中證鵬元評級 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：史曉姍
來源：中證鵬元評級（ID:cspengyuan)
主要內容
2021年信用債市場有幾件事出乎大家意料，并在短期內對市場產生持續性的影響，也進一步加快制度完善。本文選擇恒大、蘭州城投和地方隱性債務化解來分析事件影響。
恒大事件影響：從恒大事件起因、發展及處置看，地產行業高杠桿、盲目多元化的經營模式亟待轉型。泛海控股、藍光發展，陽光城、花樣年等公司受市場風險偏好下行，及債務集中到期影響，相繼出現償債風險，企業再融資難度持續上升，境外主體級別出現下調。整體看，2021年地產行業風險集中顯露后，2022年政策邊際放緩，風險將出現緩釋，或以項目為單位進行風險化解，但降杠桿依然是主旋律，同時，市場將更加關注降杠桿的質量。
蘭州建投事件影響：從蘭州建投風險事件看，欠發達地區的城投公司處在相對敏感時期，任何負面輿情都可能引發流動性風險。對于像蘭州一樣的地區，城投債兌付壓力一方面來自于地產行業轉型帶來的土地財政不可持續，政府支持能力下降；另一方面來自，城市發展規劃不合理，企業承擔過多盈利性較弱的項目建設任務，債務規模較大。對于此類地區，城投公司流動性相對脆弱，但依靠土地財政和借新還舊的融資模式，短期內無法改變，需要制定分階段性措施合理化解存量債務，同時，進一步推動土地財政經濟的轉型是長期目標。對于高負債的欠發達地區，城投公司債務化解難度更大。2021年末鶴崗的財政重整和2022年初貴州省國資公司入股多家地級市城投公司，都說明基層政府在化債上存在一定難度。
地方隱性債務化解：一方面，對于城投公司來說，新增融資與地方政府脫鉤，同時高負債主體融資受限，必然引發短期債務規模較大企業的流動性風險。另一方面，隨著地方政府隱性化解的推動，顯性債務規模出現增長，對于高負債地區來說，化債難度上升。但從2021年的政策可以看出，各地政府正致力于建立包括風險識別、計量、監測和處置的動態管理機制，來降低風險影響。同時，政策出現一定靈活性。
土地經濟變革：（1）2021年的風險事件主要集中在地產、城投相關領域，連接房地產、城投和地方財政的是土地經濟。伴隨著房價上漲，地方政府對土地的依賴度上升，減稅降費進一步加大土地收入的重要性，隨著對地產行業的收緊，土地出讓收入下降和支出不減的矛盾成為阻礙地方發展的難題，土地經濟亟待變革。（2）突破傳統土地經濟閉環，目前主要有幾個方面：第一，調整財政收入結構，降低對土地出讓收入的依賴。包括變更土地出讓收入征收部門、“兩集中”和“房地產稅試點”等。第二，調整財政支出。短期以化解債務風險為主，其中，資產債務重組是操作性較強的方式。同時，提高社會資本參與基礎設施建設。第三，控制、化解房地產企業風險，推動保障房建設、城市更新和產業園區健康發展。
從當前經濟發展存在的困境看，2022年，流動性風險會從民營企業擴大到國有企業和部分地方政府，化解存量債務是首要任務，政策或更加靈活性，因地制宜，債務重組/重整或有所增加。但無論哪種方式，均需考慮建立長效機制，避免“舊瓶裝新酒”。對于投資者，2022年或許應該放平心態，剛兌不好賭，有可能就是幾年，回歸企業信用本質分析或許是最好的選擇。
2014年之后，逐步完善的制度是我們新的底線。未來，政府和企業均需量力而行。打破剛兌的第八個年頭，根深蒂固的土地經濟已經動搖，對于“違約”的界定和態度，也應改變了。
2021年信用債市場有幾件事出乎大家意料，并在短期內對市場產生持續性的影響，也進一步推進制度加速完善。各個事件之間，存在著相互關聯，信用風險管理離不開土地經濟的變革。
一、恒大事件
（一）事件概況
