作者：劉輝環 徐明娟 徐念祖 陳等訥 董明 何廷財

來源：君合法律評論（ID：JUNHE_LegalUpdates）

引 言

在完成盡職調查、識別核心風險后，如何將投資人的商業安排落實到后續具體的交易架構設計當中，便成為投資成敗的關鍵。本文將分為三個部分深入剖析存續式重整、出售式重整兩種核心的重整投資模式及股權式、資產式與債權式三種具體的投資方式，并聚焦投資人最為關切的重整投資款支付、投資標的交割、公司治理、退出機制等投資協議核心條款，以期為投資人選擇合適的投資模式和方式，為投資協議核心條款設計與談判提供實操指引。

第一部分 重整投資模式的選擇與適用

企業重整投資在實踐中有清晰的決策層次。頂層是存續式重整與出售式重整這兩種根本性的投資模式，它們如同“修繕老宅”與“另建新樓”，決定了風險隔離與交易架構的根本不同。在此宏觀決策之下，投資人需通過股權式、資產式與債權式這三種具體的投資方式來落地執行。模式是戰略，方式是戰術，這幾種模式與投資方式的關系如下：

一、存續式重整：在原址上修繕的“改造工程”

存續式重整的核心在于保留原企業的法人資格，在既有框架內進行系統性修復，這好比對一個老舊但地段極佳的小區進行“原地改造”，以恢復其“造血”能力。

實踐中，絕大多數案件的重整模式仍為存續式重整。以君合擔任管理人的上市公司仁東控股股份有限公司重整案為例，該案正是采用了存續式重整模式，并未變價處置核心資產，而是以其引入重整投資人，投資人投入資金用于債務清償及資產盤活。

二、出售式重整：另起爐灶的“新設工程”

如果說存續式重整是對老舊建筑的“加固改造”，那么出售式重整則更像是“拆除重建”——它不執著于挽救原企業主體，而是通過將具有持續經營價值的資產或業務從原債務人中剝離，在新的主體中實現盤活重生，體現了“救業務而非救企業”的現代破產理念。

上海破產法庭發布的2023年中小微企業破產保護典型案例之四上海天盛倉儲有限公司破產清算轉重整案就采取的出售式重整模式。該案中，君合擔任投資人的法律顧問，創造性采取了“資產剝離式重整”的方式。“傳統觀念認為如果企業最后被注銷退出市場，就不是重整而是清算，但這種看法是不符合重整制度的實質和立法本意的。重整的實質作用，是要挽救債務人所經營的事業，實現優化資源配置，保障各方當事人的權益，避免職工失業，維護社會穩定，而不是僅僅形式主義地維持債務人企業外殼的繼續存續。” 1這一見解精準把握了出售式重整的立法精髓——企業拯救的核心在于經營價值的延續，而非企業主體資格的保留。

三、兩種模式的優缺點分析

企業重整的成功，首先依賴于對“存續式重整”與“出售式重整”這兩種宏觀模式的精準選擇。二者在價值取向、風險隔離及適用性上截然不同。其核心優缺點對比如下：

四、兩種投資模式下的具體投資方式

在管理人結合投資人意向確定“存續式重整”或“出售式重整”的宏觀模式后，股權式、資產式與債權式這三種具體投資方式便成為實現戰略意圖的關鍵戰術工具。它們在不同模式下的組合與應用邏輯，直接決定了重整的成敗與效率。

1. 股權式投資：通過成為股東，實現控制與承接

股權式投資，其核心是投資人通過增資擴股、受讓原股東股份或受讓資本公積轉增股份等方式，成為重整企業的股東，并獲取公司控制權。同時，投資人支付的投資款將用于清償債權或企業后續經營。

（1）在存續式重整中，此方式是最為常見和典型的方式。投資人通過直接成為存續主體（即重整企業）的股東，在為企業注入救命資金的同時，也概括性的承接了其寶貴的經營資質、商業信譽等無形資產以及潛在的歷史包袱，完美契合了“修繕老宅”的邏輯。

