作者：Rating狗

來(lái)源：YY評(píng)級(jí)（ID：YYRating）

目前朱氏集團(tuán)正值一二代交接之際，看似二代朱桔榕的上臺(tái)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)策略的巨大變動(dòng)，或?qū)崬楹仙鷦?chuàng)展無(wú)力于舊項(xiàng)目挖掘變現(xiàn)，從而選擇聚焦獲取新地塊并開(kāi)展快周轉(zhuǎn)模式。合生創(chuàng)展近年開(kāi)始大舉高溢價(jià)拿地，并實(shí)行高周轉(zhuǎn)策略，雖然合生創(chuàng)展具有商業(yè)運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，或助益于樓盤(pán)增值與去化，但隨著房住不炒政策明確疊加新地王樓盤(pán)的學(xué)區(qū)/區(qū)位優(yōu)勢(shì)較弱（例如北京分鐘寺地塊，地處朝陽(yáng)東南四環(huán)區(qū)域，不具備優(yōu)勢(shì)學(xué)區(qū)與交通區(qū)位），大規(guī)模舉債溢價(jià)獲取較核心地塊的激進(jìn)策略若成則有機(jī)會(huì)成為下一個(gè)仁恒，錯(cuò)一步則淪為泰禾。

此外，雖然自存量項(xiàng)目來(lái)看未來(lái)合作機(jī)會(huì)或較少，但朱氏集團(tuán)各主體之間緊密關(guān)系繼續(xù)保持著，也需關(guān)注集團(tuán)之間的信用風(fēng)險(xiǎn)牽一發(fā)而動(dòng)全身。

1.合生創(chuàng)展的家族企業(yè)背景：朱氏集團(tuán)的冰山一角

朱氏集團(tuán)多個(gè)主體業(yè)務(wù)往來(lái)密切，部份項(xiàng)目由關(guān)聯(lián)主體完成一級(jí)工作并由合生創(chuàng)展在招拍掛市場(chǎng)摘地，形成了業(yè)務(wù)閉環(huán)。集團(tuán)樓盤(pán)多由合生創(chuàng)展品牌面市，或由合生品牌面市但由內(nèi)部其他主體持股，因此需關(guān)注集團(tuán)內(nèi)部的信用情形，避免過(guò)度聚焦在朱氏集團(tuán)的冰山一角，而忽略水面下的風(fēng)險(xiǎn)。

朱氏集團(tuán)旗下產(chǎn)業(yè)主體囊括合生創(chuàng)展、珠江投資、珠光集團(tuán)以及新南方集團(tuán)，業(yè)務(wù)多涉及房地產(chǎn)板塊，主體之間的資金往來(lái)密切。從其他應(yīng)收和其他應(yīng)付款規(guī)模上看，合生創(chuàng)展、珠江投資、珠光集團(tuán)三家主體均有一定規(guī)模，科目明細(xì)中，主體之間也有較多的關(guān)聯(lián)。

朱家的產(chǎn)業(yè)中，顯然是由朱孟依創(chuàng)建的合生創(chuàng)展和珠江投資規(guī)模最大，一直以來(lái)作為家族企業(yè)，控制權(quán)較為穩(wěn)固，截至2020年末，實(shí)控人朱孟依持有合生創(chuàng)展股份52.95%，長(zhǎng)子朱一航持有股份18.03%。

合生創(chuàng)展在朱孟依執(zhí)掌的過(guò)程中，始終堅(jiān)守低周轉(zhuǎn)高溢價(jià)的打法，與實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)的高周轉(zhuǎn)主流截然不同，很大程度上也因?yàn)檫@樣的堅(jiān)守錯(cuò)過(guò)了規(guī)模快速擴(kuò)張的好時(shí)機(jī)。期間多位職業(yè)經(jīng)理人離職，一部分原因是合生創(chuàng)展管理權(quán)高度集中，并且家族企業(yè)的氛圍濃厚。

近年來(lái)，合生創(chuàng)展和珠江投資均處在二代接班的時(shí)間點(diǎn)，珠江投資的董事長(zhǎng)為朱孟依次子朱偉航。自2017年起，朱偉航擔(dān)任珠江投資的董事長(zhǎng)，并通過(guò)廣東韓建投資有限公司和廣州華城置業(yè)有限公司共計(jì)持有約97%的股份，實(shí)際接管了公司。

