作者：公用評級四部

一季度嚴監(jiān)管態(tài)勢延續(xù)，城投債發(fā)行規(guī)模及凈融資規(guī)模均有所下降。受滬深交易所審核趨嚴影響，城投企業(yè)公司債發(fā)行規(guī)模及凈融資規(guī)模呈收縮態(tài)勢，區(qū)縣級城投債凈融資下降幅度較大。分地區(qū)來看，河南、天津城投債融資有所改善，東北、西北和西南部分地區(qū)城投債余額持續(xù)收縮。

2022年穩(wěn)增長壓力凸顯，持續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，兩部委發(fā)文保障融資平臺公司合理融資需求，資金供給端或?qū)⑦呺H放松，有助于緩釋債務(wù)風(fēng)險。市場流動性更加充裕，二季度債券發(fā)行或迎來窗口期，城投債發(fā)行規(guī)模有望增長。二季度城投債到期兌付壓力分化仍明顯，天津、青海、甘肅、吉林、山西等地面臨城投債兌付壓力較為集中；部分區(qū)域到期債券中區(qū)縣級城投債占比高，考慮到一季度城投債凈融資收縮明顯，二季度城投債兌付壓力較大；土地市場持續(xù)低迷，東三省、西南地區(qū)、華北地區(qū)部分省份政府性基金收入下降較明顯，城投企業(yè)回款、獲取政府支持及債務(wù)償還或?qū)⑹艿接绊憽?/p>

穩(wěn)增長壓力凸顯，積極的財政政策靠前發(fā)力，地方政府專項債限額提前下達，發(fā)行節(jié)奏加快，確保形成有效投資。

2022年以來，國內(nèi)疫情多點大規(guī)模散發(fā)、俄烏地緣政治沖突和美聯(lián)儲加息“三大沖擊”，疊加需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱“三重壓力”，國內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜性不確定性加劇，宏觀經(jīng)濟下行壓力進一步加大，“穩(wěn)增長”壓力凸顯。在此背景下，2022年積極的財政政策提升效能，中央經(jīng)濟工作會議、國常會等均提出要適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，保證財政支出強度的同時加快支出進度等，通過政策的“靠前發(fā)力”來充分發(fā)揮對穩(wěn)增長的支撐作用。專項債方面，2022年新增地方政府專項債限額3.65萬億，額度提前下達同時國常會要求2021年底提前下達額度5月底前發(fā)行完畢、2022下達額度9月底前發(fā)行完畢。一季度地方政府債發(fā)行加速，且以新增專項債為主，確保有效拉動固定資產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資。

兩部委發(fā)文保障融資平臺公司合理融資需求，資金供給端或?qū)⑦呺H放松。

2022年4月，中國人民銀行、國家外匯管理局印發(fā)《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展金融服務(wù)的通知》（以下簡稱“《通知》”）。《通知》從加大對重點項目資金支持力度、合理購買地方政府債券、市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求等多個方面要求金融機構(gòu)加大對有效投資的金融支持力度，支持地方政府適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，保障在建項目順利實施。《通知》是為落實穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)展決策做出的積極部署，為保障有效投資的資金需求從資金供給端對相關(guān)政策進行調(diào)整，城投企業(yè)融資的資金供給端或?qū)⑦呺H放松。

1. 發(fā)行概況

嚴監(jiān)管態(tài)勢延續(xù)，一季度城投債發(fā)行規(guī)模及凈融資規(guī)模均有所下降。受滬深交易所公司債審核趨嚴影響，城投企業(yè)公司債終止審核規(guī)模較大，發(fā)行規(guī)模及凈融資規(guī)模明顯收縮；募集資金用途仍受到嚴格限制，超過90%用于償還債務(wù)；區(qū)縣級城投企業(yè)受監(jiān)管影響較大，城投債凈融資大幅下降。

一季度，城投債發(fā)行規(guī)模13913.22億元，同比和環(huán)比分別下降5.08%和0.19%；凈融資規(guī)模6057.13億元，同比和環(huán)比分別下降12.80%和4.90%。2022年以來，市場流動性保持合理充裕，一季度城投債發(fā)行規(guī)模雖略有下降，但從單季發(fā)行規(guī)模來看仍屬較大。

一季度，嚴監(jiān)管態(tài)勢延續(xù)，滬深交易所持續(xù)對城投企業(yè)公司債分檔審核，終止審查城投債金額達1564.85億元，城投企業(yè)公司債發(fā)行規(guī)模同比和環(huán)比降幅均超過20%，其中私募公司債降幅分別達33.02%和28.05%；同時，公司債發(fā)行規(guī)模占比同比下降17.18個百分點、環(huán)比下降11.18個百分點。從募集資金用途上看，城投企業(yè)公司債超過90%的募集資金用于償還債務(wù)，剩余部分用于補充營運資金、項目建設(shè)及產(chǎn)業(yè)基金投資等。凈融資方面，城投企業(yè)公司債凈融資規(guī)模同比和環(huán)比下降均超過25%，降幅明顯。