2021年6月，恒大地產個別項目公司出現商票未及時兌付情況，隨后其境外主體級別被評級機構陸續下調，截至7月30日，惠譽將公司評級從B+下調至CCC+，展望負面。恒大的流動性陷入枯竭，隨著債務到期，公司加速出售資產，但受市場風險偏好以及項目質量影響，公司獲現能力極其有限，多地項目出現停工。2021年12月3日，中國恒大公告稱：“本公司收到要求本公司履行一項金額為2.6億美元擔保義務的通知。在本集團未能履行擔保或其他財務責任的情況下，可能導致債權人要求債務加速到期。”恒大債務違約顯露。
恒大集團2018年開始投資新能源，2019年全面加速該板塊投資，債務規模持續上升。同時，恒大地產作為恒大集團的主要板塊，高杠桿經營模式也為債務風險埋下伏筆。2020年，恒大地產“三道紅線”均踩線，再融資難度大幅攀升，風險加速顯露，恒大集團隨后多元化全面放緩，開始轉向“降負債”。從恒大集團資產負債情況看，（1）根據2021年半年報，資產規模約2.38萬億，流動資產占比82.1%，其中存貨、開發中物業和持作出售竣工物業合計占比60%，持續維持高位，且近三年存貨平均抵押率約28%，相對較高。現金類資產占比持續下降，截至2021年6月，現金及現金等價物占比不足4%。（2）負債端方面，負債規模約2萬億，流動負債占比66%，其中應付款占比40%，2016年來持續上升。2020年有息負債規模超過7,000億元，2021年上半年減少至5,700億元，凈負債率99.78%，勉強達標，但更多是進行債務騰挪，大額轉移至應付賬款，疊加合約負債等，實際債務壓力接近1.7萬億。此外，境外債務存在交叉保護條款的現象較多，由此加速風險傳遞和積聚。（3）從降負債情況看，心有余而力不足。第一，從資產處置情況看，根據恒大2021年來的資產處置情況看，存量項目變現情況不樂觀，存量項目無人接手、土地流拍等情況頻頻發生，資金回籠壓力大。第二，公司在建項目較多，且2020年新增土儲較多，在“保交房”政策下，再支出壓力依然很大。
整體看，恒大集團的債務風險來自高杠桿下的多元化經營模式，且在地產項目中存在資金挪用等違規行為，在風險顯露后，短期償債能力受可變現資產規模限制，且隨著銷售額被凍結以及資產負債規模體量巨大，資金缺口難以依靠自身能力解決。2021年8月，人民銀行、銀保監會相關部門約談恒大集團高管，12月初，廣東省政府工作組入駐恒大，同時，在監管層統一協調下，部分地方成立由省級政府牽頭、市縣級政府為主體的恒大風險化解專班小組，著手處理本地恒大項目問題，部分地區項目數量較多，處置進展緩慢。
（二）事件影響
從恒大事件起因、發展及處置看，地產行業高杠桿、盲目多元化的經營模式亟待轉型。泛海控股、藍光發展，陽光城、花樣年等公司受市場風險偏好下行，及債務集中到期影響，相繼出現償債風險，企業再融資難度持續上升，境外主體級別出現下調。
為緩解行業風險擴大為系統性風險，2021年12月來，政策邊際放松，緩解地產公司再融資壓力，行業風險的處置將伴隨融資規范的加強和去杠桿的進一步推進。2021年12月20日，《關于做好重點房地產企業風險處置項目并購金融服務的通知》出臺，將為地產行業短期風險化解提供一個解決方式，并加快行業整合。隨后在12月27日央行召開的工作會議中提及，穩妥實施好房地產金融審慎管理制度，更好滿足購房者合理住房需求，促進房地產業良性循環和健康發展。同時，再次強調“要堅持市場化、法治化的原則來處理，壓實股東和屬地的責任，穩妥化解各類風險，保護最廣大人民群眾根本利益。”
整體看，2021年地產行業風險集中顯露后，2022年將出現緩釋，風險或以項目為單位進行化解，但降杠桿依然是主旋律，同時，市場將更加關注降杠桿的質量。
二、蘭州建投風險事件
（一）事件概況