而合生創(chuàng)展則由小女兒朱桔榕接班，2020年1月10日，朱孟依的女兒朱桔榕獲任為董事會(huì)主席，正式接班合生創(chuàng)展，因此2020年年報(bào)可以算是合生創(chuàng)展二代交接后上交的第一份答卷。自營(yíng)業(yè)收入規(guī)模上看，新官上任的沖勁十足，2020年合生創(chuàng)展的總營(yíng)收較上年末同比增加了84.67%，并拿下多個(gè)高溢價(jià)招拍掛地塊，與朱孟依策略有著180度的轉(zhuǎn)變。此外，需關(guān)注的是，朱桔榕目前僅持股0.09%，需關(guān)注后續(xù)仍有二次接班與經(jīng)營(yíng)策略轉(zhuǎn)型的可能性。

2020年集團(tuán)業(yè)務(wù)主要分為住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、物業(yè)管理、基建和投資五大板塊，各板塊收入占比如下圖所示。2019年合生的業(yè)務(wù)版圖新增了基建業(yè)務(wù)，2020年繼續(xù)新增投資板塊，公司的業(yè)務(wù)版圖不斷拓展，是近幾年的一大轉(zhuǎn)變。2020年投資業(yè)務(wù)財(cái)報(bào)上的數(shù)據(jù)顯示不論是在營(yíng)收規(guī)模上還是盈利情況上表現(xiàn)均較為優(yōu)異，貢獻(xiàn)了23%的收入還拉高了整體的毛利。2020年，公司的毛利高達(dá)64%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)地產(chǎn)公司的平均水平（25%），公司對(duì)于高毛利的解釋是由于新增投資業(yè)務(wù)表現(xiàn)突出所致。

從營(yíng)收占比上看，依然以房地產(chǎn)銷售為主，近年來(lái)隨著商業(yè)地產(chǎn)的不斷投入，商業(yè)地產(chǎn)出租和住宅銷售收入構(gòu)成中，商業(yè)地產(chǎn)的占比逐年上升。2020年，合生創(chuàng)展實(shí)現(xiàn)住宅銷售收入190.75億港元，折合人民幣160.23億元；商業(yè)地產(chǎn)收入36.25億港元，折合人民幣30.45億元（匯率均按照1:0.84）。

公司項(xiàng)目集中在環(huán)渤海、珠三角和長(zhǎng)三角地區(qū)，主要分布于北上廣等一線城市。截至2020年底，合生創(chuàng)展位于以上四個(gè)城市的總土儲(chǔ)面積達(dá)到9.96百萬(wàn)平方米，占公司總土儲(chǔ)面積的32.72%。由此，公司的項(xiàng)目主要分布在一二線城市，整體土儲(chǔ)質(zhì)量較好。

公司每年的總土儲(chǔ)規(guī)模一直維持在3,000萬(wàn)平方米附近的水平，而與此同時(shí)每年的合約銷售面積有所上升。但是按照2020年160萬(wàn)平方米的銷售面積，相對(duì)于3,000萬(wàn)平方米的總土儲(chǔ)，土地周轉(zhuǎn)依然很慢，從這個(gè)層面上看，目前合生創(chuàng)展地產(chǎn)板塊一貫慢周轉(zhuǎn)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格并沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)上的改變，但是銷售去化速度有加快的跡象。

2.2 新運(yùn)營(yíng)策略：存量項(xiàng)目多舊改而無(wú)法提速，快周轉(zhuǎn)多為新地塊

一直以來(lái)合生創(chuàng)展均為囤地慢去化的港系打法，拿地方式多采用舊改、協(xié)議拿地或超高端樓盤(pán)，導(dǎo)致其項(xiàng)目從拿地到完工的周期十分漫長(zhǎng)。

目前，由于歷史囤積的慢去化土儲(chǔ)規(guī)模很大，合生整體的項(xiàng)目周期依然很長(zhǎng)。截至2020年底，公司披露的項(xiàng)目總計(jì)87個(gè)，其中未完工的項(xiàng)目53個(gè)，這些項(xiàng)目中未完工面積占比高達(dá)90.67%。時(shí)間節(jié)點(diǎn)上看，以上絕大多數(shù)的未完工面積都將于2024年及以后完工，項(xiàng)目周期之長(zhǎng)顯而易見(jiàn)。而進(jìn)一步對(duì)這些未完工項(xiàng)目進(jìn)行整理，發(fā)現(xiàn)約89%的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)時(shí)間超過(guò)10年，部分在廣州、惠州、北京的土儲(chǔ)拿地時(shí)間超過(guò)了20年，這些土地當(dāng)年的拿地成本很低，并且區(qū)位均較好，未來(lái)隨著這部分土儲(chǔ)逐漸建設(shè)銷售，勢(shì)必會(huì)帶來(lái)很高的溢價(jià)。

