作者：史曉姍

來源：中證鵬元評級

"主要內容

近日，萬科企業股份有限公司（簡稱“萬科”）宣布債券展期，引發市場關注。本文將分析萬科處境，對比分析行業風險處置，對萬科風險處置方式分析。

萬科事件梳理：（1）債券兌付壓力突顯。截至2025年12月3日，公司境內公開債券存續共計203億元，年內還有37億元債券到期且均公告擬展期。公司境外存續債券2只，余額共計13億美元，且均含交叉保護條款，無回售和贖回權，均由萬科提供維好協議。目前“22萬科MTN004”第一次持有人會議未能通過展期議案，擬在12月18日召開第二次持有人會議。（2）經營與財務惡化。2022年為公司近年收入高點，此后，營業收入持續下滑，2024年公司多項財務指標惡化，風險暴露。第一，盈利能力惡化，資產處置不理想；第二，現金流及償債能力弱化，母公司層面短期償債壓力大；第三，總有息債務依然較大，凈負債率和短期債務占比較高；第四，受限資產增長，再融資難度加大。（3）外部支持能力和態度轉變。萬科股權較為分散，且無實際控制人，深鐵集團為其第一大股東。2023年底來，深鐵集團和深圳國資企業以多種方式幫助萬科處置資產。其中，2025年11月深鐵集團支持態度由市場預期的“兜底”轉向更加市場化的方式，與其支持能力有關。雖然為軌道交通建設運營企業，但其利潤受地產行業影響較大，2024年受萬科業績下滑影響呈現重大虧損。且作為當地重要的國有企業，對于參股公司的風險處置，保持謹慎態度。

對比分析：（1）國有企業風險及處置。2024年來新增4家國企出現風險，分別是綠地集團（混改央企）、嶺南生態、西安建工、鄭州煤炭。對比分析四家企業的風險處置發現，國資支持的邏輯已經發生轉變，從“兜底”轉向“擇優”，從短期資金支持到推動長期業務轉型升級。主要是近年不少民企引入國資股東，試圖緩解債務風險，這類混合所有制企業的國有屬性需要辯證去看。（2）地產企業風險及處置。2024年來，開發類地產企業開啟第二輪化債。境外市場各方案均以“現金折價購回+展期+債轉股”為核心進行大幅削債，普遍使用可轉債或強制可轉債，設置早鳥費/基礎同意費或前置本金等。新一輪境內債務重組借鑒境外經驗，但重組進度緩慢，仍以留債展期為主，削債重組難度高于境外，以資抵債是主要方式，以實現資產盤活。且債轉股形式，以直接轉股或股票經濟收益權模式為主。（3）萬達集團風險處置借鑒。第一，資產處置順序。從非核心資產開始，保留核心資產的運營能力。第二，輕資產轉型。萬達集團是國內較早轉型的地產企業，萬達商管的穩定現金流為公司提供了一定償債能力和再融資空間。第三，篩選購買方。2025年5月48座萬達廣場的接盤方太盟投資、騰訊控股、京東潘達、高和豐德、陽光人壽，其中，多家企業與萬達集團曾有過合作，形成"私募+互聯網+險資"的資本組合，有望實現線上線下融合，提高項目運營收入。第四，堅定償還債務的決心并踐行承諾，穩定市場情緒，12月的境外債展期事件并未帶來類似萬科的估值波動。

總結及展望：（1）萬科事件評述。萬科債務的市場化處置存在其必然性：第一，中國經濟增長的底層邏輯已經發生轉變；第二，深鐵集團由“兜底”轉向有限支持有其必然性；第三，20億債券展期也有其必然性；第四，真正的市場化處置不能有例外。（2）萬科風險處置方式分析。2026年，控增量、妥處存量、嚴防“爆雷”是風險防范重點，地產行業或將繼續“磨底”，對于地產企業來說依然是艱難時期。目前債券展期是燃眉之急，借鑒全市場處置經驗，爭取延長寬限期是行業普遍做法。此外，還可以設置前置本金、分期償還或贖回機制，可以前期設置較低的償還比例，或贖回觸發機制，或給予同意費。從中長期看，萬科的風險處置離不開債務結構調整、資產盤活、外部支持和經營模式轉變四個方面的配合。

