中證鵬元評級 
最及時的信用債違約訊息，最犀利的債務危機剖析
作者：曾利利 高夢遙 郭雯
來源：中證鵬元評級
"主要內容
江蘇省是全國城投債發行規模最大的省份，隨著地方政府債務管理的加強以及市場化轉型的推進，城投企業“退平臺”成為必然趨勢。本文通過梳理江蘇城投“退平臺”的特征、“退平臺”的影響以及差異化轉型路徑與實效，為城投企業在“退平臺”與轉型實踐提供參考。
江蘇城投“退平臺”有何特征和影響？江蘇“退平臺”城投數量領先于其他省份，且以區縣級為主，其轉型需求更為迫切。“退平臺”后的城投企業，業務呈現市場化與傳統業務并行的過渡特征；退平臺未削弱政企聯系，政府補助仍是企業利潤重要支撐；債務方面，多數企業“退平臺”后債務總量仍呈上升態勢但增速顯著收斂，債券融資保持正常接續，資金用途仍多限于借新還舊。
破局思路之一：打造“城投退平臺、產投接業務”的承接格局。江蘇各地城投通過“資產拆分、業務聚焦、主體新建”的路徑，將區域內優質經營性資產從傳統城投體系中拆分出來，組建專業化產投類主體，2024年年初至今，江蘇產投首發主體共36家，呈“爆發式增長”態勢，且產投發債主體呈現“小而專”特征，資金用途聚焦地方發展核心領域。
破局思路之二：依托既有基礎與資源稟賦，借鑒退平臺轉型成功且實現債券融資新增的城投“優等生”轉型路徑。針對不同類型、區域的正在退平臺轉型城投，可結合自身資源稟賦，明確差異化定位，通過資產重組與業務聚焦構建可持續經營模式，對接國家戰略導向的政策融資工具，實現從政府融資平臺向市場化產業運營主體的實質性轉變。
"
一、江蘇省城投企業退平臺特征梳理
城投平臺的退出正在逐步從“清理空殼”向“實質轉型”轉變。2010年至今城投企業共經歷三輪退平臺，前兩輪退平臺恰逢我國工業化快速發展階段，退平臺的核心目的在于明確城投平臺和地方政府的債務歸屬，城投平臺仍未脫離傳統基建投資的定位；2018年我國經濟已經從高速發展轉向高質量發展階段，基建投資對于經濟增長的邊際貢獻逐步收窄，因此本輪退平臺旨在通過控制債務增量引導傳統基建投資平臺向市場化運營公司轉型，由重資本投入轉向重市場運營、重民生服務，要求城投平臺“轉型成為自主經營、自擔風險的市場化經營主體”，這是本輪退平臺最核心的要求，亦是和前兩輪退平臺最大的差異所在。
隨著地方政府債務管理的加強以及市場化轉型的推進，城投企業退平臺成為必然趨勢，江蘇省退平臺數量領先其他省份。根據企業預警通退平臺數據統計[1]，2021-2023年城投公司退平臺數量逐年攀升，在2023年達到近年峰值后有所回落，主要系150號文將化債政策細化后，退平臺門檻提高所致，但2024年退平臺數量仍維持歷史較高水平。進一步觀察全國各省份退平臺數量情況，2020年至2025年9月30日，江蘇省退平臺數量以456家遙遙領先于其他省份，主要系江蘇省作為城投債發行大省，城投平臺數量眾多，市場化轉型進度較快，此外浙江省和河南省近年來退平臺數量也遠超其他省份。
江蘇省退平臺城投以區縣級為主，區縣級城投轉型需求更為迫切。企業預警通數據顯示，2020年初至2025年9月30日，全國和江蘇省退平臺城投公司均以區縣級城投為主，其中江蘇省區縣級城投退平臺數量為412家，占全部退平臺數量的90.35%，區縣級城投公司通過退平臺優化業務結構、提升自主造血能力的轉型需求更為迫切。全國范圍內退平臺的城投中，發債平臺數量顯著多于非發債平臺，但江蘇省退平臺的城投中，非發債平臺數量略多于發債平臺；且全國及江蘇退平臺發債主體中，存量債券規模低于50億元的占絕大多數，這類中小規模城投主體債務鏈條簡單，退出時厘清政府與企業邊界、開展資產重組或債務處理的難度和阻力相對較小。
二、退平臺之后，對平臺自身的影響幾何？
