作者：小肥債

來源：債市小肥債（ID：gh_7dd4432661e4）

作為貫穿19年全年的熱點資產，AA城投所受關注從來都不少，不論是JGH爆倉時，大家所哄搶的打折券，還是臨近年末，各家機構為賺取beta，向風險要收益，下沉資質，AA城投都是不可回避的主流資產。但AA城投包羅萬象，所屬主體遍布天南海北，其票面也從4.0到8.5分布不均，所屬省份既有云貴等信評禁地，又有北上閉眼過地區。小編簡要梳理了下2019年新發的AA城投債，卻愈發感覺AA城投的定價真是充滿玄學意味~

資質好者票面高于資質差者就算惹，小編還發現很多發行人意外偏愛7.0%、7.5%、8.0%這三個利率，不僅相同主體在不同時間節點都為同一利率，甚至資質迥異，期限不一的主體，都選在這三個利率上，三者幾乎占據了2019年新發AA城投非公開公司債近三分之一的份額。

更為神奇的是不論利率債波動如何，也不論該主體二級價格或者估值波動如何，一級票面永遠穩穩的在8.5%以下，縱觀AA城投發債歷史，似乎非公開利率就沒有高過8.5%。

此外，就是小編的痛~明明資質相近或者資質更優的主體，反而利率高于相同省份排名更為靠后的城投，二者若是在不同時點發行尚可歸咎于市場原因，但在臨近時間發行，只能~

以下，小編就從買方、賣方以及發行人三個維度擺一擺小編認（xia）為（bian）成就AA城投定價中玄學的因素~還是老規矩，極度不專業~歡迎各位大佬批評指正。

一、買方維度

AA城投雖為市場所關注，但其銷售難度遠非可以躺賣的AAA及AA+債券所能比，其認購也多徘徊在勉強湊夠量的邊緣。因此在有的債券定價過程中，買方大佬所給出的定價灰常重要。但有的債券，買方爸爸們所考量因素也并非僅限于簡單的票面利率，因此小編從兩個層面來進行分（hu）析（zhou），一者即票面因素，一者即非票面因素。

（一）票面因素

1、買方爸爸的定價邏輯

（1）定價邏輯簡介

買方爸爸的定價邏輯，小編不敢瞎扯，只能說下自己粗淺的理解~有不對之處，還望大佬們多多指教~一般而言，大家對于城投的分析主要包含兩個層面三個能力的評級。兩個層面即所屬區域政府層面以及城投企業自身層面；涉及能力評價可能包括政府的支持能力評價、政府的支持意愿評價以及城投自身的經營償付能力評價。

其中，對于政府支持能力的評價較為基礎的考量因素可能就是當地的財政實力以及債務壓力，財政實力較為通行的衡量標準即當地一般公共預算收入+政府性基金收入+轉移支付收入，而債務壓力計算口徑則通常將政府性債務+當地平臺的有息負債。對于政府支持意愿的衡量則是見仁見智，比較通行的做法是根據平臺的規模，所從事業務的公益屬性，以及平臺公司與政府的關系來作為考量因素。至于城投自身經營償付能力的分析，則以財務報表分析為主，以經營運營為輔，例如對于財報分析，可能大部分人對于資產負債表關注較多，尤其是其中的存貨、應收賬款、其他應收款，至于現金流量表和利潤表的分析也主要是圍繞驗證資產負債表而進行。通過對兩個層面三個能力的評價，我們可能會做一個本省或者本市的城投排名，在定價的過程中，尤其是涉及非公開公司債時，我們可能會依據近期已發同區域城投的票面按照排名，加上該主體存量債券二級估值或者成交價格，再加上從承銷商那里了解到的發行人預期利率，測算出一個大致的區間。