地產企業處置經驗告訴我們，債務重組并不能讓企業涅槃重生，市場供需調整、企業運營能力提升、融資鏈條打通和業務轉型都需要時間。過往的經驗告訴我們，只有直面問題才能解決問題，雖然短期會有“陣痛”，但長期看，會有希望。

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近日，萬科企業股份有限公司（簡稱“萬科”）宣布債券展期，引發市場關注。2024年來依托大股東深圳市地鐵集團有限公司（簡稱“深鐵集團”）的資金支持，萬科維持公開債券的零違約。此次展期一定程度上是意料之外的，但也有其必然性。本文將分析萬科處境，對比分析行業風險處置，對萬科風險處置可能性進行分析。

一、萬科事件梳理

（一）債券兌付壓力突顯

截至2025年12月3日，公司境內公開債券存續共計203億元，年內還有37億元債券到期，2026年到期債券100億元，另有23.66億元進入行權期。公司境外存續債券2只，余額共計13億美元，到期日分別為2027年11月和2029年11月，且均含交叉保護條款，無回售和贖回權，均由萬科提供維好協議。

2025年11月26日和12月5日，萬科分別公告稱擬對年內到期的“22萬科MTN004”“22萬科MTN005”進行展期，是其首次針對境內債的展期。根據“22萬科MTN004”持有人會議公告，公司給出了3個議案，其中議案一為保底方案，由萬科提出，其他兩個議案由持有人提出，議案二為較優方案，議案三為折中方案，三個方案生效條件均為超過總表決權數額90%的持有人同意。此外，萬科同步宣布放棄“21萬科02”贖回選擇權和利率調整，并終止評級公司的主體和債項評級。

“22萬科MTN004”第一次持有人會議投票截止日為2025年12月12日。上述議案均未通過，12月22日是最后兌付日（寬限期最后一天）。目前萬科擬在12月18日召開第二次持有人會議。

（二）經營與財務惡化

縱觀萬科2020年以來的發展歷程，其經營表現與中國房地產行業的整體走勢緊密相連。2022年為公司近年收入高點，此后，營業收入持續下滑，2024年公司多項財務指標惡化，風險暴露。

第一，盈利能力惡化，資產處置不理想。公司營業收入在2022年見頂，凈利潤在2020年見頂。2024年因結轉項目整體拿地成本較高而后期銷售價格低于預期，毛利率進一步下降，營業收入大幅下滑。且受行業下行影響，2023年以來資產減值損失、投資收益（主要為聯營項目）損失擴大。其中2024年計提大額信用減值以及發生大額資產處置損失，致使公司凈利潤首次轉負，2025年上半年依然呈現虧損狀態，資產計提大額減值。此外，公司物業服務板塊收入占比較低，雖然規模和占比持續增長，但仍不足20%，無法彌補物業銷售下滑的影響。

第二，現金流及償債能力弱化，母公司層面短期償債壓力大。2024年EBITDA轉負，無法覆蓋利息支出，同時非受限貨幣短債覆蓋比例大幅下降。2025年上半年公司銷售依然面臨很大壓力，經營活動現金流轉負。從母公司層面看，2024年以來短期債務超過1,000億元，而貨幣資金余額快速下降（2025年6月末余額8.58億元），可以隨時償還債務的資金有限（貨幣資金主要存放在下屬子公司，包括合作項目公司和監管資金等），母公司層面短期償債壓力很大。