2021年城投公司公開債券并無違約，但非標債務違約情況依然在增長。2021年8月，市場傳出蘭州建設投資（控股）集團有限公司（簡稱“蘭州建投”）非標兌付出現問題，隨后蘭州市場再融資出現收緊，蘭州建投境外主體級別由BBB-下調至BB+，展望負面，下調原因為政府支持力度未達預期，以及公司商業運營擴張或削弱公司城投屬性。2021年9月，蘭州建投主要子公司蘭州市城市發展投資有限公司（簡稱“蘭州城投”）的二級債券出現拋售，蘭州建投短融當月發行失敗。
蘭州建投，是蘭州投資（控股）集團有限公司（簡稱“蘭投集團”）的主要子公司，是蘭州主要發債主體之一，和蘭州城投共同承擔集團融資和項目建設，蘭投集團、蘭州建投和蘭州城投主體級別均為AA+，高于其他平臺公司，蘭州建投債務問題受到當地政府高度重視。2021年9月18日，蘭州市政府召開會議，研究蘭州建投防范化解金融債務風險有關事宜，提出解決路徑：第一，協調縣區籌措資金，支持當前剛性債務的兌付；第二，對市級融資平臺債務進行梳理，明確償還措施；第三，協調土地注資。上述方式僅可作為短期應急措施，一方面，對區縣財政、區域金融機構進一步帶來壓力，另一方面，土地注資，最終由市場價格決定該方式的支持力度，而疫情以及地產行業收緊的影響，當地土地出讓收入下滑。2021年10月15日，甘肅省地方金融監管局組織召開的債券投資人懇談會，甘肅省和蘭州市有關領導均表態，保障債務安全，守住不發生系統性風險底線，具體的償債措施包括對地方國企注資、成立信保基金、建立聯動機制等。11月1日，“21蘭州建投SCP006”發行成功。
在債務化解方面，蘭州政府積極介入，并協調相關方給予蘭州城投資產支持：第一，2021年12月19日，蘭州市政府召開化解蘭州建投公司債務問題金融機構通氣會，明確已經將蘭州黃河生態旅游開發集團公司和蘭州生態創新城發展有限公司所有資產和業務并入蘭投集團，其中，蘭州建投依然是重要子公司，承擔主要項目建設。此次國企資產重組，旨在增加經營性收入，提高再融資能力。第二，蘭州市信保基金和甘肅省信保基金已先后對蘭州城投、蘭州建投相關到期債券提供資金支持。在無法籌集足額兌付資金時，可向信保基金申請資金支持。第三，政府陸續通過土地劃撥、協調政策性銀行資金支持、分配專項債額度等方式，支持蘭州建投的項目建設。
在蘭州建投出現危機后，2021年12月18日，甘肅省經濟會議上首次明確提出強省會戰略，這是繼2020年6月提出“舉全省之力發展蘭州新區”后，全面實施強省會行動。此次會議表明蘭州將工作重心轉向了經濟發展。為推動強省會行動的落地，2022年蘭州市將著力“聚財”，大力實施財源建設工程，著力做好重點產業稅收提升，支持重點產業補鏈。其中，2022年蘭州市政府專項債將主要分給蘭州建投等作為項目建設資金。同時，蘭州市政府積極與國開行等金融機構進行債務置換/展期事項的談判。據悉，債務置換談判目前以政府隱性債務為主。非隱債的置換條件，需要項目具備一定的收入規模，置換存在一定難度。
（二）事件影響
從蘭州建投風險事件看，欠發達地區的城投公司處在相對敏感時期，任何負面輿情都可能引發流動性風險，即使是省會城市。對于像蘭州一樣的地區，城投債兌付壓力一方面來自于地產行業轉型帶來的土地財政不可持續，政府支持能力下降；另一方面來自，城市發展規劃不合理，企業承擔過多盈利性較弱的項目建設任務，債務規模較大。對于此類地區，城投公司流動性相對脆弱，但依靠土地財政和借新還舊的融資模式，短期內無法改變，需要制定分階段性措施合理化解存量債務，同時，進一步推動土地財政經濟的轉型是長期目標。蘭州市對土地收入依賴度高，城投公司融資活動頻繁，信貸資源有限，企業公開債券規模占比較高，但全省城投債存量規模較小，政府債務率水平尚可，顯性債務率（地方政府債/地方綜合財力）103.09%，為全國第14位，為債務化解提供一定空間。而對于高負債的欠發達地區，城投公司對政府的依賴度較高，債務化解難度更大。2021年末鶴崗的財政重整和2022年初貴州省國資公司入股多家地級市城投公司，都說明基層政府在化債上存在一定難度。
三、地方政府隱性債務化解加速，財政重整再浮現
