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最及時的信用債違約訊息，最犀利的債務危機剖析
來源：資產界
作者：張濤 上海成算商業有限公司·成算財經
一、引言
近年來，租賃型酒店斷租潮頻發。表面看是疫情后旅游市場波動所致，實則是高杠桿擴張、商業模式錯配與運營能力不足的集中爆發。據酒店轉讓平臺統計，2025年酒店轉讓數量已達2024年同期3倍，但成交量持續低迷，市場上至少30%的酒店因租金過高可能永遠無法轉手。
在宏觀經濟承壓、消費結構變遷的背景下，這一現象正加速顯現。酒店資產正成為不良資產市場的重要標的，但其交易絕非簡單的“低價撿漏”，而是暗含資金來源、稅務合規、運營適配等多重風險。
尤為關鍵的是，政策環境正在發生根本性轉變：2024年11月，《金融資產管理公司不良資產業務管理辦法》出臺，明確“真實性、潔凈性、公開性、審慎性”四大原則；2025年，《基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目行業范圍清單》正式將四星級及以上酒店納入試點范圍，為證券化退出打開制度通道；同時，廣東省提出到2027年租賃資產規模達1.5萬億元以上，鼓勵通過結構化工具盤活存量重資產。
本文面向金融資管機構、Pre-REITs基金、AMC及專業投資人，提供覆蓋“風險識別—合規交易—價值重構—退出設計”的全周期解決方案，助力從業者在酒店不良資產領域掘金的同時，規避陷阱、實現價值最大化。
二、租賃酒店違約潮的多維成因
1. 宏觀經濟與行業周期下行
商務出行萎縮、旅游需求波動、會展活動減少直接沖擊酒店入住率。中國旅游協會副會長張潤剛指出，2025年酒店業基本盤正在系統性收縮，平均房價在激烈價格戰中難以提振，而入住率的持續低迷則徹底擊穿了利潤底線。
2. 商業模式結構性缺陷
“包租返利”模式不可持續問題突出。當前酒店經營成本全面高企：租金占營收比重達20%–30%，人工成本突破30%，能源成本大幅上漲。在租賃主導結構中，租金是最剛性、占比最高的固定成本，一旦與收入脫節，再強的品牌運營也難彌補模型缺陷。
3. 風險分層識別體系構建
現代酒店不良資產投資需建立多層次風險識別框架：
·法律與權屬風險：產權瑕疵、涉國防/安全限制轉讓、非法集資資金購入的“帶毒資產”；
·財務與現金流風險：基于行業均值（租金30%+人工30%）的壓力測試顯示，出租率低于65%即大概率虧損；
·運營適配風險：硬件等級與區域經濟生態錯配（如工業園旁五星級酒店）；
·合規程序風險：未履行公開轉讓、估值虛低，違反《不良資產業務管理辦法》第11條、第40條。
三、運營重構：從“生存”到“新生”的實戰策略
1. 現金流斷裂應對機制
基于真實成本結構（租金+人工+能耗≥65%）的壓力測試表明，當入住率低于60%，多數租賃酒店將面臨現金流危機。可引入“保底+分成”新租賃模式，并將非客房收入（餐飲、會議、零售）占比提升至30%以上，有效分散風險。
2. 傳統管理模式失效與轉型
輕資產委托管理成為主流。華住集團通過自研數字化系統，實現10秒入住，人房比低至0.17，精準控制人力成本。
3. 城市人文與客群重構策略
城市氣質決定產品邏輯：杭州年輕、流動、愿為體驗付費，適合電競房、設計酒店；寧波家庭導向、消費務實，則更適合親子房、長住套餐。酒店需從“服務過路客”轉向“融入本地生活”。
4. 運營模式重構實戰案例
深圳寶亨達國際大酒店將240間客房改造為長租公寓，出租率從60%升至85%，單房月收入穩定在2500元以上。核心邏輯清晰：資產價值不取決于硬件等級，而在于與區域經濟生態的匹配度。