第三，總有息債務[1]依然較大，凈負債率和短期債務占比較高。2021年以來公司負債總額呈現下降趨勢，主要是受銷售疲軟影響合同負債大幅下降，而總有息債務呈現增長，2024年以來總有息債務占比在40%以上。其中，2024年公司將印力集團納入合并范圍，導致總有息債務規模增長，且受虧損影響所有者權益減少，當年凈負債率明顯上升。此外，2024年以來短期債務占比大幅提升至40%以上，雖然公開債券規模大幅下降（2025年6月末占比1.86%），但其他短期債務依然較大。

第四，受限資產增長，再融資難度加大。從融資方式看，公司以銀行借款為主要融資方式（2025年上半年占比超過70%），債券融資為輔。2024年公司銀行抵押擔保融資增加，存貨和投資性房地產受限資產大幅增長，2024年受限資產占比提升至11%。其中，投資性房地產和存貨中的受限比例分別為58%和13.6%。2025年深鐵集團提供不超過220億元的借款，抵質押50%-70%之間，受限資產規模將進一步增長。

整體看，受行業復蘇緩慢影響，萬科自身造血能力不足，而短期債務迅速攀升，2024年以來依靠外部融資和大股東支持償還債務，公司公開債券規模大幅下降，但一年內到期非流動負債維持高位，只是債務結構發生變化。雖然存貨受限比例較低，但在當前市場環境下資產處置效果并不理想，大額處置損失將進一步削弱利潤，侵蝕凈資產，不利于化債和后續發展。

（三）外部支持能力和態度轉變

萬科股權較為分散，且無實際控制人。截至2025年3月，深鐵集團持有萬科27.18%的股份，為其第一大股東。2023年底來，深鐵集團和深圳國資企業以多種方式幫助萬科處置資產，參與印力消費基礎設施 REIT認購（約30%份額）、支持公司完成深圳灣超級總部基地項目轉讓、受讓公司所持有的紅樹灣物業開發項目投資收益。深鐵集團實質性接管萬科后，在2025年陸續提供股東借款，用于償還公司的公開債本息以及深鐵集團同意的指定借款利息。根據2025年11月公司臨時股東會決議，截至股東會召開日本年內深鐵集團向公司提供不超過220億元股東借款額度，萬科后續需對已發生的借款提供抵/質押擔保。截至股東會召開日，深鐵集團本年已提供無抵質押擔保借款總金額為213.76億元。從股東支持方式可以看出，萬科債務風險的化解已經由市場預期的“兜底”轉向更加市場化的方式。

深鐵集團支持態度的轉變與其支持能力和企業屬性有關。深鐵集團作為深圳市軌道交通領域的重要主體，主要承擔深圳市國家及地方鐵路、城際鐵路、城市軌道交通的投資建設、運營與管理等方面的任務。其收入主要來自軌道交通建設運營及資源經營、站城開發，其中，地鐵運營業務需要站城開發業務來反哺，但站城開發受地產行業影響較大，2024年公司縮減了該領域的投資額。利潤方面，公司對萬科股權的投資收益依賴較高。受萬科業績下滑影響，深鐵集團持有的萬科股份確認大額投資虧損并計提大額減值，致使公司2024年呈現重大虧損（凈利潤-334.61億元）。

整體看，深鐵集團雖然為軌道交通建設運營企業，但其利潤受地產行業影響較大，且作為當地重要的國有企業，對于參股公司的風險處置，保持謹慎態度。

二、對比分析

（一）國有企業風險及處置

2024年以來新增4家國企出現風險，分別是綠地集團（混改央企）、嶺南生態、西安建工、鄭州煤炭。此輪風險出清的原因包括：第一，地產行業調整，除地產企業自身外還波及眾多建工企業。例如，西安建工是綠地集團大基建版塊成員企業，此外還包括貴州建工集團、江蘇建筑工程集團、天津建工集團、河南公路工程局集團以及廣西建工集團等，上述企業多出現流動性緊張，其中廣西建工還存續12.5億元私募公司債券；第二，地方債務壓力，導致公司新增業務減少同時項目回款不理想。例如，嶺南生態；第三，行業和自身經營風險提升。例如，鄭州煤炭，因煤炭價格波動、環保政策收緊、安全及資源風險、收入單一等因素，凈利潤持續為負，盈利能力持續下滑。