對于退平臺后的發債城投企業，退平臺前后經營業務上有何變化，與政府之間的聯系有何變化，以及退平臺之后債務壓力及融資結構發生哪些變化？本文以2020-2024年完成“退平臺”的190家江蘇省發債城投企業為研究樣本[2]，深入分析退平臺政策對發債城投企業的實際影響。
江蘇退平臺發債城投正積極推進市場化轉型，當前業務呈現市場化與傳統業務并行的過度特征；退平臺未立即削弱政企聯系，政府補助仍是企業利潤重要支撐；債務方面，多數企業債務總量仍呈上升態勢但增速顯著收斂，債券融資保持正常接續，但資金用途多限于借新還舊
江蘇退平臺發債城投目前業務上呈現市場化業務與傳統業務并行的特征。傳統城投企業以公益性及準公益性業務為主。然而在退平臺之后，政企債務與業務委托關系進一步厘清，企業逐步探索現金流穩定、盈利性強的經營性業務。從完成退平臺的城投企業的收入構成來看，部分公司已初步搭建具備可持續性的多元化業務架構，經營性業務占比在退平臺后有所提升。但與此同時，多數退平臺后的城投企業仍保留一定規模的代建類業務，呈現市場化業務與傳統業務并行的轉型階段特征。
江蘇城投“退平臺”并未立即削弱與政府的聯系，政府補助仍是其利潤的重要支撐。我們以“其他收益與當期利潤總額的比值”考察城投企業退平臺后政府補助力度及政企關聯度的變化。根據樣本統計結果，江蘇省多數城投在退平臺前后的其他收益占比并未下降，尤其2020-2023年退平臺的企業中，政府補貼對利潤的貢獻普遍提升；但2024年退平臺的企業超半數出現占比下降，這一變化既與市場化轉型趨勢相契合，也不能排除債券審批相關監管要求的倒逼影響。
從其他收益占利潤總額的均值變化來看，無論是退平臺前后，該比值在大部分年份均超50%，并且在退平臺后該比值還略有上升。由此可見，即便城投企業退平臺后不再承擔政府融資職能，但仍繼續承載區域公共服務、產業培育等重要職能，政府補助是對其市場化轉型過渡期的必要支持，與政府的聯系并未弱化。
江蘇退平臺發債城投企業雖多數債務總量仍上升但增速顯著收斂，債券融資正常接續但用途多限于借新還舊。城投企業退平臺的核心要求之一是剝離政府融資職能，不再新增政府債務，那么退平臺后的城投企業債務及融資表現如何？從2020-2024年完成退平臺的城投企業來看，共計49家在退平臺后的總債務有所下降，絕大多數退平臺城投在退平臺后債務總量呈上升態勢，反映退平臺后多數城投仍正常開展債務融資，債務規模未因退平臺而普遍縮減。
從已完成退平臺的城投公司的融資情況來看，在退平臺后各公司仍主要通過銀行借款及債券渠道進行融資。通過梳理發債情況，190家發債企業中，退平臺后無新增債券發行的城投企業僅有11家，絕大部分城投企業在退平臺后債券融資保持正常接續，但發債資金用途限于借新還舊，極少數城投企業退平臺并市場化轉型后突破融資限制。
退平臺后城投企業債務增速顯著收斂。從債務增速來看，大部分城投公司在退平臺后的債務增速有所放緩，其中變化最為顯著的系2021年完成退平臺的城投公司，2022年平均債務增速已下降至5%以內，顯示債務擴張勢頭得到有效控制，這源于監管對新增債務的審慎管理、企業融資策略理性化及市場化轉型后融資約束增強。
三、看城投“優等生”在退平臺浪潮中如何破局
破局思路之一：隨著國家對地方政府融資平臺清理的持續推進，“退平臺化、強市場化”已成為江蘇省城投企業轉型的核心主線，江蘇各地城投主體通過“資產拆分、業務聚焦、主體新建”的路徑，將區域內優質經營性資產從傳統城投體系中拆分出來，組建專業化產投類主體，形成“城投退平臺、產投接業務”的承接格局
產投類發債主體呈現“爆發式增長”態勢，地市級轉型“領跑”，區縣依賴資源整合。2024年年初至2025年9月30日，江蘇產投首發主體[3]共36家，其中2025年前三季度新增首發主體較24年末增長160%，反映出江蘇省各地城投“趕在退平臺關鍵節點前完成業務重構”的迫切性，也印證了監管對轉型后經營性國企新增債務的支持導向。從發債主體所屬層級看，地市級產投主體占比44%，區縣級占比56%，其中地市級城投在經營性資源儲備與產業規劃統籌能力上更具優勢，轉型節奏與進展整體更靠前。區縣級城投基數龐大，產投首發主體以經濟較強、產業資源豐富的區縣為主，未來區縣新產投在特色產業深耕、縣域資源整合、基層產業服務配套等領域仍有較大挖掘的空間。