（2）在出售式重整中，股權投資的對象則轉變為為核心資產或業務而專門設立的特殊目的平臺公司（下稱“SPV”）。投資人不再受讓重整企業的股權，而是通過收購該SPV的股權，從而間接、潔凈地獲得此前已由重整企業通過出資等方式剝離并注入至SPV的核心資產或業務的控制權，巧妙規避了原企業的復雜歷史。

2. 資產式投資：通過購買資產，實現精準收購與風險隔離

資產式投資，是指投資人直接出資購買重整企業的特定資產或資產包，以獲得這些資產的所有權。這種方式的核心優勢在于資產的精準獲取和風險的徹底隔離。

（1）在出售式重整中，它是最典型和徹底的實現路徑。投資人通過直接購買核心資產包，能夠最有效地阻斷原企業的歷史債務與訴訟風險，為實現“另起爐灶”奠定基礎。

（2）即便在存續式重整中，也存在部分資產直接做拍賣處置，因此資產式投資也扮演著重要角色，常作為輔助工具由管理人出售非核心、非主營或不良資產來為重整企業回籠寶貴資金，助力其“瘦身健體”、聚焦主業。

3. 債權式投資：通過債權人身份，實現策略介入與優先保障

債權式投資，是一種策略性的介入方式，指投資人通過收購他人持有的企業債權或直接向重整企業提供新的借款，從而以債權人身份深度參與重整進程。

這種方式在兩種重整模式中通用且極為靈活。投資人既可以折扣價收購存量債權（如銀行貸款、應付賬款），以主要債權人身份參與重整方案的表決，尋求債轉股或更高清償率的超額收益；也可以提供共益債務融資，即在重整期間向企業提供維持運營所必需的借款，此類借款經法定程序認定后享有優先受償地位（在財產擔保權人同意的情形下，甚至可優先于有財產擔保債權），安全性高，是獲取穩健回報或為后續投資鋪路的重要方式。

企業重整的本質是一場基于精準診斷的戰略重構。成功的投資，關鍵在于判斷企業核心價值附著于“殼”還是“業”，從而審慎選擇宏觀路徑，并在此基礎上靈活運用各項投資工具進行精密“施工”，最終實現風險、收益與效率的最優平衡。

第二部分 投資協議核心條款的談判與設計

投資協議是投資人重整投資商業安排與各方權利義務的核心載體，其條款的設計直接關乎投資人權益的實現程度。以下將從重整投資款條款、投資標的交割條款、公司治理條款、退出機制條款四個關鍵模塊展開實務拆解。

一、重整投資款相關條款

1. 投資款金額及支付節點

重整投資款及支付節點安排是各方談判博弈的核心內容，也是投資協議的關鍵條款。首先，投資人應當根據前期在對企業盡職調查過程中掌握的企業資產評估價值、債務規模等情況，與各方談判博弈以確定最終投資總額。同時建議明確重整投資總額不會因重整案的破產費用、共益債務、破產債權總額的進一步增加而相應增加（即設定上限）。其次，支付節點的設置是控制交易風險的重要手段，投資人應結合自身資金實力、融資能力、交割進度、風險預期等因素合理安排投資款支付節點。采用與關鍵程序節點掛鉤的分期支付方式是投資人的慣常選擇，其中首付款通常與投資協議生效或法院裁定批準重整計劃（草案）相關聯，交割款則通常在完成資產或股權過戶登記手續、公章證照移交等節點后支付，以實現“先交割后付款”的權利保障。同時，投資人也可結合案件情況考慮設置其他節點，例如管理人解除完畢核心資產上所存在的全部查封、扣押等保全措施，或完成核心資產（廠房等）的全部清場工作等。