國資支持的邏輯已經發生轉變，從“兜底”轉向“擇優”，從短期資金支持到推動長期改革。這里對上述四家企業進行對比分析，詳見下表。從上述四家企業看，國有股東并非實際控制人，且部分是后期進入，非典型意義上的國有企業。主要是近年不少民企引入國資股東，試圖緩解債務風險，這類混合所有制企業的國有屬性需要辯證去看。

根據過往事件總結，國資股東支持的效果需要關注以下：第一，國資股東支持能力，包括調動資金、協調資源等，決定了風險處置效率；第二，企業所有制形式和持股比例，決定了支持上限。其中混合所有制面臨民資管理層與國資股東目標沖突，以及國資股東改革退出的風險。第三，支持方式的選擇。單純輸血還是造血式改革，取決于公司風險大小、股東支持能力，同時國有股東需平衡風險防控與支持效果。對于商業模式失效型企業，或通過債務重組、破產重整，解決歷史包袱。例如，東方園林。而對于周期波動型企業，業務仍存在競爭力，則采用“流動性紓困+行業政策協同”的方式，等待市場回暖。

事實證明，單純的資金支持，在當前經濟形勢下無法扭轉風險主體的債務風險，原因在于，長期不合理的增長方式和商業模式帶來的巨大債務壓力，以及轉型較慢帶來的后續發展空間收縮，資金填補式的救助方式已不再適用。推動業務轉型升級，聚焦核心業務，才是未來企業的發展路徑。轉型后的不確定性在于新業務的可持續性、行業政策支持和市場需求改善情況。例如，東方園林在地方政府接管后，通過破產重整擺脫歷史包袱，引入新能源業務，但轉型效果仍待驗證。

（二）地產企業風險及處置

開發類地產企業由于涉及行業和債權人較多，獲得的用于“保交樓”的政策性資金較多，但專款專用條件下，用于償還債務的資金有限，且資產處置在行業下行階段面臨大額折價損失。在此背景下，2024年以來，開發類地產企業開啟第二輪化債。此輪化債方式主要有三種，整體債務重組、資產處置與盤活（包括資產結構化產品）、政策性工具（專項債資金、紓困基金等）。其中，整體債務重組和資產處置為主要形式，結構化產品對底層資產和運營能力有嚴格要求，部分企業資產存在瑕疵無法直接參與，政策性資金目前主要對接國有地產企業。

1、境外市場

從此輪境外重組計劃看，各方案均以“現金折價購回+展期+債轉股”為核心進行大幅削債，主要特征有：

第一，境外債轉股普遍使用可轉債或強制可轉債。差異特征集中在期限、利率、轉股條件，一般利率較低，轉股設置為分階段轉股和到期強制轉股。全額債轉股方案已出現，即融創中國和粵港灣控股，重組計劃已獲批準并實施。

第二，設置早鳥費/基礎同意費或前置本金。由于境外通常使用同意征求制度，一般會設置同意費以提高同意比例。此外，部分方案通過設置前置本金提高投資者當期回收率，以獲得更多同意。

第三，實物支付方式應用比例提升。近年在境外債務重組中，實物支付的應用比例有所提升，不僅應用在本金利息支付，還包括同意費支付、重組費支付等情形，用來降低發行人短期資金壓力。

第四，采用股權穩定計劃和員工激勵計劃。目前，境外債務重組中債轉股比例較高時，會通過控股股東債轉股、股權限售以及員工持股等方式，維持公司主要人員的穩定。例如，碧桂園和融創中國設置了員工激勵計劃。

2、境內市場

新一輪境內債務重組借鑒了境外經驗，具體特征如下：

第一，整體重組進度緩慢，仍以留債展期為主，削債重組難度高于境外。2025年融創中國、龍光集團、旭輝集團、合景泰富、碧桂園等企業經過漫長談判陸續通過了削債整體重組方案。當通過境內外對比發現，境內即使是整體重組使用的是展期留債，而境外使用新發債券的形式。

