作者：金融小包總

來源：泓策投研手札（ID：FinanceBao）

“窮且益堅,不墜青云之志”，謹(jǐn)以此文總結(jié)自己過往兩年的職業(yè)生涯。自從2016年入行以來，眼見著這行風(fēng)起云涌，浸淫日久發(fā)現(xiàn)的問題愈多，或許探索出的這套解決方案有所欠缺，還希望以此文拋磚引玉，引起更多業(yè)內(nèi)人員的深度思考。

近幾年，證券公司開展的債券投資、融資融券、股票質(zhì)押、場外衍生品交易等信用風(fēng)險相關(guān)業(yè)務(wù)種類不斷增多，業(yè)務(wù)規(guī)模日益擴大。與此同時，國內(nèi)債券市場、非標(biāo)債權(quán)融資及股票質(zhì)押融資違約事件時有發(fā)生。相應(yīng)地，證券業(yè)監(jiān)管部門針對證券公司信用風(fēng)險管理提出了更高的要求。因此，無論是外部市場形勢、監(jiān)管要求，還是證券公司內(nèi)部管理和業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r，都表明證券公司建設(shè)和完善內(nèi)評體系十分必要。

（一）信用債違約常態(tài)化的趨勢

2018年以來，信用市場(含銀行信貸、信托和信用債市場等)融資環(huán)境日益趨緊，信用債、非標(biāo)及股質(zhì)違約事件頻發(fā)，信用風(fēng)險加速暴露，違約情況愈發(fā)劇烈，尤其是信用債違約并呈現(xiàn)出諸多的新特征。

回顧國內(nèi)信用債違約的歷程，2014年“11超日債”利息未完全兌付以來，違約的常態(tài)化已不可避免。2015年債券違約波及的品種及類型擴大：湘鄂情、珠海中富等上市公司的債券違約；中鋼、天威等國企的債券違約；山水水泥發(fā)行的超短融違約。2016年諸多產(chǎn)能過剩行業(yè)的債券違約爆發(fā)，如中煤華昱、淄博宏達、廣西有色、東北特鋼、川煤集團等。2017年新增違約主體主要系民營企業(yè)，如五洋建設(shè)、丹東港、億利集團等。2018年以來的違約則呈現(xiàn)出涉及主體類型更多、金額更大、發(fā)生頻率更高、高外評等級違約等特征。違約常態(tài)化下，證券公司如何對債券業(yè)務(wù)信用風(fēng)險進行防控成為了迫在眉睫的事情。

圖1：2014年以來債券違約金額、主體家數(shù)及債券只數(shù)

數(shù)據(jù)來源：wind

（二）信用債市場投資訴求的需要

此前信用債投資中信用研究起到的價值有限，更多的偏投前排雷和監(jiān)管所需。隨著信用債市場的發(fā)展、行業(yè)和個券的分化以及機構(gòu)內(nèi)部投研方法論的變革，信用研究精細(xì)化勢在必行，擇券追求風(fēng)險收益比，信用策略價值日顯，信用債組合化管理，跟蹤和預(yù)警依賴于人工智能方式提升效率。這些訴求需要一套完善的內(nèi)評體系來支撐。

（三） 傳統(tǒng)內(nèi)評體系的缺陷

    國內(nèi)傳統(tǒng)的內(nèi)評體系以是否過券為界限，較為粗暴簡單，存在以下幾個問題，其一是信用風(fēng)險評估過于粗暴，缺乏信用排序和內(nèi)部信用級別序列，不利于公司依據(jù)風(fēng)險偏好精細(xì)化擇券；其二是依賴于專家經(jīng)驗?zāi)Ｊ降男庞醚芯?，效率有限，無法覆蓋全市場，最終無法形成風(fēng)險收益比最高的可投庫；其三是依賴于專家經(jīng)驗?zāi)Ｊ降男庞醚芯?，信用研究邏輯不透明且無法形成公司層面的知識積累和迭代；其四是跟蹤評級、風(fēng)險預(yù)警、信用報告層面過于依賴信用研究員人腦來處理，造成信用研究員工作飽和度過高，負(fù)擔(dān)較重。其五是只有信用排序，缺乏對利差的監(jiān)控，信用定價的研究。其六是忽視資產(chǎn)管理機構(gòu)和證券公司信用風(fēng)險敞口的特性，而照搬商業(yè)銀行基于巴塞爾協(xié)議那套的信貸內(nèi)評體系和風(fēng)險計量方式進行管控。