四、投資視角下的風險收益平衡術
1. 市場趨勢判斷與投資邏輯
經濟型/中端酒店抗周期能力優于奢華酒店。核心城市非核心區、交通樞紐周邊資產更具改造潛力。投資者應關注收益穩定性而非絕對低價，避免陷入“廉價陷阱”。
2. 投資回報模型精算
DCF模型需嵌入行業參數：租金30%、人工30%、能源10%，并進行空置率敏感性分析。日租模型IRR波動性可達長租模型的3倍以上，需謹慎評估。
3. 資產處置與增值策略創新
Pre-REITs路徑已進入實操階段。2025年11月，中國金茂以22.65億元掛牌轉讓三亞麗思卡爾頓酒店項目公司100%股權，明確表示“基于資產證券化目的”。由中信證券搭建專項資金池完成摘牌，實現資產出表、保留運營權、優化資產負債表三重目標。該酒店2025年上半年平均房價2054元，入住率80.5%，每間房收益1654元，是金茂旗下盈利最強資產。
信達資本亦設立250億元非住類Pre-REITs平臺，專注商業、辦公、酒店資產的“收購—修復—提升—證券化”全周期運作。
對于有穩定租約的改造后資產，酒店ABS提供另一融資渠道。而合規處置必須嚴格遵循《不良資產業務管理辦法》，堅持程序合規、形式公開、估值合理三大原則，避免私下超低價交易帶來的刑事、撤銷、稅務三重風險。
五、產權人多元解困路徑設計
1. 債務重組路徑選擇
對于有長期價值但短期流動性危機的酒店，可借鑒中國信達“實質性重組”模式，通過過橋融資、共益債投資、夾層投資等方式紓困。
2. “0元購+承債”新模式浮現
2025年12月，京投發展以0元對價收購新天地安達仕酒店，承接25.3億元負債，看重的是其正常年份1.8–2.1億元的營收能力。此類交易本質是用未來現金流折現覆蓋歷史債務，前提是酒店具備穩定運營基礎與REITs退出潛力。
3. 借力政策工具降低轉型成本
可申請廣東等地技改補貼、綠色建筑獎勵。廣東省鼓勵租賃企業為清潔能源提供融資租賃支持，酒店可借此實施節能改造，同步降低能耗成本與碳排壓力。
六、結構化退出與價值最大化策略
1. 多元退出路徑成熟
·Pre-REITs → 公募REITs：隨著2025年版REITs清單納入四星級以上酒店，三亞等高端聚集區正成為“試驗田”；
·ABS：適用于有長期租約的長租公寓型酒店；
·產業并購：錦江、華住等連鎖集團正積極收購優質單體酒店，整合進品牌體系。
2. 技術賦能風險核查
區塊鏈技術可構建不可篡改的盡調記錄鏈，防止資產重復質押/轉讓，提升AMC、私募、銀行間信息協同效率，降低估值偏差與后續糾紛。
七、結論與展望
酒店不良資產投資已進入“專業精耕時代”。成功的投資者必須具備四重能力：
·左手用足政策工具：融資租賃、技改補貼、REITs通道；
·右手嚴守監管底線：以《不良資產業務管理辦法》為行動準繩，確保程序正義；
·眼中讀懂城市人文：從杭州電競青年到寧波家庭主婦，需求決定產品；
·心中裝著真實模型：用行業參數校準現金流，用結構化工具放大退出收益。
那些曾靠“擺攤賣鹵味”“直播賣早餐”活下來的酒店業主，在REITs時代反而更具韌性——因為他們早已學會在現金流極限下生存，而這正是REITs底層資產最需要的品質。
最大的安全邊際，不在折扣率里，而在程序正義中；
最深的護城河，不在大理石大堂，而在本地人的周末選擇里；
最高的回報，不在低價接盤，而在用金融工具把錯配的空間，重組成時代的答案。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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