從主體信用等級上看，AA+級及以上主體發(fā)行規(guī)模占比超過75%，且發(fā)行規(guī)模同比和環(huán)比均呈增長趨勢，AA級及以下主體發(fā)行規(guī)模同比和環(huán)比則均呈萎縮態(tài)勢。受監(jiān)管政策收緊影響，投資者風(fēng)險偏好繼續(xù)降低。凈融資方面，AA+級及以上主體凈融資規(guī)模占比超過87%，但AA級及以下主體凈融資規(guī)模同比有所增長，但環(huán)比下降明顯。

從行政級別上看，地市級和區(qū)縣級主體仍是城投債發(fā)行主力，一季度地市級和區(qū)縣級城投債發(fā)行規(guī)模占比分別為47.62%和28.96%。但區(qū)縣級主體發(fā)債受監(jiān)管限制影響更大，城投債發(fā)行規(guī)模同比和環(huán)比均呈萎縮態(tài)勢，降幅分別為18.55%和13.69%；省級主體發(fā)行規(guī)模同比和環(huán)比均快速擴張，增幅分別為56.22%和30.90%。凈融資方面，區(qū)縣級城投債凈融資規(guī)模同比和環(huán)比分別下降42.53%和25.91%，降幅顯著。

2. 分區(qū)域發(fā)行情況

大部分地區(qū)城投債發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)不同程度下降，江蘇、浙江、湖南等主要發(fā)債地區(qū)城投債凈融資出現(xiàn)不同程度收縮。河南、天津融資環(huán)境有所修復(fù)，城投債發(fā)行及凈融資改善。東北、西北和西南地區(qū)城投債凈融資存在缺口，部分地區(qū)城投債余額持續(xù)收縮。

一季度，江蘇城投債發(fā)行規(guī)模仍大幅領(lǐng)先其他地區(qū)，不同地區(qū)城投債發(fā)行規(guī)模分化明顯。河南“永煤事件”影響逐步消退，天津市政府多次召開懇談會，兩地融資環(huán)境有所修復(fù)，城投債發(fā)行規(guī)模同比大幅上升。而江蘇、浙江、江西和湖南發(fā)行規(guī)模同比有所萎縮，主要系區(qū)縣級城投企業(yè)較多，嚴監(jiān)管下區(qū)縣級城投債發(fā)行受到一定限制。此外，貴州、青海、遼寧等地發(fā)行規(guī)模明顯下降。凈融資方面，主要發(fā)債省份凈融資規(guī)模同比和環(huán)比均出現(xiàn)不同程度收縮，河南、天津、吉林城投債凈融資轉(zhuǎn)正，東北、西北和西南地區(qū)城投債凈融資存在缺口，貴州、甘肅、遼寧、內(nèi)蒙古等地城投債融資延續(xù)2021年四季度以來凈流出狀態(tài)，城投債余額持續(xù)收縮。

從行政級別上看，浙江、江蘇、四川、湖南、遼寧等地區(qū)縣級城投債發(fā)行規(guī)模占比較高，陜西園區(qū)主體發(fā)債規(guī)模占比超過50%，其他地區(qū)仍以地市級主體為發(fā)債主力。凈融資方面，廣西、甘肅、貴州、黑龍江、內(nèi)蒙古、遼寧、青海地市級城投債凈融資為負，柳州市城投企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模明顯下降，蘭州市受到負面輿情影響，導(dǎo)致廣西和甘肅地市級城投債凈償還規(guī)模較大；貴州、遼寧、云南、黑龍江區(qū)縣級城投債凈融資為負。

3. 發(fā)行利率和利差

發(fā)行利率及發(fā)行利差整體下行，但不同區(qū)域有所分化。貴州城投債發(fā)行利差整體走擴，陜西和河南區(qū)縣級及園區(qū)城投債發(fā)行利差上行明顯。

受益于穩(wěn)健貨幣政策的持續(xù)實施，2022年一季度，城投債發(fā)行利率和發(fā)行利差整體延續(xù)2021年的下行趨勢。分級別來看，除AA級和AA+級中長期城投債發(fā)行利率持續(xù)下降外，其他各等級城投債發(fā)行利率均表現(xiàn)為“先升后降”的倒“V”態(tài)勢；AA+級中長期和AAA級城投債發(fā)行利差表現(xiàn)較為平穩(wěn)，AA級城投債發(fā)行利差呈“先降后升”的“V”型走勢。

分區(qū)域來看，貴州、河南和陜西城投債整體發(fā)行利率同比上升，其他地區(qū)城投債發(fā)行利率均呈不同程度的下降。發(fā)行利差方面，貴州、河北、吉林、陜西和河南等地城投債發(fā)行利差同比均呈走擴趨勢，其中貴州城投債發(fā)行利差同比上升超過100BP，陜西和河南區(qū)縣級及園區(qū)城投企業(yè)發(fā)行利差上行明顯，較2021年全年分別上升約50BP和20BP；安徽、北京、江蘇、浙江、福建等地區(qū)城投債發(fā)行利差均有所收窄，柳州市城投債發(fā)行占比明顯下降，帶動廣西城投債發(fā)行利差下行。