（2）邏輯中可能存在的BUG

但在實際操作中，不同地區的城投進行類比總會面臨幾個無法回避的問題，一是好地區的爛城投更值錢，還是爛地區的好城投更值錢，一個江浙的區級aa城投和中部省份舉全市之力打造的aa城投，誰的利率高誰的利率低，選擇二者中的哪一個，大家都有自己的邏輯，但是邏輯不一也就導致了認識分化；二是除去貴州、云南、重慶、四川、湖南幾個省份外，其實很多中西部省份的aa城投很少在市場上發債，如果未來繼續信用下沉或當地城投希望向資本市場靠攏，終有一天需要對該主體進行定價，屆時缺乏足夠的類比樣本，該如何界定其利率，亦值得探討；三是對未來評級調升的預期，其實市場對于哪些城投未來可能調升外部評級，預期還是比較一致的。現在回首15年16年發行的票面利率較低aa城投，基本都兌現了諾言，調升到了aa+，但評級的調升往往牽涉方方面面的因素，很多地區也是舉全力才打造出一家aa+，其間過程反復且漫長，如果現在將該預期price in，未來可能面臨著沒有兌現的概率。其實這種BUG可以簡要概括為：邏輯不一導致認識分化，缺乏足夠類比樣本以及未來預期不一，這些因素可能導致AA城投在定價過程中存在資質好者可能因其地區或者因其首發，票面反而高于資質差者；也可能會導致明明是AA城投，但是利率卻比其他地區AA+城投利率還要低。

2、買方爸爸的下沉動力

大佬們可能會說驅使買方爸爸們下沉的動力當然是負債壓力，小編在這里所言動力并非機構層面，而是具體到個人。投資經理大佬下沉資質，買AA城投多是基于賬戶考慮，希望通過配置高利率城投增厚賬戶收益；但是信評大佬作為風險把控者，其主要職能就是杜絕潛在的信用風險，在信用下沉過程中，多是被動一方。尤其是在激勵機制有限，而責任無限的機構中，下沉資質對信評大佬們可能是種收益不高，而風險無窮的低性價比行為，也就導致大佬們在面臨兩難抉擇時，多不會涉足信用風險過高的地區。

再者，在理財產品依然崇尚剛兌的現在，若存在信用風險，投資端的大佬們寧可折價剁券，以業績為代價，也不會去承擔賬戶暴雷的后果，更遑論把控風險敞口的信評大佬們了。有大佬曾對小編說過，“收益不行那是水平問題，踩雷那是要丟飯碗的”。激勵機制、未打破的剛兌以及市場對于風險的低容忍，導致了大部分機構下沉動力不足，實質進行下沉的機構多是對信用研究端激勵到位，對投資端亦有一定保護措施，從投資端到研究端都愿意承擔信用下沉所帶來的風險。但往往這類機構數量極為有限，也導致了實質上市場上活躍的AA城投投資者非常有限，更多的機構仍是集中與江浙地區，諸多省份仍是禁投區域，此類省份城投也因投資者的不足往往較于類似主體帶有充分的地域溢價。

（二）非票面因素

除去前文所列的可能影響票面的因素外，小編以為AA城投的定價中，來自買方爸爸最大的干擾因素可能當屬非票面因素。其中，基于機構屬性以及獲利方式不同，小編以為可以分為銀行爸爸以及非銀機構，二者再參與城投認購時，除去票面利率外，考慮更多的可能就是獲取的綜合收益。

1、銀行爸爸的綜合收益

對于AA城投來說，其最大的金主并非以高收益著稱的信托、私募，也并非投研能力強悍的券商、基金，而是銀行爸爸們。不論是四大行、股份制、城商行亦或是當地較為活躍的農商行，他們往往是這個市場上AA城投最大的買入者。較于非銀機構，銀行爸爸們多通過當地的分支行推動此類項目。有分支行對發行主體的資質進行把控，并為其做信用背書，總行也較為放心接受相應的信用風險。有的銀行爸爸可能內部會切分好風險權重是由總行負擔還是由分行承受；有的銀行爸爸甚至可能會留存一部分收益給分行。但在實踐中，分支行在此類項目中獲取最多的還是來自于發行人端綜合收益。