（一）2021年政策及市場表現
2021年，針對地方政府債務化解出臺了多個文件，可以看到政策側重點出現轉換。隨著三年（2015-2017年）地方政府債券置換期的結束，非政府債券形式的存量政府債務基本轉換為地方政府債券。2017年，首次提出隱性債務化解的概念。2018年8月，中共中央、國務院出臺了《關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》（中發〔2018〕27號文）和《地方政府隱性債務問責辦法》（中辦發〔2018〕46號文），進一步推動隱性債務化解。而隨著顯性債務限額管理的加強，在地方經濟增長壓力下，隱性債務規模依然較大，償債壓力受經濟下行影響逐漸增長，政府隱性債務風險亟待處置。2020年來，政策聚焦“化解隱性債務”，加強地方政府性債務風險管理，其化解核心依然是“償還”為主，償還方式包括地方政府債券置換、自有資金償還，債務重組等。
具體看2021年的重要政策和市場表現：第一，再融資債券發行放量，城投債提前到期兌付。2021年地方再融資債發行規模合計為3.12萬億元，較2020年的發行規模（1.89萬億元）明顯增多。不完全統計，2021年涉及到募集資金用途變為“償還政府存量債務”的再融資債8,170億元，其中，北京、廣東和重慶分別為1,921億元、1,121億元和500億元，位列前三。受此影響，2021年城投債提前兌付情形增加。第二，城投發債門檻上升。2021年初交易所和交易商協會相繼對城投債發行進行分類管理，根據財政部對地方政府債務風險劃分的等級，對于紅色檔暫停發放批文、黃色檔只能借新還舊、綠色檔用途不受限制。2021年6月閃現的銀保監會15號文，進一步明確了當前隱性債務化解的主旋律。第三，重提財政重整和城投破產重整/清算。2021年4月，國務院公布的《關于進一步深化預算管理制度改革的意見》中，提出“清理規范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產重整或清算”， 12月鶴崗市政府公告實施財政重整計劃。財政重整和城投破產重整/清算均非首次提出，在2021年重提，體現了化解存量債務風險的決心以及化解難度較大。第四，多地成立信保基金，推動國企改革，加強債務風險分類管理。2021年來，天津、廣西、河南等地陸續成立省級信保基金，蘭州、濰坊等地成立市級信保基金，用于國有企業債務風險化解。2021年包括城投公司在內的國有企業改革進程加快，明確央企債務不違約，建立地方政府債務風險管理機制，清理高息債務，調整債務結構。例如，8月河南省發布《關于加強省管企業債務風險管控工作的實施意見》明確，對納入債務風險重點管控名單的企業，要嚴格審核發行方案，并實施債券發行比例限制，原則上債券余額占帶息負債的比例不得超過30%, 一年內到期債券不超過債券余額的60%。當月福建省發布《關于加強所出資企業債務風險管控工作的實施意見》指出，要健全完善債務風險監測預警機制、建立債務風險量化評估機制、建立債務總規模動態管控機制，將債務風險突出的下屬企業納入重點管控范圍（高于本行業上年度規模以上全部企業平均資產負債率加5個百分點）。
（二）事件影響
一方面，對于城投公司來說，新增融資與地方政府脫鉤，同時高負債主體融資受限，必然引發短期債務規模較大企業的流動性風險。另一方面，隨著地方政府隱性化解的推動，顯性債務規模出現增長，對于高負債地區來說，化債難度上升。但從2021年的政策可以看出，各地政府正致力于建立包括風險識別、計量、監測和處置的動態管理機制，來降低風險影響。2021年國企違約主體占比較2020年大幅下降，也說明政府對風險管控的加強。短期內，國有企業信用和地方政府尚未完全脫離，企業的違約將對地區融資帶來沖擊。