1.城投債發(fā)行

資金供給端有望邊際放松，貨幣政策更加寬松，二季度城投債發(fā)行規(guī)模或?qū)⒃鲩L，有助于城投企業(yè)緩釋化債壓力。

相較2021年“防風(fēng)險”大年而言，2022年“穩(wěn)增長”重要性有所上升，防風(fēng)險和穩(wěn)增長兼顧的大背景下，城投企業(yè)面臨投資和化債雙重壓力。投資方面，財政部提前下達政府專項債額度，國常會要求規(guī)定期限內(nèi)發(fā)行完畢，同時政策上鼓勵金融機構(gòu)合理購買地方政府債券。為擴大有效投資、盡快形成實物工作量，預(yù)計二季度地方政府債券仍將加速發(fā)行，一定程度上可滿足重大項目投資資金需求，緩解城投企業(yè)投資壓力。

化債方面，兩部委發(fā)文保障融資平臺公司合理融資需求，資金供給端有望邊際放松。同時考慮到2022年以來貨幣政策更加寬松，央行降息降準，市場流動性更加充裕，二季度城投債發(fā)行或迎來窗口期，發(fā)行規(guī)模或?qū)⒃鲩L，有助于緩解城投企業(yè)存量債務(wù)化解壓力。

2．城投債到期壓力

城投債到期兌付壓力分化仍明顯。天津、青海、甘肅、吉林、山西等地面臨城投債兌付壓力較為集中；2021年以來區(qū)縣級城投企業(yè)再融資能力弱化，部分地區(qū)區(qū)縣級城投債占比高，且一季度城投債凈融資收縮明顯，加大二季度城投債到期兌付壓力。東三省、西南地區(qū)、華北地區(qū)部分省份政府性基金收入下降較明顯，對城投企業(yè)的回款、獲取政府支持及債務(wù)償還產(chǎn)生負面影響。

截至一季度末，存續(xù)城投債余額14.07萬億，較2021年底增長4.50%。其中，江蘇省城投債余額近3萬億，占存續(xù)城投債券余額的20.66%，居于首位；浙江、山東、四川和湖南位列其后，上述五個省份城投債余額合計占55.02%，存續(xù)城投債區(qū)域分布仍較集中。二季度到期城投債5726.46億元，假設(shè)含權(quán)債券全部選擇行權(quán)，二季度到期城投債規(guī)模合計8403.54億元，其中，江蘇、浙江、山東、天津及四川城投債到期規(guī)模位列前五，而天津、青海、甘肅、吉林、山西二季度到期城投債規(guī)模占存續(xù)城投債比重較高，占比均超過10%，需關(guān)注債券集中兌付壓力。

從行政級別來看，二季度到期城投債以地市級和區(qū)縣級城投債為主，占比分別為41.79%、和32.85%。2021年以來，地方政府隱性債務(wù)高壓監(jiān)管下，行政層級較低、信用資質(zhì)較弱的城投企業(yè)融資政策收緊程度更大，區(qū)縣級城投企業(yè)再融資能力有所弱化。四川、山東和福建等地二季度區(qū)縣級城投債到期規(guī)模占比高，均超過35%，同時考慮到一季度區(qū)縣級城投債凈融資規(guī)模明顯收縮，需關(guān)注以上地區(qū)二季度城投債到期兌付壓力。

一季度城投債凈融資僅為二季度到期城投債規(guī)模（考慮含權(quán)，下同）的0.72倍。具體來看，各省份差異較大，大部分省份一季度城投債凈融資無法覆蓋二季度到期規(guī)模，江蘇、天津、湖南、貴州和云南差額較大。

2021年過半數(shù)省份政府性基金收入同比下降，東三省、西南地區(qū)、華北及華中地區(qū)部分省份政府性基金收入下降較明顯，云南下降超30%，海南、內(nèi)蒙古、黑龍江下降均超過20%，山西、遼寧、河北、廣西下降均超過10%。2022年一季度土地市場延續(xù)2021年下半年以來低迷態(tài)勢，短期內(nèi)景氣度難以改善，土地出讓金收入是城投企業(yè)回款及獲得政府支持的重要資金來源，土地出讓金下滑將導(dǎo)致城投企業(yè)債務(wù)化解更加依賴再融資，償債壓力加大。需關(guān)注政府性基金收入下滑以及綜合財力對土地財政依賴度高的地區(qū)城投債償還壓力。

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原標(biāo)題： 【債市研究】發(fā)行規(guī)模有所收縮，發(fā)行利差整體下行——一季度城投債市場回顧與展望