剔除上述的歷史囤地，可以發(fā)現(xiàn)合生創(chuàng)展近年來(lái)加快了高周轉(zhuǎn)項(xiàng)目的布局，2017年后，合生創(chuàng)展新增項(xiàng)目權(quán)益土儲(chǔ)建設(shè)面積中，52%的建設(shè)時(shí)間在5年以內(nèi)，建設(shè)時(shí)間5年以上的項(xiàng)目?jī)H兩個(gè)，主要是廣州番禺區(qū)南村鎮(zhèn)舊改項(xiàng)目土儲(chǔ)面積較大，放大了這部分的占比。

快周轉(zhuǎn)新增土儲(chǔ)基本為招拍掛拿地，2018年以來(lái)，公司招拍掛投入力度明顯增大，2018年-2020年每年的權(quán)益拿地金額估計(jì)分別為5.77億元、106.52億元和58.94億元，拿地溢價(jià)率控制在50%以內(nèi)。

除此之外，合生創(chuàng)展也在通過(guò)舊改持續(xù)拿地，舊改項(xiàng)目多集中在廣州地區(qū)。2017年以來(lái)，公司通過(guò)舊改在廣州地區(qū)拿了兩個(gè)項(xiàng)目，分別是2019年的番禺區(qū)南村鎮(zhèn)新基村舊改項(xiàng)目和2021年正式敲定的海珠區(qū)康樂(lè)村、鷺江村舊改項(xiàng)目，其中新基村項(xiàng)目總投資金額29億元，海珠區(qū)康樂(lè)村、鷺江村舊改項(xiàng)目改造投資總金額約為346.67億元。但是廣州自2017年以來(lái)開(kāi)始實(shí)施城市更新土地保障計(jì)劃，近三年來(lái)舊村改造的簽約項(xiàng)目逐年增加，2018-2020年成功和企業(yè)簽約的項(xiàng)目數(shù)量分別為9個(gè)、31個(gè)和53個(gè)，合生創(chuàng)展作為十幾年來(lái)深耕廣州舊改的房企，在這波舊改潮中的表現(xiàn)并沒(méi)有那么亮眼，未敲定康樂(lè)村、鷺江村舊改項(xiàng)目之前的廣州舊改新簽面積還不如保利和恒大。

因此通過(guò)本節(jié)分析，2017年以來(lái)的快周轉(zhuǎn)策略或與二代上臺(tái)影響因素較少，更多的是基于10年以上的囤地規(guī)模依然很大，存量項(xiàng)目變現(xiàn)性與變現(xiàn)速度較慢，致使公司被迫采納“新拿地+聚焦招拍掛+快周轉(zhuǎn)”，以提供公司現(xiàn)金流。

2.3 一級(jí)業(yè)務(wù)閉環(huán)："珠"聯(lián)璧"合"，是效益更優(yōu)還是報(bào)表的障眼法？

不論是上海靜安合生匯或是北京朝陽(yáng)分鐘寺項(xiàng)目，其背后體現(xiàn)的都是朱氏集團(tuán)土地和資金運(yùn)作關(guān)聯(lián)的緊密性。盡管自珠江集團(tuán)存量項(xiàng)目來(lái)看，存量一級(jí)項(xiàng)目較少，未來(lái)朱氏集團(tuán)多主體聯(lián)動(dòng)合作的概率或較低，但這種集團(tuán)內(nèi)部的緊密性仍指出一部分項(xiàng)目和風(fēng)險(xiǎn)在年報(bào)上并沒(méi)有得到完全的體現(xiàn)，盡管一方面給予了合生創(chuàng)展經(jīng)營(yíng)上的支持。

2.3.1 集團(tuán)內(nèi)多主體復(fù)雜操作，項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓動(dòng)機(jī)龐雜