（四）監(jiān)管層面的要求     

從外部監(jiān)管要求看，《證券公司全面風(fēng)險管理規(guī)范》要求證券公司建立健全與公司自身發(fā)展戰(zhàn)略相適應(yīng)的全面風(fēng)險管理體系，包括建立與業(yè)務(wù)復(fù)雜程度和風(fēng)險指標(biāo)體系相適應(yīng)的風(fēng)險管理信息技術(shù)系統(tǒng)，覆蓋各風(fēng)險類型、業(yè)務(wù)條線、各個部門、分支機構(gòu)及子公司，對風(fēng)險進行計量、匯總、預(yù)警和監(jiān)控。《證券經(jīng)營機構(gòu)債券投資交易業(yè)務(wù)內(nèi)控指引》要求證券公司對債券交易的標(biāo)的債券和交易對手進行必要的盡職調(diào)查和內(nèi)部評級，區(qū)分不同的風(fēng)險等級，建立標(biāo)的債券產(chǎn)品庫制度和交易對手白名單制度，并根據(jù)交易對手內(nèi)部評級風(fēng)險等級分配授信額度。

（五）外部評級機構(gòu)的缺陷

中國證監(jiān)會和中國銀行間交易商協(xié)會于2018年8月17日分別給予大公國際資信評估有限公司（以下簡稱“大公評級”）嚴(yán)重警告處分，責(zé)令其限期整改，并暫停債務(wù)融資工具市場相關(guān)業(yè)務(wù)一年。經(jīng)查證，在2017年11月至2018年3月期間，大公評級在為相關(guān)發(fā)行人提供信用評級服務(wù)的同時，直接向受評企業(yè)提供咨詢服務(wù)，收取高額費用。同時，在監(jiān)管調(diào)查工作開展過程中，大公評級向協(xié)會提供的相關(guān)材料存在虛假表述和不實信息。此次監(jiān)管處罰系本土評級行業(yè)有史以來最嚴(yán)重的一次，比之2006年上海遠(yuǎn)東資信評估有限公司因福禧債事件被暫停業(yè)務(wù)更為嚴(yán)重。從監(jiān)管的處罰可以窺見本土評級機構(gòu)的諸多亂象和外部評級的局限性。

本土評級機構(gòu)肇始于上世紀(jì)90年代，一直伴隨著國內(nèi)信用債市場的發(fā)展。第一家評級機構(gòu)（下稱“遠(yuǎn)東資信”）上海遠(yuǎn)東資信評估有限公司成立于1988年。進入21世紀(jì)后，國際三大評級機構(gòu)先后通過和本土評級合資或合作的方式進入市場，比如2006年穆迪入股中誠信國際，2007年惠譽評級收購聯(lián)合資信評估有限公司49%的股權(quán)，2008年標(biāo)普和上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司建立戰(zhàn)略伙伴關(guān)系。目前本土評級機構(gòu)的情況如下表一所示：

資料來源：監(jiān)管部門官網(wǎng)整理，截止2017年底 

本土評級業(yè)發(fā)展至今，出現(xiàn)了六個被人詬病的問題：高等級債券違約（如華信主體評級AAA，大量主體評級AA+評級違約）、信用評級調(diào)整不合理（如新光債被上調(diào)）、信用級別與債券發(fā)行及交易利率不匹配、信用級別區(qū)分度不夠(擁擠在AA、AA+和AAA)、商業(yè)模式?jīng)Q定了獨立性不夠、以及違約風(fēng)險預(yù)警的效果不佳，如下圖：

圖2：外部評級機構(gòu)涉及違約主體的情況

數(shù)據(jù)來源：wind

（六）證券公司內(nèi)部管控的需要

從內(nèi)部管理要求看，證券公司開展的涉及信用風(fēng)險的各類業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴大，信用風(fēng)險已是券商經(jīng)營管理面臨的主要風(fēng)險之一。信用研究是各類涉及信用風(fēng)險的業(yè)務(wù)客戶準(zhǔn)入、資產(chǎn)池管理、授信管理、限額管理、投資決策、風(fēng)險計量、風(fēng)險定價、風(fēng)險分類等的主要依據(jù)，是信用風(fēng)險管理的核心工具，有助于將風(fēng)險管控前置，識別和預(yù)防信用風(fēng)險，而內(nèi)部信用評級系統(tǒng)可以統(tǒng)一全公司信用評級的流程、標(biāo)準(zhǔn)、邏輯或模型和系統(tǒng)，整合公司內(nèi)部資源，用以提高信用研究、投資決策、投后管理的科學(xué)性、可靠性，更好地支持各類信用風(fēng)險相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展。