但不同于2015年前后的國企違約，目前風險處置機制有了很大進步，市場參與者的風險識別和承受能力有所提升。國企違約，尤其是城投公司的風險處置已經提上日程，在保證一定經濟增速的基礎上，因地制宜，政策存在一定靈活空間。例如，2022年1月26日，國務院發布的《關于支持貴州在新時代西部大開發上闖新路的意見》指出，按照市場化、法治化原則，在落實地方政府化債責任和不新增地方政府隱性債務的前提下，允許融資平臺公司對符合條件的存量隱性債務，與金融機構協商采取適當的展期、債務重組等方式維持資金周轉。完善地方政府債務風險應急處置機制。在確保債務風險可控的前提下，對貴州適度分配新增地方政府債務限額，支持符合條件的政府投資項目建設。研究支持在部分高風險地區開展降低債務風險等級試點。這將有助于高負債貧困地區債務化解。
地方政府隱性債務化解不是短期可以完成的工作，需要逐步去完善制度，建立長期健康發展路徑。短期看，“市場化”和“法治化”原則下，“突發型”“重大型”風險將有所減少，且隨著政府對風險管控的加強，風險會逐步釋放和出清。
四、土地經濟的變革
（一）土地經濟困境
2021年恒大、蘭州建投衍射出來的風險，進一步明確了制度存在的內部缺陷。從深層原因看，連接房地產、城投和地方財政的是土地經濟。伴隨著房價上漲，地方政府對土地的依賴度上升，減稅降費進一步加大土地收入的重要性，隨著對地產行業的收緊，土地出讓收入下降和支出不減的矛盾成為阻礙地方發展的難題。第一，土地經濟依賴于房價上升。在房價上漲背景下，政府通過土地收儲、開發和利用，獲取低成本的巨額收入。但房價持續上升，會導致生產成本上升，進而擠壓消費、制造業等領域的投資，同時導致金融資源向房地產企業收斂，帶來高杠桿和房價進一步上升，居民幸福感持續降低。房價的上升，使得土地出讓收入保持一定規模，可以用于基礎設施建設。但財政資金的使用在一定時期內存在效率不高的問題，城市社會的發展和土地資本化未成正比。第二，隨著社會債務規模的增長，企業和政府償債壓力的上升，土地經濟面臨改革。2014年新《預算法》出臺后，政府債券成為地方政府主要融資渠道，2017年末隨著房價再次下行，政策收緊，土地出讓收入增速持續放緩，同時受限于地方債總額限制，城投債、非標規模持續增長，隱性債務風險仍然較大。隨債務逐步到期，政府和城投公司的兌付壓力持續上升，2020年新冠疫情對實體經濟帶來巨大沖擊，政府對土地出讓收入的依賴出現攀升，但增長幅度有限。從圖2看出，房價下行-土地財政收入減少-城投融資依賴度上升，而當前受限于債務總額和債務率，2021年“兩集中”政策和地產企業風險持續顯露，土地出讓收入增速下滑，同時，地方政府對城投公司的支持力度下降，地方債、城投債增速放緩，融資困境難以突破。地方政府面臨經濟增長下行和債務償還的雙重壓力，進一步推動土地經濟變革，包括加強財政資金使用管理、推動城投轉型、培育地方企業、聚焦特色產業，以及加大隱性債務化解力度。
（二）土地經濟變革
2021年加速房地產行業和稅收體質改革，目前來看，突破上述土地經濟閉環的出口主要有以下幾個方面：
第一，調整財政收入結構，降低對土地出讓收入的依賴。首先，增加稅收收入。在經濟下行壓力下，持續推動減稅降費和精簡程序，培育區域產業鏈，來提高經濟主體活力，從而實現稅收收入的增長。其次，最后，降低對土地出讓收入的依賴。2021年6月，財政部等四部門聯合發布《關于將國有土地使用權出讓收入、礦產資源專項收入、海域使用金、無居民海島使用金四項政府非稅收入劃轉稅務部門征收有關問題的通知》（簡稱《通知》），《通知》提出，將由自然資源部門負責征收的國有土地使用權出讓收入劃轉給稅務部門負責征收。土地出讓收入征收權的變更，有利于推動土地財政變革，減少資金不規范使用，減少將不可持續的資產變現收入作為日常支出的收入安排。政府需要結合資源稟賦加強區域產業培育、引導企業做強做大，提高稅收收入。此外，2021年先后推出的“房貸集中度、集中供地”和“房地產稅試點”政策，對地產企業拿地進度產生一定影響，土地出讓收入增速放緩。