一般而言，某家銀行認購債券的申報交換條件，可能就是本期債券的托管行，亦有可能增添些其他領域合作，諸如存款、理財產品購買等。對于銀行爸爸來說，如果拿到托管行，發行人資金在短期內未將募集資金使用完畢，或者雙方約定好募集資金存放時間，那該段時間銀行所獲取收益即票面利率-存款利息的息差，所付出的成本可能僅是本期債券20%-30%左右的認購額度。若疊加其他合作，銀行爸爸所獲取綜合收益遠大于票面利率，因此其對票面利率可容忍度也遠大于非銀機構（銀行間產品利差最為明顯）。這也導致了部分地區，若當地銀行及四大行、股份制行分支行包下某只債后，該債券票面利率可能遠低于同地區資質更好的平臺。所以，小編有時也在想，我們多認為某只債券若當地銀行參與的話，是對發行人信用資質的隱性背書，但若參與銀行過多的話，則該債券利率……

小編曾思考過，本應是最為保守的銀行，反而在信用下沉中成為先鋒兵，這合理嗎？但轉念一想，我國債券市場本就是信貸市場衍化而來，在信貸市場中，有政府背書的政信類項目當屬最為優質的資產，何況轉化為標準化債券，又有其他綜收支持，銀行為何不支持呢？如此一來，似乎央行將債券納入社融體系邏輯更為通暢，本就是相同的資金需求與資金提供者，債券僅是作為了二者的一個通道~但……信貸可以展期，城投債……可以展期嗎？再者，處在鄉土熟人社會中的銀行分支行，其與發行人的關系，對發行人的控制力，以及基于此建立的風險評價標準，與市場化非銀機構會是同一套話語體系嗎~一旦發生信用風險事件，政府出面協調時，本地銀行會是最后的“冤大頭”嗎~值得~再考慮一下啊~

2、非銀機構的綜收

談起非銀機構的綜合收益，大家的第一反應要么是13年債市反腐時的丙類賬戶，要么是前不久的JGH爆倉事件，似乎非銀機構的綜合收益總和“不合規”聯系在一起。但事實上，我國新發AA城投目前最高利率只有8.5%，對于部分發行主體來說，其實際融資利率可能高達12%-15%，在JGH路徑被打壓后，該類主體仍需要繼續融資，但是對于他們來說，實際利率可以到10%以上，票面利率絕不可這么高。于是，非銀機構的綜收應運而生，此種綜收并非針對于個人，仍然是機構對機構，其通過財顧協議或通過二級交易，將收入補足給投資者。這也是為什么我們看到資質明明不同，但是票面利率卻集中于7.0%、7.5%以及8.0%。

二、賣方維度

除去買方爸爸維度的因素外，小編以為作為賣方的我們亦對AA城投定價的混亂背一定的鍋。此處所言賣方除去我們承銷商、評級公司等中機構外，還包括發行人大大~在我們現有的攬業環境及證券市場體系下，發行人的話語權遠大于承銷商，而城投其內在評價邏輯與純市場導向的機構又存有齟齬，折射于票面上，就會產生我們看到的利率怪相。有鑒于此，小編區分為市場化及非市場化兩個層面，基于發行人、承銷商以及其他中介機構三者角度來介（xia）紹（bian）對于票面利率的不同擾動因素~

（一）市場化因素

1、外部評級的粗放與虛高

我國評級機構的評級結果虛高早已被詬病N多年，久而久之大家已然習慣動輒AAA抑或SAAA的主體，甚至類似惠譽等評級機構進入我國還要調整其評級體系~不得不說~這就是中國特色社會主義的力量啊~