信用評級除評級機構(gòu)外，其次是銀行業(yè)體系內(nèi)為符合巴塞爾協(xié)議計算凈資本時候采用高級計量法所需而開展的信用評級較為成熟。但銀行業(yè)體系下主要針對信貸資產(chǎn)的內(nèi)評體系并不適用于證券公司,照搬銀行體系基于經(jīng)濟資本計量而搭建起來的PD、LGD、EAD；EL、UL；RAROC這套信用風(fēng)險計量體系，恐不能適用于資產(chǎn)管理機構(gòu)和證券公司。

銀行業(yè)的《巴塞爾協(xié)議》有時點評級法、跨周期評級法兩種評級哲學(xué)。如果評級模型主要使用與債務(wù)人有關(guān)的當(dāng)前信息進行評級，評級結(jié)果反映了債務(wù)人目前成本在未來一定時段內(nèi)的履約水平，評級結(jié)果隨貸款/商業(yè)周期情況的變化而變化，則評級模型屬于時點評級法。如果評級模型主要使用與債務(wù)人有關(guān)的長期信息進行評級，特別是包括了經(jīng)濟衰退對于債務(wù)人履約能力的影響，評級結(jié)果在經(jīng)濟周期中保持相對穩(wěn)定，則評級模型屬于跨周期評級法。中國銀監(jiān)會允許商業(yè)銀行可以選擇采取時點評級法、跨周期評級法或者介于兩者之間的評級法。此外，《巴塞爾協(xié)議》下的內(nèi)部評級體系和評級機構(gòu)類似，也分為兩個維度，一維是客戶評級，即客戶違約率；二維是債項評級，即違約損失率。在兩維評級中，《巴塞爾協(xié)議》要求商業(yè)銀行應(yīng)設(shè)定足夠的債務(wù)人級別和債項級別，確保對信用風(fēng)險的有效區(qū)分，而且要求信用風(fēng)險暴露應(yīng)在不同債務(wù)人級別和債項級別之間合理分布，不能過于集中。

銀行業(yè)體系的內(nèi)評首先是基于其詳實的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，而證券公司并不具有此類數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)，其次銀行業(yè)體系內(nèi)評主要是出于資本監(jiān)管的需求，而證券公司也并無此類的需求（證券行業(yè)的監(jiān)管也是以透明度監(jiān)管為主，資本監(jiān)管為輔），最后銀行業(yè)內(nèi)評目前也僅在部分大中型銀行開展的較好，方法論上僅依賴模型存在一定的問題。

證券公司以信用債發(fā)行主體為主的信用風(fēng)險，相對于商業(yè)銀行的對公信貸、銀行和消金依賴數(shù)據(jù)和模型驅(qū)動的零售信貸而言，有自身的特性。

首先，買方信用風(fēng)險最大的特性就是買方所有信用風(fēng)險類業(yè)務(wù)的敞口都和資本市場關(guān)聯(lián)性很強，如下表二 證券公司信用風(fēng)險相關(guān)業(yè)務(wù)所示：

其次，證券公司內(nèi)部信用評級面臨著內(nèi)部資源有限，數(shù)據(jù)不足等挑戰(zhàn)，而數(shù)據(jù)的缺失直接導(dǎo)致了數(shù)據(jù)驅(qū)動的定量模型的表現(xiàn)不佳。

再次，證券公司不同業(yè)務(wù)部門面臨的客戶類型不同，業(yè)務(wù)種類不同，需要在評級模型開發(fā)和評級體系設(shè)計中區(qū)分債務(wù)人主體風(fēng)險、外部支持因素、債項風(fēng)險、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、風(fēng)險緩釋等因素。以公開數(shù)據(jù)和現(xiàn)場討論開發(fā)方式建立的模型較難考慮上述因素，從而影響模型效果和評級使用。

最后，在評級應(yīng)用方面，目前證券公司內(nèi)部信用評級應(yīng)用比銀行相對簡單，主要涉及業(yè)務(wù)準(zhǔn)入、限額管理、預(yù)警監(jiān)控等，尚不涉及也難以涉及以經(jīng)濟資本為基礎(chǔ)的組合管理應(yīng)用及風(fēng)險量化計算。

三、適用于證券公司的內(nèi)評體系

債券市場的信用投研和風(fēng)控能力的建設(shè)是一個長期的體系化的過程，需要從風(fēng)險文化、考核機制、治理架構(gòu)、管理機制以及數(shù)據(jù)基礎(chǔ)和信息系統(tǒng)等多個維度（見下圖3）著手，旨在全面提升金融機構(gòu)內(nèi)部的前、中、后臺對信用風(fēng)險管理必要性、重要性的認(rèn)識。體系化建設(shè)的核心落腳點在于提升團隊的風(fēng)險識別、風(fēng)險計量、風(fēng)險緩釋及處置能力。