正如上文股權(quán)結(jié)構(gòu)中提到的，朱家產(chǎn)業(yè)的三大企業(yè)板塊，合生、珠江和珠光均涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，三家在土地和資金流動(dòng)上關(guān)聯(lián)密切。項(xiàng)目拿地和資金上面錯(cuò)綜復(fù)雜，比如靜安合生匯項(xiàng)目，根據(jù)新聞報(bào)道早已開(kāi)工建設(shè)，公開(kāi)信息顯示其建設(shè)單位是上海圓泉房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司，自2016年以來(lái)由珠江人壽100%控股，作為核心地段的商業(yè)物業(yè)，卻在合生和珠江的報(bào)表中均未體現(xiàn)，可見(jiàn)朱氏集團(tuán)拿地和資金運(yùn)作上的操作之復(fù)雜。

從土地流動(dòng)的層面上，近期合生的北京分鐘寺項(xiàng)目通過(guò)珠江投資進(jìn)行一級(jí)土地開(kāi)發(fā)，雖然合生創(chuàng)展最后拿地方式是招拍掛，但是對(duì)于整個(gè)朱氏家族來(lái)說(shuō)為本質(zhì)上的一二級(jí)聯(lián)動(dòng)。一級(jí)土地開(kāi)發(fā)利潤(rùn)空間有限，而分鐘寺的招拍掛珠江并沒(méi)有參與，將這塊“香餑餑”讓給了合生，珠江對(duì)這塊地總投資達(dá)到384億元，前期整理了十幾年，退出二級(jí)開(kāi)發(fā)的競(jìng)爭(zhēng)似乎有違常理。

除了借由珠江人壽險(xiǎn)資長(zhǎng)久期低成本資金接盤(pán)持有型物業(yè)外，一二級(jí)聯(lián)動(dòng)相互接盤(pán)模式動(dòng)機(jī)較為復(fù)雜，集團(tuán)內(nèi)合作密切模式或有效彌補(bǔ)各主體缺陷，但自外部投資者角度也需關(guān)注其操作的相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.3.2 存量一級(jí)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目少，未來(lái)珠江一級(jí)開(kāi)發(fā)、合生二級(jí)接盤(pán)的概率或較低

截至2020年6月末，珠江披露的城市更新項(xiàng)目7個(gè)，其中僅北京分鐘寺項(xiàng)目和張家灣是僅一級(jí)開(kāi)發(fā)，其余均涉及二級(jí)建設(shè)，張家灣項(xiàng)目上市地塊已經(jīng)收入北京首旅的囊中。從珠江剩余的城市更新儲(chǔ)備來(lái)看，似乎珠江和合生之間的“一二級(jí)聯(lián)動(dòng)”可能性較大的項(xiàng)目限于分鐘寺。

目前分鐘寺項(xiàng)目二期還待上市，但是從一期招拍掛的結(jié)果來(lái)看，合生相比于外部競(jìng)爭(zhēng)者顯然有一級(jí)開(kāi)發(fā)成本抵消的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。從資金流動(dòng)的角度上看，珠江投資一級(jí)土地整理的北京分鐘寺一期項(xiàng)目的三塊土地由合生創(chuàng)展拿地，總拿地價(jià)格為179.60億元，截至2020年9月底，珠江投資已收回約113億元的一級(jí)土地整理出讓返還款，在集團(tuán)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)了一二級(jí)聯(lián)動(dòng)。

2.4 多元業(yè)務(wù)：開(kāi)拓投資業(yè)務(wù)，建議關(guān)注相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)與信息披露

二代朱桔榕上臺(tái)之后，在2020年正式將股權(quán)投資納入業(yè)務(wù)板塊，并于2020年6月成立了相應(yīng)的投資業(yè)務(wù)部門(mén)，聚焦于相關(guān)投資業(yè)務(wù)。

按照年報(bào)中對(duì)該板塊業(yè)務(wù)的描述，公司股權(quán)投資的定位是高新科技和醫(yī)療科技類公司，投資范圍包括一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)披露的投資為Scientia Technologies Limited，為注冊(cè)于開(kāi)曼群島的投資控股公司，合生于2020年共計(jì)投入6億美元（持股7.407%），根據(jù)合生年報(bào)的描述這家公司疑似為平安智慧城的母公司賽安迪科技，而平安智慧城市主要運(yùn)用高新科技服務(wù)于城市管理，目前的經(jīng)典案例集中在廣州深圳地區(qū)。平安近年自己打的標(biāo)簽為“金融+科技”，但是在科技領(lǐng)域乏善可陳，無(wú)論是集團(tuán)自己的科技板塊或者對(duì)外投資的版塊，均表現(xiàn)一般。合生跟投平安的科技投資標(biāo)的，前景難言。股票二級(jí)市場(chǎng)主要投資的公司均為一些藍(lán)籌股，包括平安保險(xiǎn)、匯豐控股、中國(guó)移動(dòng)等。截至2020年末，公司披露的按照公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)規(guī)模為220.21億港元，按照1:0.84的匯率折合人民幣184.98億元，占總資產(chǎn)比重6.15%。

