jìn)政企分開(kāi)、培育強(qiáng)勁市場(chǎng)主體方面均取得實(shí)質(zhì)性工作成果。

借鑒山西省化債思路，內(nèi)蒙古、吉林、甘肅、湖北等地均落實(shí)高速公路類債務(wù)置換方案，各地具體措施有所差異，但本質(zhì)均為將地方政府隱性債務(wù)轉(zhuǎn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)，以高速公路產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)性收益為籌碼，與金融機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)債務(wù)重組。

案例五：債務(wù)重組——置換短期高息債務(wù)，平滑短期債務(wù)壓力

在各類化債手段中，債務(wù)重組方式被普遍使用，城投公司或地方國(guó)企通過(guò)銀行借款展期、商貸非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的形式，調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，平緩短期債務(wù)壓力。一方面通過(guò)梳理債務(wù)余額，與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商延長(zhǎng)借款期限；另一方面在地方政府指導(dǎo)下加強(qiáng)與銀行的合作，通過(guò)新增貸款來(lái)置換存量債務(wù)中的非標(biāo)融資，銀行借款利率顯著低于非標(biāo)產(chǎn)品利率。

其他思路配合化債，因地制宜，打出化債組合拳

除財(cái)政部提供的六類化債方式外，政府也在尋求其他措施緩解當(dāng)前債務(wù)壓力，化解尾部債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

方案一：政府主導(dǎo)成立地方信用保障基金，由政府或區(qū)域國(guó)企代表以及銀行等金融機(jī)構(gòu)共同出資，保障基金專項(xiàng)用于化解地方債務(wù)壓力。該舉措為區(qū)域提供短期流動(dòng)性，向資本市場(chǎng)釋放積極信號(hào)。

方案二：隱性債務(wù)顯性化，地方政府發(fā)行再融資債券或置換債券償還存量政府性債務(wù)。2019年起國(guó)家開(kāi)放建制縣隱性債務(wù)化解試點(diǎn)，試點(diǎn)區(qū)域普遍財(cái)力弱、債務(wù)重。建制縣隱性債務(wù)置換中，優(yōu)先非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，緩解短期償債壓力。此外，2020年起部分地方政府再融資債券募集資金用途調(diào)整為“償還地方政府存量債務(wù)”， 2020年和2021年1-10月，地方政府再融資債券發(fā)行規(guī)模分別為1.89萬(wàn)億元和2.83萬(wàn)億元，再融資債券用途變更和發(fā)行規(guī)模提高，可以認(rèn)為是解決地方隱性債務(wù)的又一途徑。

整體而言，立足區(qū)域，債務(wù)化解需因地制宜，打出化債組合拳。化解城投企業(yè)存在的隱性債務(wù)時(shí)，首要衡量個(gè)體公司資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)收益穩(wěn)定性和公益項(xiàng)目收益性，轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)和項(xiàng)目收益償還是優(yōu)選的企業(yè)自救方式，以業(yè)務(wù)成果帶動(dòng)資金周轉(zhuǎn)，也是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)效發(fā)展機(jī)制。城投公司多數(shù)項(xiàng)目收益性弱，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入不足以滿足償債資金需求，尋求業(yè)務(wù)拓展機(jī)會(huì)時(shí)需防止盲目擴(kuò)張，在既定措施無(wú)法覆蓋債務(wù)問(wèn)題時(shí)，配合盤活、處置資產(chǎn)方式獲取流動(dòng)性，對(duì)于隱性債務(wù)部分及時(shí)報(bào)備，申請(qǐng)財(cái)政資金統(tǒng)籌。不論采取何種措施，債務(wù)重組方式均可貫穿始終。

三、化債措施存在局限性，需在各類化債方式的可行性及局限性中尋求平衡

綜合來(lái)看，各類化債方式具備指導(dǎo)性及可行性，在實(shí)際操作中有效緩解部分省市債務(wù)壓力，但過(guò)度依賴某項(xiàng)措施，同樣存在其局限性，不利于區(qū)域長(zhǎng)期協(xié)調(diào)發(fā)展。地方政府及城投公司需要在各類化債方式的可行性及局限性中尋求平衡。

第一，財(cái)政資金騰挪空間有限，土地出讓需要長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃。當(dāng)前各地預(yù)算制定相對(duì)嚴(yán)謹(jǐn)，財(cái)政資金騰挪空間有限。此外，政府性債務(wù)化解如很大程度依賴土地出讓金解決，則存在下述問(wèn)題：（1）土地出讓為一次性收入，一方面需要做長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，另一方面需兼顧國(guó)家化債時(shí)限、匹配存續(xù)債務(wù)期限；（2）房地產(chǎn)政策趨嚴(yán)，不利于土地出讓安排；（3）對(duì)于債務(wù)高企的三四線城市，土地出讓存在不確定性；（4）易導(dǎo)致政府性債務(wù)問(wèn)題與房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)高度綁定。