圖3：內(nèi)評體系的框架

其中：

風(fēng)險文化與考核機制是內(nèi)評體系的基礎(chǔ)，由風(fēng)險文化的確立、植入和評估以及考核機制組成。

數(shù)據(jù)集市和信息系統(tǒng)是整個資本市場信用風(fēng)險類投資管理的重要載體。

治理架構(gòu)是內(nèi)評體系運轉(zhuǎn)的關(guān)鍵，通過頂層設(shè)計組織架構(gòu)、政策制度和流程管理，旨在達到統(tǒng)一管理，內(nèi)部制衡的目標(biāo)。

管理機制通過十個模塊的合力，達到監(jiān)管要求的可監(jiān)測、能計量、能分析、可應(yīng)對。而其中核心的是通過內(nèi)評體系提升前臺信評的風(fēng)險識別和風(fēng)險計量能力、輔助中臺信用風(fēng)險管控工作。

風(fēng)險文化與考核機制層面詳述：

（一）內(nèi)評體系的考核和激勵機制？

風(fēng)險文化與考核機制是管理體系的基礎(chǔ)。債券市場的信用風(fēng)險管理和傳統(tǒng)信貸管理既有相似的地方，也有自身的特色，比如在遵守風(fēng)險管理原則和風(fēng)險偏好的基礎(chǔ)上，信用債投資市場更重視投資策略、講求效率和把握時間點快速決策；強調(diào)收益和風(fēng)險的平衡，重視同樣收益下如何選擇風(fēng)險更小的市場更為認(rèn)可的信用品種（擇券）。故而信用債市場更加需要能夠支持快速決策的文化和考核機制，更加需要科技賦能投資來提高投研效率。

考核機制和風(fēng)險文化密不可分。買方可以通過評估風(fēng)險因素（包括預(yù)期損失、非預(yù)期損失）在內(nèi)的基于經(jīng)濟資本考量后的盈利能力，而非單一的財務(wù)利潤，來進行合理的資金和資源配置。制度是集體行動控制個人行動的一系列行為規(guī)則，也是協(xié)調(diào)人與人關(guān)系的產(chǎn)物。買方考核機制的前提在于科學(xué)化的績效歸因，來合理區(qū)分投資組合的收益是來源于alpha，還是beta；買方考核機制的難點是要明確自身的風(fēng)險偏好，設(shè)立一定的容錯機制，避免機制設(shè)計導(dǎo)致投資人員過度保守或過度激進；買方考核機制的關(guān)鍵是要確保專業(yè)的人做專業(yè)的事情，投資、交易和研究能達到精誠合作。

信用研究的考核和激勵機制一直是難點。業(yè)內(nèi)實踐后可行的方案有兩種：

第一種根據(jù)評級級別，設(shè)計核心庫、基礎(chǔ)庫、高收益?zhèn)鶐?、禁投庫。不同庫有投資比例限制以及不同授信額度，嘗試個券可投比例，總額限制，賬戶凈值比例。根據(jù)不同庫設(shè)計職責(zé)，核心庫風(fēng)險信評承擔(dān)，基礎(chǔ)庫風(fēng)險共擔(dān)，高收益庫投資經(jīng)理承擔(dān)。

第二種進行全市場的信用排序，并給予發(fā)行主體及債項一個評級（比如AAA、AA+、AA、AA-；BBB、BB+、BB、BB-；CCC、CC+、CC、CC-）,其中AA-以上可以直接投資，但是有較松的投資額度控制；BB-到BBB需要經(jīng)過信評主管確認(rèn)，同時有額度控制；CCC到CC-則限投、禁投。這種模式的設(shè)計可以減輕信用研究人員的壓力。

數(shù)據(jù)基礎(chǔ)與信息系統(tǒng)層面詳述：

（二）數(shù)據(jù)集市大匯總

數(shù)據(jù)集市模塊最好能夠做成兼容性較高的數(shù)據(jù)集市，可以兼容各種外部數(shù)據(jù)（wind、財匯、德勤智慧債券、企查查、行業(yè)數(shù)據(jù)、另類投研數(shù)據(jù)等）和公司內(nèi)部數(shù)據(jù)。主要包括主體數(shù)據(jù)庫、債項數(shù)據(jù)庫、行業(yè)數(shù)據(jù)庫、風(fēng)險計量數(shù)據(jù)等，如主體數(shù)據(jù)庫包含發(fā)債主體基本工商信息、行業(yè)劃分、內(nèi)評歷史、輿情、預(yù)警等信息；債項信息庫基于主體數(shù)據(jù)，評級、異常交易監(jiān)控等。