然而除去評級虛高外，另外一個廣為詬病的問題即外部評級過于粗放化。對于城投而言，只要所處地區一般公共預算收入過幾十億外評必然AA，于是從江浙地區的百強縣到遠居西北的地級市都是AA，AA城投包羅萬象。原本可以劃分為9-12個等級的評價體系，我們常用的只有了四個等級，AA-、AA、AA+、AAA，其余等級只在主體產生信用風險時稍有應用。過度粗放的外部評級擴充了AA主體的樣本，導致了明明同屬AA，票面竟有400多BP利差的迷惑行為。有時發行人大大也會問到，明明同是AA，為啥別人發的就那么低呢~當然外部評級的粗放和虛高也是有原因的，主要是……當時監管爸爸設置的標準太高惹……（據說當時是為了和資本主義相比較，小編也不知真假）~但是吐槽歸吐槽，據實而言，小編以為我們評級機構在項目執行過程中仍處于弱勢地位，評級報告更偏向于為滿足發債硬性指標而出具的格式化文件，發行人對其重視程度遠不如審計報告，因此評級機構在其中話語權愈發薄弱，也經常會發生某一主體爆出信用風險時，評級公司 “突擊降級”的尷尬現象。其實，并非評級機構不想預先示警，可能更多是評級機構和大家獲取信息的時間相差無幾，甚至晚于大家。也有小伙伴將國內評級機構對標穆迪、標準普爾、惠譽，羨慕三大評級機構的公信力與獨立性，但三大評級公司無不是歷經百年資本市場洗禮，方塑成如今的公信力。我們債券市場自其產生至今也才幾十年有余，如此背景下便苛求國內評級公司與三大評級相比較，還是有失偏頗。

另外，現在外部評級也有比較精細化的機構了，例如YY評級~在這里先給YY總打call，真的灰常好用~希望未來我們能夠多些YY評級這樣的機構~讓我們的外部評級更加精細化~

2、承銷商的努力與判斷

說起承銷商，之前小編在《票面利率，到底聽誰的？》中曾經介紹過承銷商在票面利率確定過程中扮演的角色及所起作用，此處就不再贅述~有興趣的小伙伴可以回去看下（變相為自己打廣告）~

較于一般信用債，承銷商在AA城投的承銷過程中，還需扮演發行人授信行當地分支行與總行的橋梁角色，以及發行人與銀行的協調緩沖角色。誠然作為銷售，我們可能更多去跪舔的是總行大佬們，但在實際操作中，具有發起流程權限的多是分支行客戶經理。小編前文已有提及，銀行應是AA城投配置的絕對主力，在缺乏優質信貸資產背景下，以平臺為主的政信類項目應是當地分支行主要投向，其與發行人的捆綁程度遠甚于券商，所以對于當地機構來說券商作為“外來者”當嵌入到本地機構的話語體系時，多處于輔助緩沖角色。

雖然現在很多銀行提倡金融科技銀行，將未來業務定位于fintech~但小編以為，銀行最為核心的攬儲放貸業務依然依靠著數量龐大的客戶經理們，雖然他們會在你朋友圈里刷“免費辦理ETC”~會給你推送“月末業績考核，親，買點理財吧”（多么熟悉的畫面） ~會逢年過節給你刷“XX行特別推出X年生肖，原價XXX，現價XXX”~但我們現在龐大的夾雜著各種專業術語的債券市場，追本溯源，無論資金還是項目，都是源于他們。

另外，在AA城投中占據較大比例的非公開公司債及PPN，因缺乏有效信息披露手段，更多依靠銷售點對點的信息傳遞。對于非銀機構來說，AA城投也是其增厚賬戶收益的資產，而非構成倉位的主力，因此配置量也較小，我們只能更多依賴詢價的廣度，以求挖掘不為市場所關注的機構。

除去努力詢價外，承銷商對于發行時點的判斷也非常重要。例如BS事件前后同一AA城投主體，票面利率卻相差近20BP，彼時非銀機構流動性危機時，各家提升了對于質押式回購擔保物的要求。原本AA、AA+國企債券即可押，在JGH爆倉、流動性收緊后， AA還是那個AA，只是加備注為中債AA，一時間外評AA的城投非公開幾近喪失流動性，疊加二級折價甩券，價格迅速反饋至一級，也就導致相差無幾的時間里，發行人支付了幾十BP甚至更多的流動性溢價。