實踐中，投資款作為核心商業安排，通常與多方博弈能力密切相關，如果參與遴選的重整投資人較多，則為了勝出，投資人需提交更優的投資方案。

2. 資金回轉條款

為防范企業重整失敗后投資人已支付投資款難以收回、付之東流的風險，除了可采取上述分期支付投資款的方式外，投資協議中還可特別約定資金回轉條款，明確約定在出現重整計劃（草案）未獲批準（共益債投資模式下重整期間即進行共益債的投資）或因其他非因投資人原因導致重整投資無法推進的情形時，投資人前期已支付的各類保證金（包括報名保證金、履約保證金等）或投資款均應予全額退還；若投資款已被全部或部分使用導致無法全額退還，則投資人已支付的投資款在后續破產清算程序中作為共益債務優先受償。具體的資金回轉條件可能包括：意向投資人最終未被選定為正式重整投資人；意向投資人被確認為正式重整投資人后，非意向投資人原因無法與管理人就《重整投資協議》達成一致；債權人會議未表決通過《重整計劃草案》，或法院未裁定批準《重整計劃草案》；出售式重整中核心資產過戶或轉讓存在客觀障礙；投資人設置的解除保全、完成清場等條件無法實現等。同時，投資人也可考慮引入具備償債能力的第三方主體提供保證，或由債務人自身所有的高價值資產對本息償還進行擔保。

3. 共益債投資的特別約定

共益債投資通過向企業提供借款以維持其生產運營，投資人從企業恢復生產經營中所獲收益中收回借款本息。在該投資方式下，以共益債形式投入的資金的使用監管及歸還至關重要。為確保投資人向債務人提供共益債借款后可以優先獲得清償，降低共益債投資的潛在風險，投資人可采用如下保障措施：首先，在投資協議或借款協議中應明確投資款的性質為借款，同時明確約定資金用途嚴格限定于維持企業生產經營等特定范圍。其次，可以在投資協議中約定資金使用監管制度，通過設立共管賬戶、實施用款審批流程、要求債務人定期提供資金使用報告及允許投資人進行現場檢查等組合措施，確保資金不被挪用。再次，投資人可以要求債務人或第三方用其財產為共益債借款提供抵押擔保。最后，就共益債投資，應特別約定投資款的清償超級優先權，并由債權人會議或債權人委員會表決通過，以及獲得法院確認，以保證投資本息的安全退出，同時約定優先清償利息。

二、投資標的交割條款

股權或資產的順利交割，標志著重整投資安排從紙面約定邁向實質掌控，其條款設計必須力求精準、完備且具有執行性。

首先，應明確約定交割日期、交割方式和交割標準。在股權式投資中，應明確約定完成股權工商變更登記的具體時點。如果股權存在質押等情形，則爭取要求法院通過協助執行等方式強制劃轉過戶。在資產式投資中，投資人直接購買重整企業的特定資產或資產包，但因企業資產的數量及類型龐雜，建議就不同的資產類型設定不同的交割方式和標準，并建議提前咨詢確認資產交割（轉移過戶）是否存在其他條件或障礙。投資人需特別注意，在投資方案及投資協議中均應確立明晰的投資范圍，將低效、不良、有毒資產明確剝離，同時就是否排除特定小額資產等作出明確約定，避免在交割時引發爭議。同時，投資協議應明確約定逾期交割的違約責任，例如按日計算的違約金乃至賦予投資人單方解除協議的權利，以此形成有效的履約督促。

其次，公司公章證照的移交時點是公司控制權轉移的重要標志，投資協議中應明確約定公司公章證照的具體移交時點，并可考慮以此作為首批投資款的支付條件，及同步推動辦理相應的工商變更登記手續。公章證照移交應制定詳細清單，通常涵蓋企業營業執照、公章、財務章、法定代表人印章等核心文件，移交時建議簽署交接文件，明確移交后由投資人保管，防止出現證照失控或遺失的情況。同時，為保障公司后續正常維持經營，投資人亦應當重視公章證照之外的財務資料的移交。