（三）信息系統(tǒng)持續(xù)迭代和可擴展

信息系統(tǒng)要做到能夠整合前中后臺全流程的風(fēng)險計量、風(fēng)險報告和實時監(jiān)控，具備較好的可視化效果、靈活性，尤其是可擴展性，最終能夠優(yōu)化流程、搭建不斷迭代的工具和模型，及做到業(yè)務(wù)留痕。

治理架構(gòu)層面詳述： 

（四）組織架構(gòu)上，如何設(shè)計？

組織架構(gòu)上，業(yè)內(nèi)不同公司根據(jù)不同情況有基于自身的實踐經(jīng)驗，但要明白風(fēng)控牽頭的內(nèi)評體系一般重視框架、職責(zé)和系統(tǒng)的搭建，是基于管控視角考慮，落地性較差；業(yè)務(wù)部門牽頭的內(nèi)評體系一般重視方法論，實質(zhì)風(fēng)險識別，投研能力的提升，是基于實際投研訴求出發(fā)，框架完善性不夠。總得來說，組織架構(gòu)按照不同部門之間權(quán)責(zé)大小的不同可以劃分為三類，分別是全部授權(quán)模式、部分授權(quán)模式、獨立信審模式，如下圖4：

組織架構(gòu)全部授權(quán)模式之下，前臺部門內(nèi)部在承擔(dān)可控風(fēng)險敞口基礎(chǔ)上博取收益，設(shè)計架構(gòu)來合理銜接投資決策-固收研究-債券交易三個環(huán)節(jié)，做到職責(zé)清晰、分工高效。中臺的風(fēng)控部門，可以將職責(zé)聚焦在總量風(fēng)控和流程管理上，比如嘗試設(shè)計和建設(shè)壓力測試模型，情景模擬體系，收集數(shù)據(jù)、設(shè)計情景，實施信用風(fēng)險壓力測試，編制信用風(fēng)險壓力測試報告等。

組織架構(gòu)部分授權(quán)模式之下，風(fēng)控部可以下設(shè)專門的風(fēng)控信評二級部，配置專業(yè)的信評人員，風(fēng)控信評只負(fù)責(zé)信用資質(zhì)較差主體的二次審核以及協(xié)助前臺信評完成信用風(fēng)險的不定期定期排查、匯報工作，前臺信評負(fù)責(zé)全部主體的審核這種分級授權(quán)的模式。

組織架構(gòu)獨立信審模式之下，可以在全公司層面的信用風(fēng)險管理委員會或者投資決策委員會下面下設(shè)獨立的信評部門，負(fù)責(zé)所有信用風(fēng)險敞口業(yè)務(wù)的審核和信用研究工作，并向風(fēng)控部報備。

（五）完整的政策制度體系應(yīng)該包括哪些？

政策制度上，通過制定合理的政策和制度來給予內(nèi)部員工足夠的安全感、高效的流程和有效的激勵。制度框架上除信用風(fēng)險總的管理制度外，還應(yīng)該在投資發(fā)起環(huán)節(jié)、投后管理環(huán)節(jié)、違約處置環(huán)節(jié)制定投資實施管理制度，以及相應(yīng)的配套管理制度。投資實施管理制度包括內(nèi)部信用評級管理制度、投后管理制度、違約處置制度、限額制度等。配套管理制度如內(nèi)部評級模型管理制度等。

（六）流程上如何進行管理？

流程管理上，根據(jù)業(yè)內(nèi)實踐大致也可分為三種，分別是內(nèi)評流程閉環(huán)模式，內(nèi)評流程介入模式

內(nèi)評流程閉環(huán)模式之下，做到了充分尊重和信任前臺研究人員的專業(yè)知識，簡化流程，把信用風(fēng)險評估的風(fēng)險識別和風(fēng)險計量模塊在前臺研究人員內(nèi)部形成閉環(huán)，避免了業(yè)務(wù)部門領(lǐng)導(dǎo)、中后臺領(lǐng)導(dǎo)和公司領(lǐng)導(dǎo)過多介入。在這種閉環(huán)模式之下，研究歸研究，后續(xù)債券投資流程中再通過分級授權(quán)和領(lǐng)導(dǎo)介入的方式把控。

內(nèi)評流程介入模式之下，業(yè)務(wù)風(fēng)控人員，業(yè)務(wù)部門領(lǐng)導(dǎo)在不同的環(huán)節(jié)介入內(nèi)評體系，雖然能分擔(dān)信評人員的職責(zé)壓力，但是也存在可能影響研究和投資效率的可能。

管控機制層面詳述： 

（七）風(fēng)險偏好和指標(biāo)

風(fēng)險偏好是公司希望承擔(dān)的風(fēng)險，而風(fēng)險指標(biāo)是公司可以承受的風(fēng)險。建立公司的風(fēng)險偏好和風(fēng)險指標(biāo)是管控部門所訴求的主要事項。