3、發行人的考量與要求

AA城投主體的包羅萬象，也決定著我們所碰到發行人風格迥異，有對于債券市場較為陌生，發債只是為了豐富融資渠道，純屬政績考量；有在債券市場頻頻亮相，從發改委企業債、交易所公司債到銀行間產品均有涉獵，專業度不亞于買方。發行人發行債券的初衷不同，也決定著他們在發行過程中的考量不同，最終決定著他們對于票面利率的認識及要求也完全不同。根據現有城投發行債券募集資金的通用理由，小編將發行人的考量因素大致可歸納如下。

（1）、籌措資金償還債務

絕大部分城投公司發行債券主要是為償還銀行借款或者存續債券，尤其是涉及部分敏感地區，監管機構在審批過程中為防止新增隱性債務，限制其募集資金用途僅可用于借新還舊。對于此類發行主體，如若短期負債壓力較大，銀行續貸受阻，他們對于利率的敏感性將會非常低，完全可以接受較高的票面利率；如若負債壓力不大，城投有時對利率的敏感程度遠甚于其他領域。

（2）、調整債務結構

還有部分城投公司發行債券還是為調整債務結構，畢竟當前流貸易放，長期借款難搞，在缺乏足夠項目貸作為支撐時，發行人若想調整債務結構，緩解其短期負債壓力，發行債券多是不錯選擇。

（3）、降低融資成本

降低融資成本的城投發行主體是所有類型中對于利率要求最高的，對于他們來說發不發債無所謂，銀行對他們授信充足，可以隨時放款，短期也無大額支出。發行債券是純粹為了降低融資成本，這種情況承銷商往往肩負著“XXX地區XXX年以來最低利率”的考核標準。

（高一個BP都要取消的那種）

（二）非市場化因素

與買方維度相同，小編以為對AA城投定價帶來最大干擾的并非市場化因素，而是源自非市場化因素。對于非市場化因素，小編仍主要從發行人及承銷商兩個角度進行闡（xia）述（bian）。

小編梳理了下，在與城投和項目端接觸過程中所碰到的五花八門原因，大致可分類如下。

1、發行人的政績與面子

城投作為地方財權與事權不平衡的產物，其主要領導多有財政體系或者其他政府部門背景。因此，城投發行人并不是單純以市場為導向，所為行為也并非全基于理性經濟人邏輯考慮。在我們現有社會環境及政治體系下，領導對于“面子”及“政績”的考慮有時遠大于經濟因素。

（1）、基于政績考慮

有的城投根本不差錢，城投領導發行債券可能就是為年終工作匯報時，能夠加上一句類似“擴寬融資渠道，在資本市場展示我公司風采，為后期招商引資做好鋪墊”（這話是小編給某園區城投大佬寫過的，大家隨用自取）。此種情況，如若能加上一句“本次債券發行，為XXX地區近年來利率新低”，必然會給領導政績考核加分不少。因此，領導們對于利率自然也分外上心。

（2）、基于面子考慮

該因素也是為何截至今日AA城投票面利率未曾超過8.5%根本的原因，對于有的城投來說，不論是信托或是租賃，抑或是信貸，其實際融資成本可能已然到10%以上。但于發行人而言，在國內尚未出現8.5%以上的城投票面前，誰又想當或者敢當“出頭鳥”呢？正如城投違約般，該地區城投已然徘徊在違約邊緣，非標已經暴雷不斷，但考慮到新疆六師技術性違約后負責人被帶走，考慮到“城投實質違約第一單”所帶來的政治壓力，又有多少人敢去承受這個稱號所帶來的“不能承受之重”呢？同樣，8.5%的票面上限也是如此，15%的實際利率發行人可以接受，但是15%票面利率萬萬不可，可以通過抽屜協議，財務顧問等多種方式將剩余補給投資者，但是票面利率一定要低。