第二，整體重組債務以債券為主，較少涉及其他債務類型。而境外也會包括銀行貸款、股東貸款、非標債務、擔保債務等。

第三，債轉股形式，以直接轉股或股票經濟收益權模式為主。在債轉股方式上，境內尚無使用強制可轉債的模式，多采用直接轉股或股票經濟收益權模式。例如，旭輝控股和融創中國境內采用“股票經濟收益權支付”，境外采用強制債轉股。境內重組中債轉股的規模占比較低，僅作為眾多對價方式中的一個選擇，以資抵債是主要方式。

第四，以資抵債是境內新一輪整體重組的主要方式，以實現資產盤活。例如，龍光集團則將29項重組前債券增信資產，直接優化整合為以資抵債的資產包，實現盤活存量抵押資產和提供優質資產保障。以資抵債形式主要以物抵債和集合信托模式（將特定資產收益權委托給信托公司成立服務型信托）。例如，龍光集團以資抵債包括以物抵債、單一資產信托和集合資產信托三種模式，均有頭部現金安排，且以物抵債和單一資產信托模式均不設收益上限，未來相關資產升值產生收益將完全歸屬于投資人所有。單一信托讓中小投資者以更靈活的方式參與。

3、萬達集團風險處置借鑒

和住宅開發類地產企業不同，萬達集團業務集中在商業地產，獲得的政策性資金有限，風險處置主要靠資產處置和投資款。

萬達集團的債務風險源于前期的激進擴張和多元化以及多次IPO對賭協議，隨著對賭協議到期風險爆發。從2017年開始萬達集團出售大量非核心資產回籠資金償還部分債務，萬達廣場作為核心資產，2023年才加速出售，并聚焦商業地產輕資產轉型。依靠資處置前期多元化的非核心資產和萬達廣場，以及2024年太盟投資集團（PAG）等投資人600億元投資款，萬達集團暫時度過極度困難時期。目前，萬達集團是為數不多的境內公開債務零違約的大型民營地產企業，其境外債券由萬達商管發行，曾在2023年和2024年先后2次成功展期，目前待償付的有2026年1月到期的4億美元和2026年2月到期的3億美元債券。萬達集團風險處置的代價是失去大量優質資產，其中2024年失去對萬達商管的絕對控制權（根據Wind數據，目前持股比例44.65%）。

期間，萬達集團曾多次嘗試發行REITs均未成功。雖然萬達集團擁有大量的萬達廣場等商業地產，但萬達廣場中包含酒店、公寓等多種業態，這些不同業態的資產在產權界定、運營管理、收益核算等方面存在差異，增加了資產打包的難度。且隨著萬達前期大規模資產出售，剩余可供發行 REITs 的優質資產數量減少，進一步增加了 REITs 發行的難度。

目前，萬達集團依然面臨嚴峻的債務壓力，一方面戰略投資款因部分資產法律問題而落地較慢，外部融資渠道依然未打開，資產出售面臨大幅折價損失，輕資產運營收入規模較小；另一方面，短期到期債務規模依然較大。截至2025年6月，萬達集團總負債規模突破 6,000 億元，其中短期債務超過600億元，而賬面現金不足150億元。作為萬達集團“現金牛”的萬達商管，負責公司商業地產運營和輕資產板塊，其中輕資產運營模式采用“產權出售+運營權保留”的運作方式，收入來自“1%品牌使用費+凈收入30%的管理費”，2024年凈利潤中輕資產業務占比升至80%。但數字化運營不完善，下沉三四線城市導致部分項目收益較低。和收入規模相比，萬達商管償債壓力也較大，且隨著萬達廣場出售，租金和管理費收入進一步下降。截至2024年9月末，萬達商管流動負債914.2億元，其中一年內到期非流動負債約400.84億元、短期借款38.89億元，而同期賬面現金僅151億元，經營活動現金凈額/流動負債值僅0.18。2025年12月，萬達商管再次對2026年2月到期債券發起同意征求，擬展期2年。同意費與前兩次相同（基礎同意費為0.25%，提前同意費為1%），同時維持11%的票面利率，設4次強制贖回（分別為2026年1月和8月，2027年的2月和8月），以促使持有人同意。