（八）風(fēng)險授信

（九）如何識別、計量、監(jiān)控和報告信用風(fēng)險？

內(nèi)評體系化建設(shè)的核心落腳點在于提升團隊的風(fēng)險識別、風(fēng)險計量、風(fēng)險緩釋及處置能力。風(fēng)險識別是信用風(fēng)險評估入口的問題，風(fēng)險計量是信用風(fēng)險評估出口的問題。信用風(fēng)險的評估環(huán)節(jié)入口應(yīng)綜合專家經(jīng)驗和人工智能兩套方法論，而信用評估的出口環(huán)節(jié)精細(xì)化信用研究成果如下圖所示：

1、專家經(jīng)驗（HI）結(jié)合人工智能（AI）的信用評估

信用評估環(huán)節(jié)入口端既要重視信用研究團隊的培養(yǎng)和專家經(jīng)驗的塑造，在新技術(shù)日益滲透入金融業(yè)的現(xiàn)在，也需要重視人工智能和大數(shù)據(jù)分析工具的應(yīng)用，挖掘和解讀潛在信息，發(fā)現(xiàn)和利用有價值的信息。比如針對輿情、異類數(shù)據(jù)和關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的信息處理和價值挖掘是目前信用研究AI化的重要發(fā)力點。一、輿情。發(fā)債主體及其關(guān)聯(lián)方的輿情信息往往能夠從一個側(cè)面反映出發(fā)債企業(yè)當(dāng)前的信用狀況，這些信息一般可以通過部署網(wǎng)絡(luò)爬蟲或開展數(shù)據(jù)合作的方式獲取。而其后對輿情事件類別的判斷和對嚴(yán)重程度的自動化分析則落入了自然語言處理范疇下的情感分析（SentimentAnalysis）子領(lǐng)域。由于發(fā)債企業(yè)輿情文本通常具有冗長、冗余、異構(gòu)的特點，“詞袋”等簡單模型往往失效，而在大規(guī)模訓(xùn)練樣本的基礎(chǔ)上，利用每日增量輿情信息訓(xùn)練基于深度學(xué)習(xí)的情感分析算法是一個相對可行的方案。二、異類數(shù)據(jù)。簡單來說，企業(yè)常規(guī)報表之外的數(shù)據(jù)即為異類數(shù)據(jù)。譬如說分析師希望了解一家發(fā)債企業(yè)近期有無大規(guī)模裁員行為，從而判斷其生產(chǎn)經(jīng)營狀況。從異類數(shù)據(jù)的角度，通過對例如企業(yè)近期的水、電、煤、氣用量或繳費情況，社保繳存情況乃至大量員工的手機實時位置信息進行價值挖掘。異類數(shù)據(jù)在逐漸成為信用分析熱點的當(dāng)下，如何有效發(fā)掘業(yè)務(wù)場景、確保數(shù)據(jù)合規(guī)合法、合理配置算力亦或?qū)で蟮谌胶献骶莻顿Y人需要深入思考的問題。三、關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)?；谥R圖譜技術(shù)構(gòu)建發(fā)債企業(yè)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)將有助于分析企業(yè)團體的風(fēng)險傳染性和外溢性。目前關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建技術(shù)和方法已經(jīng)為人們所熟悉，然而如何“化繁為簡”，將一個包含股權(quán)、實控人、上下游、擔(dān)保方的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)，通過如子網(wǎng)切割等技術(shù)識別出風(fēng)險核心企業(yè)、隱性集團與風(fēng)險傳染路徑則是更具實際風(fēng)險管理意義的課題。隨著數(shù)據(jù)的積累和分析技術(shù)的進步，大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)必將助力信用債的投資和研究，使得目前主流的信用研究通過專家經(jīng)驗（HI）一條腿走路的投研方式向信用研究依賴于專家經(jīng)驗（HI）和人工智能（AI）兩條腿走路的投研方式進化。

2、信用風(fēng)險考慮的七個維度

信用風(fēng)險可以考慮的維度大概有七個方面，分別是宏觀維度、行業(yè)維度、區(qū)域維度、經(jīng)營維度、財務(wù)維度、輿情維度和市場維度。

宏觀和行業(yè)維度看，大致可以分為三塊工作。第一是充分借鑒賣方行業(yè)研究的成果。第二是針對行業(yè)信用風(fēng)險，梳理各行業(yè)信用研究的邏輯框架，抓住行業(yè)信用的顯著特性，監(jiān)控每年度行業(yè)信用風(fēng)險的變化，并根據(jù)行業(yè)景氣度確定行業(yè)中長期級別中樞?？蓞⒖寄碌?、標(biāo)普、惠譽給予不同行業(yè)敞口不同信用評級中樞的做法，如下圖：