第二，資產(chǎn)出讓和債務(wù)重組為權(quán)宜之計(jì)，破產(chǎn)清算影響區(qū)域再融資。國(guó)有資產(chǎn)、政府股權(quán)可供出讓資源有限，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不能無(wú)限流失；債務(wù)重組并未化解存量債務(wù)，且銀行參與債務(wù)重組對(duì)企業(yè)資質(zhì)和抵質(zhì)押資產(chǎn)質(zhì)量要求較高，弱資質(zhì)平臺(tái)在債務(wù)重組方面仍有審批壓力，上述方式均為緩解債務(wù)壓力的權(quán)宜之計(jì)。破產(chǎn)清算雖是方式之一，但申請(qǐng)程序繁瑣，訴訟、重整時(shí)間較長(zhǎng)，且城投公司破產(chǎn)清算或?qū)?duì)地方再融資產(chǎn)生負(fù)面影響。

第三，項(xiàng)目收益無(wú)法滿足債務(wù)資金需求，擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)增強(qiáng)不穩(wěn)定性。地方事業(yè)單位收入規(guī)模有限，無(wú)法滿足到期債務(wù)資金需求。城投公司項(xiàng)目仍以公益性項(xiàng)目為主，當(dāng)前大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求逐年減少，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)尚未步入正軌，可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目或公益性項(xiàng)目占比不高，且城投公司開(kāi)展市場(chǎng)化業(yè)務(wù)面臨競(jìng)爭(zhēng)壓力，快速鋪開(kāi)經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)將增強(qiáng)現(xiàn)金流不穩(wěn)定性。

第四，保障基金及再融資債券或置換債券對(duì)隱性債務(wù)覆蓋不足，適用于化解尾部風(fēng)險(xiǎn)。政府牽頭設(shè)立的保障基金優(yōu)先保障公開(kāi)債務(wù)，對(duì)隱債覆蓋性不足，無(wú)法解除債務(wù)負(fù)擔(dān)。再融資債券將隱性債務(wù)顯性化，但其發(fā)行規(guī)模與置換債券均受地方債務(wù)限額管理，對(duì)于債務(wù)壓力較大的區(qū)域僅適用于化解尾部風(fēng)險(xiǎn)。

四、化債工作步步為營(yíng)，最終落實(shí)區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展

前文化債方式并非一成不變，也不是化債工作的全部。區(qū)域面臨的債務(wù)問(wèn)題持續(xù)變化，動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)追蹤債務(wù)情況、適時(shí)調(diào)整化債方案，才能更有效地解決政府性債務(wù)問(wèn)題。化債工作思路始于對(duì)政府性債務(wù)，特別是隱性債務(wù)的全面梳理，后逐步壓降債務(wù)規(guī)模，將杠桿水平落入符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速的合理區(qū)間內(nèi)，在健康的財(cái)務(wù)體系中，實(shí)現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)足發(fā)展。

第一，全面?zhèn)鶆?wù)梳理，確認(rèn)存量債務(wù)規(guī)模和到期償付安排。首先需要確定地方政府債務(wù)規(guī)模和償債壓力，既要辨別區(qū)域隱性債務(wù)，厘清政企權(quán)責(zé)，明確債務(wù)對(duì)應(yīng)項(xiàng)目情況，同時(shí)還要對(duì)政府性債務(wù)進(jìn)行全口徑梳理，特別是區(qū)縣級(jí)政府性債務(wù)情況，并對(duì)債務(wù)處理設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案。此外，需確認(rèn)各期資金需求，做到“一企一策”精準(zhǔn)畫(huà)像，提前做好風(fēng)險(xiǎn)防范緩釋工作。

第二，先穩(wěn)后降，關(guān)注現(xiàn)金流問(wèn)題，平滑短期債務(wù)壓力。地方平臺(tái)公司或國(guó)有企業(yè)充分溝通債權(quán)人，緩解短期集中兌付壓力，合理安排債務(wù)期限。調(diào)節(jié)債務(wù)期限同時(shí)注意融資成本管控，只顧票面利率不顧實(shí)際綜合成本不利于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，應(yīng)提高標(biāo)準(zhǔn)化融資產(chǎn)品比重，穩(wěn)步壓降非標(biāo)類融資產(chǎn)品規(guī)模。

第三，產(chǎn)業(yè)發(fā)展，以區(qū)域發(fā)展目標(biāo)為核心，輻射相關(guān)產(chǎn)業(yè)。結(jié)合區(qū)域支柱產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)延伸，以城市發(fā)展為核心，實(shí)施同心多元化戰(zhàn)略。高負(fù)債并非拉動(dòng)高增長(zhǎng)的必要條件，舉債與項(xiàng)目周期、運(yùn)營(yíng)需求、償債能力相匹配，減少“以債養(yǎng)債”的依賴性。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 地方政府隱性債務(wù)化解方式和實(shí)例研究