2025年來，萬達集團正處在戰略投資人進入后的調整期，依然在出售萬達廣場和非核心資產（例如，萬達酒店部分業務售予同城旅游、持續減持萬達電影股權）獲取現金流，同時嘗試珠海商管港股IPO和REITs上市。2025年12月萬達商管贖回山東煙臺萬達廣場后轉手賣給中聯基金，業內解讀為發行REITs做準備。

縱觀萬達集團風險化解模式，可借鑒的地方包括，第一，資產處置順序。從非核心資產開始，保留核心資產的運營能力。第二，輕資產轉型。萬達集團是國內較早轉型的地產企業，萬達商管的穩定現金流為公司提供了一定償債能力和再融資空間。第三，篩選購買方。2025年5月48座萬達廣場的接盤方太盟投資、騰訊控股、京東潘達、高和豐德、陽光人壽，其中，多家企業與萬達集團曾有過合作，形成"私募+互聯網+險資"的資本組合，有望實現線上線下融合，提高項目運營收入。第四，堅定償還債務的決心并踐行承諾，穩定市場情緒，12月的境外債展期事件并未帶來類似萬科的估值大幅波動。此外，萬達集團風險處置依然面臨著挑戰，第一，轉型模式尚不成熟。輕資產運營能力和項目競爭力有待提升，管理收入規模較小。第二，短期有息債務規模大，外部融資未打開，資產處置面臨折價損失且新增資金有限（多為以資抵債），導致償還債務的利息大于本金，陷入“買資產-償債（利息為主）-再賣資產”的惡性循環。從萬達集團目前經營和債務情況看，留給公司可出售的優質資產正逐漸減少，未來或加快出售萬達非核心、低毛利、低成長項目，而購回核心區位、高客流、高租金項目，同時解決項目產權問題，為可能的珠海商管整體上市或消費基礎設施REITs擴募儲備優質資產，把輕資產運營和REITs有效結合。同時提高項目運營能力，而非一味出售，否則斷臂未必能求生。

三、總結及展望

（一）萬科事件評述

萬科債務的市場化處置存在其必然性。

第一，中國經濟增長的底層邏輯已經發生轉變，人口進入負增長時代，城鎮化已經到達67%（2024年）。即使短期政府出手援救萬科，它也必須完成轉型：一方面中國的地產行業進入存量時代，增量放緩的背景下，企業收入端普遍下滑；另一方面，巨額剛性債務陸續到期，外部融資和資產處置不確定較大，行業下行背景下再融資難度和成本較高。

第二，深鐵集團由“兜底”轉向有限支持有其必然性。在經濟轉型背景下，深鐵集團的無條件援助只會讓萬科對它的依賴更深。同時，由于地產行業復蘇進度較慢，深鐵集團已受到牽連，靠其力量已不足以扭轉萬科當前局面。作為地方重要國有企業，且并非萬科實際控制人，深鐵集團需權衡風險與收益。

第三，20億債券展期也有其必然性。一方面，深鐵集團支持態度的突然轉變，留給企業籌備資金的時間不多，萬科母公司層面可用資金嚴重不足；另一方面，與商業地產不同，開發類企業的資產目前處置難度較大，在建項目規模較大，且商業地產質押比例已經很高。此外，境外存續債券設有交叉保護條款，若境內債券違約，則會觸發境外債券等債務違約、境外評級下調。且公司對外擔保規模較大，萬科違約將對其擔保債務產生一定影響。

第四，真正的市場化處置不能有例外。要想真正打破剛兌意識，需要“一視同仁”。目前地產行業風險化解取得明顯進展，在當前情況下，若萬科作為特例存在，有礙構建市場化風險處置機制，影響債券市場定價有效性。