材料來源:標(biāo)普、中債資信

第三是建立自身的信用債行業(yè)投研政策和數(shù)據(jù)庫，以煤炭行業(yè)為例，wind等數(shù)據(jù)終端提供的數(shù)據(jù)極其有限，買方機構(gòu)在確定煤炭行業(yè)評級方法論后，可以收集的數(shù)據(jù)包括歷年來的行業(yè)政策情況、行業(yè)供給端的行業(yè)固定資產(chǎn)投資和新增產(chǎn)能情況、競爭格局、高效產(chǎn)能礦井名單、原煤產(chǎn)量、煤炭進口、庫存情況；行業(yè)需求端的下游需求、下游價格；產(chǎn)品價格的港口價格、產(chǎn)地價格、國際煤價；行業(yè)財務(wù)表現(xiàn)的煤炭行業(yè)主要財務(wù)指標(biāo)以及到企業(yè)層面的業(yè)務(wù)和財務(wù)數(shù)據(jù)等等。其中的數(shù)據(jù)來源包括wind、國家統(tǒng)計局、中國煤炭工業(yè)協(xié)會、煤炭運銷協(xié)會、海關(guān)總署、期貨交易所、金屬觀察網(wǎng)、海運煤炭網(wǎng)、芝加哥商品交易所等。

區(qū)域維度看，可以通過整理區(qū)域政策、區(qū)域政府財政實力情況、區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分布、區(qū)域內(nèi)發(fā)債主體關(guān)系，搭建自己的區(qū)域數(shù)據(jù)庫，如下圖：

經(jīng)營維度看，可以考慮商業(yè)模式、盈利方式等，其中對于民營企業(yè)尤其是要考察其歷史沿革和實際控制人的情況，對于國有企業(yè)則通過分析業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及同財政的關(guān)聯(lián)度來評估其外部支持的實際效力。

財務(wù)維度看，可以通過水平分析異常值、垂直分析異常值、建立分不同行業(yè)的財務(wù)指標(biāo)庫，并建立財務(wù)智能化自動化分析、財務(wù)粉飾識別、會計信息質(zhì)量識別和財務(wù)健康度評價，如下圖：

輿情維度看，僅僅通過爬蟲、圖片OCR識別、自然語言處理等技術(shù)實時抓取發(fā)債主體的負(fù)面輿情來做到實時監(jiān)控是不夠的，應(yīng)該通過建立自己的輿情數(shù)據(jù)庫，包括各類型司法判決信息，企業(yè)征信數(shù)據(jù)等，并通過知識圖譜技術(shù)建立發(fā)債主體多個維度（行業(yè)、公司、標(biāo)簽、股權(quán)、人物、事件和研報圖譜）的關(guān)聯(lián)關(guān)系數(shù)據(jù)，監(jiān)控整個關(guān)聯(lián)關(guān)系鏈路上的輿情信息。

市場維度看包括四個部分，第一是信用利差，第二是基于KMV模型計算出的違約間距（DD），第三是偏離估值的異常報價，第四是隱含評級。通過市場維度可以對信用風(fēng)險的變動情況做到實時監(jiān)控。第一部分信用利差是信用債收益率相較于市場無風(fēng)險收益率的信用溢價，是對投資者承擔(dān)的違約風(fēng)險的補償，包括個券利差、行業(yè)利差、區(qū)域利差。信用利差的變化能夠側(cè)面印證發(fā)行人、相關(guān)行業(yè)的資質(zhì)變化情況，同時能夠作為定價參考。第二部分的KMV模型類屬于期權(quán)定價模型在信用風(fēng)險領(lǐng)域的應(yīng)用。這一模型的理論基礎(chǔ)是默頓的期權(quán)理論（1974）。KMV模型將公司負(fù)債看作是買入一份歐式看漲期權(quán)，即公司所有者持有一份以公司債務(wù)面值為執(zhí)行價格，以公司資產(chǎn)市場價值為標(biāo)的的歐式看漲期權(quán)。如果負(fù)債到期時公司資產(chǎn)市場價值高于其債務(wù)，公司償還債務(wù)，當(dāng)公司資產(chǎn)市場價值小于其債務(wù)時，公司選擇違約。通過KMV模型能最終測算出一個每日變化的違約間距（DD），可以作為風(fēng)險監(jiān)控的參考，局限性在于只能用于上市公司發(fā)行的信用品種。第三部分是異常報價，異常報價除關(guān)注價格外，更應(yīng)該關(guān)注量。第四部分是隱含評級(Market ImpliedRatings)，此處特指債券隱含評級,是一種基于市場交易信息的評級，其在市場有效性假說基礎(chǔ)上利用當(dāng)前所獲得的債券交易信息來反映被評級對象的相對信用風(fēng)險，隱含評級能夠基于市場信號，對信用狀況進行實時監(jiān)控，每日反映債券信用風(fēng)險變化。