畢竟，財力對于發行人來說是標準嗎，不~級別才是；綜收對于發行人來說是面子嗎，不~票面才是。咱差這一個bp嗎，不差，咱重要的是面子~

這也是為何如此多的7.5、8.0、8.5，既然8.5票面可以操作，那其他利率也自然可以。另外，就是我們在檢視AA城投票面利率時，也會看到類似7.99或者7.49這種票面，其有可能是基于市場化行為所得結果，但亦有可能是發行人有意為之~相鄰地區城投，若是有同一上級，難免某個會議時領導會碰到一起。此時，領導難免會像參加家長會議的家長，發債利率難免會像自己家孩子的考試分數般被拿出來比較一番~比相鄰地區低1BP，想想都刺激~

2、承銷商的攬業與內部設置

對于債券發行來說，承攬是一級業務中甚為關鍵一環，但伴隨著承銷費日創新低，甚至難以覆蓋成本，承銷商在攬業過程中不得不重視費率問題。雖然證券業協會明確禁止承銷費的惡性競爭，但無奈對于AAA主體來說，萬一的承銷費已然是市場價。尤其頭部券商攬盡AAA央企的小公募，卻發現此類項目的費率已難以覆蓋其龐大的人員開支，僅依靠此類項目無法繼續保證部門盈利。于是從頭部券商開始，承銷商也開啟了業務下沉，從日常AAA到日常AA+。但伴隨AA+業務在與地方券商面臨爭搶過程中，費率向AAA看齊，承銷商不得不將AA作為擴展收入的主力。AA城投銷售雖難，但好在費率還未向AA+收斂，于是諸多頭部券商開始瞄準該部分市場，面臨來自頭部券商的侵蝕，很多中小型券商在攬業過程中不得不向發行人暗示自己可以發更低利率，以求先把業務拿到手。于是，承攬端的競爭不覺間轉化為銷售間的競爭，更低的票面利率不僅意味著發行人有面子，更意味著未來潛在的攬業機會。

除去攬業競爭外，券商的內部設置也是重要因素，有的券商銷售屬于項目團隊，其人事或收入分配與承攬歸屬同一領導負責，有時來自承攬端的壓力，會更為直觀的對其產生作用；有的券商銷售則獨立于承攬及承做，為單獨的銷售交易部，因所屬部門不同，其所承擔壓力亦有一定的緩沖。

三、AA城投定價成為一種玄學

aa城投的投資本就重票面不重估值，重持有不重交易，但偏偏種種市場化及非市場化因素交織在一起，又構成了AA城投票面不得不考慮的因素。這些因素讓我們在給其定價時，不得不顧慮良多，作為賣方，既要考慮發行人的要求，又不能忽視投資者的訴求；作為發行人，不僅要考慮自己的財務情況，又要兼顧領導的面子；作為投資者，在考慮債券收益之余，更要考慮自己個人收益與風險是否相匹配。簡單而又理性的定價過程中，夾雜了太多的非市場化因素博弈，讓我們的AA城投定價成為一種玄之又玄的東西，可能在真正簿記出來之前，利率早已定好，也可能直到簿記最后一刻，利率都沒人知道。希望，未來我們的AA城投定價不再是種玄學~

PS：這篇文章早已寫好，但沉在硬盤里落灰多日。小編在重新編輯時，恰逢爆出了呼經開違約的新聞，有人認為呼經開不是真城投，有人認為呼經開會像六師一樣，周一兌付純屬技術性違約。但無論何者，城投的信仰在中央收緊隱性債務，非標違約不斷，標準化債券徘徊在違約邊際，已然存有裂痕。雖然2020年經濟穩增長訴求愈發強烈，城投作為基建抓手，似乎從政策層面其金身屬性在不斷加強，但在實踐層面呢？城投的資產負債及現金流實際情況，到底如何？在本輪債務置換過程中，到底有無修復？AA城投是否扛得住下輪政策收緊呢？也許就和玄學一樣，不到最后，誰都不知道~

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原標題： AA城投的定價玄學