根據(jù)公司在年報(bào)中的披露，未來(lái)股權(quán)投資將會(huì)成為集團(tuán)的主要業(yè)務(wù)活動(dòng)之一，未來(lái)勢(shì)必該板塊的投入會(huì)進(jìn)一步加大。而股性資產(chǎn)投入的加大將會(huì)增加公司業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，以及未來(lái)的投資能力以及風(fēng)險(xiǎn)控制也還需要時(shí)間的檢驗(yàn)。

受益于早期囤地的慢周轉(zhuǎn)模式，合生創(chuàng)展的債務(wù)監(jiān)管指標(biāo)總體尚可，僅現(xiàn)金短債比一直較低，近年來(lái)有所改善。截至2020年末，合生創(chuàng)展的剔除預(yù)收的負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比分別為64.93%、95.34%、0.84，觸及一條紅線，觸及紅線的現(xiàn)金短債比指標(biāo)近年來(lái)持續(xù)提升。

雖然相關(guān)監(jiān)管指標(biāo)尚可，但是隨著近年來(lái)公司加快周轉(zhuǎn)、擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖，有息債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升。主要由于長(zhǎng)期債務(wù)規(guī)模的的擴(kuò)大，截至2020年末，合生的有息債務(wù)達(dá)到1,227.13億元，較上年末同比增長(zhǎng)了75%。

從債務(wù)品種上看，以境內(nèi)的借款為主，截至2020年末占比達(dá)到89%，境內(nèi)借款的實(shí)際利率達(dá)到7.05%，隨著債務(wù)規(guī)模攀升，財(cái)務(wù)成本也逐漸加重。

3.2 表外債務(wù)：以供應(yīng)鏈ABS與地產(chǎn)基金股權(quán)搭建方式潤(rùn)飾財(cái)報(bào)

隨著合生創(chuàng)展近年開(kāi)始積極拿地，公司多在供應(yīng)鏈ABS與地產(chǎn)基金股權(quán)搭建著力，從而潤(rùn)飾財(cái)報(bào)。但或由于擴(kuò)張階段較晚，抑或債務(wù)藏匿手法較好，目前所發(fā)現(xiàn)的非標(biāo)表外融資規(guī)模較少，僅存在北京分鐘寺、昆山合頌蘭亭和珠江御景花園。

由于一直以來(lái)的低成本囤地和低周轉(zhuǎn)模式，早期舊改和協(xié)議拿地較多，導(dǎo)致合生創(chuàng)展的供應(yīng)鏈ABS存續(xù)規(guī)模較少，多為近期的項(xiàng)目發(fā)行。截至20年5月初，供應(yīng)鏈ABS存量?jī)H約22億元。

簡(jiǎn)單從少數(shù)股東/凈資產(chǎn)以及應(yīng)付關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)/凈資產(chǎn)兩個(gè)指標(biāo)窺探，近年來(lái)基本均維持在10%以下，從此角度來(lái)看表外債務(wù)占比看似不大，但實(shí)則利用內(nèi)部地產(chǎn)基金框架搭建，將信托資金利用多層嵌套于表外。

有別于其他地產(chǎn)基金多拓展其他房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商業(yè)務(wù)，合生創(chuàng)展的地產(chǎn)基金“合生資本（寧波）控股有限公司”多聚焦于內(nèi)部項(xiàng)目融資，以多層嵌套方式提供表外資金支持。但由于合生創(chuàng)展擴(kuò)張期發(fā)展較晚，目前涉及的表外融資項(xiàng)目規(guī)模較小，建議持續(xù)關(guān)注其后續(xù)擴(kuò)張進(jìn)展。 

此外，合生或?qū)⒊掷m(xù)轉(zhuǎn)型并鎖定核心區(qū)位地塊，隨之而來(lái)資金壓力或?qū)⒋偈骨叭凇⒓瘓F(tuán)內(nèi)合作甚至表外融資頻繁出現(xiàn)，內(nèi)外部的多層股權(quán)嵌套仍是值得關(guān)注的焦點(diǎn)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： YY|合生創(chuàng)展的轉(zhuǎn)型之路：劍走偏鋒鋒芒露，路行徑逾逾恒危