3、信用風(fēng)險評估的出口

信用風(fēng)險評估的出口有三個，分別是風(fēng)險計量、風(fēng)險監(jiān)控和風(fēng)險報告，其中風(fēng)險計量是核心，也是目前買方最為薄弱的地方。信用評估的成果如果僅僅是一篇一頁紙的報告，內(nèi)含信用品質(zhì)的信用瑕疵情況以及給予投資端可投、建議謹(jǐn)慎、不可投的簡單建議未免不足。買方可以根據(jù)自身的情況進行風(fēng)險計量的設(shè)計。

風(fēng)險計量可以針對的環(huán)節(jié)有三個。風(fēng)險計量針對信用品種的短期（1年以內(nèi)）流動性情況，可以設(shè)計基于償債現(xiàn)金流情況的流動性評價模型（主要考慮財務(wù)維度）。

風(fēng)險計量針對發(fā)債主體的中長期情況（1年以上）可以設(shè)計含估值模型的主體打分卡模型，最終在買方內(nèi)部實現(xiàn)全市場信用品種的信用排序和信用定價（主要在保障數(shù)據(jù)可得情況下，考慮行業(yè)維度、區(qū)域維度、經(jīng)營維度和財務(wù)維度的各類型指標(biāo)）。債券發(fā)行主體的打分卡模型相比信貸為主體的打分卡模型，優(yōu)勢就是在于可以通過評級機構(gòu)的級別序列、賣方研究、債券二級市場的交易價格、買方信用研究人員的經(jīng)驗積累等來對模型進行校準(zhǔn)。

風(fēng)險計量針對債項，可以根據(jù)相關(guān)條款、品種以及增信措施，考慮違約損失率的基礎(chǔ)上，設(shè)計偏主觀的評價體系。

風(fēng)險計量需要保障模型邏輯的合理性、一致性和長期穩(wěn)定性，而風(fēng)險監(jiān)控側(cè)重于實時性。風(fēng)險監(jiān)控可以考慮三個維度，分別是財務(wù)維度、輿情維度和市場維度。針對財務(wù)維度，可以借鑒Z-Score指標(biāo)、M-Score指標(biāo)、本福特定律等方法論，也可以針對不同行業(yè)敞口設(shè)計重點關(guān)注財務(wù)指標(biāo)庫，通過系統(tǒng)自動化定期計量并設(shè)定一定的閥值來實現(xiàn)財務(wù)預(yù)警。針對輿情維度，核心是建立自身的關(guān)聯(lián)圖譜，基于關(guān)聯(lián)圖譜關(guān)系實時抓取輿情資訊，并通過技術(shù)的手段對冗余信息進行刪選，最終實現(xiàn)有效的持倉信用品種輿情預(yù)警。針對市場維度，主要是量和價，通過監(jiān)控債券成交的量，以及異常報價的情況來實現(xiàn)市場預(yù)警，更進一步可以通過完善后的KMV模型實時計量DD（違約間距），并通過監(jiān)控違約間距（DD）的變化情況來實現(xiàn)市場預(yù)警。

風(fēng)險報告的環(huán)節(jié)必不可少，通過系統(tǒng)化提升風(fēng)險識別能力和自動化實現(xiàn)個券風(fēng)險計量后。業(yè)務(wù)部門的信用研究員可以將時間更多的花費在行業(yè)和區(qū)域研究、盡職調(diào)查等需要專業(yè)水平積累的地方，而風(fēng)險報告的內(nèi)容就需要體現(xiàn)出這些依賴專家判斷而出具的專業(yè)分析。此外，風(fēng)險管控部門也應(yīng)建立基于管控目的的風(fēng)險報告體系。

（十）管控機制的其他部分

風(fēng)險控制與緩釋除依賴于這套內(nèi)評體系之外，還可以運用信用風(fēng)險緩釋工具來進行風(fēng)險對沖。風(fēng)險應(yīng)對與處置，券商相比銀行出于弱勢地位，管控部門做好信用事件臺賬登記，業(yè)務(wù)部門應(yīng)從考核和制度層面積極進行風(fēng)險處置，公司層面可以建立能夠及時響應(yīng)的高效行動小組。資本與壓力測試層面，依據(jù)監(jiān)管要求進行。

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原標(biāo)題： 信用債內(nèi)評體系搭建，基于券商場景下的探索