最后，針對投資協議簽署至交割完成前的過渡期間安排亦應在投資協議中作出約定。此階段應約定由投資人與管理人共同監管債務人的經營活動，管理人不得（或未經投資人同意下不得）從事對外提供擔保、簽署重大合同、處置核心資產、調整經營計劃、變更高管人員等可能影響企業價值的行為，同時投資人應享有充分的經營知情權、監督權，例如，投資人有權查閱企業財務賬簿、重大決策文件等資料；債務人或管理人應將公司財務數據、經營情況向投資人進行說明；投資人有權指派專人參加公司重大經營決策事項的相關決策會議，以確保投資人及時掌握企業運營狀況。

三、公司治理條款

取得股權或資產僅僅是開始，如何通過公司治理條款確保投資人對重整后的企業形成有效控制與科學管理，是防止投資價值在投后階段被侵蝕的重要基礎。重整后企業的治理條款需實現“投資人主導、風險可控”的核心目標，關鍵在于將治理權利落到實處。

首先，在公司權力機構層面，投資人應根據投資比例爭取相應的董事席位，確保對重大決策的主導權。如金科地產集團股份有限公司重整案中，投資協議中則約定“投資人成為金科股份的控股股東后，金科股份將依法產生新一屆董事會。其中，董事會 9 名席位中，投資人作為新控股股東，有權提名 7 名董事人選（含獨立董事），董事長由投資人提名的董事擔任。董事會改組完成后，由新董事會產生新的審計委員會、戰略、提名、薪酬、關聯交易等相關專門委員會。”2

其次，投資人應爭取就特定關乎企業根本利益的重大事項上享有一票否決權，該等事項通常包括修改公司章程、增資減資、股權轉讓、重大資產處置、對外提供擔保、高管任免等。此一票否決權是投資人保護自身權益和資金安全的“黃金條款”，應爭取將其明確約定到投資協議當中。

最后，在上市公司重整案中，債務人原控股股東在重整后可能仍占有一定股比，甚至與投資人的股比不相上下，而投資人后續擬通過重大資產重組向上市公司注入資源，并進一步鞏固其控股權。在此背景下，投資人在重整后可協調原控股股東及其一致行動人向債務人出具書面承諾：承諾在重大資產重組程序完成之日前，在保留股票收益權和股東知情權的前提下，均不可撤銷地放棄其持有全部股份數量所對應的表決權。

四、退出機制條款

前瞻性地規劃退出路徑是投資協議中不可或缺的內容之一。針對不同的投資方式，投資人應結合具體情況設置不同的退出機制。例如，針對股權式投資，可考慮在投資協議中約定股權回購退出機制，明確約定觸發回購的具體條件，如重整后企業在關鍵業績承諾連續多個周期未達標、或發生嚴重違反重整計劃或投資協議的行為等。回購義務主體的選擇是此條款的核心，理想情況下應由資金實力相對雄厚的第三方承擔回購義務，并明確約定回購價格的計算方式。

第三部分 結 語

企業破產重整投資，是一場在復雜法律與商業風險中尋找價值平衡的藝術。成功的投資，不僅依賴于對債務人重整價值與投資價值的研判，更取決于交易架構的審慎設計與投資協議的周密安排。宏觀上，投資人需要先確定以存續式重整或是出售式重整介入；微觀上，必須在股權式投資、資產式投資及債權式投資的具體介入方式中作出策略選擇；并與各方談判博弈以簽署一份權責清晰、風險可控的投資協議。從投資款的支付與安全保障，到交割的順利實現，再到投后治理的主導權掌控，以及最終退出路徑的預先規劃，每一個核心條款都是構筑投資安全網的基石。

因此，重整投資人在深入盡職調查的基礎上，應進一步作出精準的投資方式選擇，設計一套風險可控利益最大化的投資協議條款，方能在重整投資中，有效隔離潛在風險，牢牢鎖定核心權益，最終實現商業價值的成功再造。

1.摘自廣西破產管理人協會2020年度“十大破產案例”。

2.來源《金科地產集團股份有限公司關于公司及子公司與產業投資人簽署重整投資協議的公告》（公告編號：2024-151號）。

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原標題： 君合法評丨破產重整投資人權益保護：律師實戰操作手冊與風險拆解之第二篇：交易架構篇—重整投資模式選擇與投資協議核心條款設計