江蘇產投發債主體資質以中小規模為主，監管審批重業務真實性，資金聚焦地方發展核心領域。從發債主體資質看，AA+及AA級主體占比超90%，凈資產規模50億元以下的主體占比達65%，新組建的產投主體資產結構相對“輕量化”，不同于傳統城投“大而全”的資產包；且業務結構聚焦單一賽道，更易實現“精準轉型”。監管審批導向也呈現新趨勢：支持重點逐漸從“資產規模”轉向“業務真實性”，只要產投主體業務清晰聚焦經營性領域、現金流可持續，即便資產規模不大，也有較大機會獲批發債。從發債資金投向看，大部分資金用于“科技創新、鄉村振興、綠色產業”三大領域，科技創新領域以本地高新技術企業股權投資和科創園區建設為主，直接服務于產業升級；鄉村振興聚焦農業全產業鏈投資與運營；綠色產業則重點支持風光儲、綠色建筑、固廢處理等細分領域，均緊扣地方發展核心需求。
破局思路之二：城投企業“退平臺”和“轉型”關鍵在于立足本地資源稟賦、明確差異化定位，通過資產重組與業務聚焦構建可持續經營模式，并主動對接國家戰略導向的政策融資工具，最終實現從政府融資平臺向市場化產業運營主體的實質性轉變
對于已完成退平臺的城投企業，除了業務重構組建新產投主體方式，哪些主體能依托原有發展基礎成功轉型，且在債券市場實現新增融資？
從已實現退平臺后新增融資的城投主體實踐來看，普遍具備以下四方面轉型特質：基礎端，利用自身原有經營性業務或借助政府統籌支持，快速補齊資產或機制短板，減少轉型試錯成本；定位上，緊扣“本地核心需求”，比如區域能源供應、水務處理、交通路網等基礎支撐需求，環境治理、民生服務配套、公共設施運維等民生保障需求，以及本地特色產業配套、文旅資源開發、園區運營服務等區域發展需求，讓業務具備“不可替代性”，確保有穩定的收益來源；業務上，整合區域內優質經營性資產（如收費公路、文旅資源、水電資源、能源供應設施等），同時切割非核心或長期虧損業務以降低經營風險；融資端，“政策適配”是獲取新增融資的關鍵，這些主體新增的債券發行基本是緊扣“鄉村振興”“雙碳”“科創”“文旅”“綠色”等國家戰略方向，既契合監管對“轉型后經營性國企”的支持導向，也更容易獲得相應領域資金認可。
[1]需要說明的是，不同渠道的退平臺數量存在差異。根據財政部于2025年9月披露的數據，截至2025年6月末，全國已有超6成的融資平臺實現退出，但根據企業預警通數據，截至2025年9月30日，全國退平臺的公司數量合計4,853家。為確保退平臺的研究分析在同一標準、連續時序下進行，同時基于數據的可得性，我們選擇以“企業預警通”這一公開、可追溯的數據體系為基礎。此差異本身也提示了“退平臺”工作在統計口徑與信息披露層面等層面的多維復雜性，而本文的分析與結論將在此數據基礎上進行闡述。
[2]（1）上述退平臺前后財務數據對比，均以各年份退平臺企業數量為樣本，研究各企業退平臺年份前一年度末及退平臺后一年度的財務數據變化情況。（2）統計數據剔除缺乏可比財務數據、其他收益/利潤總額出現負值、極值的樣本。
[3]首發特指主體首次發行且募集資金用于償還有息債務、項目建設、科創投資和補流等“新增”用途，不包括主體雖是首次發行但募集資金用于償還子公司到期公司債券的情形。
作者|曾利利 高夢遙 郭雯
部門|中證鵬元 工商企業評級部
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議
本文由“中證鵬元評級”投稿資產界，并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！