第二，調整財政支出。其中，短期內首先要化解債務風險，利用土地出讓收入，政府顯性債務置換隱性債務、用財政資金或資產變現償還、轉為企業債務、資產債務重組或破產重整/清算、借新還舊等。但從操作性和可持續性看，土地出讓收入受地產行業影響，規模也出現下降，操作性有限，且不易地方經濟模式轉變。同時長期發展看，土地出讓應充分考慮地區發展需要，加強規劃和使用，而不是償債主要方式；地方債置換短期有效，但長期受債務限額控制；財政資金和國有資產變現短期受既有能力限制，長期需考慮地區后續發展需要，因對土地財政依賴較高的地區，財政收入也較低，此方式操作性有限；轉為企業債務，受項目現金流質量影響，因隱性債務多為收入較弱的項目，此方式操作性較低；資產債務重組和破產重整/清算、借新還舊，是相對市場化的處置方式，操作性較強，但重組/重整協議需建立在“公平化”“法治化”的制度基礎上，降低行政干預，提高對投資者的保護力度，需要較長時間來完善制度。短期內的試探包括國企改革、債務展期、財政重整等，破產作為一種相對極端的方式，短期內不具有操作性，需要在市場更加完善的基礎上推動。此外，提高社會資本參與基礎設施建設，也是當前解決財政缺口的重要方式。
第三，控制、化解房地產企業風險。短期以化解存量債務風險為主，控制新增債務規模。其中信貸、債券和非標融資，目前都處于收緊狀態，地產行業已經告別高增長時代。中長期，將在土體經濟改革基礎上，加快資本市場和城市群發展，堅持“住房不炒”為實現“共同富裕”的基本條件。2021年大力推動保障房建設、城市更新和產業園區，2022年2月又豁免保障性租賃住房貸款集中管理，部分地產企業已參與相關的項目。但借道上述項目變相實現大規模開發建設的思路已經行不通，例如，2021年11月，住建部發布《關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知》，明確城市更新更多體現的是功能提升，而非開發建設。
此外，通過增加地方債額度，為地方政府提供一定的資金來源，但受總額和債務率控制，同時根據債務風險進行分類管理。整體看，短期“時間換空間”，但需要承受一定的損失，包括經濟放緩，債務延期，市場波動等。長期，需要加快完善政府債務風險管理、財政資金和國有資產管理、平衡政府與市場的關系，以及加強法律法規的約束力等。
五、小結
2022年，在“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力下，宏觀經濟主旋律是“穩重求進”，不走老路，尋求“再平衡”，溫和“糾偏”。政策強化逆周期調控，財政政策“保證財政支出強度，加快支出進度”，貨幣政策加大結構性支持。目前，政策已出現邊際放松，但不會大水漫灌，控制風險依然是政策底線，需關注政策邊際放松對高風險企業的影響程度，以及區域債務處置機制的建立，包括償債保障基金、金融機構支持等措施的落地情況。從當前經濟發展存在的困境看，2022年，流動性風險會從民營企業擴大到國有企業和部分地方政府，化解存量債務是首要任務，政策或更加靈活性，因地制宜，企業和政府的債務重組/重整或有所增加。但無論哪種方式，均需考慮建立長效機制，避免“舊瓶裝新酒”。對于投資者，2022年或許應該放平心態，剛兌不好賭，有可能就是幾年，回歸企業信用本質分析或許是最好的選擇。
打破剛兌之后，逐步完善的制度是我們新的底線。未來，政府和企業均需量力而行。打破剛兌的第八個年頭，根深蒂固的土地經濟已經動搖，對于“違約”的界定和態度，也應改變了，主動進行流動性管理是政府和企業都要提高的能力。
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