（二）萬科風險處置方式分析

2025年12月，中央經濟工作會議明確提出“控增量、去庫存、優供給”，并強調“鼓勵收購存量商品房重點用于保障性住房等”。同月12日召開的全國金融系統工作會議明確明年要嚴控增量、妥處存量、嚴防“爆雷”的風險防范重點。目前，地產行業整體仍處下行周期，回穩壓力較大，且整體風險較前期大幅化解且在可控范圍內，預計短期內政策對房地產的刺激空間有限，政策更側重長期發展視角（“十五五”已定調房地產要“高質量發展”），而非短期激進刺激。2026年，地產行業或將繼續“磨底”，對于地產企業來說依然是艱難時期。

目前，“22萬科MTN004”的展期議案均未通過，一方面，投資者難以接受債券突然展期，另一方面，對展期條款不滿。目前萬科已公告12月18日召開第二次持有人會議，議案二提出本金展期1年，如期支付利息（12月22日），寬限期和新增展期利率不變，同時由發行人提供增信（議案未明確增信細節），議案三尋求延長寬限期至30個交易日。借鑒全市場處置經驗，爭取延長寬限期是行業普遍做法，也是較容易通過的議案。若展期議案未通過，公司還可以通過設置前置本金、分期償還或贖回機制，或給予同意費，明確增信措施（例如資產處置收入優先償還債券）等來提高通過率。

萬科債務的處置方案，在一定程度上決定了未來我國境內產業債的處置方向，要想平穩度過此次風險，離不開債務結構調整、資產盤活、外部支持和經營模式轉變四個方面的配合。第一，首先是債務結構調整。萬達集團的案例說明資產處置當前可以緩解債務危機，但僅依靠資產處置不能帶來增長，對于債務體量較大的主體也不能在短期內徹底解決債務問題。債務重組存在一定必要性，包括展期降息，平滑兌付壓力，有必要時進行債務重組，但需要提供必要的增信措施和補償機制。其中，銀行等金融機構根據政策扶持地產行業的資金，依然需要有政策支持去處理。而市場化介入的部分按市場化原則處理。第二，加快資產盤活。包括資產整合和出售、REITs發行等。其中，加快項目資產處置，可以引入地方國企、AMC參與地方項目，以股權兌換現金或經營權，退出再投資規模較大或盈利較弱的項目。第三，外部支持。包括地方國企承接地方項目，合理收購商品房作為保障房，提供政策性資金支持；股東層面可以提供應急資金和利用可轉債等形式提供中長期資金。第四，經營模式轉變。目前REITs的發行條件較高，發行周期較長，單個融資規模有限，最終企業需要實現商業模式的轉變。萬科較早開拓了輕資產運營板塊，包括萬物云（物業與服務）、萬緯物流，泊寓（租賃住宅）以及商業開發與運營（以印力集團為核心），但短期內，這些業務還是需要“反哺”的板塊，并不能支持巨額債務壓力。經營模式的轉變，一方面，需要打通“產權出售-保留運營權-REITs發行”的鏈條。另一方面，在地產企業都在轉型輕資產模式時，需要培育自己的競爭優勢，打通產業鏈條。

地產企業處置經驗告訴我們，債務重組并不能讓企業涅槃重生，市場供需調整、企業運營能力提升、融資鏈條打通和業務轉型都需要時間。過往的經驗告訴我們，只有直面問題才能解決問題，雖然短期會有“陣痛”，但長期看，會有希望。在目前政策方向下，萬科的風險及處置在可控范圍內。

[1] 這里為該主體評級報告口徑。總有息債務=短期債務+長期債務=短期借款+以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債/交易性金融負債+應付票據+一年內到期的非流動負債+其他債務調整項+長期借款+應付債券+租賃負債+其他債務調整項

作者|史曉姍

部門|中證鵬元 研究發展部

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原標題： 萬科，走向市場化處置的必然性分析